НАЦІОНАЛЬНА АКАДЕМІЯ НАУК УКРАЇНИ

ІНСТИТУТ ЕКОНОМІЧНОГО ПРОГНОЗУВАННЯ

Марахов Костянтин Сергійович

УДК 336.76

РИНОК КОРПОРАТИВНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ В УКРАЇНІ:

СТАН ТА ПЕРСПЕКТИВИ РОЗВИТКУ

08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Київ – 2003

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Київському національному університеті імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник доктор економічних наук, професор Костіна Ніна Іванівна,

Академія Державної податкової служби України,

професор кафедри податкової політики та оподаткування.

Офіційні опоненти : доктор економічних наук, старший науковий співробітник

Барановський Олександр Іванович,

Український центр економічних і політичних досліджень

імені Олександра Разумкова, провідний експерт;

кандидат економічних наук, старший науковий співробітник

Корнєєв Володимир Вікторович,

Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві

фінансів України, провідний науковий співробітник.

Провідна установа Київський національний економічний університет МОН України,

кафедра фінансів (м. Київ).

Захист відбудеться “09” квітня 2003 р. о 14 годині 30 хвилин на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.239.01 Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ-11, вул. Панаса Мирного, 26.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ-11, вул. Панаса Мирного, 26.

Автореферат розісланий “04” березня 2003 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради |

Левчук Н.І.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

За роки набуття Україною незалежності та з початком формування ринкової економічної системи йде перманентний процес створення ринку капіталу, який характеризується відокремленням часток (паїв, акцій) суб’єктів господарювання в системі обігу пайового (акціонерного) капіталу. Перехід від адміністративно-планової економіки до ринкової призвів до розвалу основних зв’язуючих механізмів фінансово-виробничої системи та формування ринковою економікою вимог щодо нових, адекватних механізмів формування та обігу капіталу.

Актуальність теми. Враховуючи той факт, що майже сторіччя економіка країни не мала ринку приватного капіталу, а весь наявний промисловий та фінансовий капітал був сконцентрований в особі єдиного власника – держави, формування та розвиток ефективного фондового ринку стає нагальною проблемою, яка потребує ґрунтовного економічного дослідження з метою створення власної теоретичної бази щодо функціонування цього сегменту економіки.

Останні роки характеризуються значними змінами, - як кількісними, так і якісними в розвитку ринку цінних паперів в Україні. Насамперед, це знаходить своє відображення в розвитку інфраструктури фондового ринку інвестиційної культури нації. Після проходження періодів “інвестиційного буму” 1996 - 1998 рр. та періоду кризи 1998 - 1999 рр., коли було вилучено з інвестиційного процесу “випадкових” інвесторів, на ринку залишилися лише учасники, що здійснюють економічно обґрунтовану та цілеспрямовану діяльність на ринку цінних паперів, змінюючи в свою чергу і умови функціонування самого ринку.

На вітчизняний ринок мають значний вплив також і зовнішні фактори. Його розвиток органічно пов’язаний із світовим фондовим ринком, котрий теж знаходиться в процесі постійного прогресивного розвитку, що сьогодні характеризується застосуванням нових інформаційних технологій та наявністю глобальних інтеграційних процесів. Тому проблеми вивчення сучасного ринку корпоративних цінних паперів в Україні, аналіз перспектив його розвитку, оцінка, прогнозування та дослідження закономірностей функціонування цього сектора економіки, є актуальними як з точки зору економічної теорії та теорії фінансів, так і з точки зору їх майбутнього прикладного значення.

Робота базується на теоретичних і практичних матеріалах як вітчизняних, так і зарубіжних науковців, а також на статистичних даних щодо функціонування фондового ринку в Україні. Ознайомлення з науковою літературою за профілем обраної тематики дає підстави зробити висновок про ґрунтовні теоретичні та прикладні дослідження місця та ролі фондового ринку в фінансовій системі розвинутих країн і, натомість, про явну нестачу досліджень, що враховували б специфіку становлення та функціонування фондового ринку в період його формування у країнах з перехідною економікою.

Інтерес до особливостей функціонування фондового ринку призвів до створення великої кількості теорій та методик щодо оцінки діяльності ринку цінних паперів. Перші згадки про цінні папери та особливості їх обігу зустрічаються в роботах А.Сміта та Д.Рікардо, хоча найвагоміші доробки в сфері безпосередньо фондового ринку належать представникам більш пізніших західних шкіл, зокрема: Ф.Блеку, С.Бредлі, Є.Брігхему, Дж.Долану, П.Дракеру, Дж.М.Кейнсу, К.Кларку, С.Кузнецю, Дж.Лінтнеру, Г.Марковіцу, К.Марксу, Р.Мертону, Ф.Мишкіну, Д.Патінкіну, Дж.Тьюлзу, Р.Хаберлеру, У.Шарпу, М.Шолзу та ін.

Значні теоретичні та практичні дослідження щодо діяльності фондових ринків зробили вчені України та Росії: М.М.Агарков, М.Ю.Алексєєв, Б.І.Альохін, О.І.Барановський, М.О.Бурмака, А.С.Гальчинський, М.А.Гольцберг, А.Т.Головко, А.А.Гриценко, А.І.Даниленко, Є.Ф.Жуков, В.П.Козлов, В.І.Колесников, В.В.Корнєєв, Н.І.Костіна, Я.М.Міркин, О.М.Мозговий, А.М.Мороз, В.А.Одинцов, В.В.Оскольский, Б.Б.Рубцов, О.В.Семенкова, В.М.Суторміна, В.С.Торкановський, В.А.Федоренко, В.М.Федосов, А.Б.Фельдман та ін.

Але у вітчизняній науковій літературі не вистачає комплексного аналізу основних тенденцій розвитку ринку корпоративних цінних паперів із застосуванням економіко-математичних методів, що можливий лише за умови ретельного вивчення передумов формування економічної підсистеми, постійного відстеження основних факторів впливу, вивчення їх дії та взаємозв’язків, і на основі цього прогнозування напрямів розвитку. Положення економічної теорії приносять реально відчутні результати тільки в тому випадку, коли вони стають методологічними принципами прикладного аналізу і прогнозування. Фахівці економічної теорії довели, що жодний з ринків, що розвивається, не має ідеального повторення моделі розвитку аналогічних утворень в інших країнах. Наявність значної кількості суб’єктивних факторів вимагає індивідуального підходу під час економічного оцінювання ринку. Для вибору адекватних рішень з управління фондовим ринком необхідно мати систему специфічних інформаційних продуктів як результат оцінки діяльності ринку в кожний момент часу з урахуванням впливу сукупності чинників, що супроводжують процес його формування. Необхідність вирішення проблеми визначення методологічних засад формування і оцінки розвитку фондового ринку в Україні визначили вибір теми дисертації, мету і задачі, предмет і об’єкт дослідження.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота є складовою частиною науково-дослідних робіт Київського національного університету імені Тараса Шевченка з виконання комплексних тем ДКНТ України “Принципи побудови бюджетної системи”, реєстраційний номер 08.05.0/033А-951, шифр роботи 01 БФ 040-01, підрозділ „Організаційні та правові основи побудови фінансової системи України” та теми „Теоретичні основи дослідження структурних, інноваційно-інвестиційних, інституціональних, фінансових та зовнішньоекономічних факторів соціально-економічного розвитку України”, шифр роботи 01 БФ 040-01, державний реєстраційний номер 0101U006977, підрозділ „Розвиток фінансової системи України як фактор економічного зростання”, які проведено на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету, де виконували роботу.

Проведено дослідження щодо ролі, місця та перспектив розвитку фондового ринку в Україні, розроблено науково-практичні моделі обігу цінних паперів.

Мета і задачі дослідження. Метою дослідження є розробка теоретико-методичних основ розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні для створення наукової бази формування державної політики в сфері фондового ринку.

Відповідно до визначеної мети в дослідженні поставлені й вирішені завдання:

§ узагальнити теоретичні положення щодо визначення сучасного поняття “ринок корпоративних цінних паперів”;

§ визначити структуру ринку корпоративних цінних паперів та його місце в системі фінансових ринків;

§ визначити основні економічні передумови створення ринку корпоративних цінних паперів в Україні;

§ сформулювати принципи формалізації діяльності ринку корпоративних цінних паперів в Україні, розробити формалізовану схему зв’язків основних параметрів діяльності фондового ринку, провести статистичне дослідження роботи ринку;

§ розробити прикладні моделі, що мають підвищити ефективність обігу цінних паперів корпорацій;

§ розробити економіко-математичну модель фондового ринку із застосуванням методів автоматного моделювання;

§ проаналізувати форми та методи державного регулювання ринку цінних паперів;

§ обґрунтувати та спрогнозувати основні параметри функціонування та розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні.

Об’єктом дослідження є ринок корпоративних цінних паперів як частина фінансового ринку.

Предметом дослідження є процес функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні.

Методи дослідження. Методологічною основою дослідження стало використання як загальних, так і спеціальних методів наукового пізнання. Застосовуючи фундаментальний структурно-функціональний метод, визначено суб’єктно-об’єктну структуру ринку корпоративних цінних паперів, а також характерні даному типу відносин функції: відтворювальна, перерозподільна та соціально–інтеграційна. Цілісність та стійкість фондового ринку незалежно від характеру його трансформації забезпечують такі системні ознаки як організаційно-функціональне поєднання власне цінних паперів та їх ринкової інфраструктури.

Серед спеціальних методів наукового пізнання застосовано метод наукової абстракції, що дозволив виділити найсуттєвіші характерні ознаки фондового ринку, напрями цілеспрямованого впливу на його розвиток з метою прискорення ринкової трансформації. Під час розробки імітаційної моделі застосовано метод автоматного моделювання, що дозволив комплексно та багатогранно розкрити причинно-наслідкові зв’язки предмету дослідження.

Використовуючи порівняльний аналіз, визначено спільні та відмінні ознаки ринку цінних паперів перехідної та розвиненої економік. Метод наукового прогнозування дозволив визначити провідні тенденції в розвитку фондового ринку як системоутворюючого чинника ринкової трансформації.

Також використано праці вітчизняних і зарубіжних дослідників як із загальних питань функціонування фондового ринку, так і з конкретних тематичних проблем. Визначальні в фінансовій теорії положення західних науковців щодо функціонування фондового ринку в ринковій економіці порівнювали та адаптували до загальних вимог трансформаційного періоду перехідної економіки. В основі аналітичного апарату лежить постійне порівняння традиційних для ринкової економіки теоретичних і методологічних засад щодо регулювання ринку цінних паперів з реальними можливостями їх практичної реалізації в перехідній економіці.

Емпіричною основою теоретичних висновків є статистичний матеріал Державного комітету статистики України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Фонду державного майна України, дані окремих експертних організацій, а також фактичний матеріал, який одержано під час самостійної практичної діяльності, що дозволило проаналізувати вплив кожної окремої складової ринку цінних паперів на трансформацію економічної системи України.

Наукова новизна одержаних результатів. До найбільш вагомих результатів, що становлять наукову новизну, належать такі:

1)

2)

3)

4)

5)

6)

7)

8)

Практичне значення одержаних результатів. Практичне значення даного дослідження полягає в обґрунтуванні методичних рекомендацій щодо комплексного підходу у формуванні державної політики в галузі фондового ринку шляхом застосування моніторингу у поєднанні з математико-економічним моделюванням з метою подолання негативних тенденцій, зумовлених внутрішніми і зовнішніми протиріччями системи обігу цінних паперів у межах чинного законодавства. Врахування органами державного управління вказаних рекомендацій дозволить підвищити ефективність функціонування ринку та в довгостроковому плані забезпечити збільшення інвестицій в цінні папери (як із зовнішніх так і з внутрішніх джерел).

Визначено параметри створення ефективної системи обігу цінних паперів, що передбачає розвиток мережі інфраструктури та альтернативних організаційно-правових форм управління фондовим ринком (саморегулівних організацій), визначено модель формування біржової системи країни, розроблено практичну модель оцінки фінансового стану емітента цінних паперів під час проходження ним процедури лістингу.

Пропозиції щодо підвищення ефективності роботи фондової біржі враховано в роботі Української міжбанківської валютної біржі (довідка №5/109 від 26 лютого 2003 року) та Першої фондової торговельної системи (ПФТС) (довідка №27/9 від 3 вересня 2002 року).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є узагальненням результатів багаторічних наукових досліджень, проведених особисто здобуачем та його практичної діяльності на фондовому ринку України. Впровадження отриманих результатів сприятиме вирішенню завдань формування ефективного господарського механізму підприємств корпоративного сектора, та підвищенню рівня функціонування системи фондового ринку.

Особистий внесок у роботах, що опубліковані у співавторстві, наведено окремо у списку опублікованих праць.

Апробація результатів дисертації. Основні положення роботи обговорювались на науково-практичних конференціях: Другій міжнародній конференції “Наука і освіта” (Київ, 1999р.); Першій національній міжвузівській науково-практичній конференції “Міжнародна економіка: сучасні проблеми та перспективи розвитку” (Сімферополь, 1999р.); Міжнародній науково-методичній конференції “Еволюція економічного розвитку та економічних теорій” (Київ, 2000 р.).

Публікації. Основні положення дисертації викладено у 7 статтях (з яких 6 опубліковано у фахових виданнях) та 3 тезах до конференцій.

Структура та обсяг дисертаційної роботи. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, додатків і списку використаних джерел. Загальний обсяг дисертації становить 191 сторінку машинописного тексту, в тому числі 15 ілюстрацій (на 11 сторінках) та 16 таблиць (на 10 сторінках), список використаних літературних джерел містить 210 найменувань і займає 16 сторінок. У дисертації є чотири додатки на 17 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У першому розділі роботи “Теоретичні основи функціонування ринку корпоративних цінних паперів” визначено економіко-фінансову сутність фондових операцій, а також місце і роль даної системи відносин в забезпеченні ринкової трансформації економіки.

Дослідивши генезис наукового вивчення ринку цінних паперів в ХІХ - ХХ ст., зроблено висновок, що активне вивчення фондового ринку як економічної категорії почалося у ХХ ст., до цього основну увагу економісти приділяли питанням власності та формування корпоративного капіталу. Сучасні дослідження щодо теорії фондових ринків можна поділити на дві основні течії: кейнсіанство, представники якого стверджували про недосконалість фондових ринків (недосконала інформація, недосконала конкуренція, затрати адаптації тощо), та неокласиків, які вважали ринки ефективними та досконалими. В свою чергу неокласика відобразилася в трьох основних концепціях: монетаризмі, теорії раціональних сподівань та економіці пропозиції. В другій половині ХХ ст. також значного розвитку зазнав інституційний напрям, який характеризувався широким використанням математичних моделей та синтезом економічних дисциплін з іншими науками.

Економічна наука визначає, що фондові відносини є об’єктивним наслідком розвитку економіко-правових відносин у суспільстві, які реалізуються у випуску та обігу цінних паперів. Цінні папери корпорацій є фінансовим інструментом, які, з одного боку, дозволяють формувати власний капітал та залучати додатковий, а з іншого, є об’єктом інвестування зі сторони приватних та інституційних інвесторів. Майнові цінні папери - акції корпорацій формуються на перетині ринку капіталу і фондового ринку та є формуючою ланкою фондового ринку.

Механізм обігу корпоративних цінних паперів формує ринок, який реалізує функцію переливу капіталу між галузями економіки. Сучасний ринок корпоративних цінних паперів є розвинутою та складною системою, в межах якої обертається величезна кількість інструментів. Умовно сучасний ринок корпоративних цінних паперів можна поділити за:

- ознаками походження інструменту на первинний та вторинний;

- механізмами обігу на організований та неорганізований (стихійний).

У свою чергу організований ринок поділяють на біржовий та організований позабіржовий ринок. Основна відмінність біржового ринку від організованого позабіржового полягає в дотриманні біржовою установою гарантії виконання угод за рахунок створених страхових фондів (рахунків) учасників торгів. Організований ринок забезпечує максимально можливу концентрацію попиту та пропозиції на цінні папери та дозволяє ефективно розподіляти фінансові ресурси в економіці. Формування біржової системи країни залежить від державної політики в сфері фондового ринку, корпоративної моделі країни та регіональних економічних показників. Досвід функціонування ринку корпоративних цінних паперів у країнах з розвинутою ринковою економікою дозволяє зробити висновок про вирішальну роль цього сектора у розвитку індустріально - зорієнтованої ринкової економіки. Найстарішими фондовими ринками світу є США та Великобританія, які починають відлік своєї історії з початку ХVІІІ ст. Іншими світовими центрами розвитку фондових ринків є Японія, Німеччина та Франція. Аналіз розвитку ринків показує, що вони тісно пов’язані між собою, про що свідчить синхронна амплітуда коливань приведених фондових індексів цих країн. Ми не відмітили прямого взаємозв’язку між розмірами ВВП країни та капіталізацією її фондового ринку, однак довели, що розміри фондового ринку поєднані складною функцією з корпоративною моделлю країни, кількістю компаній, акції яких обертаються на ринку, та ВВП країни. Сьогоденний фондовий ринок розвинутих країн характеризується значними обсягами порівняно з іншими галузями економіки та широким застосуванням новітніх інформаційних технологій.

Під час проведення аналізу місця та співвідношення вітчизняного фондового ринку з фондовими ринками інших країн, ми дійшли висновку, що український ринок цінних паперів відноситься до групи ринків, що швидко розвиваються. Якщо порівнювати вітчизняний фондовий ринок із фондовими ринками країн колишнього соцтабору, наявним є значне відставання в темпах його розвитку від інших, зокрема, сусідніх країн. Це пов’язано з національними особливостями проведення роздержавлення економіки, а також не досить сприятливою кон’юнктурою світових фінансових ринків у період масової приватизації в Україні. Водночас вітчизняний ринок має значні перспективи щодо розвитку, якщо враховувати наявний економічний потенціал країни. В подальшому формування національного ринку корпоративних цінних паперів відбиватиме загальносвітові процеси та тенденції розвитку ринку цінних паперів, що характеризуються глобалізацією, техногенністю та високою швидкістю реформування (змін).

У другому розділі роботи “Механізми функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні” проведено аналіз умов формування ринку корпоративних цінних паперів та досліджено механізми обігу цінних паперів корпорацій. Ми виділили три основні етапи формування вітчизняного фондового ринку. Ці етапи є органічно пов’язаними з проведенням приватизації державного майна в Україні. Перший етап збігається у часі з виходом України зі складу Радянського Союзу, розвитком приватного, зокрема колективного сектора економіки, створенням власної банківської та фінансової систем. Другий етап приходиться на початок так званої масової приватизації. Він характеризується бурхливим розвитком позабіржових ринків цінних паперів, базою для яких стали приватизаційні майнові сертифікати (ПМС), компенсаційні сертифікати (КС) та акції пільгового розміщення, що з’являлися внаслідок приватизації державних підприємств. Розвиток інституту приватної власності шляхом випуску ПМС, КС та розміщення акцій підприємств через пільгову підписку ознаменував початок реального процесу становлення українського ринку корпоративних цінних паперів. Масова приватизація була тим чинником, що дав поштовх та став реальною базою створення власне фондового ринку та його інфраструктури в Україні. Другий етап розвитку фондового ринку в Україні відіграв величезну роль у формуванні інвестиційної культури нації та створенні об’єктивних передумов для подальшого розвитку фондового ринку.

Якщо другий етап характеризувався масовою або “народною” приватизацією, то третій етап зародився під гаслом пошуку ефективного власника, що зумовило пошук нових систем розподілу власності, продаж об’єктів великої приватизації та активне залучення до приватизаційних процесів зовнішніх інвесторів. Основною відмінністю третього етапу від другого став акцент на грошову приватизацію, що спричинило розвиток певної інфраструктури для забезпечення цього процесу. Третій етап розвитку фондового ринку характеризувався наступними факторами:

1)

2)

3)

4)

5)

6)

Основними недоліками даного етапу ми вважаємо переоцінку можливостей національного фондового ринку, штучне форсування його розвитку та стратегічні помилки в процесі проведення приватизації, які, звичайно, були посилені світовою фінансовою кризою. Основною помилкою державних органів приватизації, на наш погляд, стало затоварювання ринку дрібними пакетами інвестиційно - привабливих підприємств під час світової фінансової кризи. Це призвело до нераціонального подрібнення власності, втрати інтересу до ринку зі сторони стратегічних покупців та, як наслідок, відтоку портфельних інвесторів.

Створення ринку корпоративних цінних паперів в Україні є об’єктивним процесом розвитку перехідної економіки, генезисом роздержавлення промислово-виробничих підприємств на шляху до формування ринкової економіки. Розвиток ринку корпоративних цінних паперів в Україні знаходиться в динамічному процесі, який проходив в декілька етапів. І хоча фондові біржі існували вже в перші роки формування корпоративного сектора, вони не зазнали значного розвитку внаслідок певних об’єктивних причин, а саме: масової “негрошової” приватизації, світової фінансової кризи 1998 р., яка у часі збіглася з грошовою приватизацією, та відсутності чіткої державної політики щодо розвитку біржового сектора. Враховуючи той факт, що в основу створення корпоративного сектора в Україні лягли приватизаційні процеси, вкрай необхідним було державне втручання в процес концентрації попиту та пропозиції на корпоративні цінні папери шляхом розміщення більшості акцій приватизованих підприємств через біржові установи. На даному етапі - з закінченням дрібної та середньої грошової приватизації - необхідно розробити державну програма розвитку біржового сектора, яка включала б певні дії щодо поширення обігу корпоративних цінних паперів приватизованих та приватних підприємств на фондових біржах.

Якщо проаналізувати динаміку співвідношення часток організованого та стихійного ринків, то явною є чітка тенденція до поступового збільшення частки організованого фондового ринку. Це пояснюється об’єктивними законами розвитку, що спрямовують економічну систему до самовдосконалення. Однак еволюційний розвиток є екстенсивним та довготривалим шляхом. Для стимулювання інвестиційної активності держава повинна втручатися в процес розвитку ринку, насамперед, забезпечуючи нормативну базу та підтримуючи формування інфраструктури ринку.

Статистичні дані демонструють, що теперішній ринок корпоративних цінних паперів переважно складається з акцій відкритих акціонерних товариств - близько 98 % всіх зареєстрованих цінних паперів - інші інструменти, зокрема, облігації корпорацій та векселі, мають незначну частку в загальному обігу цінних паперів. Сучасний організований ринок цінних паперів в Україні складається з шести фондових бірж та двох позабіржових торговельних систем, проте левова частка ринку припадає на Українську міжбанківську валютну біржу (УМВБ) та Першу фондову торговельну систему (ПФТС). Слід зазначити, що обсяги торгів на ПФТС майже вдвічі перевищують обсяги УМВБ. Це пояснюється тим, що ПФТС застосовує сучасну електронну систему он-лайнового котирування, тоді як на біржі проводять торги з голосу, насамперед, державними пакетами акцій приватизованих підприємств. Однак, на відміну від біржі позабіржова система не є посередником між продавцем та покупцем цінних паперів, тобто вона не несе гарантій по здійсненню укладених угод. В економіці, що знаходиться на етапі, формування або перехідному етапі задля запобігання криз платежів на фондовому ринку доцільно концентрувати діяльність з обігу цінних паперів саме на фондових біржах, що потребує державної підтримки розвитку біржових установ.

Одним з основних чинників у формуванні організованого фондового ринку є розвиток його інфраструктури до якої ми відносимо:

1)

2)

3)

4)

Кожний з елементів інфраструктури має важливе значення для забезпечення певної операції на фондовому ринку. Враховуючи особливості формування ринку в Україні: велику кількість цінних паперів приватизованих підприємств та незначну частку цінних паперів знову створених акціонерних компаній, - ринок не в змозі самостійно формувати необхідну інфраструктуру та потребує державної підтримки як на законодавчому рівні, так і на фінансовому.

Обіг цінних паперів здійснюється за участю як безпосередньо емітентів (під час первинного розміщення) так і професійних посередників, які можуть діяти як за свій власний рахунок, так і за рахунок інших осіб - інвесторів. Сьогодні в Україні зареєстровано більше вісімсот п’ятидесяти торговців цінними паперами. В розрізі операцій, що проводяться посередниками, переважають комісійні, хоча до 1999 р. перевага була за комерційними операціями. Цей факт свідчить про наявне вдосконалення сучасного ринку, внаслідок розподілу праці та ризиків інвестування між професійними посередниками та інвесторами.

Згідно з чинним законодавством професійний торговець цінними паперами має бути членом однієї із саморегулівних організацій фондового ринку, які формуються на біржах або у позабіржових торговельних системах. Таким чином, має бути штучно забезпечена участь професійних посередників в обігу цінних паперів. Проте, ліквідність цінного паперу може створюватися лише внаслідок постійного котирування його на торговій площадці. Однак підприємств, акції яких теоретично можуть обертатися на організованому ринку, значно більше, ніж ринок може їх вмістити. Таким чином, необхідним є обмеження доступу акцій певних компаній на організовані ринки з метою забезпечення ефективного функціонування останніх. Як правило, на ринках можуть обертатися лише ті цінні папери, які пройшли процедуру лістингу (включення до списку котирування). Для проходження цієї процедури цінний папір має відповідати низці формальних критеріїв, що встановлюються торговою площадкою.

Нині в Україні не існує єдиної методики оцінки фінансового стану підприємства під час проходження ним лістингу. Кожний із організованих фондових ринків має власну процедуру лістингу, але ми бачимо необхідність створення єдиної методики лістингу, що дозволило б емітентам спростити доступ на різні ринки цінних паперів, а також надало б прозорість ринку. Вивчення досвіду організованих ринків розвинутих країн, а також аналіз застосування лістингових процедур в попередні роки дозволили зробити висновок про необхідність створення уніфікованого лістингового коефіцієнта підприємства (УЛКП), що мав би формальне відображення зазначених вище принципів лістингу. На практиці існує низка формальних критеріїв щодо визначення можливості допуску цінних паперів до котирування на біржі. З метою уніфікації та стандартизації критеріїв лістингу шляхом надання їм математичного виразу, ми запропонували наступну формулу визначення УЛКП:

УЛКП=Ф1+Ф2+Ф3+Ф4,

СФ x1

де СФ – індексований статутний фонд емітента,

х1- показник граничного розміру статутного фонду,

Фі – і-тий фактор (показник);

Ф1=Обторг/К1,

де Обторг – обсяг всіх угод з цінними паперами емітента за рік,

К1 – загальна капіталізація цінних паперів емітента, що дорівнює добутку середньорічної вартості цінних паперів емітента на кількість емітованих цінних паперів.

Ф2=Обеміс/СФ,

де Обеміс – обсяг емісії, що пропонується для відкритого продажу (обігу).

Ф3=((Здеб-Зкред)+ОФ+ОбФ)/СФ,

де Здеб – середньорічна дебіторська заборгованість емітента,

Зкред – середньорічна кредиторська заборгованість емітента,

ОФ – середньорічна вартість основних фондів емітента за винятком зносу,

ОбФ – середньорічна вартість оборотних фондів емітента.

Ф4=Приб/СФ,

де Приб – річний прибуток емітента.

Звідси

УЛКП= Обторг/К1+ (Обеміс+(Здеб-Зкред)+ОФ+ОбФ+Приб)/СФ.

Під час розрахунку коефіцієнта необхідно зробити застереження, що його застосування можливе лише в умовах невикривлених економіко-фінансових показників і неможливе за невідповідності розміру статутного капіталу розмірам основних фондів, наявності значної соціальної сфери на балансі підприємства, значної державної частки в акціях емітента). Але за будь-якого випадку наявність чіткої методики розрахунку придатності цінних паперів до лістингу можна використовувати для статистичних цілей, що є важливим фактором розвитку національної інфраструктури фондового ринку.

У третьому розділі “Напрями вдосконалення ринку корпоративних цінних паперів в Україні” проведено аналіз основних шляхів розвитку та напрямів вдосконалення ринку корпоративних цінних паперів, надано практичні рекомендації щодо реформування державної системи управління фондовим ринком.

Зокрема доведено, що рівень сучасного регулювання ринку корпоративних цінних паперів не відповідає загальному стану системи. Це, насамперед, відбивається в недостатній розвинутості нормативної бази та відсутності науково-обгрунтованого моніторингу і прогнозування розвитку системи.

Чинне законодавче поле не дозволяє здійснювати ефективну діяльність на фондовому ринку. Основними вадами нормативної бази є: відсутність законодавчого визначення організованого позабіржового ринку; невідповідність класифікації видів цінних паперів сучасному інструментарію, зокрема в Законі України „Про цінні папери і фондову біржу” відсутні похідні цінні папери; недостатня захищеність основних прав власників цінних паперів, насамперед обмеженість доступу до публічної інформації щодо діяльності товариства; відсутність розмежування між спекулятивними та інвестиційними операціями на ринку. Усунення вищевказаних недоліків можливе за умови прийняття нової редакцій Закону України „Про цінні папери і фондову біржу”, яка враховувала б міжнародний досвід функціонування фондового ринку та існуючі в Україні особливості.

Теперішній державний апарат керування фондовим ринком є розвиненою мережею, очолює яку Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку. За роки діяльності комісії ринок зазнав істотних змін на краще, однак враховуючи той факт, що ринок цінних паперів є системою з властивими миттєвими динамічними змінами, час від часу виникають питання, котрі потребують оперативного вирішення, що практично є неможливим в системі державного апарату управління. Світовий досвід демонструє, що держава має передавати низку повноважень саморегулівним організаціям (СРО) учасників фондового ринку, зокрема функції оперативного контролю за учасниками ринку та певні інформаційно-просвітницькі функції. Взагалі, слід зазначити, що одним із найважливіших державних завдань на сучасному етапі є освітньо-просвітницькі програми серед широких мас населення відносно діяльності на фондовому ринку. Адже навіть в країнах де історія фондового ринку нараховує більше століття держава приділяє значну увагу розвитку інвестиційної культури нації.

Одним із напрямів державної політики в сфері фондового ринку є забезпечення інтеграції вітчизняного ринку в світову фінансову систему. Враховуючи географічне положення України, сьогодні існує два основних інтеграційних вектори: по-перше інтегрування з фондовими ринками країн колишнього СРСР, (зокрема з російським) та, по-друге, інтегрування до фондових ринків ЄС. Слід зазначити, що хоча фондові ринки України та Росії мають схожу історичну перспективу та особливості формування, розвиток російського фондового ринку значно випереджає вітчизняний. Нині інтеграція фондових ринків Росії та України відбувається насамперед на рівні перехресного володіння акціями промислових підприємств та майже не зачіпає організаційно-правову структуру обох ринків. В подальшому це може призвести до зменшення ефективності переливу капіталу між країнами. Інтеграція до європейської фінансової системи є складнішим процесом - якщо враховувати, що європейська система обігу та обліку теж знаходиться в динамічному русі, пов’язаному з внутрішніми інтеграційними процесами в Європі - та може бути досягнута лише за умови докорінної зміни принципів обігу та обліку цінних паперів в Україні. Основними питаннями є розвиток інфраструктури ринку, забезпечення вільного доступу капіталу ззовні та вільного виходу капіталу з країни, зміцнення фінансової стабільності організаторів торгівлі. Також слід враховувати той факт, що формування фондового ринку в Україні відбувалося під значним впливом американських донорських коштів, що знайшло своє відображення в широкому застосуванні американської моделі ринку. Ми вважаємо єдиним шляхом розвитку біржової системи в Україні, що дозволив би в майбутньому інтегруватися в ЄС, державну підтримку моноцентризації біржової системи України. Це дозволило б сконцентрувати попит та пропозицію цінних паперів на одному торговельному майданчику і створити, таким чином, фінансові умови для розвитку біржової системи. Після прийняття курсу на інтеграцію України в ЄС не слід забувати особливого положення країни як проміжної між Південно-Атлантичним блоком та Росією. Саме тому в Україні необхідно зберегти існуючі та запровадити нові стандарти, що відповідають фондовим ринкам США та Тихоокеанського регіону. Цього можна досягнути за моноцентризації біржової системи і активної підтримки розвитку організованого позабіржового фондового ринку, також досить важливим напрямом є створення віртуальних інтернет-бірж у кооперації з ведучими світовими організаціями в цій галузі.

В сучасних умовах під час здійснення державного реформування фондового ринку необхідно застосовувати економіко-математичні моделі, що дозволяють прогнозувати стан системи та зміни її параметрів. Ми пропонуємо економіко-математичну імітаційну модель фондового ринку України, яку побудовано із застосуванням принципу автоматного моделювання. Модель передбачає використання матриці функціональних переходів, які враховують міжавтоматні зв’язки.

Таблиця 1.

Таблиця умовних функціональних переходів

A1 | -44657.4+44709,48

A2 | 1,16а1(t)+4,966

A3 | +12822,27

A4 | 1,1a4(t)+0,001a2(t)(a5(t)–a10(t))+

A5 | max{0, a5(t)–0,05max{0, –50}+1,1max{0, –0,007}}

A6 | max{1, a6(t)–0,00001(a4(t)–a9(t))+0,8(a5(t)–a10(t))}

A7 | a1(t)

A8 | a2(t)

A9 | a4(t)

A10 | a5(t)

У таблиці 1 А1 - А10 - стани автоматів у проміжок часу Т,

a1(t) – значення емісії цінних паперів у момент часу t, яке залежить від обсягу випуску цінних паперів емітентами. Воно є базою для формування фондового ринку, його основною формуючою ланкою. Активність емітентів водночас залежить від наявної інфраструктури (торговців цінними паперами і організаторів ринку) та існуючої кон’юнктури. Емісію також можна регулювати адміністративними та фіскальними інструментами. Для спрощення моделювання вважаємо, що вся емісія є доступною для учасників ринку, тобто відсутні „заморожені” цінні папери;

a2(t) – значення капіталізації ринку у момент часу t. Капіталізація є виразом ринкової вартості цінних паперів, присутніх на ринку, і залежить від ринкової кон’юнктури та ліквідності ринку, в свою чергу ліквідність забезпечують торговці цінними паперами та організатори торгів;

a3(t) – значення обсягу ринку у момент часу t. Обсяг ринку є обсягом фактично укладених на ринку угод за автоматний проміжок часу.

Обсяг ринку можна виразити через капіталізацію – як добуток капіталізації на кількість обертів цінних паперів за автоматний проміжок часу. До цього автомату можна застосувати рівняння Фішера: MV=PQ або M=PQ/V,

де М – обсяг ринку,

PQ – капіталізація,

1/V – кількість обертів;

a4(t) – значення обсягу організованого ринку у момент часу t. Організований ринок є частиною ринку цінних паперів, який формується виключно на біржах та на позабіржових торговельних системах. Оскільки організовані фондові ринки забезпечують найбільшу ліквідність цінних паперів, концентруючи попит та пропозицію, то саме вони є основним фактором, що стимулює розвиток фондового ринку взагалі. Організований фондовий ринок виступає як мультиплікатор розвитку фондового ринку, тобто один процент приросту організованого ринку за момент автоматного часу дає У процентів приросту фондового ринку, У>1.

a5(t) – значення кількості торговців у момент часу t. Кількість торговців є важливим фактором забезпечення нормального функціонування фондового ринку однак слід відзначити, що надмірна їх кількість може стримувати розвиток фондового ринку внаслідок розпорошення фінансових ресурсів, які торговці отримують за свої послуги від клієнтів. Звичайно, що закони ринку („невидима рука”) протягом певного періоду часу приведуть кількість торговців до оптимальної величини. Проте із врахуванням того факту, що зміни на ринку відбуваються досить швидко, держава має втручатися в регулювання цього показника;

a6(t) – значення кількості бірж та позабіржових торговельних систем у момент часу t. Кількість організаторів торгів має відповідати чинним вимогам ринку. Однак врахувавши той факт, що реєстрація або закриття бірж та позабіржових торговельних систем є досить складною процедурою, ринкові механізми не в змозі ефективно регулювати їх кількість. Надмірна кількість організаторів торгів значно гальмує розвиток фондового ринку, адже головна макроекономічна роль організованих ринків полягає у концентрації попиту та пропозиції, що зменшується пропорційно кількості організаторів торгів (якщо їх кількість перевищує певну граничну межу);

a7(t) – значення емісії цінних паперів у попередній момент часу t–1;

a8(t) – значення капіталізації ринку у попередній момент часу t–1;

a9(t) – значення обсягу організованого ринку у попередній момент часу t–1;

a10(t) – значення кількості торговців у попередній момент часу t–1.

Розрахунки, проведені за допомогою побудованої моделі, та їх зіставлення із статистичними даними надали можливість зробити висновки про те, що наявна структура фондового ринку в Україні дозволяє проводити імітацію його ключових елементів та за допомогою регулювання параметрів моделі - кількості торговців цінними паперами та кількості організаторів торгівлі - можна досягти оптимального рівня, який дозволить підвищити динаміку розвитку фондового ринку в країні.

Модель також підтверджує той факт, що організований фондовий ринок є каталізатором розвитку фондового ринку взагалі, при цьому наявним є ефект мультипликатора. Таким чином, забезпечення розвитку організованого ринку є пріоритетним завданням держави. Для забезпечення стабільного розвитку організованого ринку необхідною є його централізація з метою концентрації попиту та пропозиції цінних паперів.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведене теоретичне узагальнення і нове вирішення наукової задачі щодо визначення теоретико-методологічних засад формування та розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні. У роботі викладено аналіз функціонування сучасного ринку цінних паперів як одного із головних секторів ринкової економіки. Проаналізовано економічну і фінансову сутність ринку корпоративних цінних паперів, механізми його діяльності та формування, проблеми державного регулювання, запропоновано застосування імітаційної моделі функціонування фондового ринку в Україні з використанням автоматного методу, проведено аналіз можливих шляхів розвитку ринку цінних паперів та обґрунтовано пріоритетну роль організованого ринку в процесі розвитку та формування корпоративного ринку цінних паперів. Розглянуто еволюцію та економічну природу фондових операцій та підтверджено висновок про об’єктивність виникнення та розвитку ринку цінних паперів у ринковій економіці. Проведене дослідження, виходячи з опрацьованого теоретичного та практичного матеріалу, дозволяє зробити наступні теоретичні висновки:

1.