УДК 658.152

ЛЕПЕЙКО ТЕТЯНА ІВАНІВНА

УПРАВЛІННЯ ПРИЙНЯТТЯМ ІНВЕСТИЦІЙНИХ РІШЕНЬ В СИСТЕМІ ФІНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТУ ПІДПРИЄМСТВА

Спеціальність 08.06.01 – економіка, організація і управління підприємствами

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

доктора економічних наук

Харків – 2003

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Харківському державному економічному університеті, Міністерство освіти і науки України.

Науковий консультант – доктор економічних наук, професор

Гриньова Валентина Миколаївна

Харківський державний економічний університет,

завідувач кафедри бізнесу і підприємництва.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор

Макогон Юрій Володимирович,

Донецький національний університет,

завідувач кафедри міжнародної економіки;

доктор економічних наук, професор

Мельник Леонід Григорович,

Сумський державний університет,

завідувач кафедри економіки;

доктор економічних наук, професор

Семеняк Інна Володимирівна,

Харківський національний університет ім. В.Н. Каразіна,

завідувач кафедри маркетингу.

Провідна установа – Східно–Український національний університет (м. Луганськ) Міністерства освіти і науки України, кафедра менеджменту.

Захист відбудеться "20" лютого 2003 р. о 13-00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради, шифр Д 64.055.01 у Харківському державному економічному університеті за адресою: 61001, м. Харків, пр. Леніна, 9-А.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Харківського державного економічного університету за адресою: 61001, м. Харків, пр. Леніна, 9-А.

Автореферат розісланий "18 " січня 2003 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради М.С. Дороніна

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Сучасний етап трансформації економіки України передбачає реформування усіх сфер господарського комплексу країни, особливе місце в якому займає сфера фінансових відносин, де спостерігається найбільше відставання у становленні відповідної інфраструктури.

У наукових дослідженнях системи фінансового менеджменту є проблеми, які й досі не досліджено, перш за все, це стосується проблеми прийняття ефективних рішень. Для її розв’язання необхідна розробка адекватного категоріального базису, технологій, процедур, а також добір і обґрунтування системи конструктивних принципів, методів, моделей та інструментів прийняття інвестиційних рішень в умовах невизначеності зовнішнього ринкового середовища. Це дозволить перевести стихійний розвиток фінансового ринку і таких його сегментів як ринок цінних паперів у науково керований, що сприятиме стабілізації загальної ситуації в економіці. Ефективна поточна діяльність та розвиток господарюючих суб'єктів головним чином залежать від наявності достатньої кількості фінансових ресурсів. Головним джерелом їхнього залучення в ринкових умовах має стати ринок цінних паперів, розбудова якого дозволить забезпечити вихід підприємств з ситуацій фінансової нестабільності та банкрутства.

Тому інвестування в фінансові активи на сучасному етапі трансформації економіки України стає однією з важливих сфер роботи підприємств, а від їхнього вміння використовувати сучасну методологію прийняття рішень на ринку цінних паперів головним чином залежить вартість ресурсів, що залучаються та ризик, яких супроводжує поточну діяльність.

Вище зазначене свідчить про актуальність проблеми адаптації механізмів та методів прийняття інвестиційних рішень в системі фінансового менеджменту до умов сучасної української економіки.

Актуальність теми. Питання методології та інструментарію фінансового менеджменту і методології прийняття рішень, що розроблені в працях західних учених – Г.Александера, В.Бансала, Г.Бірмана, Ю.Бригхема, М.Бромвича, Дж.Бейлі, Дж.К. Ван Хорна, Л.Дж. Гітмана, М.Джонка, Х.Марковіца, Дж.Маршалла, М.Міллера, Ф.Модильяні, Д.Норткотта, Дж. О'Брайена, Т.Райса, Р. Рола, С. Росса, Р. Холта, У. Шарпа та інших. У цьому ж напрямку багато було зроблено такими українськими та російськими вченими як Алексєєв М.Ю., Альохін Б.І., Балабанов І.Т., Бланк І.А., Гриньова В.М., Ерліх А.А., Касимов Ю.Т., Ковальов В.В., Лимітовський М.Л., Макогон Ю.В., Мельник Л.Г., Найман Е.Л., Олексюк О.С., Пересада А.А., Пушкар О.І., Семеняк І.В., Стоянова О.С.

Але специфічні умови перехідної економіки в Україні не дозволяють в повній мірі використовувати накопичену світову теорію й досвід, потребують розробки нових підходів та трансформації вже існуючих. Використання системного підходу до фінансового менеджменту без з'ясування його структури, зв'язків та оточення не в змозі ефективно розподілити дефіцитні ресурси з метою отримання найкращого результату. Тому визначення сутності і структури системи фінансового менеджменту, застосування методології системного підходу особливо актуальне в сучасних умовах невизначеності та непрозорості фінансового ринку України.

Однією з найважливіших проблем фінансового менеджменту є інвестування, для якого набуває великого значення розробка технології прийняття інвестиційних рішень, що забезпечують інвестору певну доходність та мають прийнятний рівень ризику. В ринковій економіці на будь-який елемент системи впливає як внутрішнє, так і зовнішнє середовище, зміни яких іноді відбуваються швидко і несподівано.

Таким чином, об’єктивно необхідним і нагальним стає вирішення проблеми розробки теоретичних засад управління прийняттям фінансово-інвестиційних рішень, які відрізняються обґрунтованістю, дозволяють стабілізувати економічну ситуацію. Цим зумовлюється актуальність теми дисертації, її важливе значення для розвитку ринкових перетворень в Україні.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Теоретичні дослідження і практичні розробки в області системи фінансового менеджменту та прийняття інвестиційних рішень на різних рівнях проводились у рамках наукової тематики Харківського державного економічного університету під керівництвом і за особистою участю автора за госпрозрахунковими науково-дослідницькими темами: "Аналіз фінансового стану підприємства з метою визначення його привабливості" (номер державної реєстрації 0101U000564); "Стратегічне планування виробництва нової продукції на підприємствах харчової промисловості" (номер державної реєстрації 00119998U007646); "Стратегічний аналіз підприємства олійно–жирового комплексу" (номер державної реєстрації 0100U004439), а також за ініціативною темою кафедри фінансів "Управління інвестиційними ресурсами на підприємстві" (номер державної реєстрації 0102U000220).

Мета і задачі дослідження. Метою роботи є теоретико-методологічне обґрунтування прийняття ефективних інвестиційних рішень, науково-методичних принципів залучення фінансових ресурсів, що забезпечують збалансоване функціонування системи фінансового менеджменту підприємства для його розвитку в умовах невизначеності зовнішнього середовища.

Поставлена мета зумовила необхідність вирішення таких задач:

обґрунтування напрямків підвищення ефективності прийняття рішень на основі застосування системного підходу до фінансового менеджменту;

формулювання сутності та визначення категоріального базису системи фінансового менеджменту підприємства;

розробка алгоритму прийняття інвестиційних рішень в умовах невизначеності;

встановлення особливостей зовнішнього середовища системи фінансового менеджменту підприємства;

оцінка інвестиційних ресурсів фінансового ринку;

обґрунтування стратегії поведінки інвестора на ринку цінних паперів;

обґрунтування методичного підходу до аналізу кон'юнктури ринку цінних паперів;

розробка методичних засад проведення фундаментального та технічного аналізу;

обґрунтування підходів до визначення вартості та доходності акцій на українському ринку цінних паперів;

розробка методичного підходу до формування портфеля цінних паперів та управління ним;

визначення системи інструментів прийняття рішень з портфельного інвестування в умовах невизначеності;

моделювання портфеля цінних паперів в умовах обмежень трансформаційної економіки.

Об'єктом дослідження є система фінансового менеджменту підприємства в трансформаційній економіці.

Предметом дослідження є прийняття рішень з фінансового інвестування в умовах невизначеності, спрямованих на досягнення визначеного інвестором рівня ризику та доходності.

Методи дослідження. Теоретичну і методологічну основу дослідження склали наукові праці та методичні розробки провідних вітчизняних і зарубіжних вчених в галузі теорії управління, фінансового менеджменту, а також закони діалектики та логіки.

Методи системного аналізу економічних явищ і синтез результатів у сполученні з ситуаційним й ресурсним підходами використано в дисертації в процесі дослідження особливостей системи фінансового менеджменту, обґрунтування методології формування й управління портфелем цінних паперів, розробки методологічних підходів до аналізу кон'юнктури фондового ринку. Методи фінансово – економічного аналізу застосовано для визначення ступеня ефективності інвестування, принципово нового підходу до кількісної оцінки доходності цінних паперів, а також до формування на цій базі механізму управління багатогалузевим портфелем цінних паперів. Методи прогнозування, математичного моделювання, математичної статистики, теорії ймовірностей покладено в основу дослідження показників портфельного інвестування з урахуванням ризику та невизначеності, а також розробки оптимального варіанта портфеля щодо розміру ризику та доходу.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у послідовному розкритті базових понять, науково–теоретичному обґрунтуванні елементів і процедур, які відображують зміст процесу прийняття інвестиційних рішень у відповідності з вимогами системного та ситуаційного підходів до фінансового менеджменту підприємства в умовах невизначеності зовнішнього середовища.

Основні положення дисертаційної роботи, що визначають її наукову новизну, полягають у наступному:

вперше:

обґрунтовано сукупність та сутність базових положень системного підходу до фінансового менеджменту підприємства, що охоплює принципи формування і функціонування складного багаторівневого об’єкта та встановлює взаємозв’язок між його складовими, включаючи систему інструментів управління прийняттям інвестиційних рішень з урахуванням факторів зовнішнього середовища підприємства;

теоретично обґрунтовано сполучення ситуаційного та ресурсного підходів щодо визначення сутності основних елементів системи фінансового менеджменту підприємства на основі її ієрархічної декомпозиції, яка забезпечує взаємозв’язок і можливість виявлення їх впливу на загальну ціль підприємства;

запропоновано комплексний підхід до аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів, що базується на класифікації технологічних циклів процесу прийняття інвестиційного рішення за критеріями структуризації (характер операцій, тривалість, рівень прийняття рішення, характер прогнозу, обсяг вкладень, джерела інформації), а також сформульовано зміст аналітичних процедур для спекулятивного, інвестиційного, стратегічного та портфельного циклів;

дістали подальший розвиток:

сутність та класифікація інвестицій з метою оцінки обсягу вкладень, їх динаміки та рівня ефективності;

обґрунтування взаємозв’язків між локальними фінансовими ринками, які представляють собою новий рівень економічних відносин з притаманним ефек-том синергізму;

алгоритм прийняття інвестиційних рішень на підприємстві в умовах невизначеності зовнішнього середовища на основі використання системного підходу;

класифікація цінних паперів, що обертаються на українському фондовому ринку, на основі введення характеристик окремих їх видів, які відображують цілі інвестора та емітента;

методологія фундаментального аналізу підприємства – об’єкта інвестування, що передбачає наявність двох блоків: макро- та мікропоказників і відрізняється використанням матричних балансів;

систематизація підходів до формування і управління портфелем цінних паперів в умовах невизначеності зовнішнього середовища на основі узагальнення принципів формування портфеля цінних паперів, аналізу стандартних ситуацій зміни обсягу інвестицій в залежності від ринкової кон’юнктури, розробки схем роботи з консервативним і ринковим портфелями через їхню диверсифікацію;

модель формування і управління портфелем цінних паперів, яка базується на використанні системного та ситуаційного підходів, застосуванні моделі Марковіца, враховує сучасний рівень розвитку фондового ринку в Україні. Побудовано алгоритм, який дозволяє обирати альтернативи при зміні складу портфеля цінних паперів в залежності від цілей інвестора;

удосконалено:

систему оцінок якості цінних паперів, яка забезпечує інтереси інвесторів (за критеріями ризик-прибутковість, ліквідність-гарантованість виплат) і базується на узагальненні інвестиційних цілей в умовах українського ринку;

класифікацію методів аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів, яка охоплює фундаментальні, розрахункові, технічні методи та всі горизонти прогнозування рухів ціни фінансових активів в умовах дефіциту інформації;

методику технічного аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів, яка дає змогу отримувати достовірні результати на основі невеликої кількості показників, які можна отримати в умовах "непрозорості" українського ринкового простору;

методи оцінки вартості і доходності акцій на основі класифікації інвесторів за їхніми цілями, які передбачають виділення переліку показників та узагальнення особливостей їх розрахунку в умовах українського ринку, а також використання показників необхідного рівня прибутковості, дійсної вартості акції, критеріїв недооціненості та переоціненості при прийнятті рішення під час управління портфелем цінних паперів.

Практичне значення одержаних результатів полягає у тому, що використання розроблених методичних підходів, методик, методів та інструментів у практичній діяльності підприємств дозволить приймати інвестиційні рішення на ринку цінних паперів та будувати систему фінансового менеджменту як одну з підсистем управління інвестиційною діяльністю. Крім цього, основні науково-прикладні результати є базисом для розробки навчальних програм та іншого методичного забезпечення навчального процесу за спеціальностями підготовки фахівців по напрямках: економіка і підприємництво, менеджмент, фінанси.

Найбільш важливими результатами, які мають практичне значення є:

алгоритм управління портфелем цінних паперів, побудований з використанням системного та ситуаційного підходів для умов невизначеності зовнішнього середовища підприємства;

методики фундаментального та технічного аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів, як основи для прийняття довго– і короткострокових інвестиційних рішень на підприємстві;

методика формування портфеля цінних паперів та управління ним;

методика оцінки вартості та доходності акцій, що враховує умови невизначеності та "непрозорості" ринку цінних паперів.

Реалізація теоретичних, методичних і науково-прикладних розробок даного дослідження підтверджується результатом їхнього використання у практиці роботи ДКЦПФР (довідка № 322/01 від14.01.2003 р.).

Одержані результати використовуються при прийнятті рішень в інвестиційних інститутах, які працюють на ринку цінних паперів. Зокрема, методики управління портфелем, аналізу кон’юнктури та оцінки прибутковості ринку цінних паперів використані в ЗАТ закритий інвестиційний фонд "Станкінвест" (довідка №5/158 від 24.04.2002 р.), АКБ "Меркурій" (довідка №1129/1-07 від 18.07.2002 р.) і ТОВ "Незалежність" (довідка №16/382-а від 12.06.2002 р.), ВАТ “ЛКМЗ” (довідка № 1569 від 12.07.2002 р.).

Теоретичні розробки дисертації впроваджені в навчальний процес у Харківському державному економічному університеті у вигляді навчальних посібників, практичних завдань і методичних рекомендацій (довідка про впровадження результатів дисертаційної роботи у навчальний процес № 81/04Д-117 від 20.06. 2002 р.)

Особистий внесок здобувача (в дужках вказано номери робіт за списком опублікованих робіт, який наведений на ст. 29-32 автореферату): досліджено фінансові ресурси підприємств, запропоновано методику аналізу фінансового стану підприємств [2,3,4]; обґрунтовано положення методичного підходу до фундаментального аналізу [5]; проведено аналіз та класифікацію ризиків при прийнятті інвестиційного рішення [6]; проведено аналіз кон’юнктури ринку цінних паперів в Україні [23]; уточнено поняття інвестицій, обґрунтовано визначення інвестиційних якостей цінних паперів [28].

Апробація результатів дисертації. Основні результати дослідження, що включені до дисертації, доповідались на міжнародних, республіканських, міжрегіональних та регіональних конференціях і семінарах (1995 –2002 рр.), зокрема Всеукраїнській науково-практичній конференції “Проблеми і перспективи розвитку підприємств в Україні” (Донецьк, 2000 р.); Першому Міжнародному науковому конгресі “Державне управління та місцеве самоврядування” (Харків, 2001 р.); Першому Харківському економічному форумі “Економічні реформи в Україні: проблеми та перспективи” (Харків, 2001 р.); Міжнародній науково-методичній конференції “Трансформація курсу “Економічний аналіз діяльності підприємств” (Київ, 2002 р.).

Публікації. Результати дисертації опубліковано у 27 наукових роботах, в тому числі в 6 монографіях і навчальних посібниках, 22 статтях у наукових журналах і збірниках наукових робіт, що визнані ВАКом України фаховими з економіки, п’яти матеріалах і тезах конференцій, загальним обсягом 79,5 ум. друк. арк., з них особисто автору належить 40,6 ум. друк. арк.

Обсяг та структура роботи. Дисертацію викладено на 353 сторінках основного тексту. Робота складається зі вступу, п’яти розділів, висновків, списку використаної літератури та шести додатків. Матеріали дисертації проілюстровано 26 таблицями та 38 рисунками. Обсяг додатків складає 79 сторінок. Список літературних джерел налічує 242 найменування.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У вступі подано доцільність розробки наукової проблеми, обґрунтовано її актуальність, відображено основну мету і задачі дослідження, визначено положення, що мають наукову новизну, представлено теоретичне і практичне значення одержаних результатів.

У першому розділі – "Теоретичні основи прийняття інвестиційних рішень в системі фінансового менеджменту підприємства" – розглянуто існуючі методичні підходи, які можна використовувати для синтезу складних фінансово–економічних систем, і встановлено обмеження в їхньому використанні, проаналізовано базові процедури, обґрунтовано застосування методології системного аналізу у сполученні із ситуаційним підходом під час побудови системи фінансового менеджменту підприємства.

У дисертації обґрунтовано необхідність розгляду системи фінансового менеджменту як динамічної та відкритої, визначення її основних елементів та підсистем, розроблено характеристики окремих підсистем. Доведено, що існування інтенсивних інформаційних потоків між зовнішнім і внутрішнім середовищами, які обумовлюються неоднорідністю та структурною різноманітністю складових елементів, наявністю великої кількості взаємозв’язків між ними потребують множинності критеріїв оцінки тенденцій розвитку стану фінансового менеджменту з врахуванням впливу чинників, що постійно змінюються.

З огляду на викладені особливості системи фінансового менеджменту, в дисертації наведено технологію застосування методу аналізу ієрархій, який дозволяє спрощувати процедуру виміру якості цілей системи, уточнювати їх зміст, контролювати й оцінювати їхнє подальше досягнення. Виконано структуризацію системи фінансового менеджменту з врахуванням управління основним, оборотним капіталом, інвестиціями та фінансовими ресурсами.

У роботі на підставі проведених досліджень та узагальнень методологічних підходів доведено, що традиційні методи управління вичерпали себе і необхідна розробка нової методології, яка дозволяє синтезувати переваги ресурсного, ситуаційного підходів і методу динамічного аналізу ієрархії для дослідження системи фінансового менеджменту й визначення взаємного впливу її елементів.

Проведений аналіз літературних джерел стосовно теоретичних та практичних аспектів теорії систем, який разом з досвідом автора роботи щодо розробки теоретичних основ, методів та методик у цій сфері дозволив отримати нове вирішення наукової проблеми – забезпечення ефективного функціонування системи фінансового менеджменту підприємств в умовах трансформаційної економіки. Для реалізації цієї наукової ідеї в роботі обґрунтовано цілісну концепцію системного підходу до побудови системи фінансового менеджменту. Її основні положення зводяться до такого.

По–перше, будь-яку систему необхідно розглядати за чотирма основними характеристиками: призначенням, функціями, потоком і структурою, що дозволило конкретизувати функції управління, види діяльності та ресурси. Призначення системи визначається не як детерміноване, а як біхевіористичне поняття і полягає в управлінні рухом фінансових ресурсів (фінансових відносин), генеральною ціллю є досягнення росту ринкової вартості підприємства, а локальними цілями – забезпечення необхідних значень прибутковості, ліквідності, стійкості з метою розвитку підприємства. Функції є перетворенням призначення в дію, вони можуть надбудовуватися послідовно одна над іншою і мати різні ступені свободи.

По–друге, основними способами вирішення проблем системи фінансового менеджменту є комплексне управління усіма видами ресурсів; постійний моніторинг процесів внутрішнього та зовнішнього середовищ; використання ситуаційного підходу для прийняття рішень, можливість прийняття рішень в умовах інформаційної "непрозорості" та недостатності внутрішньої інформації. Систему оцінки результатів необхідно будувати на розрахунку окремих показників, які дають вичерпну і адекватну інформацію про ефективність інвестиційної діяльності

По–третє, під час застосування функціонального підходу до фінансового менеджменту його необхідно розглядати як систему, що складається з управляючої і управляємої підсистем, яким властиві два типи функцій: функції об'єкта управління (організація грошового обігу; кругообігу вартості (капіталу), фінансових ресурсів і їхніх джерел, фінансових відносин) та функції суб'єкта управління. Усі функції необхідно виконувати за допомогою потоків системи, а структуру розглядати як множину обмежень на потоки в просторі й в часі, виділяючи кілька рівнів потоків (наприклад, ті, що входять і виходять, внутрішні і зовнішні тощо). Слід враховувати наступне: потоки як і структури, що їх обмежують, не залишаються статичними в часі; при зміні структурної композиції, змінюється й характер потоку.

Врахування цих положень дозволяє вирішити проблеми фінансового менеджменту і пояснити взаємодію елементів у системі з погляду холістичного підходу, а разом з тим враховує можливість появи ефектів (ефект синергізму) незалежно від інших елементів, досягти точного балансу між холізмом та ре-дукціонізмом. Реалізація запропонованої концепції системного підходу передбачає збір релевантної інформації про систему, встановлення на вході бажаних призначення і структури системи, проведення ідентифікації складових, обґрунтування альтернативних стратегій втручання та встановлення пріоритетів серед елементів системи. Дуже важливою є орієнтація концепції на результат, яка дозволяє порівнювати альтернативні варіанти, знаходити і реалізовувати оптимальні рішення, а також наявність зворотного зв'язку, що дає змогу здійснювати аналіз негативної ентропії, еволюції й стійкості.

Оскільки найбільший інтерес у сучасних умовах представляє така частина фінансових ресурсів як інвестиції, які іманентно відображають форму власності та суспільних відносин, що існують у даний період в Україні, при розгляді технології прийняття рішень з погляду методології системного аналізу автором обрано саме їх. У цьому контексті слід зазначити, що управління інвестиціями, з одного боку, є підфункції системи, що управляє, а з іншого, — підсистемою системи фінансового менеджменту, тобто воно має двоїстий характер.

Уречевленням процесу менеджменту інвестиційних ресурсів є ухвалення інвестиційного рішення і його ефективна реалізація. Найбільш розповсюджена в економічній теорії останніх років комплексна концепція прийняття управлінських рішень адекватно характеризує сутність цього процесу і відрізняється логіко-якісною послідовністю його опису, але, на відміну від системного підходу не дозволяє визначити структуру проблеми, спосіб її вирішення, взаємозв'язки компонентів системи і черговість їхнього удосконалення.

У роботі на основі класифікації управлінських рішень сформульовано комплексні вимоги до них, обґрунтовано взаємозв’язок основних елементів реалізації системного підходу. Узагальнення позицій різних управлінських шкіл та моделей дозволило запропонувати нову схему прийняття інвестиційного рішення в умовах невизначеності.

Визначення перспективи роботи підприємств у нашій країні, їхньої виробничої стратегії жорстко обмежено як внутрішнім, так і зовнішнім середовищем: законодавчим простором, що пов’язаний з економічною ситуацією і т.ін. Для вирішення такої складної задачі, що має елемент невизначеності, в дисертаційній роботі сформульовано комплекс правил ухвалення інвестиційного рішення, який реалізовано у вигляді моделі адаптованої для сучасних українських підприємств.

У дисертації доведено, що до основних умов розробки адекватного інвестиційного рішення треба віднести: застосування системного підходу; структуризацію проблеми; забезпечення варіантності рішень і їхньої порівнянності; автоматизація процесу збору, обробки інформації та процесу ухвалення рішення; наявність механізму реалізації рішення і контролю за його ефективністю; використання різних видів економіко-математичних методів і моделей, адекватних складності і рівневі прийнятого інвестиційного рішення; постійний моніторинг параметрів зовнішнього середовища, в першу чергу, кон'юнктури фондового ринку й законодавчого простору; якість і своєчасність усіх видів інформаційних потоків (актуально в умовах України в силу традиційної закритості багатьох джерел інформації, відсутності “прозорості” фондового ринку і т.ін.).

У другому розділі – "Дослідження інвестиційних ресурсів фінансового ринку України" – проаналізовано інвестиційні ресурси фінансового ринку України; встановлено їх особливості та тенденції розвитку; уточнено структуру фінансових ринків, визначено взаємозв'язки та виділено місце ринку цінних паперів в ній.

Ключовим елементом алгоритму прийняття рішення відносно інвестування у фінансові активи є аналіз альтернатив. Доведено, що його ефективна реалізація потребує аналізу всіх наявних інвестиційних ресурсів і вибору оптимального варіанта, для чого необхідно мати упорядковане угрупування інвестиційних ресурсів. Узагальнення існуючих класифікацій інвестиційних ресурсів дало підстави в дисертаційній роботі, розрізняти їх під час аналізу альтернатив з погляду форми, яку вони приймають. Позитивна відмінність розробленої класифікації полягає у тому, що вона дає змогу не тільки обґрунтувати напрямки вкладення коштів, але й визначити форми, які вони приймають. Інвестиції автором розглянуто як цінності, вкладені в бізнес, усі вони можуть бути різними, але є результатом процесу нагромадження капіталу. Доведено, що “ресурсна” характеристика інвестицій визначає інвестиційну діяльність, тобто динаміку й обсяг вкладень, а “витратна” – рівень ефективності вкладень в об'єкт інвестування.

Проведене дослідження інвестицій як елемента ринкових відносин показало необхідність більш точного визначення сутності категорії "фінансового ринку" та його складу. Фінансовий ринок є зовнішнім середовищем підприємства і розглядається автором як складна система ринків, яка включає в себе кредитний, грошовий, валютний та фондовий ринки, на яких виникають і обертаються інвестиційні (фінансові) ресурси, концентрується попит та пропозиція на різні за своїм характером фінансові інструменти. Уточнення вимагає також і склад фондового ринку. В дисертації до нього пропонується віднести ринок цінних паперів, ринок інструментів займу, власності та їхніх похідних. Комплексний аналіз ринку цінних паперів дозволив обґрунтувати необхідність розгляду грошової форми інвестицій з погляду складу і структури цінних паперів, закономірностей їхнього обігу, оцінки їх інвестиційних якостей.

У результаті аналізу встановлено, що пріоритет у випуску цінних паперів в 2002 р., як і у попередні роки належить акціям. Динаміка емісій основних видів цінних паперів за останні шість років свідчить про те, що коло основних видів цінних паперів, які обертаються на ринку України розширилося та наявні позитивні зрушення в побудові цивілізованої інфраструктури фондового ринку.

Оцінку ефективності інструментів, що обертаються на ринку цінних паперів, необхідно основувати на аналізі їх особливостей та порівняльних характеристик з погляду інвестора. У роботі показано, що при виборі “кращого” чи “гіршого” цінного папера слід враховувати такі інтереси інвесторів: безпека вкладень, їхня прибутковість, зростання вкладеного капіталу, ліквідність. Основними з них є безпека або мінімальний ризик вкладень, що означає найбільший ступінь збереження інвестицій при можливих потрясіннях на фондовому ринку; стабільність одержання доходу та прибутковість, яка визначається величиною доходу на вкладений капітал.

Проведене дослідження складу фінансових інструментів свідчить, що з позицій інвестора, у даний час серед фінансових інвестицій в Україні найбільший обсяг ринку (первинного і вторинного в сукупності) мають акції, облігації внутрішніх державних і місцевих позик та підприємств. Похідні фінансові інструменти, ощадні сертифікати, інвестиційні сертифікати, казначейські зобов'язання, векселі займають набагато менший сектор ринку цінних паперів. Що стосується опціонів, ф'ючерсів та варантів, то вони в більшій мірі служать спекулятивним, а не інвестиційним цілям, будучи водночас важливим механізмом страхування (хеджування) угод на біржовому ринку.

Рис. 1. Структура торгів на первинному і вторинному ринках цінних паперів України в 2002 р.

Виходячи із запропонованої в дисертаційній роботі концепції інвестицій, цінні папери можна визначити як товар, специфічною споживчою властивістю якого є майбутня можливість забезпечення доходу на інвестований сьогодні капітал у вигляді дивідендів, відсотків, дисконту, збільшення капіталу. Як товари цінні папери можуть мати речову і нематеріальну форму.

У роботі обґрунтовано необхідність розширення ознак класифікації цінних паперів, що обертаються на українському ринку, за рахунок характеристик, які відповідають інвестиційним цілям (можливість одержання доходу у вигляді дивідендів, відсотків, дисконту та гарантія обернення цінного паперу в готівку шляхом його реалізації на ринку за визначену ціну). Для інвестора визначальними властивостями цінного паперу виступають прибутковість й ліквідність, але в умовах нерозвиненості вторинного ринку перепродати цінний папір важко. Невеликі обсяги угод не дозволяють знаходити інформацію, достатню для оцінки ліквідності цінних паперів, що зумовлює необхідність побудови кількісної моделі оцінки їхньої прибутковості. З погляду будь-якого типу інвесторів цінні папери слід охарактеризувати відповідно до цілей за показниками безпеки, прибутковості й росту, що допоможе кожному з них підбирати визначений фондовий інструмент чи їхній набір (портфель) у відповідності зі своїми інвестиційними цілями. Крім того, необхідно визначати вигідність випуску визначеного виду цінних паперів для емітента з урахуванням переваг, недоліків і мети емісії.

На основі розробленої характеристики інвестиційних цілей й ризиків під час ухвалення рішення щодо використання окремих цінних паперів, запропоновано методичні рекомендації з вибору конкретних інструментів інвестування. Автором обґрунтована система оцінок кількості цінних паперів з позиції забезпечення інтересів інвесторів, яка дає змогу розробити шкалу оцінки якостей цінних паперів за критеріями ризик – прибутковість, ліквідність – гарантованість виплат та використати цю шкалу для прийняття інвестиційного рішення.

У роботі розроблено систему оцінок якості цінних паперів, орієнтовану на конкретні інтереси інвесторів, властиві вітчизняній економіці, з урахуванням мотивації вибору під час реалізації інвестиційних цілей.

У третьому розділі – "Методичні підходи до аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів" – розроблено методичний підхід до аналізу ринкової кон'юнктури на фондовому ринку в умовах України, який дозволяє приймати обґрунтовані та ефективні інвестиційні рішення.

Виходячи з аналізу процесу управління фінансовими ресурсами, в організаційній схемі технологічного процесу ухвалення інвестиційного рішення на основі окремих класифікаційних ознак в дисертації обгрунтовано необхідність виділення чотирьох циклів: спекулятивного, інвестиційного, портфельного та стратегічного.

Аналіз кон'юнктури ринку цінних паперів повинен проводитись регулярно з позицій загальної тенденції (динаміки) ключових показників стану ринку цінних паперів (рівень процентної ставки, біржові індекси акцій, темпи росту цін) й основних інвестиційних параметрів (динаміка цін, прибутковість, ліквідність, надійність окремих цінних паперів). У залежності від цілей і терміну проведення під час прийняття інвестиційного рішення можуть бути використані ретроспективний (аналіз даних за минулий період), перспективний (прогнозування тенденції), порівняльний та оперативний (проведений у процесі регулювання) аналізи.

Обґрунтовано, що основними аналітичними процедурами можна вважати: загальний (галузевий) фундаментальний аналіз, що дозволяє розглянути інвестиційну ситуацію, виявити істотні процеси, що відбуваються, та встановити причинно–наслідкові зв'язки між явищами; фундаментальний аналіз емітента, що включає аналіз його виробничо–економічної діяльності і фінансового стану; технічний аналіз кон'юнктури, що полягає в статистичному аналізі динамічних рядів; прогнозування й оцінку вартості цінних паперів, яка представляє собою розрахунок показників ефективності вкладення в них на базі відомих значень поточних ринкових цін, прибутковості й терміну їх обігу. Для цього можуть бути використані результати, отримані в рамках реалізації попередніх процедур. Періодичність проведення аналізу та використання окремих його методів визначаються термінами складання перспективних, поточних й оперативних планів. В умовах сучасного українського ринку цінних паперів період стратегічного (перспективного) планування портфеля цінних паперів звичайно складає не більше 1 року, поточного – 1–3 місяці, оперативного –до 2–3 тижнів, що пов'язано з нестійкістю ринку, невеликими обсягами угод, які укладаються на ньому, відносно низькою швидкістю управлінських впливів та вимагає обґрунтування технології аналітичних процедур ухвалення інвестиційного рішення на основі виділення класифікаційної ознаки циклу.

В умовах невизначеності цілеспрямована інвестиційна діяльність представляється ланцюгом складних, переважно коаліційних рішень, де виявлення тенденцій, що складаються, і доказ прийнятих рішень можливі тільки тоді, коли спостереження носять систематичний, тривалий та масовий характер. Для практичних цілей потрібно знання конкретних ринкових обставин, їхніх причин й наслідків, тобто моніторинг кон'юнктури, що дозволяє оцінити і прогнозувати розвиток ринку. Для реалізації цього необхідна розробка класифікації методів аналізу кон'юнктури ринку цінних паперів, розкриття та уточнення змісту фундаментального й технічного аналізу (рис. 2).

Рис. 2. Класифікація методів вивчення кон’юнктури ринку цінних паперів та їх характеристика

Оскільки під час прийняття рішення необхідно опиратися на досить об'єктивну та різноманітну інформацію, що підвищує вірогідність і ефективність управлінських дій, сприяє формуванню раціональних структур управління різними сферами діяльності підприємства, в дисертації розроблено методичний підхід до фундаментального аналізу, запропоновано його етапи, послідовність та зміст окремих процедур, методів; обґрунтовано використання матричних балансів для аналізу інвестиційної привабливості об'єктів інвестування.

Запропонована в дисертації методика фундаментального аналізу включає декілька етапів: першим є проведення галузевого аналізу, що вимагає наступних дій: збір даних про перспективні галузі, аналіз тенденцій їх розвитку, макроекономічної ситуації в цих галузях та кон'юнктури ринку, що дає можливість вибору галузі для інвестування. На другому етапі здійснюється аналіз підприємства обраної галузі за такою схемою: збір даних про перспективні підприємства галузі; експрес-аналіз їхнього фінансового стану; добір двох-трьох найбільш придатних підприємств, повна оцінка їхнього фінансового стану та привабливості як об'єкта інвестицій. Основою такого аналізу є розрахунки динамічних матричних балансів підприємств, а результатом – остаточне ухвалення інвестиційного рішення.

На основі узагальнення існуючої практики технічного аналізу в роботі розроблено методичний підхід до технічного аналізу, послідовність дій та зміст окремих процедур в умовах інформаційного дефіциту та непрозорості українського ринку цінних паперів. У запропонованій методиці для виявлення характеру тренда використано: трендові лінії та моделі, прості і складні середні, трендові лінії й моделі по RSI , лінійну MACD, лінію РТР, лінії +/-DM , індикатор ADX. Також обґрунтовано, що для аналізу та виявлення життєвого циклу тренда найбільш придатним є тижневий графік із узагальненням в спеціальних таблицях. Це дозволяє визначати стратегію підприємства-інвестора на ринку цінних паперів й приймати адекватне фінансово-інвестиційне рішення на основі оцінки напрямку, сили та життєвого циклу тренда.

У четвертому розділі – "Стратегія інвестора на ринку цінних паперів: формування і управління портфелем" – розроблено загальні принципи формування портфеля цінних паперів, алгоритм та процедури управління ним; проведено порівняльний аналіз цінних паперів з погляду інвестиційних цілей і взаємозв'язку ризиків і прибутковостей; проаналізовано й охарактеризовано ризики, пов'язані з формуванням і управлінням портфелем цінних паперів; обґрунтовано застосування ситуаційного підходу під час формування портфелів цінних паперів в Україні; розроблено схему формування портфеля цінних паперів з урахуванням типу інвестора, обґрунтовано рекомендації щодо його структури з урахуванням особливостей кон'юнктури національного ринку; побудовано модель формування портфеля підприємства-інвестора з обмеженнями на частки активів.

Теорія інвестиційного портфеля базується на статистичному підході, що накладає суттєві обмеження на її використання в умовах сучасного українського фондового ринку, в силу його “непрозорості” (прибутки і ризик можна обчислити тільки в середньому, за результатами діяльності протягом тривалого часу). В теперішній час інвестиційні портфелі, в основному, формуються, виходячи з неформальних міркувань, бо вітчизняний ринок ще перебуває в стадії формування, динаміка економічних процесів носить мінливий характер, відсутні необхідні інформаційні масиви. Тому в дисертаційній роботі обґрунтовано використання ситуаційного підходу, що дозволяє в умовах постійної нестабільності зовнішнього середовища оперативно і ефективно споживати обмежені інвестиційні ресурси. На основі використання апарату статистичних й оптимізаційних моделей, запропоновано механізм пошуку такої пропорції активів різних типів, яка б відповідала цілям інвестора, прийнятним для нього прибутковості й ризику.

В дисертаційній роботі обґрунтовано методичні підходи до визначення кількісного і якісного складу портфеля цінних паперів. Для дотримання вимог диверсифікованості він повинен включати не менше десяти інструментів: акції, як основну рушійну силу, високоприбуткові депозити (наявність високих банківських відсотків), ф'ючерсні контракти, облігації, консервативні депозити (більш низькі відсотки), грошовий резерв.

Докладний аналіз існуючих у світовій практиці теорій портфельного інвестування (модель Шарпа, САРМ, АРТ), а також розгляд особливостей існуючих у світовій практиці моделей ухвалення інвестиційного рішення в умовах невизначеності дозволили розробити методичний підхід та сформулювати рекомендації щодо методів і моделей управління портфелем цінних паперів в умовах трансформаційної економіки. В роботі доведено, що для формування портфелів вітчизняні інвестори можуть скористатися моделлю Марковіца, тому що моделі Блека, Торбіна–Шарпа–Лінтнера, САРМ і АРТ на українському ринку практично не працюють, оскільки мають суттєві обмеження, закладені в їхніх основних постулатах. На основі проведеного аналізу обґрунтовано загальну послідовність дій для управління портфелем цінних паперів (рис. 3).

Апробація цього алгоритму на основі п’ятирічних трендів ринкових курсів акцій провідних акціонерних товариств дозволила вирішити в дисертаційній роботі задачу побудови чисельного методу формування ефективного портфеля з обмеженнями на частки активів, що входять у нього і фіксованою прибутковістю при відсутності на ринку безризикових інструментів. Вона має вигляд:

(Vp - Ep) min, при 0, Li Xi Vi, ij [1, N], . (1)

Вважаємо, що очікувана прибутковість портфеля Ep = XiEi; очікуваний ризик (дисперсія) Vp = XiXjCij, де Cij = ijij – коваріації активів ij у портфелі; Xi - частка i-го активу; Ei – прибутковість i-го активу (папера); i – СКВ i-го активу; – параметр, що визначає переваги інвестора; ij – коефіцієнт кореляції між i-им і j-им активами у портфелі; N – кількість активів у портфелі; ij [1, N].

ні

так

так ні

ні так ні

так

ні

так

Рис. 3. Алгоритм процесу управління формуванням портфеля цінних паперів

Використання запропонованої моделі (1) дозволяє із загальної множини оптимальних рішень обирати єдине рішення, прийнятне для інвестора, виходячи із співвідношення ризику й прибутковості.

У п’ятому розділі – "Визначення вартості і прибутковості акцій на українському ринку цінних паперів" – розроблено методичні підходи до визначення вартості та прибутковості акцій; проаналізовано основні методи оцінки, що існують у вітчизняній та закордонній практиці, обґрунтовано особливості їх використання; розроблено диференційований підхід до алгоритмів оцінки прибутковості акцій в залежності від категорії інвесторів; розглянуто проблеми оцінки очікуваної прибутковості акцій на основі концепції ринкового ризику; запропоновано й обґрунтовано застосування показників необхідного рівня прибутковості, дійсної вартості акцій, а також критеріїв "недооціненості" й "переоціненості" акцій при ухваленні інвестиційного рішення в межах алгоритму формування та управління портфелем цінних паперів.

У сучасній інвестиційній теорії існує велика кількість підходів та методів оцінки вартості акцій, проте усі вони орієнтовані на стабільний, без значних потрясінь, ринок. Проведений в дисертації аналіз показав, що за допомогою наявних методів неможливо однозначно обґрунтувати фактичну ціну продажу (покупки) цінного паперу для прийняття ефективного інвестиційного рішення. Більш точно визначити метод оцінки вартості акцій підприємства можна, тільки з урахуванням інвестиційних цілей покупця (інвестора). В умовах трансформаційної економіки їх можна віднести до трьох категорій: тип А (інвестор, що вкладає гроші в акціонерне товариство в надії на одержання дивідендів), тип Б (інвестор, що купує пакет акцій не тільки з метою одержання дивідендів, але й отримання контролю над акціонерним товариством, активної участі в управлінні його діяльністю, шляхом прийняття рішень щодо стратегії і тактики розвитку підприємства), тип В (інвестор-спекулянт, що має за мету перепродаж акцій для одержання прибутку і володіє ними протягом короткого проміжку часу).

У роботі на основі аналізу методів оцінки прибутковості акцій запропоновано підхід щодо корегування формул з урахуванням окремих складових прибутковості та використанням методів оцінки знецінювання грошових платежів в умовах інфляції (табл. 1).

Таблиця 1

Розрахунок показників прибутковості акцій в умовах українського ринку цінних паперів

Характеристика прибутковості | Формула розрахунку | Умовні позначки

Номінальне зростання вартості акції (курсовий прибуток) | Pn=Pt – Pt-1 | Pt; Pt-1 – курсова вартість акції на початку і наприкінці інвестиційного періоду; n – номер акції; Pn – зміна курсової вартості акції протягом інвестиційного періоду; Po – номінальна вартість акції; Pnt – зміна курсової вартості акції протягом інвестиційного періоду; D – дивіденди на акцію; m – кількість дивідендних виплат за період; Вд – реальні дивідендні виплати на акцію; k – річний відсоток по акції; i – відсоток інфляції