1.5. Ефект клієнтури

Різні групи акціонерів, або клієнтури (clienteles), віддають перевагу різній політиці виплати дивідендів. Наприклад, такі акціонери, як пенсіонери і університетські фонди, віддають перевагу поточному прибутку, тому їм хотілося б, щоб фірма направляла на виплату дивідендів значну частку прибутку. Ці інвестори часто платять податки по низьких ставках або навіть не платять їх взагалі, тому податки їх не хвилюють. З іншого боку, акціонери з варіюючою сумою прибутку в ті роки, коли він досягає максимуму, віддають перевагу реінвестуванню, тому що вони не потребують матеріалізації капіталізованого прибутку, а вважають, що будь-який долар дивідендів, що підпадає під підвищений податок, доцільно не отримувати, а реінвестувати.

Якщо фірма реінвестує прибуток, а не виплачує дивіденди, ті акціонери, яким потрібен поточний прибуток, будуть розчаровані. Вони отримують прибуток від приросту капіталу, але їм доведеться нести турботи і витрати, продаючи частину своїх акцій, щоб отримати готівку. До того ж деякі інституціональні інвестори (або опікуни, що представляють інтереси приватних осіб) можуть не мати права продавати акції і розпоряджатися капіталом. Інші акціонери, які швидше накопичують, ніж тратять дивіденди, віддають перевагу політиці низьких дивідендів. Таким чином, інвестори, яким потрібен поточний прибуток від інвестицій, повинні мати акції фірм з високою часткою дивідендів в прибутку, тоді як інвесторам, не потребуючим поточного прибутку від інвестицій, потрібно мати акції фірм з низькою часткою. Наприклад, інвестори, бажаючі високого поточного прибутку, могли б вкласти кошти в електроенергетику, в якій коефіцієнт виплати дивідендів в 1988-1992 рр. склав в середньому 78%, тоді як ті, що віддають перевагу капіталізації, могли б інвестувати в напівпровідникову промисловість, де частка виплати дивідендів в середньому становила менше за 14% [4, 456].

Оскільки акціонери можуть в якійсь мірі перерозподіляти свої інвестиції між фірмами, останні можуть певною мірою міняти одну політику дивідендів на іншу, і тоді ті акціонери, яким не подобається нова політика фірми, продадуть акції іншим інвесторам, яким вона цілком підходить. Однак такий перехід може виявитися неефективним [4, 456]: 1) в зв'язку з брокерськими витратами, 2) в зв'язку з високою імовірністю того, що акціонерам, які продають акції, доведеться платити податок на реалізований прибуток від приросту капіталу («стримуючий ефект») і 3) в зв'язку з відсутністю достатньої кількості інвесторів, якій подобається нова політика дивідендів. Тому менеджери, як правило, неохоче міняють свою дивідендну політику, оскільки ці зміни можуть примусити акціонерів продавати акції, що приведе до зниження їх ціни. Таке зниження ціни може бути тимчасовим, але може виявитися і постійним; якщо кількість інвесторів, приваблених новою дивідендною політикою, невелика, то ціна акцій залишиться на низькому рівні. Звичайно, можлива і така ситуація, що нова політика залучить навіть більше клієнтів, ніж було до цього, – в такому випадку ціна акцій зростає [4, 456].

Цілий ряд досліджень підтверджує фактичне існування ефекту клієнтури. Модільяні в Міллер і інші вчені вважають, що якийсь конкретний тип інвесторів анітрохи не гірше будь-якого іншого і тому існування ефекту клієнтури не обов'язково означає, що одна дивідендна політика переважніше за іншу. Проте, Модільяні і Міллер можуть і помилятися – ні вони, ні будь-хто ще не запропонували доказу того, що змішаний склад інвесторів дозволить фірмі не звертати уваги на ефект клієнтури. Це питання, як і багато хто інші в області дивідендів, досі залишається відкритим.

1.6. Дивідендна політика і агентські витрати

Одним з найбільш спірних питань політики виплати дивідендів є питання про те, чому фірми платять дивіденди і потім випускають нові цінні папери. Оскільки витрати на випуск можуть бути значні, здавалося б, що з метою мінімізації загальних витрат корпорації потрібно виплачувати дивіденди лише тоді, коли інвестиційні можливості настільки малі, що вся сума чистого прибутку не може бути продуктивно реінвестована в фірму.

Одна з потенційних відповідей на цю дилему – сигнальна функція, властива дивідендам. Однак важко уявити, що приріст вартості за рахунок подачі сигналу перевищує витрати, пов'язані з випуском цінних паперів, які неминуче виникають при виплаті прибутку в формі дивідендів. Друге потенційне пояснення пов'язує політику дивідендів і агентські витрати. Між менеджерами і акціонерами існує агентський конфлікт – акціонери, будучи власниками фірми, хочуть, щоб менеджери діяли в їх інтересах, однак у менеджерів можуть виникати більш вагомі мотиви на користь того, щоб переслідувати власні інтереси [4, 497].

Внаслідок цього агентського конфлікту акціонери готові понести агентські витрати з тим, щоб проконтролювати дії менеджерів. Однак у великих корпораціях відкритого типу акціонерам важко зробити які-небудь колективні дії в цьому напрямі і, швидше усього, такий контроль буде занадто слабким. У подібній ситуації самий ефективний спосіб контролю полягає в створенні деякої організації-«опікуна», яка контролювала б дії менеджерів від імені держателів облігацій і акціонерів. Звичайно, по ідеї таким органом повинен бути рада директорів, однак багато чим здається, що члени ради у разі виникнення конфлікту швидше приймуть сторону менеджерів, чим акціонерів.

Проблема спостереження за діями менеджерів істотно полегшується, якщо фірмі доводиться залучати капітал в значних об'ємах. Коли фірма випускає акції або облігації, її оперативні і фінансові рішення ретельно вивчаються цілою групою різних фахівців – представниками інвестиційних банків, які проводять підписку, аналітиками рейтингових агентств