НАЦІОНАЛЬНА АКАДЕМІЯ НАУК УКРАЇНИ

ІНСТИТУТ ЕКОНОМІЧНОГО ПРОГНОЗУВАННЯ

КОРНЄЄВ ВОЛОДИМИР ВІКТОРОВИЧ

УДК 336.76

УПРАВЛІННЯ КРЕДИТНИМИ ТА ІНВЕСТИЦІЙНИМИ

ПОТОКАМИ КАПІТАЛУ

08.04.01– фінанси, грошовий обіг і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

доктора економічних наук

Київ – 2004

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Інституті економічного прогнозування НАН України.

Науковий консультант доктор економічних наук, старший науковий співробітник

Барановський Олександр Іванович,

Інститут економічного прогнозування НАН України, завідувач

відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор

Лютий Ігор Олексійович,

Київський національний університет імені Тараса Шевченка,

завідувач кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту;

доктор економічних наук, професор

Мозговий Олег Миколайович,

Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку України,

голова;

доктор економічних наук, професор

Мороз Анатолій Миколайович,

Київський національний економічний університет,

завідувач кафедри банківської справи.

Провідна установа Одеський державний економічний університет

Міністерства освіти і науки України, кафедра фінансів (м. Одеса).

Захист відбудеться “29” вересня 2004 р. о 14 годині 30 хвилин на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.239.01 Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ, вул. Панаса Мирного 26.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ, вул. Панаса Мирного 26.

Автореферат розісланий “ 26 ” серпня 2004 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Левчук Н.І.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Останні десятиріччя ознаменувались значним збільшенням обсягів операцій у фінансовому секторі економіки. Капіталізація фінансових ринків, – розвинутих, і тих, що розвиваються, – засвідчує вартісний вимір економічного розвитку. Учасники-контрактори використовують різні варіанти фінансування власних потреб, – самостійно чи звертаються до послуг спеціалізованих інституційних посередників. При трансформації знерухомлених ресурсів у мобільні фінансові активи, відбувається формування фінансового капіталу. Кругообіг капіталу опосередковується рухом кредитних та інвестиційних потоків, які змінюють вартісну оцінку активів у часі та просторі. Реальний сектор, отримуючи необхідні ресурси, в поєднанні з фінансовим, забезпечує поступальну динаміку економічного відтворення.

Актуальність теми. Становлення фінансового ринку України супроводжується кардинальними змінами, які обумовлюються як зовнішніми, так і внутрішніми чинниками. Аналіз умов формування фінансового сектора вітчизняної економіки засвідчує наявність як традиційних проблем “нових” ринків, так і індивідуальних особливостей, пов’язаних з непростим переходом від жорсткоцентралізованої до відносно ліберальної ринкової економіки. Фінансові інститути при цьому еволюціонують разом зі змінними тенденціями глобального характеру. Інтеграційні процеси спонукають до зваженої уніфікації стандартів економічної поведінки в міжнародному середовищі.

Забезпечення прозорості ринкового розвитку вимагає відповідного професіонального управління рухом фінансових активів, від чого залежить і повнота легалізації контрактних угод. Характеристика потоків капіталу потребує вивчення фінансових послуг та інструментів, якими користуються учасники ринку.

Тією чи іншою мірою фінансові питання економічного розвитку вивчали класики економічної науки: Ф.Кене, А.Сміт, Д.Рікардо, А.Маршалл. Капітал був об’єктом дослідження в працях представників різних наукових напрямів, серед яких фігурують Ж.Б.Сей, К.Маркс, Р.Гільфердінг, Дж.Кейнс, Ф.Хайєк, Дж.Хікс. В когорті сучасних західних вчених теорію і практику фінансових ринків розвинули Г.Александер, Дж.Бейлі, Дж.Гелбрейт, Г.Марковіц, Р.Ф.Мюррей, Ченг Ф.Лі, Ю.Фама, Дж.І.Фіннерті, М.Фрідмен, У.Шарп, Й.Шумпетер та інші вчені.

У вітчизняних економічних дослідженнях проблеми розвитку фінансових ринків розглядаються з різних точок зору. Відповідно до фахової спеціалізації вагомий дослідницький внесок мають: з питань фінансової політики держави, бюджетних і міжбюджетних відносин – В.Л.Андрущенко, О.Д.Василик, А.С.Гальчинський, В.М.Геєць, А.І.Даниленко, Б.Є.Кваснюк, О.П.Кириленко, В.І.Кравченко, І.О.Луніна, С.В.Льовочкін, В.С.Найдьонов, В.М.Опарін, Д.В.Полозенко, С.В.Слухай, В.М.Федосов, О.П.Чернявський, І.Я.Чугунов, С.І.Юрій; з питань економічної і фінансової безпеки, легалізації капіталу, інвестиційної діяльності і державних запозичень – О.І.Барановський, З.С.Варналій, Т.П.Вахненко, О.В.Гаврилюк, М.М.Єрмошенко, Т.Т.Ковальчук, С.О.Кораблін, О.О.Лапко, В.І.Мунтіян, А.А.Пересада; з питань розвитку ринків цінних паперів, приватизації і корпоративного управління – М.О.Бурмака, Н.І.Костіна, Д.А.Леонов, О.М.Мозговий, О.Й.Пасхавер, Ю.Є.Петруня, О.Ю.Рудченко, В.М.Суторміна; з проблем становлення корпоративних фінансів, банківського і небанківського фінансового посередництва – М.Д.Алексеєнко, М.Д.Білик, С.В.Богачов, О.В.Васюренко, Ю.М.Воробйов, В.В.Гончаренко, В.І.Грушко, М.Я.Дем’яненко, О.І.Дзюблюк, О.Т.Євтух, О.А.Кириченко, І.О.Лютий, А.М.Мороз, В.І.Міщенко, С.В.Науменкова, С.С.Осадець, М.І.Савлук, А.В.Федоренко; з питань оподаткування – В.П.Вишневський, Т.І.Єфименко, П.В.Мельник, А.М.Соколовська, Л.Л.Тарангул; з питань міжнародної інтеграції фінансових ринків – О.Г.Білорус, Б.В.Губський, Д.Г.Лук’яненко, З.О.Луцишин, В.Є.Новицький, Ю.М.Пахомов, О.В.Плотніков, В.Р.Сіденко, А.С.Філіпенко.

Вищезгадані й інші фахівці досліджують також поєднані і маржинальні сфери моніторингу економічних процесів на фінансових ринках.

Незважаючи на значний обсяг публікацій з фінансової тематики, проблема управління кредитними та інвестиційними потоками капіталу в умовах становлення фінансового ринку України недостатньо висвітлена у вітчизняних фахових дослідженнях. Переважає вибірково-фрагментарний підхід до аналізу різних аспектів проблеми. Внаслідок цього актуалізуються питання структурної класифікації фінансових потоків, жорсткості регулювання руху капіталу і діяльності фінансових посередників, вибору варіантів забезпечення необхідними ресурсами суб’єктів ринку.

Важливість дослідження динаміки руху кредитних та інвестиційних потоків капіталу, теоретична і практична значимість розробки низки питань становлення фінансового ринку України, недостатнє їх висвітлення в економічній літературі обумовили актуальність вибору теми дисертації і логіку викладу її положень.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційне дослідження є складовою науково-дослідної теми “Фінансова політика держави як інструмент сталого економічного зростання”, розроблюваної колективом відділу фінансового та бюджетного прогнозування Інституту економічного прогнозування НАН України (№ ДР 0103U006571, довідка ІЕП НАН України від 05.05.04р. № 135-272). Дисертація є частиною НДР „Формування та реалізація узгодженої політики держави щодо внутрішніх та зовнішніх запозичень, підвищення ефективності управління державним боргом”, що виконувалась дисертантом в складі групи фахівців відповідно до Розпорядження Кабінету Міністрів України від 27.11.03р. №729-р в рамках забезпечення проведення державної фінансової політики та удосконалення бюджетного процесу у 2005-2007роках. Дисертація також пов’язана з тематичним планом робіт Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України, де здобувач як керівник і співвиконавець приймав участь у виконанні науково-дослідної роботи „Розробка заходів щодо реалізації „Концепції державної боргової політики України на 2001-2004рр.” (№ ДР 0103U007449); одноосібно як головний виконавець здобувач виконав наступні науково-дослідні роботи: “Проблеми та шляхи розвитку послуг фінансових посередників на фінансовому ринку України”, “Проблеми, стан та шляхи становлення небюджетних форм фінансування соціальної сфери” (№ ДР 0102U006345 і 0202U004336), а також підготував ряд аналітичних записок на замовлення Міністерства фінансів України з питань розробки політики державних запозичень на внутрішньому і зовнішньому фінансових ринках, шляхів розвитку ринку цінних паперів України і врегулювання проблем управління державними корпоративними правами для забезпечення виконання дохідної і видаткової частин Державного бюджету України (довідка НДФІ при Мінфіні України № 23/126 від 03.03.04р.). Окремі результати, висновки і рекомендації дисертаційного дослідження використані при підготовці науково-дослідних робіт на замовлення Міністерства економіки України, а саме: “Розробка методичних вказівок щодо формування збалансованих показників до проекту бюджету на наступний рік з врахуванням змін у чинному законодавстві”, “Аналіз стану і тенденцій розвитку приватизованих підприємств, пропозиції щодо підвищення ефективності їх функціонування” (відповідні № ДР 0200U001060 і 0100U003641, довідка НДЕІ Мінекономіки України № 17/805 від 26.12.01р.).

Результати наукових досліджень відображені у звітах і в розділах наукових звітів із зазначених тем, підготовлених дисертантом індивідуально.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційного дослідження є розробка теоретико-методологічних засад і практичних важелів управління кредитними та інвестиційними потоками капіталу і обґрунтування пропозицій щодо підвищення прозорості і ліквідності вітчизняного фінансового ринку.

Для досягнення зазначеної мети у роботі вирішено такі завдання:

– визначити сутність процесів інституціоналізації фінансових ринків і обґрунтувати необхідність використання фінансової логістики для управління потоками капіталу;

– дослідити процес еволюції формування фінансового капіталу;

– оцінити динаміку кредитних та інвестиційних потоків капіталу і використання боргових та пайових фінансових інструментів;

– визначити особливості управління потоками капіталу на ринках державного боргу, корпоративних цінних паперів, приватизації, іноземних інвестицій;

– показати можливості адаптації та використання позитивного зарубіжного досвіду управління потоками капіталу в умовах України;

– оцінити ринкові позиції і послуги банківських та небанківських посередницьких інститутів при управлінні потоками капіталу;

– визначити можливості збільшення ємності сервісних пропозицій у фінансовому секторі України і затребуваності фінансових послуг учасниками-контракторами ринку;

– виявити можливості легалізації потоків капіталу при користуванні послугами фінансових посередників;

– обґрунтувати пропозиції щодо підвищення прозорості і ліквідності фінансового ринку України.

Об’єктом дослідження є кредитні та інвестиційні потоки капіталу в межах національного і міжнародних фінансових ринків.

Предметом дослідження є теоретичні та практичні проблеми управління кредитними та інвестиційними потоками капіталу.

Методи дослідження. Основним науковим інструментарієм у роботі є системний метод пізнання об’єкту дослідження. Використання системного методу ґрунтується на поєднанні прогресивних здобутків інституціоналізму, неокласики, марксизму і кейнсіанства, що дозволило проаналізувати складові і динаміку фінансових потоків на вітчизняних і міжнародних ринках капіталу у взаємозв’язку з характеристиками умов економічного розвитку інституційних одиниць.

Для опрацювання матеріалу дисертації, викладеного у відповідних розділах, споріднено застосовувались також такі методи: логіко-діалектичний і історичний (для розкриття теоретичних основ функціонування фінансових ринків і руху капіталу); аналізу і синтезу, порівняння, групувань, вибірок (для аналізу кредитних та інвестиційних потоків капіталу при здійсненні фінансових операцій), визначення прямих і зворотних зв’язків між економічними явищами і процесами (для визначення ролі фінансових посередників в управлінні потоками капіталу при наданні фінансових послуг).

В основу дисертаційного дослідження покладена наукова гіпотеза про те,

Інформаційною базою дослідження є законодавчі та нормативні акти з питань розвитку що управління фінансовими потоками передбачає комбіноване використання різних фінансових послуг, інструментів, регулятивних обмежень і стимулів з урахуванням факторів ризику та дохідності в просторово-часовому розвитку фінансових ринків. фінансових ринків і ринків фінансових послуг, статистичні матеріали Держкомстату України, Національного банку України, Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку України, Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг України, Міністерства фінансів України, Міністерства економіки та з питань європейської інтеграції України, Фонду державного майна України, Антимонопольного комітету України. Опрацьована звітно-аналітична інформація міжнародних і вітчизняних фінансових структур.

Наукова новизна одержаних результатів. Отримані в процесі дослідження теоретичні і практичні результати вирішують важливу наукову проблему обгрунтування теоретико-методологічних засад управління кредитними та інвестиційними потоками капіталу в умовах системної трансформації фінансових ринків.

Для розв’язання зазначеної наукової проблеми в дисертаційній роботі здійснено дослідження недостатньо вивчених питань. До найбільш вагомих результатів, що становлять наукову новизну, належать наступні:

одержано вперше:

– визначено два основоположні чинники інституційного розвитку фінансового ринку. Перший з них, – переважання інституційних учасників ринку над індивідуальними, що засвідчує зрілість корпоративних (об’єднаних) варіантів управління фінансовими потоками і професіонального використання ресурсів. Другий, – еволюційне поширення організованих форм встановлення і реалізації фінансових відносин, що означає їх легітимність і прозорість намірів учасників-контракторів при здійсненні угод;

– введено в науковий термінологічний обіг категорію “фінансова логістика”, яка визначається як професіональне управління кругообігом фінансових потоків від постачальників капіталу до його споживачів і в зворотному напрямку. Логістичний підхід до управління рухом фінансового капіталу у вітчизняних наукових дослідженнях також є піонерним;

– виділена і визначена така функція фінансових посередників, як специфікація прав власності клієнтів-довірителів. Останні, звертаючись до посередників, формують відносно прозоре поле своїх інвестиційних намірів, і ринок синергічно теж набуває прозорих і організованих рамок функціонування. На прикладі багатьох країн підтверджується тенденція утвердження прав власності саме в середовищі легітимного фінансового посередництва;

дістало подальший розвиток:

– визначення категорії “фінансовий ринок” як мережі інтегрованих фінансових інститутів, які реалізують контрактні відносини при операціях з фінансовим капіталом через використання фінансових інструментів та впровадження фінансових послуг;

– трактування ефективності фінансових ринків. Ефективним фінансовим ринком слід вважати такий ринок, в структурі якого обсяги інвестиційних фінансових потоків перевищують кредитні й інші зобов’язання, і саме залучений пайовий капітал разом з можливостями самофінансування визначає дійсні перспективи економічного розвитку інституційних одиниць;

– представлення процесів нагромадження фінансового капіталу в Україні у 1990-і роки з точки зору відмови від кількісного обмеження зростання фінансових активів;

– характеристика корпоративних угод злиття і поглинання компаній як форм концентрації капіталу з виокремленням особливостей початкового етапу концентрації капіталу в Україні; –

фіксація прояву фінансових спекуляцій в чотирьох формах: невиправдана, фіктивна капіталізація акцій і вартості капіталу за умов переважання нерелевантної інформації; ажіотажний розвиток і відокремлене застосування (без базових активів) строкових похідних фінансових інструментів - опціонів, ф’ючерсів, форвардів, варантів; генерація потоків євровалют і “доларизація” регіональних фінансових систем; боргове перевантаження структури капіталу корпоративних учасників на мікрорівні і надмірні державні запозичення на макрорівні;

– обгрунтування ролі сек’юритизації для підвищення значення фондового ринку як основного генератора ресурсів в корпоративному і державному секторах економіки. При цьому відзначені зміни в пропорціях фінансового капіталу, коли банківський капітал, що відігравав раніше домінуючу роль, поступається за обсягами фондовим трансакціям;

– характеристика фінансових інновацій в управлінні суверенними боргами та можливостей їх використання в умовах України;

– обгрунтування інвестиційної спорідненості приватизації та ринку цінних паперів. В цій частині доведена необхідність інституційних змін і пошуку нових моделей корпоративного управління; здійснена оцінка сучасного стану фондового ринку України; виділені особливості вітчизняного ринку пайового капіталу, проблеми постприватизаційного фінансового менеджменту підприємств; cформульовані пропозиції для активізації фондового ринку як генератора інвестиційних ресурсів;–

обґрунтування ролі фінансових посередників як інститутів розвитку та оцінка послуг банківських і небанківських структур в управлінні потоками капіталу;

удосконалено:

– визначення категорії “фінансовий капітал” як сукупності фінансових активів, що репродукуються (генеруються) в часі в процесі свого кругообігу і обігу на правах власності і/або позики;

– понятійний апарат категорій “фінансові потоки” і “грошові потоки”. Дисертантом відзначена більш широка ємність першої з них і зафіксована різниця між зазначеними дефініціями в трьох аспектах: а) набір фінансових активів; б) характеристика ліквідності різних фінансових активів; в) варіативність оцінки поточної вартості різних фінансових активів;

– визначення категорії “потік капіталу” як руху фінансових активів у часі та просторі, який квантифікується у вартісній зміні прав, вимог і пов’язаних з ними зобов’язань інституційних одиниць;

– представлення агрегованої інституційної структури фінансового ринку як поєднання руху кредитних та інвестиційних фінансових потоків на ринках інструментів боргу і ринках інструментів власності;

– трактування інвестицій і кредитів як альтернативних і одночасно взаємодоповнюючих варіантів фінансування підприємницького розвитку. Інвестиції і кредити розглянуті як самостійні економічні категорії, кожна з яких відображає різні фінансові відносини: в першому випадку – це відносини співвласності, а в другому – позики; відмічені нетотожні споживчі якості кредитів і інвестицій для сторін трансакційних угод;

– класифікацію фінансових ринків і потоків капіталу за переліком запропонованих і розглянутих автором ознак;

– оцінку кредитних та інвестиційних фінансових потоків на розвинутих ринках і тих, що розвиваються. Підкреслено переважання боргової складової в структурі зовнішнього фінансування потреб розвитку реципієнтів капіталу;

– оцінку боргової позиції України і розроблено пропозиції щодо врегулювання проблем управління державним боргом;

– обгрунтування можливостей інтернаціоналізації фінансового ринку України через випуск спеціальних фінансових інструментів – депозитарних розписок і залучення прямих та портфельних іноземних інвестицій. При цьому підкреслена специфіка іноземного інвестування і екзогенних фінансових потоків, наведена оцінка нетто-результату політики залучення іноземних інвестицій з врахуванням обсягів втечі капіталу; акцентовані наявні для України інвестиційні проблеми і запропоновані шляхи їх вирішення;

– визначення категорії “фінансові посередники” як уособлення спеціалізованих професіональних операторів ринку – інвестиційно-кредитних установ, що пропонують і реалізують фінансові послуги як особливий товар на умовах провадження виключних і поєднаних видів діяльності.

Практичне значення одержаних результатів. Використання результатів дисертаційного дослідження дозволяє підвищити дієвість засобів державного регулювання і самоорганізації фінансового ринку України під час управління кредитно-інвестиційними потоками капіталу в умовах трансформаційної економіки.

Теоретичні висновки, науково-практичні рекомендації та інші результати наукових досліджень автора безпосередньо використані і підтверджені щодо впровадження в діяльність таких державних установ і організацій: Ради національної безпеки і оборони України – висновки та рекомендації державного регулювання у сфері інвестиційно-кредитної політики, обмеження спекулятивних операцій на фінансових ринках з метою забезпечення економічної безпеки держави (довідка № 6/7–40–22 від 26.03.01р.); Міністерства фінансів України – пропозиції запровадження заходів по стабілізації ринку державних запозичень і управління державним боргом (довідка № 073–001 від 14.05.01р.); Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку – висновки і пропозиції щодо забезпечення функціонування організаційно оформленого ринку цінних паперів, інвестиційного спрямування руху фондових активів та підвищення ролі професійного посередництва в управлінні фінансовими потоками (довідка № 4724/02 від 17.04.03р.); Міністерства внутрішніх справ України – рекомендації щодо попередження шахрайства з фінансовими ресурсами в небанківському секторі відносно фізичних осіб (довідка № 12/3– 7563 від 01.10.03р.).

Результати наукових розробок дисертанта використовуються у навчальному процесі Київського національного економічного університету при викладанні дисциплін “Фінансовий ринок” та “Ринок фінансових послуг” за програмами підготовки бакалаврів і магістрів відповідного фахового спрямування (довідка КНЕУ від 10.03.04р. ).

Особистий внесок здобувача полягає в обґрунтуванні теоретико-методологічних засад і практичних важелів управління кредитно-інвестиційними потоками фінансового капіталу у відповідному інституційному середовищі економіки і фінансового ринку України. У дисертації запропоновано логістичний підхід до оцінки ефективності фінансового ринку. Поставлена і вирішена наукова проблема комбінованого управління кредитно-інвестиційними потоками капіталу на основі використання інструментарію фінансової логістики. Наукові положення, розробки, висновки і пропозиції одержані автором самостійно. Переважна кількість публікацій написана одноосібно; в працях, підготовлених в співавторстві, особистий внесок визначений окремо у списку публікацій.

Апробація результатів дисертації. Основні теоретичні та методологічні положення і результати дисертаційного дослідження оприлюднені автором на вісімнадцяти міжнародних, всеукраїнських і регіональних науково-теоретичних, науково-практичних конференціях. Зокрема, на міжнародних конференціях: “Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки” (листопад 1999 р., м. Київ); “Економічна безпека в стратегії ринкових реформ” (жовтень 2000 р., м. Київ); “Інвестиції ХХI століття: регіональні аспекти” (листопад 2000 р., м. Умань); “Бюджетна реформа в Україні: проблеми та шляхи їх розв’язання” (травень 2001 р., м. Київ); “Проблеми європейської інтеграції і транскордонної співпраці” (вересень 2001 р., м. Луцьк); “Стратегія монетарної політики: проблеми вибору і застосування” (квітень 2002 р., м. Київ); “Проблеми та перспективи розвитку фінансів місцевого самоврядування в Україні” (квітень 2002 р., м. Дніпропетровськ); “Іпотечний ринок в Україні: проблеми та перспективи” (грудень 2002 р., м. Київ); “Інвестиції ХХI століття: соціальні орієнтири” (червень 2003 р., м. Умань); на Всеукраїнських науково-практичних конференціях “Сучасні тенденції і пріоритети розвитку перехідної економіки” (травень 2000 р., м. Сімферополь); “Проблеми розвитку підприємств і нових економічних структур у сучасних умовах” (травень 2004 р., м. Донецьк); на науково-практичних конференціях: “Проблеми і перспективи розвитку фінансової політики в Україні” (травень 1999 р., м. Чернівці); “Стратегія управління соціально-економічним розвитком регіону на період до 2010 р.” (вересень 1999 р., м. Донецьк); “Реформа міжбюджетних відносин і проблеми розвитку податкової системи України” (жовтень 1999 р., м. Ірпінь); “Становлення фінансової системи України та проблеми її стабілізації” (листопад 1999 р., м. Львів); “Проблеми активізації регіональної інвестиційної політики в сучасних умовах” (лютий 2000 р., м. Дніпропетровськ); “Актуальні питання протидії відмиванню коштів злочинного походження у контексті економічної безпеки України” (листопад 2002 р., м. Київ); „Бюджетно-податкова політика: теорія, практика, проблеми” (грудень 2003 р., м. Ірпінь).

Дисертант є учасником: 1) робочої групи з питань формування та реалізації державної політики щодо внутрішніх та зовнішніх запозичень, підвищення ефективності управління державним боргом, створеної відповідно до Розпорядження Кабінету Міністрів України від 27.11.2003р. №729-р; 2) спеціальної робочої групи з питань корпоративного управління та прав акціонерів, створеної на підставі Меморандуму про взаєморозуміння між Урядом України і Урядом США від 18.04.1998р.; а також: в) членом Консультативної ради з питань розвитку страхування, склад якої затверджений наказом Міністерства фінансів України від 07.10.2002р. №850.

Результати дисертаційного дослідження були використані здобувачем для виконання завдань в межах діяльності відповідних груп, а також для здійснення експертизи і рецензування проектів законодавчо-нормативних актів, що виносились на обговорення вищезазначених органів.

Публікації. Основні результати дисертаційного дослідження опубліковано в одноосібній монографії (21,86 д.а.), у науково-довідковому посібнику (3,95 д.а. в співавторстві), у навчальному посібнику (два видання – 13,8 і 14,8 д.а. в співавторстві), більш ніж 40 статтях у наукових журналах, збірниках наукових праць, матеріалах і тезах конференцій – у т.ч. 31 стаття одноосібно оприлюднена у наукових фахових виданнях. Загальний обсяг авторського матеріалу в зазначених публікаціях складає 49,1 друкованих аркушів.

Обсяг і структура роботи. Дисертація складається зі вступу, п’яти розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків і викладена на 446 сторінках. Основний текст становить 391 сторінку, що містять 48 таблиць і 22 рисунка ( з них 3 таблиці займають 3 окремі сторінки). Список використаних джерел включає 428 найменувань на 31 сторінці, 21 додаток подано на 24 сторінках.

Хронологічні рамки дослідження охоплюють період аналізу потоків капіталу у 90-і роки і до кінця 2002р. – в межах національного фінансового ринку, та в окремих аспектах – останню чверть і порубіжжя ХХ-ХХI ст. в межах міжнародних фінансових ринків.

Загальний задум, основоположна ідея і логіка дослідження визначили відповідну структуру і зміст роботи, що відповідає цільовій спрямованості та визначеним завданням.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У першому розділі “Теоретичні основи інституціоналізації фінансових ринків і потоків капіталу” розкрито генезис і значення теорії інституціоналізму для дослідження фінансових ринків, охарактеризовані сутність, моделі, структура, види фінансових ринків та потоків капіталу. Особлива увага приділена вивченню питання кругообігу фінансового капіталу як першооснови розвитку фінансового ринку. Потоки капіталу розглянуто через амбівалентну динаміку кредитного та інвестиційного фінансування потреб учасників ринку. Наголошено, що кругообіг фінансових активів спонукає до необхідності впровадження фінансової логістики для професіонального управління потоками капіталу.

Обґрунтовано, що дотримання еволюційних інституційних вимог ринкових перетворень потрібно поставити умовою трансформаційних змін в економіці України, і особливо у фінансовому секторі. При цьому поступово неформальні норми довіри між учасниками ринку на мікрорівні формалізуються у низку законодавчо-нормативних актів і стандартні контракти, які стануть формальними (офіційними) орієнтирами поведінки на макрорівні і унеможливлять зловживання без втрати ринкових позицій. Згодом макроекономічна формалізація умов економічного волевиявлення поєднає інтереси різних інституційних одиниць, зробить ринок більш прозорим і ліквідним. Інституційна регламентація рамок економічної діяльності може слугувати основою превентивного захисту прав власності, попередження фінансового шахрайства і стримування спекулятивних потоків капіталу.

Визначено, що фінансовий ринок виступає структуроутворюючою основою фінансового сектора економіки. Категорію “фінансовий ринок” розкрито через поняття “фінансові інститути”, “фінансові активи”, “фінансові інструменти” і “фінансові послуги”. Фінансовий ринок визначено як мережу інтегрованих фінансових інститутів, які реалізують контрактні відносини при операціях з фінансовим капіталом через використання фінансових інструментів та впровадження фінансових послуг.

На основі аналізу трьох моделей розвитку фінансових ринків – англо-американської, євроконтинентальної (німецько-японської) та ісламської наголошено, що вибір прийнятної для учасників-контракторів моделі фінансового ринку залежить від багатьох чинників (історичний розвиток фінансової системи, традиції комерційного права, соціоментальні уподобання). На думку дисертанта, традиційні цінності українського суспільства, що відображаються в особливостях розвитку фінансового ринку, тяжіють до німецько-японського типу господарювання. Серед них вирізняються прагнення до соціального колективізму і захисту, обмеження індивідуалізму і ризиків у прийнятті рішень, дотримання субординаційної ієрархічності у відносинах. Аналіз інституційних складових і відносин між учасниками фінансового ринку дозволив визначити його функціональне призначення у динаміці кругообігу і перерозподілу капіталу. Основне призначення фінансового ринку полягає у створенні найбільш сприятливих умов для переміщення фінансових ресурсів від постачальників капіталу до його споживачів, – оскільки перші мають надлишок вільних коштів, а інші потребують їх додаткового використання. При цьому споживаються послуги різних інфраструктурних і регулятивних установ при формуванні пропозиції і задоволенні попиту на розміщення чи/або акумуляцію фінансового капіталу.

Дослідження класифікаційних ознак фінансових ринків дало змогу встановити, що наявність різних форм розміщення вільних фінансових ресурсів між їх первинними і наступними власниками обумовлює множинність фінансових ринків. Фінансовий ринок структурується через численність пов’язаних між собою окремих секторів (сегментів). Підкреслено, що центральною ланкою в структурі фінансового ринку виступає ринок цінних паперів. На основі цього акцентована увага на посиленні тенденції сек’юритизації, коли оформлення контрактних угод за допомогою емісії цінних паперів підвищує роль фондового ринку як основного генератора ресурсів у корпоративному і державному секторах економіки. Одночасно сек’юритизація означає зміни в пропорціях фінансового капіталу, оскільки банківський капітал, що відігравав раніше домінуючу роль, поступається обсягами фондовим трансакціям.

Доведено, що кругообіг (обіг) фінансового капіталу, як першооснову функціонування фінансового ринку, доцільно розкривати з точки зору руху кредитних та інвестиційних фінансових потоків. Фінансовий капітал визначено як сукупність фінансових активів, що репродукуються (генеруються) в часі в процесі свого кругогобігу і обігу на правах власності чи позики. Особливість кругообігу фінансового капіталу полягає в характеристиці фінансового активу (товару), який придбавається за гроші (Г) з наступним зростанням їх вартості (Г?). Для ринку цінних паперів кругообіг фінансового капіталу є таким: Г–ЦП–Г? ( Г – гроші, ЦП – цінні папери, Г? – капіталізований фінансовий результат); для валютного ринку: Г–В–Г? (В – валюта іноземна або національна); для страхового ринку: Г–Сп– Г? (Сп – страховий поліс); для сфери спільного інвестування: Г–Іс– Г? (Іс – інвестиційний сертифікат) і т.д. Обмін фінансовими активами опосередковується використанням відповідних інструментів в окремих фазах кругообігу фінансового капіталу. Співвідношення пропозиції і попиту на різні фінансові активи, тобто умови їх купівлі-продажу і здатність негрошових активів на вимогу власників трансформуватись у гроші, відображають рівень ліквідності того чи іншого сегмента ринку.

На основі дослідження сутності, моделей, класифікаційних ознак фінансового ринку представлена його інституційна структура, яка є композиційно синтезованою з виділенням двох відносно самостійних його сегментів – ринків інструментів боргу та власності, а також двох видів фінансових потоків – кредитного та інвестиційного (рис.1).

Рис. 1. Інституційна структура фінансового ринку

Грунтуючись на теоретичному аналізі, визначено, що потік капіталу (фінансовий потік) являє собою рух фінансових активів у часі та просторі, який квантифікується у вартісній зміні прав, вимог і пов’язаних з ними зобов’язань інституційних одиниць. Потоки капіталу опосередковуються через амбівалентну динаміку руху інвестицій і кредитів (мова йде про капітал, що надходить зовні, а не утворюється як результат власної діяльності інституційних одиниць у минулому).

Систематизована і представлена класифікація потоків капіталу за: а) характером контрактних відносин між учасниками ринку – кредитні та інвестиційні потоки; б) видами фінансових активів та інструментів – потоки цінних паперів (сек’юритизовані) і грошей (несек’юритизовані); в) напрямком руху – вхідні, вихідні, одно- і двосторонні потоки; г) строковою характеристикою – коротко-, середньо- і довготермінові потоки. Оскільки характер контрактних відносин між учасниками ринку проявляється через вибір тих чи інших фінансових активів та інструментів, що використовуються у часово-просторовому вимірі, саме класифікація потоків капіталу як кредитно-інвестиційних є базовою при вирішенні поставленої у дисертації наукової проблеми.

Дослідження процесу інституціоналізації фінансового ринку через призму руху фінансових активів дало змогу виокремити два основоположні чинники його розвитку. По-перше, це переважання інституційних учасників – інвесторів, кредиторів і реципієнтів капіталу над індивідуальними, що засвідчує зрілість корпоративних (об’єднаних) варіантів управління фінансовими потоками і професіональне використання коштів. По-друге, еволюційне поширення організованих форм встановлення і реалізації фінансових відносин, що означає їх легітимність і прозорість намірів учасників-контракторів при здійсненні угод. Цьому сприяє різнопропорційний розподіл регулятивних важелів впливу на ринок між пріоритетами його самоорганізації і більш-менш активним (але обґрунтованим) втручанням наглядових офіційних структур.

Структурно-компонентна і часова трансформація фінансових потоків об’єктивно потребує адекватного моніторингу відповідних змін. Враховуючи, що безпосереднім об’єктом аналізу стану і перспектив розвитку фінансового ринку є детерміновані кредитні та інвестиційні потоки капіталу, наголошено на необхідності формування такого нового напрямку наукових досліджень, як фінансова логістика. Важливою характеристикою переважної частини фінансових продуктів та послуг є потоковий характер їх надання і послідовного використання, а фінансові інститути при цьому виступають невід’ємним елементом інфраструктури логістичних систем – там, де організовується рух (проходження і фіксація) власних і довірених фінансових активів.

Категорію “фінансова логістика” визначено як професіональне управління кругообігом фінансових потоків від постачальників капіталу до його споживачів і в зворотному напрямку. Операційно таке професіональне управління здійснюється через коригування руху фінансових активів шляхом модифікації різних фінансових інструментів та послуг. Необхідність фінансової логістики викликається потребами управління потоками капіталу учасниками фінансового ринку.

Обгрунтовано, що основні завдання фінансової логістики полягають у відслідковуванні інтенсивності і адресності кредитних та інвестиційних потоків капіталу, оцінці ризику і ефективності вкладень, аналізі регіональних і пооб’єктних (які інституційні одиниці потребують фінансування і чому) уподобань вкладників капіталу, прогнозуванні витрат і вигод при досягненні спільних цілей постачальників і реципієнтів фінансових ресурсів. Методичним інструментарієм фінансової логістики запропоновано використовувати оцінку вартості грошей в часі – нарощення і дисконтування капіталу, на основі чого визначаються критерії ефективності вкладення коштів. Врахування можливих ризиків, наслідків інфляції, вибір більш зручного варіанта фінансування за умов обмеженості ресурсів здійснюється на основі використання прогнозних розрахунків майбутніх фінансових перспектив.

Фінансова логістика виступає дієвим засобом державного регулювання фінансового ринку і оптимізації трансакційних витрат на корпоративному рівні, її результати можуть слугувати першоджерелом визначення міри жорсткості чи лібералізації державного і позавідомчого контролю. Застосування логістичного підходу дозволяє стандартизувати пріоритети і поведінку учасників ринку, а також динаміку руху фінансових потоків.

Впровадження фінансової логістики як основи управління кредитними та інвестиційними потоками капіталу дало змогу сформулювати авторське трактування ефективності фінансових ринків. На думку дисертанта, ефективним фінансовим ринком слід вважати такий ринок, в структурі якого обсяги інвестиційних фінансових потоків перевищують обсяги кредитних потоків й інших зобов’язань, і саме залучений пайовий капітал разом з можливостями самофінансування визначає дійсні перспективи економічного розвитку інституційних одиниць. У довгостроковому плані кредитні фінансові потоки апріорі не можуть бути ефективними для споживачів капіталу, оскільки розвиток в борг містить суттєві ризики – взаємні для сторін угоди, і рано чи пізно ці ризики стають загрозливими. Такий підхід дисертанта до визначення сутності ефективного фінансового ринку відрізняється від поширеного пояснення ефективності ринків з інформаційних позицій і вказує на необхідність застосування більш комплексних інституційних індикаторів оцінки фінансових ринків, при яких інформація буде опосередковувати, а не визначати вартість активів.

У другому розділі “Формування фінансового капіталу та спекулятивна складова фінансових потоків” розглянуто процеси формування фінансового капіталу в Україні, проведено аналіз первісного етапу нагромадження капіталу, його наступного перерозподілу і концентрації в корпоративних угодах злиття і поглинання. Значна увага приділена аналізу форм фінансових спекуляцій у потоках капіталу на вітчизняному фінансовому ринку.

Відзначено, що можливість нагромадження фінансового капіталу означає відмову від кількісного обмеження зростання фінансових активів. Для України залишаються недостатньо вирішеними питання специфікації прав власності і прозорості контрактних угод – коли переважний обсяг капіталу обертається за межами офіційної економіки. Іншими словами, має місце недостатній рівень інституціоналізації економічних, у т.ч. і фінансових відносин. Підкреслено взаємозв’язок між легалізацією стандартів економічної поведінки і створенням капіталу.

Деформація економічного відтворення в Україні у 90-і роки супроводжувалась хаотичним переплетенням потоків первісного нагромадження капіталу і подальшої (але не обов'язкової) капіталізації новоутворених активів. Проаналізовано характерні для фінансового ринку України засоби нагромадження капіталу: приватизація державного майна; фінансові шахрайства і привласнення запозичених ресурсів у трастових пірамідах; використання гіпертрофованої структури державного боргу і спекуляцій з облігаціями внутрішньої державної позики; неповернення іноземних товарних кредитів, наданих під урядові гарантії; ухилення від сплати податків, митні порушення, бартерні й вексельні квазірозрахунки; вивіз (експорт) капіталу.

Доведено, що основна особливість фінансових потоків при первісному нагромадженні капіталу в Україні, на відміну від багатьох країн, що розвиваються, полягає в тому, що такі процеси мали перерозподільчий характер і відбувались в індустріальному середовищі, тобто активи для перерозподілу були створені минулим трудом. На думку дисертанта, із закінченням періоду сертифікатної приватизації у 1999 р. умовно завершився перший етап первісного нагромадження капіталу, пов’язаний з перерозподілом державної власності за рахунок економічно пасивного населення.

На основі розглянутого у дисертації комплексу засобів нагромадження фінансового капіталу в Україні підкреслено, що на сьогодні потребують вирішення дві проблеми капіталізації ринку й управління фінансовими потоками. По-перше, вітчизняний фінансовий ринок недостатньо інтегрований у міжнародний кругообіг капіталу, і тому фінансові активи мають різну вартість у межах національної економіки і за рубежем. По-друге, потоки капіталу на вітчизняному фінансовому ринку значно ізольовані від руху товарних потоків.

Зважаючи на те, що формування фінансового капіталу передбачає перманентне перегрупування його структури відповідно до ринкових змін у позиціонуванні учасників ринку, проаналізовані корпоративні угоди злиття і поглинання (ЗіП) як форми концентрації капіталу. Встановлено, що економічна природа початкового етапу концентрації капіталу в Україні має дві особливості: а) недостатній рівень розвитку ринкових фінансових інститутів і фінансових інструментів; б) приватизація (в т.ч. і тіньова) була і залишається домінуючою формою перегрупування власності. Наслідком першої з них сьогодні є обмежений набір інституційних передумов визначення стратегії управління потоками капіталу при корпоративних перетвореннях, а другої – звужений операційний діапазон реформування відносин власності. Разом з тим, дослідження особливостей фінансових потоків під час концентрації капіталу у вітчизняних умовах дало змогу встановити, що використання фінансових технологій ЗіП є ефективнішим засобом реструктуризації підприємств, ніж банкрутство, оскільки такі угоди сприяють витісненню неефективних компаній з ринку без втрати їх активів. Тому угоди ЗіП одночасно слід розглядати і як засіб антикризового управління.

На підставі всебічного аналізу процесу формування фінансового капіталу виділено і розглянуто чотири форми прояву фінансових спекуляцій у потоках капіталу: а) невиправдана, фіктивна капіталізація ринку акцій і вартості капіталу за умов переважання нерелевантної інформації; б) ажіотажний розвиток і відокремлене застосування (без базових активів) строкових похідних фінансових інструментів - опціонів, ф’ючерсів, форвардів, варантів; в) генерація потоків євровалют і “доларизація” регіональних фінансових систем; г) боргове перевантаження структури капіталу корпоративних учасників на мікрорівні і надмірні державні запозичення на макрорівні. Спекулятивний капітал визначено як частина фінансового капіталу у вигляді спекулятивного прибутку, що виникає у результаті проведення операцій з похідними фінансовими інструментами і, минаючи реальний сектор економіки, трансформується знову в деривативи. При цьому мотивом переміщення спекулятивних потоків капіталу є принада більш високої норми прибутку на зовнішніх ринках порівняно з внутрішнім, тобто з ринком їх останнього перебування.

Проведено теоретичний аналіз причин фінансових криз на міжнародних і вітчизняному фінансових ринках. Позиція дисертанта у цьому питанні ґрунтується на фіксації асинхронності розвитку реального і фінансового секторів економіки. Глибинна причина кризи 1998 р. в Україні полягає в тому, що потоки капіталу, в т.ч. і іноземного, не були використані для підтримки вітчизняного виробництва. Аргументована необхідність обмеження здійснення надприбуткових фінансових спекуляцій, що не пов’язані з результатами розвитку реального сектора економіки.

У третьому розділі “Управління кредитними фінансовими потоками” досліджено джерела формування і важелі управління кредитними потоками на міжнародних (зовнішніх) та національних (внутрішніх) ринках інструментів боргу; виявлено особливості управління кредитними потоками в країнах, що розвиваються; дана характеристика фінансових інновацій в управлінні суверенними боргами, практики діяльності Лондонського і Паризького клубів кредиторів. Проведено оцінку боргової позиції України і розроблено пропозиції щодо врегулювання боргових проблем при оперуванні кредитними потоками.

За результатами дослідження обсягів потоків капіталу в міжнародному середовищі встановлено, що ринки інструментів боргу є переважаючими над ринками інструментів власності, і особливо це проявляється в групі країн (ринків), що розвиваються. Домінування боргового фінансування над пайовим – це не тільки відображення структури фінансового капіталу, а й одночасно факт характеристики структури економіки з переважанням кредитних фінансових потоків.

Дослідження джерел формування кредитних фінансових потоків здійснено відповідно до внутрішніх і зовнішніх ринків запозичень. Надходження коштів з першого з них обмежується ємністю внутрішнього фінансового ринку, а кредитні потоки в глобальному середовищі практично не піддаються точній кількісній оцінці. У процесі вивчення операцій та послуг на ринках інструментів боргу встановлено, що множинність кредитних потоків дає змогу позичальникам користуватися різноманітними інструментами з фіксованою дохідністю для задоволення власних потреб у додатковому фінансуванні. Вибір конкретного варіанта запозичення залежить від багатьох чинників (фінансово-економічні показники і кредитний рейтинг реципієнта, кон’юнктура міжнародних ринків капіталу, поведінка професійних операторів тощо).

Глобальні (міжнародні) ринки функціонують як євроринки шляхом поєднання операційних можливостей фінансових центрів всього світу і розвиваються екстериторіально відповідно до потреб учасників. Єврооблігації виступають основним інструментом запозичення на євроринках, операції прямого і синдикованого кредитування мають значно менші обсяги. Аналіз практики управління потоками капіталу в глобальному фінансовому середовищі засвідчив важливе інституційне призначення