Ліквідаційний грошовий потік (ЛГП) має місце наприкінці терміну реалізації проекту, коли здійснюється продаж необоротних та оборотних активів, задіяних у даному проекті. Він включає надходження грошових коштів у результаті продажу придбаного обладнання та надлишкових оборотних активів, а також сплачений податок на прибуток у разі реалізації обладнання з прибутком або податкове заощадження при збитковій реалізації* Звичайно, в процесі реалізації проекту по закінченні визначеного бізнес-планом строку реалізації продаж обладнання або його демонтаж та ліквідація не є обов'язковими. Однак у процесі фінансового планування має бути передбачена окупність інвестицій і отримання прибутку в межах визначеного проектом строку реалізації.*

Чисті грошові потоки за періодами (ЧГП,) відображають чисте надходження грошових коштів у результаті реалізації інвестиційного проекту. Тобто це чисті грошові надходження (див. § 5.4) у результаті реалізації продукції, освоєння якої передбачено відповідним проектом. У разі освоєння нового виробництва чисті грошові потоки за періодами дорівнюють згідно з формулою (5.1) сумі чистого прибутку та амортизації за відповідний період:

Оскільки чистий прибуток є прибутком від реалізації продукції, з якого сплачено податок на прибуток, чистий грошовий потік за і-й період з урахуванням рівняння (11.1) дорівнює:

Оцінка чистих грошових потоків за періодами е досить складним завданням, оскільки потребує від фінансового менеджера визначення показників, на які мають вплив багато зовнішніх та внутрішніх чинників. Як свідчить практика фінансового менеджменту, переважна більшість помилок при оцінці інвестиційних проектів пов'язані саме з неправильною оцінкою чистих грошових потоків за проектом.

Ставка дисконтування (к) — процентна ставка, яку використовують для визначення чистої приведеної вартості та інших інтегрованих показників ефективності проекту (див, § 7.3). її можна приймати такою, що дорівнює вартості капіталу, який використовується для фінансування відповідного проекту, якщо це відома величина, або такою, що дорівнює ставці доходу за альтернативними інвестиціями, які мають такий самий ступінь ризику. Оскільки для фінансування капіталовкладень протягом усього інвестиційного циклу можуть бути використані різні джерела фінансування, ставкою дисконтування можуть виступати середньозважена та гранична вартість капіталу (див. §9.5).

Ставка дисконтування може дорівнювати вартості капіталу з урахуванням ступеня ризику конкретного проекту. В цьому разі вона визначатиметься сумою вартості капіталу та премії за ризик, пов'язаний з інвестуванням коштів у даний проект.

При можливих змінах у вартості фінансування ставку дисконтування та інші пов'язані з нею показники потрібно оцінювати з урахуванням цих змін. З цією метою, зокрема при обчисленні дисконтованих грошових потоків за різні часові періоди, можуть бути застосовані різні ставки дисконтування.

У цілому ставка дисконтування має відображати ступінь ризику конкретного інвестиційного проекту, а також ринкові процентні ставки, темпи зростання економіки тощо.

Методи оцінки інвестиційних проектів

Методи оцінки інвестиційних проектів поділяють на дві групи. Перша включає методи, які ґрунтуються на обчисленні деяких спрощених показників і не враховують часовий чинник, а друга — методи, які враховують часовий чинник і базуються на дисконтуванні грошових потоків. До першої групи належать методи, які визначають ефективність капіталовкладень з огляду на період окупності інвестицій (Payback Period, РР) та облікову ставку прибутку (Accounting Rate of Return, ARR). До другої — методи, які базуються на обчисленні чистої приведеної вартості проекту (Net Present Value, NPV), чистої термінальної вартості (Net Terminal Value, NTV), внутрішньої ставки прибутку (Internal Rate of Return, IRR), модифікованої внутрішньої ставки прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтованого періоду окупності інвестицій (Discounted Payback Period, DPP) та індексу рентабельності інвестицій (Profitability Index, PI).

Більш обґрунтованими та більш корисними для використання вважають методи, які використовують дисконтування, однак і такі спрощені показники, як період окупності чи облікова норма прибутку, надають фінансовому менеджеру важливу для прийняття подальших управлінських рішень інформацію.

Період окупності інвестицій (РР) визначає період часу, необхідний для відшкодування початково вкладених у проект коштів, тобто мінімальний строк, необхідний для того, щоб надходження від реалізації проекту перевищили інвестовані в проект кошти. Особливістю цього показника є те, що він не враховує надходження грошових коштів після настання періоду окупності, а також того, що кошти, які надійдуть від реалізації проекту через кілька років, не еквівалентні такій самій сумі коштів, вкладеній у проект на початку його реалізації. Метод не розрізняє проекти з однаковими сумарними грошовими надходженнями, але різним їх розподілом у часі, хоча надходження коштів у початкові періоди є більш привабливим для підприємства.

Період окупності доцільно використовувати для оцінки інвестицій у випадках, коли підприємство має обмеження щодо необхідного періоду окупності або планує капіталовкладення в умовах нестабільної економічної ситуації та значних рівнів невизначеності щодо майбутнього розвитку подій на ринку, оскільки менший період окупності свідчитиме про меншу невизначеність і менші ризики невиконання проекту. Іншими словами, метод доцільно використовувати тоді, коли для підприємства визначальним є не прибутковість, а ліквідність проекту та спроможність швидко окупатися.

Облікова ставка прибутку (АЯК) виступає певним аналогом коефіцієнта рентабельності інвестованого капіталу і дорівнює відношенню середньорічного чистого прибутку до середнього обсягу інвестицій, який визначається діленням початкової суми капітальних вкладень на 2. Значення коефіцієнта не залежать від розподілу прибутку за окремими роками, а також від кількості років, необхідних для реалізації проекту, однак дають уявлення про середній рівень прибутковості інвестицій.

Чиста приведена вартість проекту (КРУ) — інтегрований показник, який визначається як різниця між початковими вкладеннями в проект та дисконтованими чистими грошовими надходженнями від реалізації проекту:

ліквідаційний грошовий потік; n — кількість періодів" які визначають строк реалізації проекту.

Оскільки початкові вкладення визначаються від'ємним початковим грошовим потоком (ПГП), чисту приведену вартість проекту можна визначити як суму початкового та дисконтованих грошових потоків за всі п періодів реалізації проекту:

Ставка дисконтування може змінюватись за періодами, тоді:

МРУ — показник, який кількісно відображує зростання багатства акціонерів. Очікуване зростання підприємства та його ринкової вартості визначається сумарною МРУ усіх реалізованих проектів.

Чиста приведена вартість може бути більш чи менш чутливою до зміни ставки дисконтування. Так, чим більше надходження грошових коштів у початкові періоди порівняно з наступними, тим менш чутливою є МРУ до зміни ставки дисконтування при звичайному грошовому потоці. Більш чутливими до зміни ставки дисконтування є проекти з тривалим строком реалізації та значними грошовими потоками наприкінці строку реалізації.

У цілому величина МРУ суттєво залежить від розміру ставки дисконтування. Тому важливо правильно оцінити вартість фінансування проекту для того, щоб результати оцінки мали практичну значущість.

Чиста термінальна вартість проекту (МТУ) тісно пов'язана з показником МРУ і відрізняється від нього тим, що грошові потоки приводяться не до початкового моменту, а до моменту закінчення строку реалізації проекту. її визначають за формулою

Внутрішня ставка прибутку (IRR) є ставкою дисконтування, при якій чиста приведена вартість проекту дорівнює 0. Для того щоб визначити IRR, необхідно прирівняти МРУ до нуля й отримане рівняння розв'язати відносно ставки дисконтування, тобто розв'язати рівняння (11.4) відносно IRR:

Внутрішня ставка прибутку є ставкою дисконтування, при якій урівнюють приведену вартість чистих грошових надходжень за проектом та вартість здійснених інвестицій. Вона виступає відносним показником ефективності капіталовкладень, що дає змогу порівнювати різні за обсягом проекти, однак не враховує ситуації, коли вартість капіталу може змінюватись з часом.

IRR визначає очікувану дохідність проекту. Якщо вона перевищує вартість капіталу, який використовуватиметься для фінансування, проект доцільно реалізувати. (Високе значення IRR, як правило, свідчить про наявність певного резерву безпечності за відповідним проектом.) Якщо IRR менша від вартості капіталу, проект неприйнятний. І, нарешті, при IRR, яка дорівнює вартості фінансування, проект не принесе ні прибутків, ні збитків.

Графік NPV є нелінійною функцією відносно k і перетинає горизонтальну вісь у точці к = IRR (рис. 11.2). В окремих випадках графік може взагалі не перетинати горизонтальну вісь, а рівняння (11.8) не мати дійсних коренів. Для проектів з ординарним грошовим потоком графік перетинає вісь лише в одній точці, що свідчить про існування єдиної внутрішньої ставки прибутку. Для проектів з неординарним грошовим потоком функція NPV може мати кілька нульових точок, що вказує на існування кількох IRK. У таких випадках доцільніше використовувати методи чистої приведеної вартості та модифікованої внутрішньої ставки прибутку.

Рис. 11.2. Залежність величини чистої приведеної вартості від ставки дисконтування

Модифікована внутрішня ставка прибутку (МПШ) — показник, що, як і IRR, відображає дохідність інвестиційного проекту. Д використовують у випадках, коли мають місце неординарні грошові потоки, а кількість коренів рівняння (11.8) може сягати кількості, що дорівнює строку реалізації проекту. MIRR визначають кількома способами, зокрема з рівняння

Для існування розв'язку необхідно виконання нерівності

При виконанні нерівності (11.10) рівняння (11.9) має єдиний розв'язок