МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

ОДЕСЬКИЙ ДЕРЖАВНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

Чорна Оксана Євгенівна

УДК 330.14:330.356.2

УПРАВЛІННЯ КАПІТАЛОМ ПІДПРИЄМСТВА В УМОВАХ РИНКОВОЇ ТРАНСФОРМАЦІЇ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ

Спеціальність 08.04.01 - фінанси,

грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Одеса – 2005

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Дніпропетровському університеті економіки та права.

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор

Петруня Юрій Євгенович,

Дніпропетровський університет економіки та права, перший проректор

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор

Лютий Ігор Олексійович,

Київський національний університет імені Тараса Шевченка, завідувач кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту

кандидат економічних наук, професор

Поддєрьогін Анатолій Микитович

Київський національний економічний університет, завідувач кафедри фінансів підприємств

Провідна установа: Харківський національний університет ім.

В.Н. Каразіна, кафедра фінансів і кредиту, Міністерство освіти і науки України м. Харків

Захист відбудеться „23” лютого 2005 р. о __14___ годині на засіданні спеціалізованої вченої ради К.41.055.02 в Одеському державному економічному університеті за адресою: 65026, м. Одеса, вул. Преображенська, 8.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Одеського державного економічного університету за адресою: 65026, м. Одеса, вул. Преображенська, 8.

Автореферат розісланий „_20_” січня 2005 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Баранова В.Г.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Головною метою економічних перетворень в Україні є побудова соціально-орієнтованої ринкової економіки, фундаментом якої є ефективне використання та розвиток суспільних економічних ресурсів.

Ринкові перетворення в Україні принципово змінили умови функціонування підприємств, в тому числі умови формування та використання їх фінансових ресурсів. Механізми фінансування діяльності підприємств суттєво змінилися. Як наслідок, виникло багато питань як теоретичного, так і практичного характеру щодо оптимізації управління капіталом підприємств як певною сукупністю його фінансових ресурсів.

В економічній літературі питанням сутності капіталу, його формам, значенню в економічному розвитку присвячено чимало публікацій. Так, зокрема, можна назвати роботи А. Сміта, Д. Рікардо, К. Маркса, А. Маршалла, Дж. М. Кейнса, а також праці сучасних спеціалістів, таких як У. Шарп, Ю. Брігхем, Л. Гапенскі, С. Росс, Р. Вестерфілд, Б. Джордан, Ф. Лі Ченг, Д. Фіннерті, М. Скотт та інші. Серед тих досліджень, які присвячені безпосередньо проблемам управління капіталом, фінансовому управлінню підприємств можна виділити роботи І.О. Бланка, О.Д. Василика, А.О. Задої, І.О. Лютого, Ю.Є. Петруні, А.А. Пересади, А.М. Поддєрьогіна, О.П. Чернявського, І.Т. Балабанова, В.В. Бочарова, С.В. Валдайцева, М.В. Романовського, В.В. Ковальова, Є.С. Стоянової та інші.

Разом з тим, в умовах трансформації економіки виникає багато специфічних моментів щодо процесів формування та використання капіталу підприємств, знаходження адекватних шляхів оптимізації цих процесів, побудови відповідної системи фінансового управління на підприємстві, що актуалізує значення подальшого розвитку відповідних наукових досліджень.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота виконана відповідно до комплексної теми Дніпропетровського університету економіки та права "Організаційно-економічні фактори розвитку технологічного і методичного забезпечення систем управління промисловими підприємствами в умовах ринкових відносин" (номер державної реєстрації 0100U00948). Особистий внесок автора полягає в розробці методологічних підходів до управління капіталом підприємства, удосконалення його організаційно-економічного механізму, наданні практичних рекомендацій з оцінки вартості капіталу підприємства та оптимізації його структури.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є подальший розвиток теоретико-методологічних засад управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації економіки України і на цій основі розробка практичних пропозицій щодо вдосконалення організаційно-економічного механізму управління капіталом підприємства, підвищення ефективності його формування та використання.

Досягнення цієї мети зумовило необхідність постановки та вирішення комплексу завдань:

- визначити особливості процесів формування та використання капіталу підприємства в умовах ринкової трансформації економіки в Україні;

- визначити характерні риси процесу формування капіталу підприємства за рахунок власних та позикових коштів, проаналізувати специфіку залучених коштів в структурі капіталу та виявити чинники, що впливають на ефективність формування та використання основних структурних компонентів капіталу підприємства в умовах ринкової трансформації економіки;

- розробити організаційно-економічний механізм управління капіталом підприємства, адекватний умовам трансформаційного періоду в економіці;

- розробити методологічні та методичні підходи до оцінки вартості капіталу підприємства з урахуванням особливостей оцінки вартості залучених коштів як суттєвого джерела фінансування господарської діяльності підприємства;

- обґрунтувати вплив рівня інфляції на вартість позикового капіталу та розробити методику залучення позикових коштів згідно зі зміною сезонної ціни короткострокових кредитів під впливом щомісячного рівня інфляції з метою мінімізації вартості капіталу підприємства;

- розробити моделі оцінки факторів, які здійснюють суттєвий вплив на ефективність формування та використання власного, позикового і залученого капіталу підприємства та визначити позитивні і негативні тенденції зміни цих факторів;

- розробити практичні рекомендації щодо оптимізації структури капіталу, вдосконалення методів управління капіталом підприємства та поточного моніторингу зміни ринкової вартості підприємства.

Об'єктом дослідження є система формування та використання фінансових ресурсів підприємств.

Предметом дослідження є проблеми управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації економіки України.

Методи дослідження. Методологію дослідження становлять як загальнонаукові методи наукового пізнання, так і специфічні методи економічних досліджень, взаємопов’язаних та послідовно застосованих у загальній логіці аналізу: метод історичного та логічного аналізу використано для дослідження історичної та науково-економічної логіки розвитку теорії капіталу та методів управління ним; метод структурного аналізу – при дослідженні структури капіталу та розробці організаційно-економічного механізму управління капіталом підприємства; економіко-математичні методи системного аналізу – при оцінці вартості капіталу та оптимізації його структури, а також для виявлення ключових факторів та їх впливу на ефективність формування та використання власного, позикового та залученого капіталу підприємства; методи статистичного аналізу – для оцінки впливу інфляції на зміну сезонної ціни короткострокових позикових коштів та для оцінки стану і динаміки змін капіталу на окремих підприємствах та в Україні в цілому. Матеріал дисертації згрупований навколо декількох основних концепцій, що становлять базовий набір інтелектуальних інструментів дослідження.

Інформаційною базою дослідження послужили законодавчі та нормативні акти України, інструктивні матеріали, що регламентують діяльність суб'єктів господарювання, статистичні матеріали Державного комітету статистики України, довідково-інформаційні видання, дані бухгалтерської, статистичної та внутрішньогосподарської звітності підприємств, а також праці провідних вітчизняних і закордонних вчених.

Наукова новизна одержаних результатів. Наукові результати, що одержані автором і виносяться на захист, полягають у розробці теоретико-методологічних засад управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації економіки України. Наукова новизна цієї роботи полягає у такому:

- розроблено організаційно-економічний механізм управління капіталом підприємства на основі врахування внутрішнього управлінського потенціалу підприємства, ринкового та державного впливу на процеси формування та використання капіталу з урахуванням особливостей функціонування підприємств в умовах трансформаційного періоду;

- на основі аналізу показників розвитку економіки України в період ринкової трансформації доведено доцільність розподілу капіталу підприємства на власний, позиковий та залучений з метою удосконалення підходів до оцінки вартості капіталу підприємства;

- вдосконалено напрацьовані вітчизняними і зарубіжними вченими методологічні та методичні підходи до оцінки вартості капіталу підприємства, систематизовано й адаптовано їх для визначення вартості залученого капіталу, як такого, що здійснює значний вплив на фінансово-господарську діяльність підприємства, на базі моделей оцінки вартості власного та позикового капіталу;

- вперше проведено розрахунок впливу сезонної динаміки індексу інфляції (з урахуванням трендового та циклічного коригування) на зміну реальної вартості короткострокового позикового капіталу з метою виявлення шляхів мінімізації середньозваженої вартості капіталу та оптимізації його структури;

- запропоновано напрямки вдосконалення системи управління процесом формування власного капіталу підприємства на основі використання методів факторного аналізу (інтегрального методу та методу ланцюгових підстановок) при оцінці впливу факторів трифакторної моделі Дюпона на зміну рентабельності власного капіталу в процесі оптимізації співвідношення зовнішніх та внутрішніх джерел створення власних фінансових ресурсів;

- розроблено розширену факторну модель стійкості економічного зростання підприємства, яка дозволяє сформулювати напрямки вдосконалення управління капіталом з метою забезпечення економічних інтересів власників підприємства шляхом зростання його ринкової вартості;

- визначено напрямки та способи оптимізації структури капіталу підприємства на основі різних підходів до фінансування активів підприємства (агресивний, помірний та консервативний підходи).

Результати наукового дослідження, відображені в пп. 1, 4, 6, є новими, а в пп. 2, 3, 5, 7 – істотно доповнюють існуючі положення і вносять у них наукову новизну.

Практичне значення отриманих результатів. Найважливіше положення щодо формування і використання капіталу підприємства, вдосконалення системи фінансового управління, знайшли застосування в практиці управління фінансово-господарською діяльністю окремих підприємств Дніпропетровської області. Розроблені в дисертації пропозиції щодо оцінки вартості власного, позикового і залученого капіталу впроваджені у ВАТ „АК "Дніпроавіа". Оцінка рентабельності власного капіталу проводилося на основі факторного аналізу, що дозволило оцінити вплив кожного елемента на результуючий показник. Вплив щомісячного рівня інфляції на залучення і використання короткострокового позикового капіталу оцінювався за допомогою декомпозиції часових рядів (акт впровадження № 217 від 06.05.2004 р.). У ЗАТ КБ "ПриватБанк" впроваджено методику оцінки середньозваженої вартості капіталу, розроблено модель взаємозв'язку темпів приросту ВВП і прибутковості власного капіталу (акт впровадження № Р.08.00.01.07.0.0.0 від 14.05.2004 р.). У ТОВ "ІнтерТрансСервіс" використовуються пропозиції автора щодо механізму управління капіталом підприємства і політики залучення додаткового позикового капіталу з урахуванням сезонних змін індексу інфляції (акт впровадження № 196 від 20.05.2004 р.). Результати дослідження використовуються у навчальному процесі в Дніпропетровському університеті економіки і права в курсах „Фінансовий менеджмент”, „Інвестиційне кредитування”, „Планування та аналіз фінансової діяльності організацій” (акт впровадження № 703 від 03.09.2004 р.).

Апробація результатів дослідження в сучасних умовах фінансово-господарської діяльності підприємств підтвердила обґрунтованість рекомендацій і пропозицій, доцільність їх практичного застосування.

Особистий внесок автора. Дисертація є самостійно виконаною науковою працею, в якій викладено авторській підхід щодо управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації економіки України. Наукові положення, висновки і рекомендації, які виносяться на захист, одержані автором самостійно. Більшість публікацій за темою дисертації – індивідуальні. З опублікованих наукових праць у співавторстві в дисертації використовувалися тільки ті ідеї, положення і матеріали, які отримані автором особисто.

Апробація результатів дисертації. Основні положення і результати дисертаційного дослідження розглядалися й одержали позитивну оцінку на таких науково-практичних конференціях: міжнародні науково-практичні конференції – Міжнародна науково-практична конференція "Європейський вибір України: проблеми теорії і практики реалізації" (м. Дніпропетровськ, 2003 р.); всеукраїнські науково-практичні конференції – II міжвузівська студентська науково-практична конференція "Проблеми і перспективи становлення фінансової системи України" (м. Севастополь, 1999 р.); ІV міжвузівська студентська науково-практична конференція "Системний підхід до ринкової трансформації економіки України" (м. Дніпропетровськ, травень 2000 р.); ІІІ міжвузівська студентська науково-практична конференція "Проблеми і перспективи становлення фінансової системи України" (м. Севастополь, жовтень 2000 р.); Всеукраїнська наукова конференція "Шляхи активізації вітчизняного виробництва: теорія і практика, проблеми підготовки фахівців" (м. Хмельницький, травень 2001 р.); Всеукраїнська наукова конференція "Проблеми і перспективи розвитку економіки України в умовах ринкової трансформації" (м. Дніпропетровськ, травень 2001 р.); Всеукраїнська науково-практична конференція "Підвищення ролі фінансових відносин у комплексному соціально-економічному розвитку регіону" (м. Дніпропетровськ, листопад 2001 р.); VІ міжвузівська науково-практична конференція "Проблеми ефективного регіонального і корпоративного управління в умовах невизначеності і динамічності зовнішнього середовища" (м. Дніпропетровськ, грудень 2001 р.); міжвузівська науково-практична конференція аспірантів та студентів "Проблеми розвитку фінансової системи України та Криму” (м. Сімферополь, березень 2004 р.).

Публікації. За результатами дослідження опубліковано 16 наукових праць загальним обсягом 4,3 др. арк., у тому числі 6 статей у наукових фахових виданнях, 1 стаття в іноземному науковому виданні, 9 тез доповідей на конференціях. Особисто автору належить 4,0 др. арк.

Структура й обсяг роботи. Відповідно до мети, задач і логіки дослідження визначено структуру роботи, що складається зі вступу, трьох розділів, висновку, списку використаної літератури і додатків. Обсяг дисертаційного дослідження складає 204 сторінки машинописного тексту, робота містить 17 таблиць, 43 рисунки. Список використаних джерел становить 166 найменувань.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, визначено предмет, об’єкт, мету та задачі дослідження, підкреслено новизну отриманих результатів, наведено практичне значення роботи та інформацію про апробацію результатів дослідження.

У першому розділі "Теоретичні аспекти управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації" визначено сутність та структуру капіталу, його ключову роль у системі фінансового управління в ринкових умовах господарювання.

Капітал є одним з фундаментальних понять економічної науки, його змістовне поповнення є певним відображенням історичного процесу еволюції самої науки. В цілому існують різноманітні визначення поняття „капітал”, які можна звести до двох підходів – загальноекономічного та фінансового. В останньому випадку (саме цей підхід використано в роботі) капітал трактується як фінансові ресурси підприємства, що необхідні для організації його господарської діяльності та використовуються в господарському обігу для одержання відповідних доходів.

Загальний обсяг фінансового капіталу в економіці України за період з 1996 по 2002 рр. збільшився на 426 755 млн грн (або на 80,9%) у фактичних цінах. Однак відбулися істотні зміни в структурі капіталу. Так, у 2002 р. порівняно з 1996 р. відбулося значне зниження питомої ваги власного капіталу в сукупному капіталі – з 82,6 до 51,1%. Це свідчить про активне залучення додаткових джерел фінансування розширеного відтворення. Позиковий капітал має тенденцію зростання. Зміна позикових джерел фінансування склала 72 461 млн грн (або в 22,3 раза). Питома вага збільшилася з 0,6 до 8%. Залучений капітал зріс на 302 217 млн грн (або на 341,4%). На рис. 1 наведено діаграму зміни структури капіталу України.

Проведений аналіз свідчить про певну стабілізацію фінансового становища держави, зростання інтересу до використання додаткових джерел фінансування з боку суб'єктів господарювання.

Рис. 1. Діаграма зміни структури фінансового капіталу України

Разом з тим, виявляються серйозні проблеми щодо формування капіталу за галузями економіки України. Нерівномірний розвиток окремих галузей національної економіки сам по собі не є її недоліком чи проблемою. Проблема в іншому – галузева нерівномірність розвитку в Україні не відповідає сучасним світовим тенденціям (зокрема, в Україні не спостерігається пріоритетність розвитку сфери послуг).

Структура капіталу за окремими галузями економіки відбиває існуючу фінансово-економічну ситуацію в країні. Вона безпосередньо впливає на формування капіталу підприємств, результативність його використання та інвестиційну діяльність.

Швидке зростання і розвиток змушують підприємства використовувати зовнішні джерела фінансування господарської діяльності, тому що власний капітал має певні економічні межі, пов'язані з його залученням і використанням.

На даний час результати та умови розвитку української економіки характеризуватися певною суперечністю: досягнення стабілізації і певного економічного зростання супроводжується сумнівами щодо якості тих джерел, за рахунок яких це відбувається. У цих умовах фактор зовнішнього економічного середовища набуває для підприємств особливого значення – як одна з найважливіших передумов для формування стратегічно перспективних систем фінансового управління.

Ефективність господарської діяльності підприємств визначається процесами формування та використання їхнього капіталу. Потенціал управління капіталом підприємства входить до загального стратегічного потенціалу підприємства. Ефективність управління капіталом значною мірою залежить від загальної моделі управління підприємством. На наш погляд, в Україні сьогодні спостерігається певний симбіоз німецької та американської систем корпоративного управління. При цьому багатьом підприємствам бракує стратегічних підходів до управління. У дисертаційній роботі автором запропоновано механізм управління капіталом підприємства, введення якого передбачає посилення ролі стратегічного підходу. До структури цього механізму включаються такі елементи: ринковий механізм регулювання використання капіталу підприємства; державне нормативно-правове регулювання діяльності підприємства з використання капіталу; внутрішній механізм регулювання окремих аспектів використання капіталу підприємства; система конкретних методів і прийомів управління капіталом підприємства.

Дослідження структури капіталу є складовою частиною загального фінансового аналізу капіталу підприємства в умовах ринкової трансформації економіки України. Відзначається, що структура капіталу впливає на результати фінансово-господарської діяльності підприємства і ставлення до неї власників та інвесторів, тобто на величину капіталу. Показник ринкової капіталізації компанії є одним з найважливіших у системах рейтингів, за якими оцінюється діяльність компаній. Показник ринкової вартості фірми дає узагальнену оцінку становища компанії на ринку капіталу. Оскільки вартість різних джерел коштів варіюється, виникає проблема для підприємства збільшення своєї вартості шляхом зміни структури капіталу. У цьому зв'язку в роботі вивчаються два основних підходи до даної проблеми: а) традиційний; б) теорія Модільяні-Міллера. Однак західні теорії структури капіталу не можуть бути використані без відповідної адаптації до вітчизняних умов.

З переходом економіки України на умови ринкового розвитку в практичній діяльності підприємств особливого значення набуває оптимізація структури капіталу. Поряд з власними коштами, як джерелом фінансування діяльності підприємств, велике значення відводиться залученим коштам. Залучені кошти звичайно домінують у складі короткострокових пасивів. Причому оцінка вартості цього джерела, як правило, не виконується, оскільки воно розглядається як безкоштовне. Ця ситуація відображена в табл. 1.

Як видно з табл. 1, частка кредиторської заборгованості між підприємствами України має найбільшу питому вагу в структурі загальної кредиторської заборгованості (86,1% – у 2000 р. і 86,3% – у 2002 р.), і простежується деяка тенденція її зростання. У цьому зв'язку необхідно відзначити, що з позиції платності джерела кредиторська заборгованість неоднорідна, частина її має приховану платність, яка найчастіше не враховується у фінансовому управлінні підприємством. Однак у міру розвитку ринкової економіки, вдосконалення систем розрахунків, підвищення правової культури і договірної дисципліни ситуація буде напевно змінюватися.

У другому розділі "Методологічні основи оцінки вартості капіталу підприємства" проводиться дослідження вартості і структури капіталу.

Вартість капіталу може оцінюватися з позиції внутрішньогосподарської діяльності, виходячи з поточної вартості очікуваних грошових потоків, при цьому розглядається фінансова вартість капіталу. Зовнішня оцінка вартості капіталу здійснюється з позиції інвесторів і кредиторів. У цьому випадку мова йде про ринкову вартість капіталу. Вартість капіталу можна визначити як ціну одного з факторів виробництва.

Таблиця 1

Динаміка структури кредиторської заборгованості *, %

Показники | 2000 р. | 2001 р. | 2002 р. | Зміна за

2000–2002 рр., + -

усього | простро-чена | усього | простро-чена | усього | простро-чена | усього | простро-чена

Разом | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 | х | х

1. Між підприємствами України, у т. ч.: | 86,1 | 88,5 | 85,9 | 88,2 | 86,3 | 87,7 | 0,2 | -0,8

за товари, роботи, послуги | 52,7 | 59,6 | 47,4 | 52,6 | 47,1 | 51,6 | -5,6 | -8

за векселями | 6,6 | 1,2 | 7,1 | 1,4 | 7,1 | 1,5 | 0,5 | 0,3

з оплати праці | 2,4 | 3,4 | 1,7 | 2,1 | 1,6 | 1,8 | -0,8 | -1,6

з бюджетом | 8,2 | 12,2 | 4,5 | 7,3 | 5,9 | 11,2 | -2,3 | -1

зі страхування | 1,7 | 2,5 | 1 | 1,2 | 0,9 | 1,1 | -0,8 | -1,4

за внутрішніми розрахунками | 3,3 | 2 | 12,2 | 15,7 | 10,5 | 12,8 | 7,2 | 10,8

інша заборгованість | 11,2 | 7,6 | 12 | 7,9 | 13,2 | 7,7 | 2 | 0,1

2. Із суб’єктами господарської діяльності країн – республік колишнього СРСР | 6,4 | 8,5 | 6,6 | 8,9 | 6,1 | 10 | -0,3 | 1,5

3. Із суб’єктами господарської діяльності інших країн | 7,5 | 3 | 7,5 | 2,9 | 7,6 | 2,3 | 0,1 | -0,7

* Розраховано автором за даними статистичних щорічників України за 2000–2002 рр.

Визначення ціни капіталу підприємства представлено в комплексному показнику „середньозважена вартість капіталу” (weіghted average cost of capіtal – WACC). При розрахунку WACC на довгостроковий період необхідно враховувати, що вартість коштів (норма дисконту) не може поширюватися на весь аналізований період через те, що в сучасних умовах в Україні ставки відсотка з кредитів мають тенденцію до зниження (табл. 2). Отже, для розрахунку необхідно прогнозувати вартість кожного елемента в структурі капіталу і приймати розраховану на їх основі норму дисконту змінною в часі.

Метод WACC дає точну оцінку ефективності діяльності підприємства в цілому, але може мати досить високу похибку при оцінці діяльності окремих структурних підрозділів підприємства. Це пов'язано з тим, що грошові потоки істотно залежать від схеми фінансування підрозділу, створюючи різного роду побічні ефекти. Через те що середньозважена вартість капіталу підприємства в цілому являє собою пропорційне середнє значення вартостей різних компонентів фінансування, для повноти аналізу розглядаються різні моделі оцінки вартості зобов'язань і власного капіталу.

Таблиця 2

Динаміка процентних ставок комерційних банків за кредитами в національній валюті, за 1994-2002 рр.*

Показники | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002

Процентні ставки за кредитами, % | 201,7 | 107,1 | 77,0 | 49,1 | 54,5 | 53,4 | 40,3 | 31,9 | 24,8

Індекс споживчих цін (індекс інфляції), % | 500,0 | 280,0 | 140,0 | 110,1 | 120,0 | 119,2 | 125,8 | 106,1 | 99,4

Процентні ставки за кредитами

з урахуванням індексу інфляції, % ** | 1408,5 | 479,9 | 147,8 | 64,2 | 85,4 | 82,9 | 76,5 | 39,9 | 24,1

Процентні ставки за кредитами за вирахуванням інфляції, % (позикові ставки)*** | -39,7 | -26,0 | 26,4 | 35,4 | 28,8 | 28,7 | 11,5 | 24,3 | 25,6

* Розраховано за даними статистичних щорічників України за 1994 - 2002 рр.

** Мінімальна ставка доходності з операцій з кредитними ресурсами при вкладенні коштів в активи, що зазнали впливу інфляції (монетарні активи).

*** Мінімальна ставка доходності з операцій з кредитними ресурсами при вкладенні коштів в активи, що не зазнали впливу інфляції (немонетарні активи).

Найбільш проста формула розрахунку WACC має такий вигляд:

, (1)

де WACC – середньозважена вартість капіталу; rв – середньозважена вартість власного капіталу; rп – середньозважена вартість позикового капіталу; gв, gп – частки власного і позикового капіталу в загальному обсязі капіталу.

Внесення показника "податки" у визначення WACC обумовлено прийнятою в Україні та ряді інших країн системою оподаткування, в якій відсотки з позикових коштів виключаються при оподаткуванні прибутку. При цьому формула розрахунку WACC з урахуванням залучених коштів набуває такого вигляду:

, (2)

де Т – ставка податку на прибуток; rз – середньозважена вартість залученого капіталу; gз – частка залученого капіталу в загальному обсязі.

Вартість залучених коштів у формі товарного кредиту з короткостроковою відстрочкою платежу оцінюється розміром знижки з ціни товару при здійсненні негайного платежу та розраховується за формулою:

, (3)

де Ккв – вартість залучених коштів %; - ставка податку на прибуток, частка одиниці; - розмір цінової знижки при здійсненні негайного платежу, %; Овп – тривалість відстрочки платежу за товари, днів; kпп – поправочний коефіцієнт за кожний день прострочення платежу, частка одиниці (kпп > 1).

Аналіз впливу інфляції на короткострокове фінансування виробничо-господарської діяльності підприємств показав, що інфляція має сезонний характер (в значенні типової нерівномірності в певні періоди року), що необхідно враховувати при залученні короткострокових кредитів. На рис. 2 графічно подано сезонні індекси, які отримані за рахунок припасування кожної розрахованої медіани. Ці індекси відбивають сезонний компонент у мультиплікативній декомпозиції тимчасового ряду щомісячного рівня інфляції в Україні відповідно до досліджуваного періоду: 1994 – 2003 рр. (10 років), 1995 – 2003 рр. (9 років), 1996 – 2003 рр. (8 років), 1997 – 2003 рр. (7 років), 1998 – 2003 рр. (6 років), 1999 – 2003 рр. (5 роки) і 2000 – 2003 рр. (4 роки). Аналізуючи графік, можна зробити висновок, що сезонна структура рівня інфляції постійна.

Рис. 2. Сезонні індекси щомісячного рівня інфляції в Україні,

(1994 – 2003 рр.)

Вартість короткострокових зобов'язань варіюється не тільки залежно від їх ціни на фінансовому ринку, але й залежно від певного періоду року. Результати дослідження помісячної динаміки рівня інфляції за період з 1994 по 2003 рр. показали, що середня ціна короткострокового капіталу з вересня по січень є найбільш вигідною для залучення фінансових ресурсів на підприємства. Найбільш дорогий позиковий короткостроковий капітал залучається підприємствами з червня по серпень (рис. 3).

Перехід економіки України до етапу економічного зростання вимагає внесення корективів у фінансову політику держави, що передбачає створення більш сприятливих умов для виробничо-господарської діяльності підприємств. Однак ситуація із забезпеченістю потреб економічного розвитку внутрішніми фінансовими ресурсами в Україні є досить напруженою. Обсяги фінансових ресурсів, зосереджених безпосередньо на підприємствах, є неадекватними вимогам розвитку.

Рис. 3. Динаміка номінальних і реальних ставок на ринку короткострокових фінансових ресурсів у 2002-2003 рр.

У третьому розділі "Управління структурою капіталу підприємства в умовах ринкової трансформації економіки" на основі сформульованих в роботі підходів до управління капіталом підприємства висвітлено особливості управління структурою фінансових ресурсів.

Основу фінансового потенціалу підприємств становить їх власний капітал, що включає: статутний капітал, резервний капітал, додатковий капітал, спеціальні (цільові) фінансові фонди, нерозподілений прибуток (непокриті збитки). Дослідження структури власного капіталу підприємства показало вплив на нього як зовнішніх, так і внутрішніх факторів, про що свідчать тенденції розвитку фінансово-господарської діяльності на аналізованому підприємстві й оцінка його фінансового стану та ділової активності.

Розроблено основні підходи до формування власного капіталу підприємства, що розглядається як елемент загальної фінансової стратегії його розвитку. При цьому враховано основні цілі формування і використання капіталу підприємства: створення за рахунок власного капіталу необхідного обсягу позаоборотних активів (власного основного капіталу); утворення за рахунок власного капіталу певного обсягу оборотних активів (власний оборотний капітал).

Управління формуванням власних фінансових ресурсів спрямовано на забезпечення самофінансування підприємства. При оцінці динаміки основних показників зіставлялися темпи їх зміни. Оптимальним вважається таке співвідношення:

ТВП > ТОР > ТВК > ТА > 100% , (4)

де ТВП, ТОР, ТВК, ТА – відповідно темпи зростання валового прибутку, обсягу реалізації, власного капіталу, суми активів (капіталу), %.

Розглянуте співвідношення має назву "золоте правило економіки підприємства" (рис. 4).

Фінансово-господарську діяльність підприємства (на прикладі ВАТ „АК „Дніпроавіа”) досліджено з позиції оцінки складу і структури майна та джерел його коштів. Розроблено рекомендації щодо вдосконалення їх формування і використання.

Рис. 4. Динаміка темпів зростання показників "золотого правила економіки підприємства" на ВАТ "АК "Дніпроавіа" у 2001–2003 рр.

Для оцінки рентабельності власного капіталу і факторів, що вплинули на її величину у звітному періоді, використано трифакторну модель Дюпона, що дозволило оцінити реальний стан справ на аналізованому підприємстві і дати рекомендації щодо перспектив його розвитку і формування власного капіталу (рис. 5).

Рис. 5. Діаграма оцінки впливу показників трифакторної моделі Дюпона на поквартальну зміну рентабельності власного капіталу ВАТ "АК "Дніпроавіа" (2001–2003 рр.)

Примітка: ІМ – інтегральний метод оцінки показників; МЛП – метод ланцюгових підстановок.

Рентабельність власного капіталу визначається так:

(5)

де ВР – виторг від реалізації продукції; – середня за розрахунковий період вартість активів; ЧП – чистий прибуток; – середня за розрахунковий період вартість власного капіталу.

Використання позикового капіталу дозволило істотно розширити обсяг фінансово-господарської діяльності підприємства, забезпечило більш ефективне використання власного капіталу, прискорило формування різних цільових фондів виробничого і невиробничого призначення і, у кінцевому рахунку, підвищило ринкову вартість підприємства.

На основі аналізу процесів залучення підприємствами кредитів для розширення фінансово-господарської діяльності, досліджено окремі тенденції діяльності банківської системи України за період з 1992 по 2002 рр. Відзначено скорочення участі держави в інвестиційному процесі, що призвело до пошуку підприємствами нових джерел забезпечення виробничої діяльності.

На підставі запропонованої методики зроблено оцінку рівня кредитоспроможності позичальника при кредитуванні з урахуванням таких критеріїв: фінансового стану підприємства; характеру погашення підприємством раніше отриманих ним кредитів. Проведено аналіз показників ліквідності підприємства. Оцінено необхідні фінансові коефіцієнти: абсолютної ліквідності; поточної ліквідності; загальної ліквідності; оборотності і рентабельності всіх активів, оборотних активів і власного капіталу. Визначено клас кредитоспроможності позичальника й умови надання кредиту.

Запропоновано розширену факторну модель для розрахунку стійкості економічного зростання:

Ксєз = Крп х КN х Кок х Кк х Кзл х Ккз х Кфз , (6)

де Крп – частка прибутку, реінвестованого у виробництво; КN – рентабельність реалізованої продукції; Кок – оборотність власних оборотних коштів підприємства; Кк – забезпеченість власними оборотними коштами; Кзл – коефіцієнт загальної ліквідності (покриття); Ккз – частка короткострокових зобов'язань у капіталі підприємства; Кфз – коефіцієнт фінансової залежності.

Використання багатофакторної моделі коефіцієнта стійкості економічного зростання дозволяє спрогнозувати темпи розвитку підприємства й оцінити вплив кожного показника-фактора на загальну стійкість економічного зростання підприємства (рис. 6).

Щодо можливостей використання зовнішніх джерел для фінансування інвестиційних проектів підприємств, то за теперішніх умов довгострокове фінансування є досить проблематичним. Банківське кредитування економіки і ринки капіталу мало впливають на господарську активність підприємств, тому що основну роль в інвестиційному процесі країни продовжують відігравати власні кошти реального сектора економіки.

Таким чином, в умовах ринкової трансформації економіки України переважає внутрішня модель фінансування економічного зростання. Але підприємства, що використовують тільки внутрішнє фінансування, зростають повільніше, ніж за умов звертання до зовнішніх джерел капіталу, при цьому виникають питання щодо якості інвестиційних рішень.

Рис. 6. Факторний аналіз динаміки коефіцієнта стійкості економічного зростання ВАТ "АК "Дніпроавіа" (2000–2003 рр.)

Використання державних коштів на рівні підприємств супроводжується, як правило, більш низькою нормою доходності, може спостерігатися надмірний обсяг вкладень у стагнаційні виробництва, що не є ознаками ефективного використання державних фінансових ресурсів.

Проблема оптимізації структури капіталу підприємства розв’язується з позиції мінімізації вартості залучення і використання капіталу. Для цього проаналізовано статистичну теорію структури капіталу, розроблену на основі теореми Модільяні-Міллера. Наведено логічну послідовність процесу оптимізації структури капіталу. Проаналізовано варіанти розрахунку чистої рентабельності власного капіталу при різних коефіцієнтах рентабельності для конкретного підприємства і подано розрахунок середньозваженої вартості капіталу (WACC). Запропоновано в практичній діяльності підприємства використовувати три підходи до фінансування різних груп активів за рахунок пасивів балансу: консервативний, помірний і агресивний.

Для проведення контролю за фінансово-господарською діяльністю підприємства розроблено механізм поточного моніторингу зміни оціночної вартості підприємства і його інвестиційних проектів. Для цього досліджено основні напрямки проведення моніторингу. Запропоновано методику аналізу інвестиційних (інноваційних) проектів для визначення можливого їх впливу на вартість капіталу підприємства.

Для визначення абсолютної величини ринкової вартості підприємства, що кореспондується з оцінками фондового ринку, розроблено ключові підходи, пов'язані з фактором зміни вартості (value-driver) і продовженою вартістю (continuing value) підприємства. Для оцінки цих показників використано специфічні моделі Гордона. На основі даних моделей подано можливі варіанти розвитку підприємства, що передбачають використання поточного моніторингу в оцінці вартості капіталу підприємства.

З метою забезпечення максимального зростання потенціалу ринкової вартості підприємства наведено контрольні цифри для досягнення показників, що впливають на ступінь зростання ринкової вартості підприємства з урахуванням відповідних трендів.

ВИСНОВКИ

Результати, що отримані в дисертаційній роботі, в сукупності вирішують завдання удосконалення теоретико-методологічного забезпечення фінансово-господарської діяльності підприємств в контексті управління капіталом в умовах ринкової трансформації економіки України. Основні висновки роботи полягають у наступному:

1. Розвиток теоретичних підходів до принципів управління капіталом підприємства в умовах ринкової трансформації є логічним продовженням наукових досліджень процесів формування та використання фінансових ресурсів. Проведена в дисертації розробка окремих аспектів цієї проблеми дає можливість глибше вивчати такі важливі складові фінансово-господарської діяльності підприємств та економіки в цілому, як ефективність використання власного та позикового капіталу, вплив залученого капіталу на діяльність підприємств та макроекономічні показники, розподіл доходів, зростання валового внутрішнього продукту та фінансових ресурсів в державі, залучення іноземних інвестицій, і багато інших. Кількісний та якісний аналіз ефективності використання капіталу на різних рівнях дозволяє точніше оцінити зміни, що відбуваються в умовах ринкової трансформації економіки України, й, відповідно, ефективніше керувати ними.

2. Суспільне значення подальшого розвитку теорії капіталу полягає в тому, що це є основою знаходження шляхів зростання обсягів інвестицій, що залучаються у фінансово-господарську діяльність підприємств, оскільки вони створюють позитивні тенденції для розвитку економіки в цілому та сприяють збільшенню ефективності фінансово-господарської діяльності підприємств.

3. Процес формування капіталу підприємства розглядається як певна підсистема всієї системи відтворення фінансових ресурсів, як сукупність грошових доходів та надходжень, які сформовані при створенні підприємства та в процесі його діяльності і використовуються в господарському обігу для одержання відповідних доходів. Рух капіталу підприємства як певна системна цілісність включає три стадії кругообігу капіталу аналогічно кругообігу фінансових ресурсів: капітал у грошовій формі, капітал у виробничій формі та капітал у товарній формі.

4. Стратегія розвитку підприємства в сучасних умовах повинна будуватися з урахуванням вимог та можливостей системи управління капіталом та реалізовуватися шляхом здійснення певних функцій (фінансової, виробничої, відтворювальної, накопичувальної, інвестиційної та вартісної) та базуватися на адекватних принципах.

5. Потенціал управління капіталом підприємства входить до загального стратегічного потенціалу підприємства, він впливає на динаміку стратегічного потенціалу через фактори формування та використання капіталу, здатність системи управління капіталом ефективно регулювати грошові потоки, забезпечувати зростання їх можливостей. Представлений у роботі організаційно-економічний механізм управління капіталом підприємства є орієнтованим на посилення ролі стратегічного підходу та базується на ринковому, державному нормативно-правовому та внутрішньому механізмах регулювання діяльності щодо формування та використання фінансових ресурсів підприємств.

6. В результаті проведеного дослідження систематизовано, узагальнено і суттєво доповнено авторськими розробками методологічні та методичні підходи до визначення вартості капіталу підприємства. Концепція оцінки вартості капіталу виходить з того, що капітал як один з факторів виробництва має певну вартість, яка суттєво впливає на рівень поточних та інвестиційних витрат підприємства. Доведено, що вартість капіталу підприємства залежить від багатьох факторів, у тому числі й від структури капіталу, в якій суттєве місце займає залучений капітал, у зв’язку з чим рекомендується в структурі позикового капіталу підприємств враховувати кредиторську заборгованість, що обумовлено її великою часткою (до 80% в деяких галузях національної економіки), специфікою формування оборотних і позаоборотних активів підприємств в Україні.

7. Для ефективного формування, використання та управління капіталом підприємства на мікроекономічному рівні важливим завданням вважається його адекватне оцінювання. В цьому плані доцільно враховувати вплив сезонної динаміки індексу інфляції на вартість короткострокового позикового капіталу. Проведені розрахунки дозволили виявити суттєвий вплив сезонної компоненти індексу інфляції на вартість капіталу підприємства на основі показника „середньозважена вартість капіталу”.

8. Проведений в роботі аналіз проблем формування та управління власним та позиковим капіталом підприємства та опрацьована методика оцінювання вартості капіталу дозволили розробити та провести розрахунок розширеної багатофакторної моделі стійкості економічного зростання підприємства з використанням методів факторного аналізу. Це дало змогу сформувати напрямки вдосконалення управління капіталом підприємства з метою забезпечення економічних інтересів власників підприємства шляхом зростання його ринкової вартості.

9. Цілеспрямована політика у сфері формування капіталу спричиняє в фінансово-господарської діяльності підприємства самопосилюючі прогресивні процеси, які прискорюють як економічний розвиток окремого підприємства, так і економіки в цілому. Основні напрямки цієї політики включають наступні етапи: аналіз використання фінансових ресурсів, визначення потреби в додаткових ресурсах, оцінка вартості залучення додаткового капіталу, забезпечення необхідного обсягу капіталу та оптимізація його структури.

10. Важливим результатом проведеного дисертаційного дослідження стали науково-практичні пропозиції щодо проведення моніторингу. Рекомендовано поєднання підходу, що базується на методі дисконтованого грошового потоку, і підходу, що базується на виявленні синергетичного ефекту зростання вартості активів, що накопичуються підприємством.

В умовах ринкової трансформації економіки України процеси що пов’язані з вдосконаленням системи управління капіталом підприємства, зокрема його формування та використання, набувають особливого значення, оскільки створення та розвиток необхідної фінансової ресурсної бази є важливою умовою сталого економічного зростання.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

Статті у наукових фахових виданнях:

1. Черная О.Е. Влияние основных макроэкономических показателей на стоимость капитала предприятия // Академічний огляд. – 2002. – №1. – С. 47–51.

2. Крамаренко Г.А., Черная О.Е. Методические подходы к оценке стоимости финансового капитала предприятия // Вестник СевГТУ. Вып. 40: Экономика и финансы: Сб. науч. тр. / Редкол.: В.И. Плаксин (отв. ред.) и др.; Севастоп. нац. техн. ун-т. – Севастополь: Изд-во СевНТУ, 2002. – С. 13–18. (0,33 др.арк. – здобувачу належить 0,23 др.арк.) Особистий внесок автора: розроблено методичні підходи до оцінки вартості капіталу підприємства.

3. Черная О.Е. Организационно-экономический механизм управления капиталом предприятия // Академічний огляд. – 2003. – №2. – С. 40–45.

4. Крамаренко Г.А., Черная О.Е. Влияние структуры капитала предприятия на его формирование и результативность использования // Вестник СевГТУ. Вып. 53. Экономика и финансы: Сб. науч. тр. / Редкол.: В.И. Плаксин