Рис. 8.6. Побудова капітального бюджету за допомогою графіків (IOS) та (МСС)

Точка перегину графіків (10S) та (МСС) - 16 % характеризує граничну вартість. Її можна використовувати як ставку дисконтування для розрахунку чистої приведеної вартості проектів (NPV) при формуванні інвестиційного портфеля підприємства. В такому випадку значення цього показника використовують для оцінки мінімально допустимої прибутковості інвестицій у проекти з середнім рівнем ризику. Для кожного одиничного проекту доцільно оперувати індивідуальною ціною капіталу (СС). Для оцінки прибутковості всього інвестиційного портфеля зручніше використовувати граничну вартість капіталу (МСС). Після визначення граничної ціни капіталу всіх проектів (на основі IRR) можна визначити сумарний NPV такий, що генерується цим портфелем. У цьому полягає перевага першого методу (на основі критерію 1RR), що використовується для розробки капітального бюджету.

Інший підхід до складання бюджету капіталовкладень базується на критерії чистої приведеної вартості (NPV). За відсутності будь-яких обмежень процедура розрахунку така:

1) встановлюють значення ставки дисконтування — загальне для всіх проектів або індивідуальне для кожного проекту (за ціною джерела фінансування):

2) визначають розмір чистої приведеної вартості проекту (NPV);

3) всі незалежні проекти (за наявності джерел покриття) з NPV > 0 вносять до інвестиційного портфеля;

4) з альтернативних проектів обирають проект з максимальним значенням NPV.

Якщо присутні обмеження тимчасового або ресурсного характеру, то методика розрахунку ускладнюється, оскільки виникає проблема оптимізації бюджету капіталовкладень.

Необхідність оптимізації капітального бюджету виникає у тому випадку, коли є декілька привабливих проектів, але існують ресурсні обмеження. У такому разі обирають проекти з максимальним сумарним значенням чистої приведеної вартості (NPV). Далі розглянемо найбільш типові ситуації, що вимагають оптимізації капіталовкладень.

Найбільш поширений варіант - просторова оптимізація. Під цією оптимізацією розуміють вирішення завдань, направлених на отримання максимального сумарного приросту капіталу за наявності ряду незалежних проектів, вартість яких вище грошових ресурсів, що є у інвестора. Умовами здійснення просторової оптимізації є:

И загальна сума інвестиційних ресурсів на конкретний період (рік) обмежена керівництвом підприємства;

И присутній набір незалежних проектів з сумарним обсягом капіталовкладень, що перевищує наявні у підприємства фінансові ресурси;

И необхідно скласти інвестиційний портфель, який максимізував би можливий приріст капіталу.

Найпростіше рішення - ввести до портфеля всі проекти, що мають максимальне значення NPV. Проте, якщо кількість таких проектів велика, а загальний капітальний бюджет обмежений, то скласти оптимальний портфель проблематично. Виходячи з того, чи піддаються дробленню конкуруючі проекти, існують різні способи вирішення цього завдання. Розглянемо їх детальніше.

Найпростіша ситуація - проекти піддаються дробленню. При нагоді дроблення проектів передбачається реалізувати деякі з них в повному обсязі, а інші - частково. Щодо останніх приймається до розгляду відповідна частка інвестицій і грошових надходжень. Загальна сума капіталовкладень, направлена на реалізацію проектів, не може перевищувати затверджений керівництвом підприємства ліміт грошових ресурсів. Послідовність дій інвестора така:

1) для кожного проекту встановлюють індекс прибутковості (РІ);

2) проекти ранжують за мірою убування параметра РІ;

3) до реалізації приймають перші n проектів, вартість яких у сумі не перевищує затверджений ліміт капіталовкладень;

4) черговий проект вносять до портфеля не в повному обсязі, а в сумі залишку коштів, у межах якого він може бути профінансований.

Наведемо конкретний приклад. Підприємство передбачає інвестувати 100 млн. грн.; ціна джерел фінансування (СС) = 15%. Розглядають чотири незалежні проекти з подальшими потоками платежів, табл. 8.9.:

Таблиця 8.9. |

Проект 1 | Проект 2 | Проект 3 | Проект 4

Інвестиції, млн.

грн. | 50 | 47 | 65 | 32

Грошові надходження за проектом, млн. грн., у тому числі за роками: | Приведені за ставки15% | Приведені за ставки15% | Приведені за ставки15% | Приведені за ставки15%

1-й | 26 | 22,61 | 16 | 13,91 | 32 | 27,83 | 18 | 16,13

2-й | 20 | 15,12 | 16 | 12,10 | 24 | 18,15 | 15 | 11,34

3-й | 24 | 15,78 | 24 | 15,78 | 32 | 21.04 | 17 | 11,18

4-й | 28 | 16,01 | 27 | 15.44 | 32 | 18,30 | 18 | 10,29

NPV | 19,61 | 10,33 | 20,32 | 16,94

РІ | 1,39 | 1,22 | 1,31 | 1,53

Проекти, проранжовані за мірою убування показника РІ, розміщуються в такій послідовності: проект 4, проект 1, проект 3, проект 2. Виходячи з результатів ранжирування, визначаємо інвестиційну стратегію (табл. 8.10).

Таблиця 8.10.

Варіанти поєднання | Загальні капіталовкладення | Сумарний NPV | Інтерпретація варіантів поєднання

Пр. 1+Пр. 2 | 50+47=97 | 19,61 + 10,33=29,94 | Поєднання можливе

Пр. 1+ Пр. 3 | 50+65=115 | - | Поєднання неможливе

Пр. 1+ Пр. 4 | 50+32=82 | 19,61 + 16,94= 36.55 | Поєднання можливе

Пр. 2+ Пр. 3 | 47+65=112 | - | Поєднання неможливе

Пр. 2+ Пр. 4 | 47+32=79 | 10,33+16,94=27,27 | Поєднання можливе

Пр. 3+ Пр. 4 | 65+32=97 | 20,32+16,94=37,26 | Поєднання можливе

Розглянемо ситуацію, коли проекти не піддаються дробленню. В такому випадку проект може бути прийнятий в повному обсязі. Для знаходження оптимальних варіантів здійснюють підбір поєднань проектів з визначенням їх сумарного NPV. Комбінацію, яка забезпечує максимальне значення сумарного NPV, вважають оптимальною. Використовуючи дані попереднього прикладу, складемо план оптимального розміщення капіталовкладень за умови, що їх ліміт в 100 млн. грн. (табл. 8.11).

Таблиця 8.11.

Проект | Обсяг капіталовкладень, млн. грн. | Частка капіталовкладень, яка вноситься до проекту, % | Розмір NPV, млн. грн.

4 | 32 | 100,0 | 16,94

1 | 50 | 100,0 | 19,61

3 | 100-(32+50)=18 | 27,7(18/65x100) | 5,62(20,32x0,277)

Разом | 100 | - | 42,17

Таким чином, за цією методикою, найкращим варіантом є поєднання третього та четвертого проектів, де сумарний NPV є найбільшим і становить 37,26 млн. грн. Наведена методика є досить простою. Проте існують три чинника, які значно ускладнюють її застосування на практиці.

По-перше, число проектів. У цьому прикладі було тільки 4 проекти, тому нескладно перерахувати всі комбінації, сумарна вартість яких не перевищує 100 млн. грн., а потім вирішити, яка комбінація дає максимальний сумарний NPV. Для великої компанії з десятками проектів цей процес трудомісткий, навіть незважаючи на наявність комп'ютерних програм.

По-друге, ризик проекту. У наведеному прикладі передбачалося, що всі проекти належать до одного класу ризику і, отже, мають однакову ціну капіталу. Якщо абстрагуватися від цієї умови, а також припустити, що число проектів велике, що робить проблематичним проведення аналізу без ЕОМ, тоді отримати оптимальне рішення не є можливим. У сучасних умовах майже немає комп'ютерних програм для ефективної роботи з проектами різного рівня ризику.

По-третє, обмеження через з різноманіття періодів реалізації. У прикладі передбачалося, що обмеження у капіталі торкається тільки одного періоду. На практиці при вирішенні завдання оптимізації бюджету капіталовкладень можуть бути такі варіанти: обмеження поширюють на декілька років; грошові ресурси, які будуть використані для інвестування у майбутньому, частково формують за рахунок раніше проведених капіталовкладень.

Отже, обмеження за обсягом капіталовкладень у наступному році залежить від обсягу капіталовкладень, здійснених у попередньому році.

Розглянемо ситуацію, коли необхідна тимчасова оптимізація інвестиційних проектів. При тимчасовій оптимізації вирішують завдання, при якому оцінюють декілька привабливих проектів. Проте у результаті дефіциту інвестиційних ресурсів вони не можуть бути реалізовані одночасно в планованому році. Наступного року подібні проекти або їх частини можуть бути внесені до капітального бюджету з метою їх реалізації. Вирішення завдання зводять до оптимального розподілу капіталовкладень за роками.

Послідовність рішення така:

1. За кожним проектом визначають індекс можливих втрат (І), що показує відносну втрату NPV у випадку, якщо проект буде відстрочений до виконання на рік за формулою: 

(8.32.)

де NPV1 - приведена вартість проекту, що оцінюється у кінці першого року;

NPV0 - дисконтований розмір NPV1 за ставкою k тобто: 

(8.33.)

де k - "ціна" джерела фінансування капіталовкладень, частки одиниці; 1С- обсяг річних інвестицій.

2. Реалізацію проектів, які мають мінімальне значення індексу можливих втрат, переносять до наступного року.

Наприклад, за умовами попереднього прикладу необхідно скласти оптимальний план розміщення капітальних вкладень на два роки за умови, що інвестиції на майбутній рік не можуть перевищити 120 млн. грн., табл. 8.12

Таблиця 8.12.

Проект | NPV1на першому році | Коефіцієнт дисконтування за ставкою 15% | NPV0(гр. 2ґгр. 3) | Втрата NPV, (гр. 2- гр. 4) | Розмір, відкладених на рік капіталовкладень млн. грн. | Індекс можливих

втрат (гр. 5/гр. 6)

1 | 19,61 | 0,8696 | 17,05 | 2,56 | 50 | 0,045

2 | 10,33 | 0,7561 | 7,81 | 2,52 | 47