несвоєчасної сплати доходу (процентів чи основної суми боргу), сплати доходу не в повному обсязі або повної його несплати. З цього погляду привілейовані акції є більш ри-зиковими, ніж облігації, а прості акції — більш ризикованими, ніж привілейовані. Власники облігацій є кредиторами підприємства-емітента. Зобов'язання за облігаціями щодо виплати процентів та суми основного боргу виконуються емітентом у першу чергу. Після цього задовольняються вимоги власників привілейованих акцій, а потім власників простих акцій. Чим більшим є ризик несплати за фінансовим активом, тим більшою буде відповідна премія за ризик, а отже, загальна дохідність активу.
Премія за ризик, пов'язаний з терміном обігу фінансового активу, як правило, збільшується із його збільшенням. Більший період часу пов'язаний з більшою невизначеністю, а отже, більшим ризиком, тому спрогнозувати майбутню ситуацію на ринку чи майбутні процентні ставки тим важче, чим більший термін прогнозу.
Номінальні процентні ставки і номінальна дохідність довгострокових зобов'язань часто не відповідають майбутнім ринковим процентним ставкам. Реальна дохідність боргових зобов'язань, як правило, відповідає ринковій. Так, дохідність боргового зобов'язання з плаваючою ставкою завжди відповідає ринковій, оскільки змінюється відповідно до ринкової кон'юнктури. Дохідність активу з фіксованим доходом відповідає ринковій лише при продажу його на ринку оскільки коригується зміною його ринкової вартості. Володіння активом з фіксованим доходом забезпечує дохідність вищу за ринкову, при падінні процентних ставок на ринку і нижчу за ринкову при зростанні процентних ставок.
Зі збільшенням терміну обігу фінансового активу зростає і невизначеність, пов'язана з ліквідністю цього активу та своєчасним отриманням доходу по ньому. Тому можна вважати, що величина к6, — це премія за ризики, пов'язані з майбутньою зміною процентних ставок на ринку, зі змінами в ліквідності та в певності отримання доходу за таким фінансовим активом.
Залежність між доходом при погашенні та строком погашення боргового зобов'язання показано на рис. 12.2. Крива 1 графічно зображує нормальну залежність між терміном погашення зобов'язання та його дохідністю. Чим більший термін обігу боргового зобов'язання, тим більшою є ставка доходу за ним, що відповідає стабільній ситуації на фінансовому ринку. Крива 2 відображує обернену залежність між дохідністю та терміном обігу активу, при якій короткострокові фінансові активи мають вищу дохідність, ніж довгострокові. Така залежність може спостерігатись у періоди кризових явищ в економіці. Горизонтальна пряма 3 означає незалежність процентних ставок від термінів погашення боргових зобов'язань і трапляється досить рідко в періоди невизначеності в економіці.
Останнім часом у деяких країнах з високорозвиненою економікою спостерігається тенденція до горизонтальної прямої 3.
Структуру процентних ставок за борговими зобов'язаннями на ринку США (1) та Німеччини (2) в 1992 р. подано на рис. 12.3. Ринок США характеризується нормальною залежністю, а Німеччини — оберненою.
Залежність процентних ставок за інструментами боргу, що перебувають в обігу на ринку США, від ступеня ризиковості боргових зобов'язань наведено на рис. 12.4.
Існує залежність між очікуваннями ринку щодо змін процентних ставок у майбутньому та поточною формою кривої дохідності. Так, нормальна залежність між дохідністю та терміном погашення фінансового активу може свідчити про підвищувальні тенденції щодо ринкових процентних ставок. Зробивши припущення про те, що коротко- та довгострокові інвестиції мають забезпечувати інвестору однаковий рівень доходу, можна оцінити майбутні зміни в ринкових процентних ставках.
Рис. 12.4. Залежність процентних ставок за інструментами боргу від ступеня їх ризиковості
Припустимо, що інвестор має можливість реалізувати одну із двох стратегій: інвестувати суму С0 на п років під ставку kn, або вкласти ту саму суму на п - 1 років під процентну ставку /г„_1? а після цього отриману суму інвестувати ще на один рік. При першій стратегії нарощена сума Сн може бути визначена за формулою
Друга стратегія передбачає, що нарощена сума СНІ буде обчислена за формулою
де ki — процентна ставка з інвестування коштів через п - 1 років на 1 рік, тобто форвардна процентна ставка. Вважаючи, що інвестор отримує однакову суму С0 через п років, реалізуючи першу чи другу стратегію, отримаємо рівність:
звідки
Якщо має місце нормальна крива дохідності (kn >kn-1), форвардна однорічна процентна ставка &І буде більшою від поточної однорічної процентної ставки. Причому чим більшою буде різниця між коротко- та довгостроковими поточними процентними ставками, тим більшого зростання процентних ставок очікує ринок.
Приклад. Інвестор має змогу вкласти кошти в дворічну дисконтну облігацію, що забезпечує дохідність 10% і буде погашена за номіналом 1000 гр. од. або інвестувати кошти в однорічну облігацію з рівнем доходу 9% та номіналом 1000 гр. од., а через рік реінвестувати кошти в таку саму облігацію. Яку дохідність повинна мати однорічна облігація через 1 рік, щоб результат від інвестування коштів у першому і другому випадку був однаковий?
Ринкова вартість дворічної облігації, що забезпечить дохід на рівні 10%, ро = 1000 : (1 + 0.1)2 = 826,45 гр. од. Інвестувавши 826,45 гр. од. в однорічну облігацію з доходом 9%, через рік інвестор отримає суму: С0=826,45(1+0,09)=900,83 гр. од. Для того щоб, реінвестувавши кошти в таку саму облігацію, отримати в кінці другого року 1000 гр. од., необхідно, щоб дохідність однорічної облігації kt зросла до 11%:
Аналогічний результат можна отримати, використавши формулу (12.10):
Отже, при інвестуванні 826,45 гр. од. в облігації можна отримати дохід у розмірі 1000 гр. од., якщо інвестувати кошти в дворічну облігацію зі ставкою доходу 10% або в однорічну облігацію зі ставкою доходу 9% з наступним реінвестуванням коштів у таку саму облігацію з рівнем доходу 11%.
При інвестуванні коштів у