Як грім серед ясного неба державами — членами ЄС було сприйнято негативний результат референдуму в Данії в червні 1992 р. — 51 % його учасників висловилися проти ратифікації Маастрихтського договору. Хоча перевага скептиків була незначною, політичне значення датського референдуму було величезним. Справа в тому, що за умовами договору для набрання ним чинності була потрібна одноголосність усіх держав — членів ЄС. Тому одне-єдине вето могло пустити під укіс "потяг" економічного і валютного союзу та зажадати поновлення тривалих і важких переговорів. До того ж до середини літа стало зрозуміло, що і референдум у Франції міг у кращому випадку дати лише крихітну перевагу прихильникам Маастрихта, причому цей результат не був гарантований. Результатом усього цього стала політична невизначеність, що мала найглибший вплив на фінансові ринки.

В обстановці самозаспокоєності, породженої 13-літнім періодом безперебійного функціонування Європейської валютної системи, і маастрихтськими очікуваннями урядів держав — членів ЄС керівники Європейської Комісії і національні центральні банки явно втратили пильність перед обличчям могутніх валютних стихій. Вони почали забувати, що накопичувані роками державні валютні резерви дорівнюють денному обороту валютних ринків. Добре, якщо урядова політика перебуває в гармонії з рухом ринків, недобре, якщо вони раптом виявляться в непримиренній суперечності одне з одним, оскільки тоді вже не допоможуть ні обмежені золотовалютні резерви, ні інші інструменти валютної політики.

Головною причиною кризи було те, що провідні західноєвропейські країни виявилися до цього часу в різних фазах економічного циклу. Природно, що при цьому їхня економічна політика "пішла в рознос". Несподіване й погано підготовлене возз'єднання Німеччини створило в цій країні могутній інфляційний тиск, що змусило Бундесбанк підвищити процентні ставки. Цей крок було зроблено в повній суперечності з інтересами Франції, Італії і Великої Британії, що боролися в той час проти економічного спаду і швидко зростаючого безробіття. їм варто було б знизити процентні ставки, але взаємозалежність кредитно-грошових систем, у тому числі в рамках ЕВС, не давали змоги це зробити. Всупереч інтересам своїх громадян уряди цих країн були змушені наслідувати приклад Німеччини й підвищити процентні ставки, що призвело до ще більшого економічного спаду.

У цих умовах фінансові ринки стали задаватися питанням: як довго зможуть протриматися уряди Франції, Італії і Великої Британії, оплачуючи проти своєї волі витрати німецького возз'єднання? Крім того, оскільки швидке введення єдиної валюти стало проблематичним, виникли й дуже поширилися сумніви в економічній обґрунтованості обмінних і навіть центральних курсів, що сформувалися до літа 1992 р. На думку фахівців (висловленої, щоправда, постфактум), ці сумніви були обґрунтованими — всередині ЄВС назріла потреба чергового перегрупування. На жаль, валютні влади співтовариств і країн-членів виявилися несприйнятливими до цієї необхідності. У результаті на ринках запанувало очікування неминучої девальвації слабких валют — італійської ліри й іспанської пезети.

Спочатку спекулянти накинулися на фінську марку (Фінляндія не входила в той час до ЄВС), а потім на італійську ліру. Напір ринку був шаленим: італійський уряд був змушений оголосити в серпні 1992 р. про вихід країни з Європейської валютної системи. За нею пішла Велика Британія. Іспанія змогла утриматись в складі ЄВС, але ціною різкого зниження центрального курсу пезети.

У 1993 р. спекулятивні атаки на слабкі валюти відновилися з новою силою. Урядам Ірландії, Іспанії і Португалії довелося піти на коригування центральних курсів своїх валют. Виникла загроза і для валют, що були ядром ЄВС. Для того щоб уникнути загальної валютної кризи і зберегти економічно обґрунтовану сітку центральних курсів основних валют, було вирішено розширити допустимі межі коливань ринкових обмінних курсів до 15 %.

Фактично це було рівнозначно краху Європейської валютної системи. Накопичений нею величезний і різнобічний досвід регулювання обмінних курсів у вузьких межах виявився нікому не потрібним. Одночасно загинула також одна зі стратегічних установок Маастрихта — курс на послідовне скорочення меж коливань усередині Європейської валютної системи й досягнення таким шляхом остаточної і безповоротної фіксації обмінних курсів.

В розпал кризи у зв'язку із закінченням строку повноважень залишив свою посаду головний "архітектор" економічного і валютного союзу Жак Делор. Новому голові Європейської Комісії Жаку Сантеру потрібен був тривалий час для того, щоб утвердити себе на цій посаді. До того ж із самого початку стало ясно, що головним пріоритетом для нього є не економічний і валютний союз, а соціальна політика та боротьба з безробіттям, тобто концептуальні антиподи ЄВС.

Усі ці бурхливі події не могли не відбитися на ході підготовки до введення економічного і валютного союзу. У рамках першого етапу, як і намічалося "проектом-1992", була нормально здійснена лібералізація ринків капіталу. Однак передбачене раніше посилення координації політик національних центральних банків, що знайшло таке вдале вираження в роботі комітету Делора, не матеріалізувалося. Якщо малі країни були готові нарощувати співробітництво, то великі виявилися не готовими до цього, побоюючись розподілу відповідальності в надзвичайно важливій сфері діяльності, що прямо торкається національної економічної безпеки. Доки не була створена альтернативна система регулювання кредитно-грошових відносин на рівні співтовариств, уряди почували себе не вправі порушувати нормальний хід добре налагодженої національної державної машини.

Подібна доля спіткала і другий етап перехідного періоду. У доповіді Делора було наведено трохи двозначні вказівки щодо його суті. Зазначалося, що головне завдання етапу полягає в налагодженні "процесу навчання, що веде до колективного прийняття рішень". Водночас у доповіді підкреслювалося, що впродовж всього етапу вищу відповідальність за здійснення кредитно-грошової політики покладено на національні влади. Постає запитання: як же міг бути запущений "процес навчання", якщо він свідомо не міг втілитися в якихось практичних справах?

Винятково боязким виявився і створений на початку другого етапу Європейський валютний інститут (ЄВІ). Крім розробки зразків нових банкнот і монет (завдання, з яким інститут успішно справився), Маастрихтським договором ЄВІ було доручено:*

підсилити координацію кредитно-грошової політики з метою забезпечення стабільності цін;*

провести необхідну підготовку до створення Європейської системи центральних банків, проведення єдиної кредитно-грошової політики й створення єдиної валюти;*

здійснювати нагляд за розвитком ЕКЮ.

Для виконання цих функцій ЄВІ був наділений визначеними повноваженнями. Зокрема, Рада ЄВІ могла більшістю в 2/3 голосів розробляти проекти, пропозиції і рекомендації стосовно кредитно-грошової і валютної політики окремих країн — членів ЄС. Більш того, ст. 6 Маастрихтського договору надавала ЄВІ право на прохання й за дорученням національних центральних банків зберігати їхні валютні резерви і керувати ними.

Жодне з цих прав не було використано. Протягом перших чотирьох років свого існування ЄВІ займався в основному підбором кадрів і вирішенням організаційних питань. У результаті було створено висококваліфікований апарат, що володів значним аналітичним потенціалом. Однак цей потенціал не був задіяний політично. Матеріали, які публікував ЄВІ, були присвячені не стільки питанням валютної та кредитно-грошової політики, скільки неупередженому дослідженню об'єктивних процесів економічної конвергенції.

Не було і ніяких ознак втручання ЄВІ у функціонування Європейської валютної системи. Незважаючи на бюджетні й валютні кризи в Італії і Швеції в 1995 p., що викликали нову напруженість на валютних ринках, широкі межі коливань виявилися досить ефективним засобом захисту центральних курсів і використовувалися в середньому не більш як на 20 %. Хоча в 1995 р. Австрія, а в 1996 р. Фінляндія та Італія приєдналися до Європейської валютної системи, Велика Британія, Греція й Швеція залишилися за її межами. Керівництво інституту не робило ніяких спроб зрозуміти положення Європейської валютної системи, зокрема питання про сумісність широких меж коливань ринкових обмінних курсів і неучасть ряду країн — членів ЄС із встановленими Маастрихтським договором критеріями конвергенції.

Отже, і в діяльності ЄВІ не було ніяких ознак ефективного "процесу навчання" колективному прийняттю рішень.

Думка про те, що 1 січня 1999 р. ця "беззуба" установа має трансформуватися в Європейський центральний банк і прийняти на себе відповідальність за практичне здійснення кредитно-грошової політики на всьому просторі Європейського Союзу, у багатьох фахівців викликала почуття дискомфорту.

У дискусіях щодо економічного і валютного союзу, що, природно, продовжувалися і на іншому етапі здійснення плану Делора, все сильніше виявлялися скептичні настрої. Прихильники ЕВС вели "важкі оборонні бої", але разом з тим не переставали буквально по крихтах нарощувати концептуальний зміст програми ЕВС.

У червні 1995 р. Комісія Європейського Союзу опублікувала "зелену книгу" про практичні заходи для