2) розрахунок післяподаткового прибутку від приросту капіталу і значень грошового потоку на кінець кожного року;

3) розрахунок IRR результуючого грошового потоку, що являє собою очікувану післяподаткову прибутковість.

Наприклад, післяподаткова загальна прибутковість акції G у разі володіння нею протягом двох років може бути знайдена таким чином.

а) Акція G продається по 10 дол. і має 5%-ну дивідендну прибутковість. Тоді D1 = 10 дол. Ч 0,05 = 0,50 дол., D2 = D1 (l + g) = 0,50 дол. Ч 1,10 = 0,55 дол. Оскільки Т = 28%, то в післяподатковому численні D1АТ = 0,50 дол. Ч 0,72 = 0,36 дол.; D2АТ = 0,55 дол. Ч 0,72 = 0,396 дол.

б) Р2 = Р0(1 + g)2 = 10 дол. Ч 1,102 = 12,10 дол. Таким чином, прибуток від приросту капіталу за два роки становитиме 12,10 дол. – 10,00 дол. = 2,10 дол. Податок на цей прибуток рівний 2,10 дол. – 0.28 = 0,588 дол., тобто прибуток в післяподатковому численні при продажу акції становитиме 12,10 дол. – 0,588 дол. = 11,512 дол.

в) Таким чином, грошовий потік в післяподатковому численні має наступний вигляд: CF0 = – 10,0 дол., CF1 = 0,36 дол., CF2 = 0,396 дол. + 11,512 дол. = 11,908 дол. IRR цього потоку, яка і є очікуваною післяподатковою загальною прибутковістю акції G, рівна 10,94%.

Інвестори, що підпадають під податки, чітко уявляють собі, що з позиції перспективи акції G мають велику післяподаткову загальну прибутковість, ніж акції I, і, природно, запропонують більш високу ціну за акції G в порівнянні з акціями І. Наприклад, ціна акції G могла б збільшитися до 10,25 дол., тоді як ціна акції I могла б впасти до 9,75 дол. Остаточним результатом була б більш висока доподаткова прибутковість на акцію I в порівнянні з акцією G, але рівна післяподаткова прибутковість для маргінального інвестора. Якщо інвестори загалом поводяться так, як описано вище, результатом буде більш висока необхідна доподаткова прибутковість по акціях, що мають високу дивідендну прибутковість в порівнянні з акціями, дивідендна прибутковість яких нижче.

Перш ніж розглядати, як політику дивідендів реалізовують на практиці, необхідно торкнутися трьох інших питань, які можуть вплинути на точку зору відносно теорій, що обговорюються. Ці питання [4, 454]: 1) гіпотеза інформаційного, або сигнального, змісту, 2) ефект клієнтури, 3) зв'язок між політикою дивідендів і агентськими витратами.

1.4. Гіпотеза інформаційного, або сигнального, змісту

Коли Модільяні і Міллер висунули свою теорію ірелевантності дивідендів, вони запропонували серед інших умов, що як інвестори, так і менеджери мають однакові очікування відносно прибутку фірми і розміру дивідендів. У реальному житті, проте, інвестори мають суперечливі думки як про рівень майбутніх дивідендних надходжень, так і про міру властиву ним невизначеність, а менеджери часто краще інформовані про майбутні перспек-ти-ви, що сторонні держателі акцій. Це один з різновидів інформаційної асиметрії.

Було помічено, що збільшення дивідендів часто супроводиться зростанням ціни акцій, тоді як скорочення дивідендів в основному веде до зниження ціни. Це може свідчити про те, що акціонери загалом віддають перевагу дивідендам прибутку від приросту капіталу. Однак Модільяні і Міллер міркували інакше. Вони відмітили добре відомий факт, що корпорації неохоче урізують дивіденди, а отже, і не збільшують їх, якщо не передбачається стабільний або більш високий прибуток в майбутньому. Таким чином, на думку Модільяні і Міллера, збільшення дивідендів зверх нормального рівня – це «сигнал» інвесторам про те, що керівництво фірми прогнозує хороший прибуток в майбутньому. Навпаки, зниження дивідендів або їх незначне в порівнянні із звичайним збільшення – сигнал про те, що менеджери прогнозують мізерний прибуток в майбутньому. Іншими словами, реакція інвесторів на зміну політики виплати дивідендів не обов'язково свідчить про те, що вони віддають перевагу дивідендам реінвестуванню прибутку. Швидше факт зміни ціни услід за зміною дивідендів просто вказує на те, що оголошення про виплату дивідендів має важливий інформаційний, або сигнальний зміст [4, 455].

Проілюструємо сигнальний зміст оголошення про виплату дивідендів на прикладі з корпорацією «Clabir», конгломератом фірм різних видів діяльності від виробництва танків до вироблення продуктів харчування, таких як морозиво «Клондайк». «Clabir» була стурбована збитками в своєму оборонному бізнесі і оголосила про зниження дивідендів з 72 до 16 центів на акцію. Після того як ринок переварив цю погану новину, акції стали продаватися по ціні біля 3 дол. Потім «Clabir» оголосила, що заплановано повністю відмовитися від виплати дивідендів в наступному році. Хоч грошові надходження акціонерів знизилися трохи, тільки на 16 центів, ціна акцій впала майже негайно з 3 до 1 дол. Ясно, що інвестори сприйняли оголошення про дивіденди як сигнал про те, що компанію чекають важкі часи, і це примусило їх знизити свої очікування відносно майбутньої прибутковості «Clabir», а отже, і вартості акцій [4, 455].

Як і відносно багатьох інших аспектів політики дивідендів, емпіричне вивчення сигнальних ефектів не завершене. Наявність інформаційного вмісту в оголошеннях про дивіденди безперечна. Однак важко сказати, чи відображають зміни цін, наступні за збільшенням або зниженням дивідендів, тільки сигнальний ефект або, крім того, і ефект переваги, оскільки важливі зміни в політиці дивідендів звичайно включають в себе і зміну як частки прибутку, що йде на виплату дивідендів, так і його величини. Сигнальні ефекти повинні враховуватися, коли фірма обдумує зміну політики виплати дивідендів внаслідок умов діяльності, що змінилися. Існує метод