На нашу думку, вирішення існуючих правових колізій можливе через прийняття та реалізацію наступних положень:

- чітко детермінувати положення договору підряду, які повинні бути наведені в проспекті емісії цільових облігацій. В обов'язковому порядку повинна оприлюднюватися інформація про наступне:

1) вартісні показники будівництва об'єкту нерухомості, що наводяться у договорі;

2) структура власності забудовника, з наведенням власників, що володіють не менше 10 % акцій;

3) перелік та основні характеристики об'єктів нерухомості, у зведенні яких приймав участь забудовник (або приймає участь на момент укладання договору);

4) система контролю з боку емітента за діяльністю забудовника в процесі проведення будівельних робіт;

5) санкції, що можуть бути прийняті емітентом у випадку порушення забудовником умов договору;

- зобов'язати забудовника укласти на момент оприлюднення проспекту емісії договір обов'язкового страхування будівельно-монтажних робіт;

- створити та регулярно оприлюднювати в офіційних виданнях Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку та Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг прилюдну базу даних щодо забудовників, з якими укладено договори емітентами цільових облігацій, а також стан виконання цих договорів.

Питання інформаційного забезпечення та інформаційної асиметрії будуть розглянуті нижче в контексті загальних напрямів оптимізації процесу використання цінних паперів в інвестиціях на ринку нерухомості.

Наступним елементом системи захисту прав інвесторів є вимоги щодо самих фінансових інструментів - сертифікатів ФОН та цільових облігацій. Існуючі на даний час в законодавстві норми з цього питання та можливі напрями їх удосконалення наведені у Табл. 3.

Виходячи з даних Табл. 3, можна виділити наступні особливості іпотечних облігацій та сертифікатів ФОН, встановлені вітчизняних законодавством:*

по-перше, обидва види фінансових інструментів відносяться до емісійних, що, відповідно, вимагає їх державної реєстрації;*

по-друге, для таких цінних паперів не встановлено прямих обмежень стосовно вторинного обігу;*

по-третє, існують мінімальні та максимальні вимоги для випуску сертифікатів ФОН, а також максимальні - для цільових облігацій;*

власник сертифікатів ФОН володіє значно ширшим переліком майнових прав у порівнянні з власником цільових облігацій.

На нашу думку, зафіксовані в чинному законодавстві параметри цільових облігацій та сертифікатів ФОН необхідно розглядати в контексті двох проблем: доцільність існування максимальних та мінімальних обмежень розміру випуску (це питання розглядається контексті існування адміністративних бар'єрів); механізми гарантування доходів інвесторів від інвестицій у такі цінні папери.

Щодо другого питання, зауважимо, що інвестування з допомогою цільових облігацій передбачає погашення зобов'язань за допомогою введеного в експлуатацію об'єкта нерухомості. В цьому випадку, дохід інвестора існує у двох формах:

- зростання вартості об'єкта нерухомості в період від купівлі облігації до її погашення;

- можливість використання об'єкту нерухомості за прямим призначенням.

В обох випадках, ключовим елементом дотримання прав інвестора є відповідність об'єкту нерухомості параметрам, які були заявлені під час емісії: насамперед, фізичні характеристики та час виконання емітентом власних зобов'язань перед інвестором. На даний час, питання дотримання прав інвестора за вказаними параметрами фактично залишається неврегульований. Емітенти свідомо намагаються встановити термін погашення цільових облігацій з часовим лагом у порівнянні з терміном введення в експлуатацію об'єкта нерухомості (що знижує ризик невиконання зобов'язань у разі затримки будівельних робіт).

Окрім того, в практичній площині залишається невирішеним питання про зміст товару, який використовується емітентом для погашення власних зобов'язань за цільовими облігаціями. Законом України «Про інвестиційну діяльність» передбачено, що базовим товаром виступає одиниця такої нерухомості. [6] Про те, вітчизняне законодавство, окрім наведеного, більше не містить роз'яснень з приводу змісту цієї категорії. Практика засвідчує, що більшість емітентів вважають, що одиниця нерухомості - певна кількість площі, без прив'язки до конкретної квартири. Відповідно, для того, щоб заволодіти правом на конкретне житло інвесторові потрібно, по-перше, мати у власності необхідну кількість цільових облігацій, достатню для купівлі бажаного об'єкту; по-друге, додатково конкретизувати бажаний житловий об'єкт у відносинах із емітентом та забудовником.

З метою уникнення численних правових колізій в цьому питанні рекомендується на рівні національного законодавства зафіксувати наступні вимоги:*

обмежити період погашення цільових облігацій терміном два місяці, що унеможливить маніпулювання емітентом умов погашення власних зобов'язань;*

базовим товаром за цільовими облігаціями, які використовуються для фінансування нерухомості визнати об'єкт такої нерухомості;*

на рівні законодавства встановити процедуру конкретизації житла для уникнення конфліктів між різними інвесторами.

В питанні гарантування певного рівня доходності за сертифікатами ФОН необхідно орієнтуватися на наступні особливості цих цінних паперів: по-перше, кожен

об'єкт будівництва вимагає від емітента створення окремого фонду операцій з нерухомістю; по-друге, до закінчення строку обігу емітент сертифікатів ФОН не бере на себе зобов'язань щодо викупу таких сертифікатів; по-третє, у разі ліквідації ФОН вимоги власників сертифікатів задовольняються у четверту чергу, після вимог Державного бюджету України, управителя, зобов'язань, що виникла в процесі діяльності; по-четверте, дохід, що його отримують власники сертифікатів ФОН існує у вигляді різниці між ціною купівлі під час розміщення (або на вторинному ринку) та ціною продажу (як самому емітентові так і третім особам), при цьому правилами ФОН може бути передбачена можливість сплати поточних доходів. [7]

Нижче наведені пропозиції щодо вдосконалення чинного законодавства з питань доходності цінних паперів, які використовуються в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України:*

дозволити використовувати кошти одного ФОН в процесі будівництва кількох об'єктів, що зводяться різними забудовниками;*

претензії власників сертифікатів ФОН задовольняються після погашення зобов'язань перед Державним бюджетом та за вимогами, що виникли в процесі діяльності;*

встановити, що