Визначення вартості позикового капіталу

Вартість позикового капіталу підприємства у разі, якщо він формується за рахунок банківського кредиту, визначається процентною ставкою /гб за наданим кредитом. Оскільки процентні виплати за банківськими та іншими позиками не включаються до бази оподаткування, а відносяться до валових витрат підприємства, реальна вартість банківського кредиту, яка використовується у фінансових розрахунках, є дещо меншою. Вона визначається добутком R6( 1 - t), де t — ставка податку на прибуток.

Проілюструємо це на прикладі. Розглянемо механізм формування прибутку у випадках, коли процентні виплати за позикою не включаються (варіант І) або включаються (варіант II) до бази оподаткування.

У першому варіанті чистий прибуток становить 70 тис. гр. од., що на ЗО тис. гр. од. більше, ніж у випадку, коли проценти за кредитом вираховуються з прибутку після оподаткування (як дивіденди за акціями). Це означає, що в першому варіанті, коли процентні виплати за позикою не включаються до бази оподаткування, заощаджуються ЗО тис. гр. од., і реальні витрати за позикою становлять не 100 тис. гр. од., а 100(1 - г) = = 100(1 - 0,3) = 70 тис. гр. од. Іншими словами, якщо процентна ставка за кредитом становить Rб, то процентна ставка, скоригована на податки, яка має використовуватись у фінансових розрахунках, дорівнює rR6{ 1 - t).

Варіант І (процентні виплати не включаються до бази оподаткування) | Варіант II (процентні виплати включаються до бази оподаткування)

Виручка від реалізації продукції | 1000 | Виручка від реалізації продукції | 1000

Операційні витрати | 800 | Операційні витрати | 800

Проценти за кредитом | 100 | Прибуток до оподаткування | 200

Прибуток до оподаткування | 100 | Податок на прибуток (30 %) | 60

Податок на прибуток (ЗО %) | зо | Прибуток після оподаткування | 140

Чистий прибуток | 70 | Проценти за кредитом | 100

Чистий прибуток | 40

Звичайно, коригування на податки є доцільним лише у випадку, коли підприємство отримує прибуток, сплачує податок на прибуток, і при цьому процентні виплати за позикою включаються не до бази оподаткування, а до валових витрат підприємства. Якщо діяльність підприємства протягом певного періоду є збитковою, моменти виплати процентів та зменшення оподатковуваного прибутку не збігаються в часі, і процентні виплати за боргом за один часовий період мають враховуватись при обчисленні оподатковуваного прибутку за інший часовий період.

Більшість розрахунків, пов'язаних з обчисленням вартості капіталу, здійснюються у процесі фінансового планування, що супроводжується використанням прогнозних значень багатьох фінансових показників. Тому точне визначення майбутньої вартості капіталу як одного з прогнозних показників є не тільки недоцільним, а й неможливим.

Однак у процесі фінансового аналізу діяльності підприємства при розрахунку вартості наявного позикового капіталу необхідно не просто здійснювати коригування на податок початкової процентної ставки за кредитом, а й враховувати особливості оподаткування прибутку підприємства та наявність прибутку у ті чи інші звітні періоди.

При формуванні позикового капіталу за рахунок емісії облігацій витрати підприємства, пов'язані із залученням коштів визначаються очікуваною дохідністю к6 облігацій, або ставкою доходу, на яку може розраховувати інвестор, який придбав облігації цього підприємства. Вартість позикового капіталу, сформованого за рахунок емісії облігацій (або очікувана дохідність облігацій), визначають згідно з формулою (7.20) з рівняння

де Ро — сума коштів, отримана в результаті розміщення облігацій на ринку (виручка від продажу облігацій); n — кількість періодів до погашення облігацій; Сi — сумарні купонні виплати за облігаціями за j-й період; R6 — ставка дисконтування, яка відображає очікувану дохідність облігації або вартість позикового капіталу, сформованого за рахунок емісії облігацій; N — сума, яку підприємство сплатить власникам облігацій при погашенні;.

Для визначення вартості позикового капіталу рівняння (9.3) необхідно розв'язати відносно Rб. Як правило, це рівняння не має аналітичного розв'язку, тому для його розв'язку використовують чисельні методи. Розв'язуючи рівняння (9.3) за різних значень Р , можна виявити, що при розміщенні облігацій за номінальною вартістю вартість позикового капіталу буде дорівнювати купонному проценту, а сума залучених ресурсів — сумарній номінальній вартості облігацій. При розміщенні облігацій з дисконтом — вартість ресурсів перевищуватиме купонний процент, а обсяг залучених ресурсів буде меншим від запланованого.

Розміщення облігацій за ціною, вищою від номіналу, приведе до зменшення вартості позикового капіталу нижче від рівня купонного процента і залучення додаткових фінансових ресурсів.

Так само, як вартість банківського кредиту, вартість облігаційної позики має коригуватись на ставку податку на прибуток. У фінансових розрахунках слід використовувати не величину к , отриману в результаті розв'язування рівняння (9.3), а скориговану на податок величину 

Більш точне значення вартості позики можна отримати, врахувавши витрати підприємства — емітента облігацій на розміщення позики на ринку. Якщо через г позначити витрати підприємства на розміщення позики у процентному відношенні до обсягу позики, через Р — виручку, отриману від продажу позики, то рівняння для визначення вартості позикового капіталу з урахуванням витрат на розміщення позики буде мати такий вигляд:

де Ро означає чисту виручку від розміщення позики, тобто виручку за вирахуванням витрат на розміщення позики; С — сумарні купонні виплати за позикою за і-й період; N — сумарна номінальна вартість усіх облігацій (сумарна вартість погашення).

Маючи значення чистої виручки від продажу позики Ро, можна отримати уточнене значення вартості позики, розв'язавши рівняння (9.4) відносно fe6 і здійснивши коригування на податки.

Визначення вартості власного капіталу

Вартість акціонерного капіталу

Для оцінки акціонерного капіталу використовують методи оцінки акцій, розглянуті вище, а саме дивідендний, "дійсної вартості акцій", MOKA, метод, що ґрунтується на використанні показника Р/Е а також метод, який визначає вартість акціонерного капіталу на основі вартості позики, емітованої підприємством. Досвідчені фінансові аналітики для оцінки капіталу застосовують, як правило, сукупність наведених методів і, крім того, інтуїцію та власний досвід, оскільки при прийнятті управлінських рішень велике значення мають не тільки формалізовані алгоритми та методи, а й неформальні підходи, які враховують суб'єктивні чинники і є ефективними завдяки правильно передбаченим тенденціям ринку.

Усі перелічені вище методи оцінки вартості акціонерного капіталу мають певні переваги та недоліки і розроблені для корпорацій, які функціонують в умовах розвиненої ринкової економіки й ефективно функціонуючого фінансового ринку. Незважаючи на те, що на сьогодні застосування більшості цих методів в умовах вітчизняного ринку є проблематичним, зупинимось на особливостях їх використання, оскільки вони знайшли широке застосування у сучасній міжнародній практиці фінансового менеджменту і з часом, можливо, дещо трансформовані, будуть використовуватись у нас.

1. Вартість джерела "прості акції". Для оцінки простих акцій часто застосовують модель дивідендів з постійним коефіцієнтом зростання, або модель Гордона:

точність визначення вартості акціонерного капіталу, є прогнозною величиною, для оцінки якої використовують коефіцієнти зростання, що мали місце в минулому. Якщо в різні часові періоди в минулому акції підприємства мали різні коефіцієнти зростання, для аналізу вибирають часові періоди, які більшою мірою відображають специфіку очікуваного періоду. Коефіцієнти зростання, отримані в результаті аналізу діяльності підприємства в минулому, коригують з урахуванням змін, що можуть відбутися у фінансово-господарській діяльності підприємства в майбутньому.

Для більш точного прогнозу рівнів зростання у майбутньому іноді застосовують модель з кількома періодами зростання. При цьому для прогнозних розрахунків використовують часові періоди, які не перевищують 30—50 років, оскільки дисконтування протягом більш тривалого часового періоду є недоцільним через швидке зменшення дисконтованих величин.

Отже, згідно з рівнянням (9.5) вартість джерела "прості акції" може бути визначена за формулою

Метод MOKA (див. § 8.5) полягає в тому, що очікувану дохідність акції визначають безризикові про-

центні ставки, коефіцієнт (3 чутливості до ринку та середня ринкова дохідність

Для визначення вартості акціонерного капіталу на основі MOKA необхідно оцінити безризикову ставку доходу і?6, середньоринковий рівень доходу М(Яр) та спрогнозувати значення коефіцієнта р для конкретного підприємства.

Безризикову процентну ставку визначають на основі процентних ставок за державними борговими зобов'язаннями, які в країнах з розвиненою ринковою економікою є практично безризиковими інвестиціями. Частіше основою для розрахунку такої ставки є процентні ставки за довгостроковими державними цінними паперами. На відміну від короткострокових цінних паперів, процентна ставка за якими відображає поточні коливання на ринку, ставки за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями є більш стійкими, оскільки рівні інфляції за тривалий період є постійнішими. Крім того, акції, для оцінки яких використовують дані процентні ставки, є також довгостроковими інвестиціями.

Для оцінки очікуваної середньоринкової дохідності використовують дані щодо дохідності ринкового портфеля за минулі роки з подальшою оцінкою очікуваної в майбутньому середньоринкової дохідності. Ринковим портфелем виступає сукупність акцій, що входять до бази того чи іншого фондового індексу. При виборі індексу для оцінки середньоринкової дохідності частіше використовують індекси, які мають значну базу, тобто розраховуються на основі акцій багатьох корпорацій, оскільки чим більшу кількість акцій використано для розрахунку, тим об'єктивнішою та повнішою буде вихідна інформація.

Коефіцієнт