ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ
ТЕРНОПІЛЬСЬКА АКАДЕМІЯ НАРОДНОГО ГОСПОДАРСТВА
СОХАЦЬКА Олена Миколаївна
УДК 339.727
Ф’ЮЧЕРСНІ РИНКИ:
ГЛОБАЛЬНІ ТЕНДЕНЦІЇ ТА СТАНОВЛЕННЯ В УКРАЇНІ
Спеціальність 08.05.01. – Світове господарство і міжнародні економічні відносини
АВТОРЕФЕРАТ
дисертації на здобуття наукового ступеня
доктора економічних наук
Тернопіль – 2003
Дисертацією є рукопис.
Робота виконана на кафедрі менеджменту Інституту міжнародного бізнесу та менеджменту Тернопільської академії народного господарства Міністерства освіти і науки України
Науковий консультант
доктор економічних наук, професор,
академік НАН України,
ЧУХНО Анатолій Андрійович,
Київський національний університет
імені Тараса Шевченка,
професор кафедри економічної теорії |
Офіційні опоненти | доктор економічних наук, професор,
академік НАН України,
ПАХОМОВ Юрій Миколайович,
Інститут світової економіки і міжнародних
відносин НАН України,
директор |
доктор економічних наук, професор
ФІЛІПЕНКО Антон Сергійович,
Інститут міжнародних відносин
Київського національного університету
імені Тараса Шевченка,
завідувач кафедри світового господарства та міжнародних економічних відносин,
науковий консультант Президента України |
Провідна установа | доктор економічних наук, професор
ШКОЛА ІГОР МИКОЛАЙОВИЧ,
Чернівецький торговельно-економічний інститут Київського національного торговельно-економічного університету Міністерства освіти і науки України,
завідувач кафедри економіки, підприємництва та менеджменту
Київський національний економічний університет Міністерства освіти і науки України,
кафедра міжнародного менеджменту, м. Київ |
Захист відбудеться “25” грудня 2003р. о 11 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д .082.01 Тернопільської академії народного господарства за адресою: 46004, м. Тернопіль, вул. Львівська 11, аудиторія .
З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Тернопільської академії народного господарства за адресою: 46004, м. Тернопіль, вул. Львівська,11
Автореферат розісланий “24” листопада 2003р.
В.о. вченого секретаря
спеціалізованої вченої ради
доктор економічних наук, доцент Я.Д. Крупка
ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ
Актуальність теми. Теоретичне обґрунтування майбутнього розвитку світової економіки, визначення цілей національної політики щодо управління сподіваннями учасників ринків та їх економічною активністю, неможливо здійснити без урахування змін на міжнародних ф’ючерсних ринках, що відбуваються останнім часом. Досить сказати, що десять років тому європейського ринку похідних фінансових інструментів не існувало, а сьогодні за своїми обсягами він переважає аналогічний ринок США, який функціонує більше 150 років.
У відповідь на підвищення нестабільності світових ринків спостерігається стрімке зростання кількості та обсягів укладених ф’ючерсів, простих, складних та екзотичних опціонів, свопів, їх гібридних і синтетичних комбінацій. Використання цих інструментів надає принципово нові можливості щодо отримання доходу та управління ризиками. Запровадження розподільчих систем торгівлі, широке використання Іnternet, уніфікація клірингових систем розрахунків на біржових та позабіржових ринках, вертикальне інтегрування цих ринків, конструювання нових електронних (криптографічних) інструментів посилюють процеси дисинтермедіації – усунення посередників при проведенні фінансових операцій, та в цілому індивідуалізацію соціуму на фоні глобалізації ринків. Сучасні системи електронної торгівлі дозволяють будь-якому індивідуальному інвестору брати участь у біржовій ф’ючерсній торгівлі. Ф’ючерсні ринки настільки змінили масштаби, структуру і механізми функціонування в цілому глобального ринкового середовища, що стали однією з причин виникнення нової сфери фінансової діяльності – фінансової інженерії.
Теоретичне осмислення цих процесів зумовило існування різних, навіть протилежних, концепцій та точок зору, причому у багатьох аспектах продукування та апробації інноваційних ідей біржові трейдери випереджають науковців.
Вивчення ф’ючерсних ринків розпочинали у першій половині ХХ-го ст. представники неокласичної школи А.Маршалл, Дж. М.Кейнс, Дж. Гікс та їх послідовники Г.Гофман, Н.Калдор, Г.Блау, Г.Воркінг. Найвідомішими сучасними зарубіжними дослідниками є Ф.Шварц, Дж. Маршалл, В.Бансал, Р.Брейлі, С.Майєрс, Ф.Фабоцці, Ф.Мишкін, Дж. Фіннерті, Дж. Трейнор, Р. Колб, Дж. Лінтнер, Дж. Крістофер, Д.Ш. Ковні, К. Таккі, М.Страйт, Л. Гітман, М. Джонк, О. Елдер, А.Ерліх, Дж. Мерфі, Ф. Хорн, Л.Джонсон, Ж. Перар, Е. Роде, М. Енг, Ф. Ліс, Дж. Сорос, Ф.Рут, Ф.Блейк, лауреати Нобелівської премії в галузі економіки В.Шарп, М.С.Шоулс, Р.Мертон, В. Сміт.
Досі дискусійними та недостатньо вивченими залишаються проблеми моніторингу та моделювання ф’ючерсної торгівлі, управління ризиками на макро- та мікрорівнях, обґрунтування існування ризик-премії, доречності різних видів хеджування, економічної інтерпретації отриманої вигоди, аналітичної цінності статистики міжнародних ф’ючерсних ринків. Гострі дискусії ведуться навколо впливу строкового сегменту в цілому та ф’ючерсних ринків зокрема на майбутній розвиток світового економічного середовища.
Зарубіжна економічна література базується на формально-аксіоматичних лінійних моделях, побудованих на концепціях ринкової рівноваги та раціональних сподіваннях учасників. Ці економіко-математичні моделі не дають пояснення ні існуванню ринкових трендів, ні часу їх зародження та зміни. На самому рубежі третього тисячоліття народжується новий напрям дослідження, який отримав назву нелінійної парадигми. Його фундатори Б.Мандельброт та Е.Петерс вивчають фінансові ринки як нелінійні хаотичні системи з усією їх складністю та непередбачуваністю. Вони використовують такі найновіші досягнення математики та фізики, як фрактальну геометрію, теорію детермінованого хаосу, клітинні автомати, нейронні мережі, нечітку логіку. Цей напрям входить до синергетичного методу у економічних дослідженнях, засновники якого Т.Хакен, І.Пригожин головним при вивченні відкритих нерівноважних систем вважали дослідження невпорядкованості, нестійкості як передумови їх стабільного розвитку. Присудження Нобелівської премії з економіки психологу Д.Канеману (2002) узаконило вихід за рамки формально-акcіоматичних моделей, слабо пов’язаних з реальною поведінкою учасників ринку, підтвердило факт визнання значимості психологічних характеристик цієї поведінки, про що уже багато десятиліть говорили біржові практики. Тому так важливо для теорії дослідити міжнародні ф’ючерсні ринки саме з позицій їх нестійкості, хаотичності, за допомогою яких забезпечується одночасно динамічність і стабілізація світової економіки.
Особливої актуальності набувають проблеми становлення ф’ючерсних ринків у перехідних економіках. В Україні вони особливо загострюються, оскільки всі спроби їх запровадження були невдалими. Ринки основних активів є неліквідними, рівень концентрації капіталу незначним, інструменти прогнозування майбутніх цін та страхування ризиків відсутні.
Міжнародні ф’ючерсні ринки вивчають вітчизняні дослідники: І.Бланк, В.Будкін, З.Васильченко, П.Гайдуцький, Б.Губський, В.Загорський, Е.Єщенко, М.Колісник, О.Кузьмін, О.Лактіонов, Д.Лук’яненко, О.Малюга, Г.Машлій, С.Матросов, О.Мозговий, С.Мочерний, В.Міщенко, С.Науменкова, Е.Найман, Ю.Пахомов, О.Плотніков, А.Поручник, Л.Примостка, П.Саблук, Є.Савельєв, М.Солодкий, В.Суторміна, В.Федосов, А.Філіпенко, А.Чухно, О.Шпичак, О.Шаров, Ю.Шаповалов, В.Ющенко. Серед вчених та практиків близького зарубіжжя заслуговують на увагу роботи А.Афанасьєва, А.Буреніна, В.Галанова, Г.Грязнової, О.Дегтярьової, Р.Жукова, К.Іванова, О.Кандінської, О.Кирєєва, С.Матросова, Я.Міркіна, Д.Михайлова, Д.Солов’йова, К.Пензина, Н.Рязанова, А.Фельдмана, І.Чадіна, В.Черкасова, А.Шведова, Е.Уткіна.
Однак, слід зазначити, що більшість робіт висвітлює лише окремі аспекти їх функціонування. У науковому середовищі сама ідея їх становлення вважається передчасною, дослідження складних процесів, що відбуваються на міжнародних ф’ючерсних ринках майже не проводяться. Державні програми реформування економіки не передбачають становлення ф’ючерсних ринків. У вузах не здійснюється підготовка фахівців, обізнаних з технологіями та стратегіями інвестування на цих ринках.
Сьогодні можна констатувати той факт, що в Україні повільними темпами відбувається відновлення біржової культури та наукової школи, формується нове покоління біржовиків, здатних ефективно діяти на ф’ючерсних ринках. В той же час світове ринкове середовище висуває підвищені вимоги до рівня кваліфікації національної фінансової еліти, від якої вимагається вміле використання інформації про мінливу ситуацію на світових фінансових ринках, готовність до сприйняття фінансових інновацій та ризиків.
Вагомість зазначених проблем, необхідність їх вирішення та актуальність зумовили вибір теми дослідження та окреслили коло питань, які в ньому вивчаються.
Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами.
Дисертація виконана в межах планів науково – дослідних робіт кафедри менеджменту Тернопільської академії народного господарства в якості самостійної теми М–30–01 “К” “Ф’ючерсні ринки: передумови та напрями становлення в Україні” з державним реєстраційним номером 0101И002356 (Протокол №12 від 28.12.2000р.), одноосібним виконавцем якої була здобувач.
Мета дослідження полягає у теоретичному узагальненні, обґрунтуванні методологічних та методичних засад функціонування міжнародних ф’ючерсних ринків, виявленні глобальних тенденцій їх розвитку та виробленні концептуальних підходів до їх становлення в Україні.
Поставлена мета зумовила вирішення сукупності таких основних завдань:
· обґрунтування методологічних засад дослідження міжнародних ф’ючерсних ринків;
· узагальнення, систематизація та критичний аналіз теоретичного матеріалу та практичного досвіду функціонування міжнародних ф’ючерсних ринків;
· уточнення ролі та місця міжнародних ф’ючерсних ринків у світовому фінансовому середовищі, виявлення глобальних тенденцій їх розвитку;
· поглиблення економічної теорії функціонування ф’ючерсних ринків через вдосконалення категорійно–понятійного апарату та висунення гіпотези функціонування ф’ючерсних ринків;
· дослідження основних інструментів міжнародних ф’ючерсних ринків для вироблення методики їх використання національними трейдерами;
· обґрунтування концептуальних засад процесів ціноутворення на міжнародних ф’ючерсних ринках;
· визначення структури аналітичного процесу ф’ючерсних цін через використання фундаментального та технічного аналізу;
· дослідження клірингу та системи фінансових гарантій міжнародних ф’ючерсних ринків для вирішення проблем уніфікації та гармонізації цих вимог до національних біржових ринків;
· обґрунтування економічної ролі біржової спекуляції та хеджування цінових ризиків як інвестиційних технологій міжнародних ф’ючерсних ринків;
· визначення причин, що породжують протиріччя та гальмують процес становлення ф’ючерсних ринків в Україні;
· вироблення концепції становлення ф’ючерсних ринків в Україні в контексті інтеграції у світове ринкове середовище.
Об’єктом дослідження є процеси функціонування міжнародних ф’ючерсних ринків в системі глобального фінансового середовища. Досліджувалась діяльність 50 міжнародних ф’ючерсних та опціонних бірж.
Предметом дослідження є глобальні тенденції розвитку міжнародних ф’ючерсних ринків та їх вплив на інтеграцію України у світовий економічний простір.
Методи дослідження. Для досягнення поставленої мети роботи використано низку загальнонаукових та спеціальних методів дослідження, взаємопов’язаних та послідовно застосовуваних у загальній логіці аналізу: діалектичний метод пізнання, наукової абстракції, індукції та дедукції, системний (визначення економічної сутності ф’ючерсних ринків, їх ролі та місця у глобальному фінансовому середовищі), метод порівняння та синтезу (аналіз концепцій ціноутворення), історико-логічний (аналіз еволюції основних теорій ф’ючерсних ринків), класифікаційно-аналітичний (визначення класифікаційних ознак для фінансових інструментів та біржових товарів); статистичні методи аналізу, графічний (виявлення глобальних тенденцій розвитку ф’ючерсних ринків), економіко-математичне моделювання, прогнозування, метод екстраполяції, синергетичний (аналіз міжнародних ф’ючерсних ринків як нелінійних хаотичних систем та висунення гіпотези фрактальності функціонування ф’ючерсних ринків).
Інформаційною базою дослідження стала наукова монографічна література, статті зарубіжних та вітчизняних вчених у періодичних виданнях, законодавчі та нормативні акти зарубіжних держав та України, результати наукових досліджень вітчизняних та зарубіжних наукових центрів, матеріали світових провідних інформаційних агенцій, Іnternet, міжнародних ф’ючерсних бірж, офіційні публікації Банку міжнародних розрахунків, статистичні матеріали за проблематикою дисертації.
Наукова новизна одержаних результатів полягає у системному обґрунтуванні теоретико-методологічних засад та прикладних аспектів функціонування міжнародних ф’ючерсних ринків, виявленні глобальних тенденцій розвитку та виробленні концепції їх становлення в Україні в контексті інтеграції до світового економічного середовища.
Основні результати, що виносяться на захист:
- розкрито сутність ф’ючерсних ринків, яка у формулюванні автора, на відміну від існуючих підходів, полягає у трактуванні їх як ринків зобов’язань (ф’ючерси) та прав (опціони), які знаходяться в обігу окремо від базових активів, що дає можливість формувати майбутні ціни на ці активи, підвищувати інформаційну насиченість ринку, створювати можливості для трансферту ризику, одночасно динамізуючи та стабілізуючи розвиток світової економіки;
- визначено місце функціонування ф’ючерсних ринків у складі міжнародного строкового фінансового ринку окремо від первинного та вторинного обігу активів. Для ідентифікації останнього запропоновано категорію третинного ринку, як системи міжнародних економічних відносин між суб’єктами господарювання та державами з приводу зменшення цінової невизначеності, пов’язаної з фактором часу на ринку базових активів, через укладання строкових фінансових контрактів, у яких вартісна оцінка величини зобов’язань та прав одного із контрагентів фіксується в момент укладання, а іншого – походить від вартості базового активу;
- виявлено глобальні тенденції розвитку міжнародних ф’ючерсних ринків, що докорінно змінили міжнародне фінансове середовище, до яких автором віднесено: суттєве зростання обсягів торгівлі ф’ючерсами та опціонами з фінансовими інструментами, конструювання та запуск яких сприяє виникненню нової діяльності на ринках – фінансової інженерії; кардинальні зміни у біржовій інфраструктурі (електронні торги, створення панєвропейського сегменту, злиття та консолідація бірж, відхід від їх традиційного неприбуткового статусу); переважаючий розвиток позабіржового сегменту та його зближення з біржовим через уніфікацію клірингових систем; посилення хеджевого характеру ринку; здійснення заходів щодо міжнародного регулювання, його гармонізації та уніфікації; переорієнтацію фінансового бізнесу з реального ринку на ф’ючерсний. Аргументовано, що прискорений розвиток міжнародних ф’ючерсних ринків є закономірністю сучасної глобальної економіки, оскільки відбувається у відповідь на підвищення нестабільності ринків;
- удосконалено методологічну базу дослідження проблем міжнародних ф’ючерсних ринків. Зокрема запропоновано: необхідний категорійний апарат, розроблено класифікацію біржових товарів, з включенням до відомого переліку окремої додаткової групи фінансових інструментів, які можуть обертатися на ринку у вигляді цінних паперів та контрактів; доповнено класифікацію фінансових інструментів відповідно до вимог фінансової інженерії, проведено розмежування понять строкові фінансові інструменти, похідні фінансові інструменти та похідні цінні папери; на відміну від існуючих в Україні підходів обґрунтовано, що біржові ф’ючерсні та опціонні контракти належать до фінансових інструментів у формі контрактів, і одночасно відповідають двом класифікаційним ознакам –строковість поставок та/або розрахунків та похідність цін;
- виявлено недосконалість таких основних теорій ф’ючерсних ринків, як неокласичні гіпотези раціональних сподівань, інформаційної ефективності ринків, випадкових блукань, які не завжди можуть пояснити механізм їх функціонування та запропоновано гіпотезу фрактальності ф’ючерсного ринку. Обґрунтовано існування ф’ючерсного ринку у вигляді фракталів простору (цінові графіки за різні періоди фіксації цін) та часу (інвестиційні горизонти учасників), які є самоподібними у загальному вигляді і відмінними у локальному;
- з’ясовано причину віднесення ф’ючерсних ринків до віртуальних самодостатніх спекулятивних фінансових “бульбашок” та аргументовано неправомірність такого підходу, оскільки на них не відбувається переоцінка вартості активів, як на фондових, валютних, нерухомості тощо. На підставі цього запропоновано внести зміни у систему показників міжнародної статистики цих ринків через додаткове врахування маржевих внесків, премій за опціони та сум, сплачених при ліквідації контрактів;
- розкрито подвійну природу ф’ючерсного контракту, яка полягає у наданні надійних матеріальних гарантій укладених угод та можливості здійснення спекулятивних інвестицій у контракти на пред’явника, забезпечені реальними активами. Доведено, що можливість поставки та сама поставка виконують важливу економічну функцію – забезпечують зв’язок ф’ючерсного ринку з ринком реальних активів, збагачують єдиний ринок часовим механізмом, який починає працювати з моменту укладання контракту і зупиняється у момент поставки;
- визначено особливості опціонного контракту, як такого, що одночасно має дискретний характер існування та лінійний ціновий профіль у будь – якому періоді у майбутньому, що дозволяє при інвестуванні отримувати доходи незалежно від майбутньої динаміки цін. Запропоновано використання так званих реальних опціонів у корпоративному управлінні, за допомогою яких можна вирішувати широкий спектр завдань від інвестиційних до мотивації менеджерів;
- аргументовано, що дві існуючі у зарубіжній науці концепції ціноутворення ф’ючерсних цін, неокласична та її різновид арбітражна є формально-аксіоматичними і потребують уточнення шляхом використання новітніх напрацювань із сфери психологічної економіки, зокрема врахування поведінки біржового середовища;
- обґрунтовано економічну роль біржових трейдерів - спекулянтів, як інвесторів, кошти яких забезпечують ліквідність ф’ючерсного ринку та аргументовано, що саме існування спекулянтів, які вкладають власні кошти у цінові прогнози, дозволяє іншій групі учасників – хеджерам здійснювати страхування цінових ризиків реальних активів. Запропоновано узагальнену методику укладання спекулятивних угод, що ґрунтується на дотриманні визначеної тактики торгів, врахуванні психологічних аспектів поведінки біржового середовища, контролю над власним капіталом та шляхи її реалізації українськими інвесторами на міжнародних ф’ючерсних ринках;
- розроблено алгоритм проведення хеджевих операцій на міжнародних ф’ючерсних біржах, який включає ідентифікацію ризиків, отримання їх часової характеристики та типу, а також можливість вибору методів страхування цінових ризиків;
- обґрунтовано доцільність становлення в Україні ф’ючерсних ринків основних активів, як необхідних інструментів макроекономічного регулювання економічної активності суб’єктів господарювання при формуванні сподівань щодо майбутньої економічної кон’юнктури. Запропоновано цілісну концепцію із включенням таких першочергових та постійних дій і заходів, як координацію зусиль із зацікавленими державами та міжнародними організаціями, вдосконалення правового поля та його гармонізацію з європейським, законодавчий дозвіл біржової спекуляції на міжнародних та національних біржах, організацію підготовки кадрів, участь самої держави на ф’ючерсному ринку для формування держзамовлень, хеджування бюджетних коштів, регулювання відсоткових ставок тощо.
Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що отримані наукові результати використовуються і можуть у подальшому використовуватися у процесі доопрацювання біржового законодавства в Україні. Запропоновані у роботі рекомендації щодо внесення змін та доповнень у існуючі законодавчі акти та законопроекти, які регулюють строковий біржовий ринок в Україні, а також прийняття нової Концепції становлення ф’ючерсних ринків основних активів зможуть спростити процеси гармонізації національного економічного права до вимог міжнародного при вступі до міжнародних організацій.
Наукові напрацювання автора, практичні висновки та пропозиції використані Комітетом Верховної Ради України з питань фінансів і банківської діяльності при доопрацюванні та узгодженні законопроектів ”Про строкові фінансові інструменти” та „Про товарну біржу” із Законом України „Про цінні папери та фондову біржу” (довідка № 07/03 від 09. 09.03)
Пропозиції щодо напрямів становлення в Україні ф’ючерсних ринків основних активів та її адаптації до економіки Європейського Союзу використані при написанні рекомендацій та аналітичних записок третьої, четвертої, шостої та сьомої міжнародних наукових конференцій “ Проблеми економічної інтеграції України у Європейський Союз”, організованих Тернопільською академією народного господарства та Університетом ім. Гете м. Франкфурту-на-Майні (Німеччина) (акти про впровадження результатів науково-дослідної роботи від 16.02.99, № 126-17/69 від 02.02.00, № 126-17/1034 від 25.11 02, № 126-17/116 від 12.02.02).
Практична значимість дослідження полягає у використанні матеріалів дослідження при виробленні статутних документів та контрактів Тернопільської та Української аграрної бірж (1995), при підготовці в рамках програми ДКЦПФР 300 сертифікованих фахівців фондового ринку для західного регіону України (довідка №256 від 22.12.97), молодших спеціалістів за спеціальністю “Біржова діяльність” у Чернівецькому економіко-промисловому технікумі (довідки №329-330 від 14.07.03), підготовки та перекваліфікації кадрів, проведенні аналізу біржового ринку, виробленні нормативної документації Буковинської універсальної біржі (довідка №81/01 від 02.07.01).
Отримані висновки та результати дослідження застосовуються автором при викладанні дисциплін “Теорія і практика біржової справи”, “Інвестиційний менеджмент”, “Ринок цінних паперів”, “Корпоративне управління”, “Фінансовий ринок”, “Управління портфелем цінних паперів” у Тернопільській академії народного господарства, (довідка № 126-29/681 від 01.09.03); “Ринок фінансових послуг”, “Інвестування і ринок цінних паперів”, “Біржова і брокерська діяльність” у Інституті економіки та підприємництва м. Тернопіль (довідка №85 від 10.07.03) та Національному університеті “Острозька академія” (довідка №20 від 07.07.03).
Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійно виконаною працею, в якій викладено авторський підхід щодо методології дослідження міжнародних ф’ючерсних ринків, виявлення глобальних тенденцій їх розвитку та виробленні концептуальних підходів до їх становлення в Україні в контексті інтеграції до світового економічного середовища. Усі відображені в дисертації висновки та положення наукової новизни, які виносяться на захист, одержані автором особисто, а з наукових праць, опублікованих у співавторстві, використані лише ті ідеї та положення, що є результатом особистих напрацювань.
Апробація результатів дисертації. Результати дисертаційного дослідження доповідалися та обговорювалися на 16 міжнародних, всеукраїнських науково-теоретичних та науково-практичних конференціях, семінарах та симпозіумах, зокрема на 5 традиційних міжнародних конференціях “ Проблеми економічної інтеграції України у Європейський Союз”, організовуваних Тернопільською академією народного господарства за підтримки TEMPUS TASІC у 1998-2002 роках у м. Ялта –Форос. Тематика конференцій: “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: регіональні і соціально – економічні аспекти” (1998); “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: інвестиційні аспекти” (1999); “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: європейські студії” (2000); “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: європейські порівняльні студії” (2001); “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: глобалізація і нова економіка – наслідки для Європи і України” (2002).
Здобувач доповідала з проблематики функціонування ф’ючерсних ринків та перспектив їх становлення в Україні на міжнародних конференціях “Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки: приклад України” (Київ, 1999); “Підприємництво в Україні: проблеми та шляхи розвитку” (Львів, 2000); “Україна на порозі ХХІ століття: економіка, державність” (Вінниця, 2000); “Теорія управління: стан та перспективи” (Київ–Трускавець, 2000);”Проблеми інтеграції наукового освітнього потенціалу у державотворчому процесі” (Ласпі, 2000); “Розбудова менеджмент-освіти в Україні”(Київ–Львів, 2000); “Економічні та гуманітарні проблеми розвитку суспільства у ІІІ тисячолітті” (Рівне, 2000); “ХХІ – век: очаквани реальности в бизнеса и мениджмънта” (Свищов, Болгария, 2001); “Теорія і практика сучасного менеджменту: проблеми та шляхи їх вирішення” (Тернопіль, 2002), “Теорія і практика перехідного періоду до ринку (економіко–правовий, міжнародний, інформаційно–технологічний та освітньо–науковий аспекти)” (Сніна, Словаччина, 2002), “Розвиток підприємницької діяльності на Україні: історія та сьогодення” (Тернопіль, 2003). Презентацію дисципліни “Управління портфелем цінних паперів” зроблено на міжнародному семінарі з викладання економічних дисциплін у рамках “Європейських студій” (Німеччина, жовтень 2002).
Публікації. Основні положення і наукові результати дослідження опубліковані у двох індивідуальних монографіях автора обсягом 25,8 та 28,35 д.а. Окремі висновки і результати викладені у навчальному посібнику у співавторстві, одноосібному підручнику “Біржова справа” та 40 наукових статтях (в т.ч. 23 у фахових виданнях) в Україні та інших країнах.(загальний обсяг опублікованих матеріалів становить 131,52 д.а., з них належить автору 124, 52 д.а.)
Структура і обсяг дисертації. Дисертація складається з переліку умовних скорочень, вступу, п’яти розділів, висновків, списку використаних джерел із 455 найменувань на 35 сторінках та додатків. Повний обсяг дисертації складає 478 сторінок, з яких 436 сторінок основного тексту, що містить 20 таблиць та 55 рисунків.
ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ
У Вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, визначено його мету і завдання, сформульовано об’єкт, предмет і методи дослідження, визначено наукову новизну та вказано на практичне значення отриманих результатів.
Структурно дисертація побудована як класичне дослідження з міжнародної економіки, спочатку виявляються загальносвітові тенденції розвитку ф’ючерсних ринків, а після чого пропонується концепція становлення їх в Україні в контексті інтеграції до світового економічного простору.
У першому розділі – “Теоретико-методологічні основи функціонування міжнародних ф’ючерсних ринків” сформовано категорійний апарат та методологічний інструментарій їх дослідження, визначено сутність, місце і роль міжнародних ф’ючерсних ринків у світовій фінансовій архітектурі, виявлено глобальні тенденції їх розвитку, запропоновано гіпотезу фрактального характеру цих ринків.
Використовуючи системний підхід у економічних дослідженнях, ф’ючерсні ринки одночасно розглядаються як необхідний елемент сучасної міжнародної фінансової архітектури (під цим терміном розуміється формування нового устрою світового фінансового середовища) та самостійна складна, нелінійна відкрита система, що в свою чергу включає такі основні елементи, як інструменти (ф’ючерси та опціони), учасників (спекулянти та хеджери), біржову інфраструктуру, технології торгівлі та інвестування. Причому вперше в українській економічній літературі міжнародні ф’ючерсні ринки досліджуються як строкові сегменти фінансового ринку, незалежно від того, які базові активи лежать в основі ф’ючерсних контрактів (товари чи фінансові інструменти). У цьому контексті товарні ф’ючерсні та опціонні контракти, які багато разів перепродаються, генерують грошові потоки, застосовуються в управлінні ціновими ризиками, віднесено до фінансових інструментів всупереч вимогам щойно прийнятих міжнародних стандартів бухобліку.
У дисертації проаналізовано поняття, які розкривають суть міжнародних ф’ючерсних ринків, а саме: “строковий ринок”, “ф’ючерсний ринок”, “ринок деривативів”, “ринок строкових фінансових інструментів”, “ринок похідних фінансових інструментів”, звернуто увагу на їх різне не завжди точне трактування. Критичний аналіз зарубіжної літератури показав, що і в країнах розвинутого ринку, де ф’ючерсний ринок функціонує особливо успішно, зберігається невизначеність у виявлені суті та понятійному апараті цього ринкового феномену.
Термін ф’ючерсні ринки є калькою англійського терміну Futures Markest, що дослівно перекладається майбутні ринки. Ціни, які встановлюються на цих ринках публікуються під рубрикою “Futures prіces” - майбутні ціни. Вони є прогнозними цінами на активи з негайною поставкою, які в свою чергу щоденно друкуються під рубрикою Spot (спотові), або Cash prіces (касові ціни).
У США та Великобританії, де немає законодавчого визначення цінних паперів, строкові інструменти та ф’ючерсні й опціонні контракти пов’язують з термінами securіty, виділяючи їх на практиці та у економічній літературі вживанням терміну derіvatіves. Звідси і походять україномовні кальки ”деривативи” та переклад цього терміну похідні цінні папери. У країнах континентальної Європи строкові контракти не належать до цінних паперів, де суть останніх формалізовано у законодавчих актах.
Українське право, як і європейське, контракт цінним папером не вважає. У Цивільному Кодексі України, прийнятому на початку 2003 року, поняття контракт відсутнє, однак є його синонім договір, який на відміну від версії колишнього кодексу трактується не як дії, а як “домовленість двох або більше сторін на встановлення, зміну, або припинення цивільних прав та обов’язків”, а строк договору, як “час, протягом якого сторони можуть здійснити свої права та виконати свої обов’язки відповідно до договору”, що повністю відповідає процедурам укладання ф’ючерсних та опціонних контрактів як строкових договорів.
У дисертації запропонована наступна методологічна послідовність у розв’язанні наукових та законодавчих проблем: по-перше, віднести ф’ючерси та опціони до фінансових інструментів; по-друге, запровадити розширену класифікацію фінансових інструментів, особливу увагу звернувши на такі класифікаційні ознаки, як форма обігу та бухгалтерського обліку, характер контрактних відносин, місце обертання, строковість та похідність. Ця класифікація дозволить серед фінансових інструментів виділити такі, що обертаються на ринку у вигляді цінних паперів, та такі, що існують у вигляді контрактів як з негайною поставкою так і поставкою або ліквідацією у конкретно визначені строки. Цей поділ є досить важливим, оскільки саме тут і спостерігаються різні підходи англо-американського та європейського права до трактування строкових та похідних фінансових інструментів.
Строковість ґрунтується на зсуві строків укладання угоди та розрахунків за нею. Саме ця характеристика є основою поділу ринку на ринок з негайною поставкою (spot, cash) та строковий (future). Відзначаючи неточність цього трактування, автор вважає, що поняття строковий ринок є ширшим від поняття ф’ючерсний ринок, оскільки крім останнього включає ще й позабіржовий ринок. Інтегруючи теоретичні погляди зарубіжних та вітчизняних вчених, а також власне бачення цієї проблеми, у дисертації запропоновано авторське визначення категорії строкового ринку як системи міжнародних економічних відносин між основними учасниками щодо укладання угод (контрактів) із завчасною поставкою реальних активів (форвардів), або їх обміном (свопів), зобов’язань (ф’ючерсів) та прав (опціонів, варрантів) на ці активи за цінами та курсами, погодженими в момент їх укладання, а також з різноманітними комбінаціями цих угод (синтетичних, гібридних) з метою виявлення майбутніх цін, підвищення інформаційної ефективності та насиченості, отримання доходів та трансферту ризику.
Наведене визначення дає змогу в системі строкових ринків виділити підсистему міжнародні ф’ючерсні ринки, на яких здійснюється купівля-продаж зобов’язань та прав на активи в майбутньому. Ця підсистема і є об’єктом нашого дослідження, до неї належать виключно міжнародні ф’ючерсні та опціонні біржі, яких у світі налічується близько п’ятдесяти. Інструменти цих ринків стали основою конструювання різних фінансових інновацій, в першу чергу з метою ефективного управління ризиками та додаткового отримання доходу, що отримало назву фінансової інженерії. Саме із врахуванням цих нових тенденцій розвитку у дисертації пропонується уточнити класифікацію біржових товарів. Замість традиційного поділу на дві групи сировинних товарів, цінні папери та валюту, їх поділено на три великих групи:
· сільськогосподарська сировина, лісові товари та продукти їх переробки;
· промислова сировина;
· фінансові інструменти.
До складу останньої групи включені цінні папери, валюта, строкові похідні фінансові інструменти (форварди, ф’ючерси, опціони, свопи з різними базовими активами, зокрема, індексами, відсотковими ставками) та їх гібридні, екзотичні та синтетичні комбінації (валютна облігація, опціон на ф’ючерс, ф’ючерс на своп тощо). Провідні міжнародні ф’ючерсні біржі уже досить активно пропонують своїм клієнтам набір таких інструментів, стратегій та технологій управління ціновими ризиками.
У дисертації запропоновано вживати термін строкові похідні фінансові інструменти стосовно тих інструментів, які характеризуються двома визначеними ознаками, а саме строковістю та похідністю, а для інструментів, які характеризуються однією з названих ознак вживати відповідний термін: строкові фінансові інструменти, або похідні фінансові інструменти. Похідний фінансовий інструмент – це строковий контракт, за яким вартісна оцінка величини зобов’язань або прав одного контрагента зафіксована, а іншого залежить від вартості базового активу, тобто є похідною. На Рис 1. запропоновано класифікацію фінансових інструментів, показано взаємозв’язок між ними та проведено розмежування між цінними паперами та фінансовими інструментами у формі контрактів. Така класифікація має принципове значення для гармонізації національного права з міжнародним в процесі вступу до світових організацій (СОТ та ЄС) та при вирішенні проблем державного регулювання обігу строкових фінансових інструментів державними органами, уже існуючими або спеціально створеними для цих цілей (Комісія з ф’ючерсної торгівлі).
Розглядаючи міжнародні ф’ючерсні ринки в якості елемента системи глобальної фінансової архітектури, було підкреслено його необхідність, як такого, що вирішує протиріччя між циклічністю коливань ринкової кон’юнктури та необхідністю забезпечення стабільного фінансового стану учасників товарного та фінансового ринків.
Поділяючи точку зору Д.Михайлова та Дж.Крістофера (J.Chrіstopher) Михайлов Д.М.Мировой финансовый рынок. Тенденции и инструменты.- М.: Экзамен, 2000.-С.47., творчо розвиваючи її, запропоновано крім відомого поділу фінансового ринку на первинний (забезпечує випуск фінансових інструментів на ринок) та вторинний (забезпечує їх
ліквідність) ввести для ідентифікації строкового сегменту поняття третинного ринку, виділивши в його структурі об’єкт дослідження – ф’ючерсні ринки. На Рис.2. показана модель фінансового ринку з виділенням основних суб’єктів, які вступають у відносини купівлі/продажу фінансових інструментів як з метою інвестування (спекуляція) та страхування цінових ризиків (хеджування). Особливо акцентовано, що інструменти строкового ринку є позабалансовими, що значною мірою підвищує їх ризиковість.
Категорію третинний ринок подано як систему міжнародних економічних відносин суб’єктів господарювання та держави з приводу зменшення цінової евизначеності, пов’язаної з фактором часу на ринку базових товарних та фінансових активів, через укладання строкових фінансових контрактів, в яких вартісна оцінка величини зобов’язань та прав одного із контрагентів фіксується в момент укладання, а іншого – походить від вартості базового активу.
Доцільність виділення строкових ринків у третинний ринок підтверджується окремою статистикою щодо їх функціонування, яку здійснюють міжнародні фінансові організації. У квартальних та річних звітах Банку міжнародних розрахунків виділено значний за обсягом розділ, який носить назву “Ринки похідних”. За розрахунками цього міжнародного органу у 2001 році лише квартальні прирости загальної вартості біржових ф’ючерсних та опціонних контрактів становили близько $139700 млрд., або 3% Rapport trimestriel BRI, septembre.- 2001.-p.29-35.. Суттєве переважання обсягів укладених строкових контрактів у порівнянні з обсягами реальних ринків призводять до хибних висновків щодо самодостатності цього сектора та існування фінансових „бульбашок”.
Такі порівняння, на думку автора, не мають сенсу, оскільки обсяг укладених біржових ф’ючерсів та опціонів, не може служити орієнтиром для оцінки дійсних інвестицій у третинний ринок. Під час укладання ф’ючерсних та опціонних контрактів реально інвестується лише від 2 до 10% реальних коштів та ліквідних цінних паперів у якості маржевих внесків або премій, що і є інвестиціями з найвищим ризиком, оскільки за умови несприятливої кон’юнктури ринку інвестор може втратити значно більше від цих внесків.
У дисертації зазначено, що існуюча статистика міжнародних ф’ючерсних ринків є недосконалою, оскільки учасники торгівлі не ведуть балансовий облік маржевих внесків за ф’ючерсними контрактами та сплачених премій за опціонами. Запропоновано додатково до статистичних даних щодо кількості та обсягів укладених угод, обсягів відкритих позицій за контрактами на біржах, приріст яких є дійсно вражаючим, ввести обов’язкову звітність бірж щодо обсягу маржевих внесків з додаванням суми розрахунків при виконанні або ліквідації ф’ючерсних контрактів та обсягів премій з додаванням суми розрахунків при виконанні опціонних контрактів. Поряд із загально прийнятою на світових ринках статистикою, ця дасть можливість одразу достовірно відображати частку особливо ризикових інвестицій та витрати на хеджування у загальному обсязі фінансового ринку і не створювати невірної конфігурації фінансового ринку в цілому.
Проведене дослідження дозволило виявити такі глобальні тенденції розвитку міжнародних ф’ючерсних ринків, як суттєве зростання обсягів торгівлі; хеджевий характер ринку (близько70% учасників ринку становлять хеджери); кардинальні зміни у біржовій інфраструктурі (перехід до електронних торгів, консолідація та злиття бірж, створення пан європейського торговельного строкового майданчика, відхід від статусу бірж як некомерційних організацій, випуск біржових акцій на умовах вільної підписки, уніфікація клірингових систем); переважаючий розвиток особливо ризикового позабіржового сегменту; зростання кількості учасників та суттєве розширення їх складу; лібералізація та запровадження нових підходів до державного регулювання, делегування регулюючих функцій біржам; створення незалежних електронних систем з Іnternet доступом для акумулювання замовлень та їх сортування; концентрація позабіржового, майже не регульованого ринку, у кількох учасників; запровадження міжнародного регулювання, гармонізації та уніфікації за участю Міжнародної організації регулюючих комісій (ІOSCO); зближення біржового та позабіржового ринку через використання системи біржового клірингу. Прискорений розвиток ф’ючерсних ринків є закономірністю функціонування глобалізованої економіки, для якої характерною ознакою є підвищена волатильність основних ринків.
У дисертації проаналізовано еволюцію основних теорій міжнародних ф’ючерсних ринків від неокласичних до нелінійної парадигми, з використанням таких елементів синергетичного підходу, як фрактальна геометрія та теорія детермінованого хаосу.
Використання дослідження Д.Канемана Нобелівська премія з економіки за 2002 рік, присуджена психологу Д.Канеману за роботи з економічного аналізу поведінки людини. дало можливість дійти висновку, що ф’ючерсні ринки, не можуть бути повністю ефективними в кожен конкретний період часу, оскільки вони були б непривабливими для спекулянтів і просто б перестали існувати. За умови статистичного аналізу має існувати інформаційний “шум”, який гарантує прибуток поінформованим учасникам, причому достатньо високий, щоб компенсувати їхні інформаційні витрати. Динамічний аналіз передбачає можливість деяких торговців здійснювати операції в умовах тимчасової інформаційної вигоди. Отриманий ними прибуток є винагородою за швидкість проведення угод та вірне розуміння нової інформації. Існує конкуренція на цю цінову монополію, що визначає не лише інформаційну якість цін, але також і швидкість, з якою поширюються зміни у сподіваннях та інформації, що лежить в основі цих сподівань.
У дисертації підкреслюється, що такі неокласичні теорії становлення та розвитку фінансових ринків в цілому та ф’ючерсних зокрема, як теорія раціональних сподівань учасників ринку, теорія ринкової рівноваги, теорія інформаційної ефективності ринку, теорія випадкових блукань цін та розроблені на їх основі лінійні моделі оцінки основних активів, статистичні методи визначення ризику через математичне сподівання та стандартне відхилення не завжди можуть пояснити причини існування ринкових тенденцій – трендів та час їх зародження і зміни.
На основі інноваційних робіт Б.Мандельброта Mandelbrot,B. The Fractal Geometry of Nature. New York: W.H.Freeman, 1982. та Е.Петерса Peters,E. Factal Market Analysis. New York: Wiley,1994. запропоновано гіпотезу фрактальності ф’ючерсного ринку, перевірену за допомогою графічного зображення цінових рядів ф’ючерсного ринку з фінансовим (індекс Dow Jones з поставкою у червні 2003 року) та товарним (ф’ючерс на кукурудзу з поставкою у липні 2003 року) активами на один і той же момент часу (09.05.03) у кількох часових вимірах (10 хвилинні, щоденні, щотижневі фіксації цін) на Чиказькій торговельній палаті (). (Рис.3.) За аналогією з природою стійкість та ліквідність ф’ючерсного ринку визначається різноманітністю інвестиційних горизонтів його учасників, цей ринок не є детермінований законами, але не є і чистою випадковістю. Мірою непередбачуваності ринку є його фрактальна розмірність.
Рис. 3. Фрактальні силуети міжнародного ф’ючерсного ринку на 9 травня 2003р. (червневий ф’ючерсний контракт з промисловим індексом Доу Джонса (Dow Jones Іndustrіal) та липневий ф’ючерсний контракт з кукурудзою)
Графіки цін через загальну самоподібність та локальну відмінність підкреслюють їх фрактальний характер, їх можна вважати плоскими фракталами. Одночасне існування у кількох вимірах часу підтверджує той факт, що ф’ючерси є фрактальними об’єктами. У якості фракталів часу тут виступають інвестиційні горизонти учасників торгівлі, які можуть становити від кількох хвилин для спекулянта – дейтрейдера до кількох місяців для хеджера, яким може бути фермер, що вирощує кукурудзу, переробник, або стратегічний інвестор, що вкладає кошти у акції, що входять до складу індексу Dow Jones.
Гіпотеза фрактальності ф’ючерсних ринків як третинного сегменту фінансового ринку підтверджується наступними їх характеристиками: ф’ючерсні ринки є хаотичними і складними; ф’ючерсні ринки характеризуються трендами та довгостроковими кореляціями (ефект зворотного зв’язку); критичні рівні цінових змін з’являються внаслідок дії певних факторів у певний час; часові ряди цін, доходів та їх відношень при зменшенні часових періодів будуть виглядати подібними, або мати фрактальну структуру; достовірність прогнозів падає із збільшенням майбутніх періодів, тобто на фінансових ринках існує чутливість до початкових умов; ф’ючерсні ринки практично не бувають у рівноважному стані і є неефективними щодо інформації.
Гіпотеза наочно демонструє об’єктивну необхідність існування спекулянтів та хеджерів з різними інвестиційними горизонтами (фракталами часу), без яких ліквідними ці ринки ніколи не будуть. У дисертації підкреслюється, що нелінійні та хаотичні процеси становлення вітчизняних фінансових ринків, стимульовані впливом конкретних політиків, зокрема негативним, вимагають використання синергічного методу дослідження
