НАЦІОНАЛЬНА АКАДЕМІЯ НАУК УКРАЇНИ

ІНСТИТУТ ЕКОНОМІКИ ПРОМИСЛОВОСТІ

ГУРНАК Олександр Володимирович

УДК 336.76:330.322

ФОРМУВАННЯ ОПТИМАЛЬНОЇ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ ПРОМИСЛОВИХ ПІДПРИЄМСТВ

Спеціальність 08.04.01 – Фінанси, грошовий обіг та кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Донецьк - 2005

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано в Донецькому національному технічному університеті Міністерства освіти і науки України (м. Донецьк).

Науковий керівник – кандидат економічних наук, доцент

Кривоберець Борис Іванович,

Донецький національний технічний університет Міністерства освіти і науки України (м. Донецьк), професор кафедри фінансів та банківської справи.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, доцент

Костирко Лідія Андріївна,

Східноукраїнський національний університет імені Володимира Даля

Міністерства освіти і науки України (м. Луганськ), завідуюча кафедрою фінансів;

кандидат економічних наук, доцент

Пасічник Юрій Васильович,

Черкаський державний технологічний університет Міністерства освіти і науки України (м. Черкаси), завідуючий кафедрою фінансів.

Провідна установа – Донецький національний університет Міністерства освіти і науки України (м. Донецьк), кафедра фінансів і банківської справи.

Захист відбудеться “ 1 ” липня 2005 р. о 10 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 11.151.01 в Інституті економіки про-мисловості НАН України за адресою: 83048, м. Донецьк, вул. Універ-ситетська, 77.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Інституту економіки промисловості НАН України за адресою: 83048, м. Донецьк, вул. Університетська, 77.

Автореферат розісланий “  ” червня 2005 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Л.М. Кузьменко

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Стабілізація національної економіки і забезпечення її стійкого зростання потребують удосконалення управління фінансами господарюючих суб’єктів. Досягнення прибутковості вітчизняних промислових підприємств неможливе без упровадження інноваційних технологій, оновлення існуючих основних фондів, що вимагає масштабного залучення ними додаткового капіталу. Питання формування капіталу стають основою фінансової стратегії будь-якого підприємства. У зв’язку з цим особливого значення набуває проблема розробки і впровадження нових методів управління формуванням капіталу підприємств.

Управління формуванням капіталу полягає в обґрунтуванні, прийнятті і реалізації управлінських рішень щодо залучення капіталу у необхідному обсязі і встановлення його оптимальної з точки зору ефективності діяльності підприємства структури. Обсяг необхідного додаткового капіталу визначається на основі: бізнес-плану – у випадку реалізації інвестиційного проекту; кошторису витрат – у випадку проведення реконструкції і модернізації основних фондів; розрахунку обсягів витрат, пов’язаних з розширенням виробництва, – за умов зростання попиту на продукцію підприємства. Визначення оптимальної структури капіталу, тобто оптимального співвідношення між власним і запозиченим капіталом, є не менш складною задачею. На практиці ігнорування необхідності управління структурою капіталу впливає на якість рішень щодо формування капіталу, їх обґрунтованість і ефективність.

Незважаючи на те що проблеми визначення сутності і змісту капіталу розглядалися у науковому доробку видатних учених минулих століть (Ф. Кене, А. Сміт, Д. Рікардо, К. Маркс, Е. Бем-Баверк, Дж. Б. Кларк), започаткування теорії формування структури капіталу пов’язують з появою робіт М. Міллера і Ф. Модільяні (1958 р.). Подальшого розвитку теорія формування структури капіталу набула у роботах багатьох вітчизняних і західних фінансистів: О. Амоші, І. Бланка, С. Богачова, І. Булєєва, Ю. Воробйова, М. Дженсена, Г. Де Анжело, Є. Іванова, Р. Коваля, Л. Костирко, Б. Криво-берця, Ю. Лисенка, С. Майєрса, Р. Мазуліса, У. Меклінга, С. Мочерного, А. Наконечного, М. Прокопенка, Ю. Пасічника, В. Самочкіна, О. Терещенка, Н. Треньова, О. Філіпова, В. Хобти.

Проте рекомендації щодо управління структурою капіталу підприєм-
ства, запропоновані західними вченими, орієнтовані для використання у практичній діяльності підприємств, які діють в умовах розвиненої ринкової економіки, і не враховують особливостей перехідної економіки, яка притаманна Україні. Розроблені вітчизняними науковцями економіко-математичні моделі визначення оптимальної структури капіталу також не повністю враховують суттєві особливості функціонування вітчизняних промислових підприємств. Потребують наукового обґрунтування і удосконалення методи управління формуванням оптимальної структури капіталу вітчизняними промисловими підприємствами. Існує також потреба у розробці економіко-математичних моделей, які були б націлені на підвищення ефективності управління формуванням структури капіталу і орієнтовані на використання у практичній діяльності промислових підприємств. Актуальність зазначених питань для економічної теорії і практики та їх недостатня розробленість зумовили вибір теми даного дисертаційного дослідження.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертацію виконано в Донецькому національному технічному університеті Міністерства освіти і науки України відповідно до плану науково-дослідної роботи за темою “Підвищення ефективності роботи підприємств в умовах ринку” (1999-2003 рр., номер держреєстрації 0103U006021), у рамках якої автором визначено чинники формування оптимальної структури капіталу, розроблено економіко-математичні моделі формування оптимальної структури капіталу промислових підприємств.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є подальший розвиток теоретичних положень та розробка практичних рекомендацій щодо формування оптимальної структури капіталу промисловим підприємством.

Окреслена мета дослідження зумовила постановку та розв’язання таких задач:

визначено сутність капіталу підприємства в умовах соціально орієнтованої ринкової економіки;

обґрунтовано взаємозв’язок структури капіталу з економічними ризиками, на які наражається промислове підприємство;

проаналізовано можливості використання різних джерел формування капіталу підприємства в умовах економіки України;

обґрунтовано основні чинники формування структури капіталу промислового підприємства в умовах вітчизняної економіки;

розроблено економіко-математичну модель визначення оптимальної структури капіталу промислових підприємств;

запропоновано шляхи удосконалення формування структури капіталу.

Об’єктом дослідження є процеси формування капіталу на промислових підприємствах.

Предмет дослідження – фінансово-економічні відносини щодо формування оптимальної структури капіталу промислового підприємства в умовах перехідної економіки.

Методи дослідження. Теоретичною і методологічною основою дисер-таційної роботи стали праці класиків економічної теорії, положення сучасної теорії фінансового менеджменту, наукові праці вітчизняних і зарубіжних учених з досліджуваних питань, а також законодавчі та інші нормативні акти України, що регламентують фінансову діяльність підприємств.

У процесі дослідження було використано методи:

формальної і діалектичної логіки, якісного аналізу і синтезу – для критичного дослідження сутності капіталу, сучасних теоретичних моделей формування структури капіталу;

історичного, статистичного, причинно-наслідкового і порівняльного аналізів економічних показників – при дослідженні існуючих в Україні реальних джерел формування капіталу промислових підприємств;

економіко-математичного моделювання – для визначення оптимальної структури капіталу (економетричні методи), формування програми трансформації існуючої структури капіталу в оптимальну (методи динамічного програмування).

Інформаційною базою дослідження стали дані щодо функціонування національної економіки, промисловості і кредитно-фінансового сектора, опубліковані в офіційних виданнях державних органів, вітчизняна і зарубіжна наукова література, дані річної фінансової звітності промислових підприємств Донецької області, дані щодо кредитування окремих позичальників комерційними банками.

Наукова новизна одержаних результатів. Результати дослідження полягають у вирішенні важливої наукової задачі – формування науково-методичних основ управління структурою капіталу промислових підприємств у специфічних умовах перехідної економіки. У рамках дослідження одержано такі результати, які мають наукову новизну:

уперше:

на основі поєднання теорії Міллера-Модільяні із сучасними підходами до оцінки рівня ризику одержано залежності між структурою капіталу підприємства і рівнем ризику, що нею генерується;

розроблено економіко-математичну модель визначення оптимальної структури капіталу підприємства на основі використання гіпотези часткових пристосувань, яка, на відміну від існуючих моделей, ґрунтується на фактичних даних діяльності вітчизняних промислових підприємств і дозволяє визначити кількісну оцінку середньої швидкості адаптації фактичної структури капіталу до оптимальної;

розроблено методику розрахунку коефіцієнта оптимальності структури капіталу (КОСК), який характеризує співвідношення між фактичною і оптимальною структурами капіталу для кожного окремого підприємства, а також обґрунтовано доцільність його використання при оцінюванні кредитоспроможності та інвестиційної привабливості підприємств;

запропоновано методику формування оптимальної структури капіталу на основі збільшення обсягів банківського кредитування, що дозволяє розробити оптимальну програму залучення додаткового позичкового капіталу;

удосконалено:

теоретичну концепцію формування капіталу промислового підприємства на основі урахування впливу його структури на склад і рівень економічних ризиків, на які наражається підприємство;

дістали подальшого розвитку:

методичні підходи до визначення сутності капіталу, а саме: наведена аргументація на користь того, що в економічній категорії “капітал” діалектично поєднуються матеріально-речовий і суспільно-економічний аспекти, встановлено з позицій економічної сутності функції і види капіталу підприємства;

обґрунтування тези, що ліквідний і прозорий фондовий ринок є обов’язковою макроекономічною умовою встановлення ефективного механізму формування оптимальної структури капіталу підприємств України;

пропозиції щодо більш повного використання потенціалу вітчизняної банківської системи для забезпечення додатковим капіталом промислових підприємств за рахунок створення ефективного захисту інтересів суб’єктів кредитних операцій, а також більш широкого використання синдиційованих кредитів;

обґрунтування чинників, які здійснюють найбільш суттєвий вплив на структуру капіталу промислових підприємств в умовах економіки України, а саме: структура капіталу підприємства у попередньому періоді, рентабельність і динаміка активів підприємства.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що використання методичних рекомендацій сприяє підвищенню ефективності управління формуванням структури капіталу промислових підприємств. При цьому підприємство, яке змінює свою фактичну структуру капіталу в напрямку наближення до оптимальної, забезпечує зменшення ризику рентоорієнтованої поведінки менеджменту, набуває позитивної оцінки в інвесторів і кредиторів, і тим самим забезпечуються необхідні умови його стабільного довгострокового розвитку. Використання розробленої в дисертації моделі дозволяє визначити кількісні параметри оптимальної структури капіталу, специфічної для кожного окремого промислового підприємства, які створюють об’єктивну основу прийняття обґрунтованих рішень щодо формування структури капіталу. Розрахунок коефіцієнта оптимальності структури капіталу має сприяти підвищенню об’єктивності аналізу кредитоспроможності і інвестиційної привабливості промислових підприємств. Крім того, використання запропонованої динамічної моделі формування оптимальної структури капіталу дозволяє підприємству забезпечити поступову трансформацію існуючої структури капіталу в оптимальну, яка забезпечує одержання максимального додаткового прибутку від використання позичкового капіталу.

Розроблені науково-методичні рекомендації щодо визначення оптимальної структури капіталу використовуються на ЗАТ “Геркулес” (довідка № 13/84 від 18.05.2004 р.), що сприяло підвищенню ефективності управління капіталом на зазначеному підприємстві; на ВАТ “Донецький металопрокатний завод” на основі запропонованої методики було розроблено програму залучення додаткового капіталу, яка забезпечувала трансформацію існуючої структури капіталу в оптимальну (акт упровадження №5 від 06.04.2004 р.). Результати наукових досліджень впроваджено у навчальний процес Донецького національного технічного університету при викладанні курсів: “Фінанси”, “Фінанси підприємства”, “Фінансовий менеджмент” (довідка №2-04 від 22.11.2004 р.).

Особистий внесок здобувача. Усі результати, представлені в дисертаційній роботі, одержані автором самостійно. Особистий внесок у працях, опублікованих у співавторстві, наведено окремо у списку публікацій за темою дисертації.

Апробація результатів дисертації. Основні результати дисертаційного дослідження доповідалися і дістали схвалення на конференціях: Міжнародна науково-практична конференція “Проблеми сучасної економіки і інституціональна теорія” (м. Донецьк, 27-28 січня 2003 р.); Міжнародна науково-практична конференція “Актуальні проблеми фінансового менеджменту на підприємствах” (м. Донецьк, 18-19 квітня 2003 р.); Міжнародна науково-практична конференція “Україна наукова ?2003” (м. Дніпро-петровськ, 16-20 червня 2003 р.); Міжнародна науково-практична конференція “Сучасні технології в менеджменті” (м. Алушта, 16-21 вересня 2003 р.); V Міжнародна наукова конференція студентів і молодих вчених “Фінансовий і банківський менеджмент: досвід та проблеми” (м. Донецьк, 19-20 листопада 2003 р.).

Публікації. За темою дисертації опубліковано 10 наукових праць загальним обсягом 4,26 д. а., з яких особисто автору належить 4,01 д.а.

Структура й обсяг роботи. Дисертаційна робота складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Її загальний обсяг складає 191 сторінку комп’ютерного тексту, у тому числі основ-ний текст – 174 сторінки, 15 таблиць, 18 рисунків, список використаних джерел зі 154 найменувань на 12 сторінках, 3 додатки.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У першому розділі “Теоретичні аспекти формування капіталу підприємствами в сучасних умовах” досліджено сутність категорії “капітал” з урахуванням особливостей сучасного стану розвитку економічних відносин, проведено теоретичний аналіз існуючих моделей формування структури капіталу. Капітал є основою, на якій можливе функціонування сучасної економіки. Теоретичний аналіз капіталу, збагачений концепціями видатних економістів, має тривалу історію, але нові характеристики сучасної економіки більшості країн світу, яка визначається як соціально орієнтоване ринкове господарство, потребують уточнення сутності капіталу.

Капітал є складною економічною категорією, сутність якої виражається у діалектичній єдності матеріально-речового і суспільно-економічного аспектів. У матеріально-речовому аспекті капітал являє собою вартість, яка ініціює і забезпечує перебіг економічних процесів, пов’язаних із її зростанням, за умов ефективного управління цими процесами в цілому і управління ризиками, пов’язаними із цими процесами, зокрема. Урахування суспільно-економічного аспекту вимагає розглядати капітал як систему виробничих відносин, яка обумовлює розподіл і привласнення знов створеної вартості.

Рух авансованого капіталу знаходиться під впливом великої кількості різноманітних ризиків. Капітал забезпечує захист підприємства від негативних наслідків більшості з них, але та чи інша його структура стає причиною появи або зростання рівня певних видів ризику (ризику рентоорієнтованої поведінки менеджерів, ризику банкрутства через надмірне використання позичкового капіталу тощо). Визначення оптимальної структури капіталу є основним питанням існуючих теоретичних моделей структури капіталу. На основі аналізу теорії структури капіталу, розробленої Ф. Модільяні і М. Міллером (1958 р.), у контексті основних підходів до оцінки рівня ризику за допомогою величини ймовірності його реалізації визначено формулу, яка дає можливість кількісно оцінити ризик банкрутства підприємства через несприятливу структуру його капіталу

, (1)

де р – ймовірність банкрутства підприємства, обумовленого несприятливою структурою його капіталу; ?k – норма капіталізації для k-го класу, до якого відноситься підприємство; r – вартість залученого позичкового капіталу; S – власний капітал підприємства; D – позичковий капітал підприємства.

У роботі також було розв’язано задачу визначення кількісних параметрів структури капіталу при заданому рівні ризику банкрутства підприємства через несприятливу структуру його капіталу

(2)

Концепція подальшого дослідження формування капіталу має виходити з існування його оптимальної структури. Є всі підстави вважати, що оптимальна структура капіталу забезпечує компроміс між вигодами від використання позичкового капіталу з метою оптимізації оподаткування, вигодами від зменшення рентоорієнтованої поведінки менеджерів і витратами, обумовленими ризиком можливих фінансових ускладнень, витратами, обумовленими наявністю конфлікту інтересів між власниками і кредиторами. Існуючі моделі кількісної оцінки структури капіталу мають певні обмеження і не можуть ефективно використовуватися у практичних розрахунках. Однак визначення кількісних параметрів оптимальної структури капіталу є дуже важливою задачею, оскільки за наявності такої оцінки будь-які дії менеджерів, направлені на наближення фактичної структури капіталу до оптимальної, сприймалися б як позитивний сигнал для фінансового ринку, інвесторів і кредиторів, сприяли б зменшенню асиметричності інформації щодо діяльності підприємства.

У другому розділі “Аналіз джерел формування капіталу вітчизняними підприємствами” досліджено можливості використання внутрішніх і зовнішніх джерел формування капіталу. Окремі джерела формування капіталу, які широко використовуються в умовах розвиненої ринкової економіки, є дуже обмеженими для вітчизняних промислових підприємств. Це насамперед стосується внутрішніх джерел формування капіталу. Внаслідок гіперінфляції, яка мала місце у перші роки незалежності України, відбулося знецінення грошових заощаджень підприємств, сформованих у вигляді цільових фінансових фондів, перш за все амортизаційного, та резервних фондів. Для більшості підприємств відновити ці заощадження стало неможливим. Діяльність близько половини українських підприємств є збитковою, а обсяги прибутку більшості рентабельних виробництв є занадто малими, для того щоб розглядати їх як основне джерело формування додаткового капіталу у найкоротші строки.

Практично відсутні можливості використання і зовнішніх джерел формування капіталу. Так, традиційне для планової економіки фінансування підприємств за рахунок бюджетних асигнувань практично не використовується в умовах економіки України. Крім того, хронічні бюджетні дефіцити і незадовільний стан фінансування соціально-культурної сфери не дають можливостей використовувати бюджетні кошти для збільшення капіталу промислових підприємств. Брак коштів у більшості суб’єктів господарювання і розвиток практики впровадження передоплати при розрахунках як страхування проти несвоєчасних розрахунків обмежують також і роль кредиторської заборгованості у формуванні капіталу підприємств.

Діюча законодавча база дозволяє українським підприємствам залучати капітал за допомогою емісії акцій і корпоративних облігацій. Однак практика свідчить, що ці механізми використовуються підприємствами неефективно і обмежено. Емісії акцій переважно використовуються вітчизняними підприємствами не для мобілізації капіталів широкого кола анонімних інвесторів, а як засіб перерозподілу власності у процесі приватизації, а також зміни структури акціонерної власності на користь великих акціонерів, що досить часто пов’язано із порушенням інтересів міноритарних акціонерів.

Залучення позичкового капіталу за допомогою емісії корпоративних облігацій має певні переваги у порівнянні з банківським кредитуванням (дозволяє залучити капітал у більшому обсязі за нижчою вартістю, як правило, не потребує ліквідної застави). Проте скористатися цим механізмом залучення додаткового капіталу можуть лише добре відомі потенційному колу інвесторів стабільно прибуткові підприємства. Серед промислових підприємств тільки одиниці відповідають зазначеним вимогам. Кількісні і якісні характеристики функціонування вітчизняної банківської системи дозволяють розглядати потенціал українських банків як найбільш потужне джерело щодо забезпечення потреби підприємств у додатковому капіталі. Відбувається стійке зростання чистих активів і капіталу банківської системи, щорічний приріст кредитів, наданих реальному сектору економіки у 1998-2003 рр., становив від 16 до 65%, збільшується частка довгострокових кредитів, поступово знижується середня процентна ставка за кредитами. Про сприятливі зрушення у банківській системі свідчить і зростання відношення обсягу кредитів у нефінансовий сектор до ВВП з 7,87% у 1998 р. до 21,47% у 2003 р. Крім того, комерційні банки при кредитуванні підприємств виступають не тільки як фінансові посередники, а також як і делеговані контролери, що завжди сприяє зменшенню ризику рентоорієнтованої поведінки менеджерів підприємств. Для реалізації наявного потенціалу банківської системи щодо забезпечення підприємств додатковим капіталом необхідно:

супроводжувати кредитні операції консультаційними послугами, що сприятиме зменшенню частки проблемних кредитів у кредитному портфелі українських банків;

з метою зменшення реальної вартості кредитування впровадити часткову компенсацію процентів за користування кредитами на оновлення і модернізацію основних фондів промислових підприємств за рахунок коштів бюджету;

забезпечити захист інтересів кредитора у випадку банкрутства позичальника, а також удосконалити процедуру реалізації заставленого майна;

розробити необхідну нормативну базу і створити умови для широкого використання синдиційованих кредитів. Заохочувати участь у синдиційованому кредитуванні іноземних банків поряд з вітчизняними;

з метою підвищення довіри населення до комерційних банків, що сприяє розширенню ресурсної бази останніх, необхідно підвищувати ефективність національної системи страхування депозитів, і перш за все збільшити максимальний розмір депозиту, повернення якого гарантовано державою у випадку банкрутства банку;

розробити ефективний механізм використання тимчасово вільних коштів бюджетів різних рівнів, який має базуватися на їх розміщенні в уповноважених банках, що сприятиме розширенню можливостей останніх щодо збільшення обсягів кредитування.

Використання потенціалу комерційних банків як джерела формування додаткового капіталу у найкоротші строки не може суперечити заходам фінансової політики держави, націленим на поступовий розвиток фондового ринку, оскільки механізми, які примушують менеджерів наближати фактичну структуру капіталу до оптимальної, ефективно діють тільки за умов розвинутих банківського сектора і фондового ринку.

У третьому розділі “Науково-методичні рекомендації щодо оптимізації структури капіталу промислового підприємства” побудовано економіко-математичні моделі визначення оптимальної структури капіталу підприємства і трансформації існуючої структури капіталу в оптимальну на основі збільшення обсягів кредитування. Визначення оптимальної структури капіталу підприємства потребує чіткого з’ясування того, які чинники здійснюють на неї найбільш суттєвий вплив. Дослідження цього питання проведено на основі аналізу побудованої економетричної моделі. При цьому для кількісної оцінки залежної змінної (структури капіталу підприємства) використовувався показник концентрації позичкового капіталу, який відображає частку позичкового капіталу у сукупному капіталі підприємства (Yt). Відбір чинників, що впливають на структуру капіталу, здійснювався на основі узагальнення існуючих теорій структури капіталу і практичної діяльності вітчизняних промислових підприємств (табл.1). За даними фінансової звітності 55 промислових підприємств Донецької області на основі процедури покрокового відбору змінних було одержано таку регресійну залежність:

, (3)

де – розраховане значення структури капіталу.

Таблиця 1

Чинники, що впливають на структуру капіталу підприємства

Чинники | Показники | Очікуваний зв’язок із залежною змінною (Yt)

1. Мінливість прибутку (Х1t) | Середньоквадратичне відхилення чистого прибутку підприємства на гривню активів | Негативний

2. Ефективність діяльності підприємства (Х2t) | Рентабельність активів

підприємства | Негативний

3. Розмір підприємства (Х3t) | Величина активів підприємства | Позитивний

4. Динаміка активів підприємства (Х4t) | Темп зростання активів по відношенню до попереднього періоду | Позитивний

5. Структура активів підприємства (Х5t) | Частка матеріальних необоротних активів у загальних активах підприємства | Позитивний

6. Позиція менеджменту щодо використання позичкового капіталу (Х6t) | Частка банківських кредитів у позичковому капіталі підприємства | Позитивний

7. Податковий чинник (Х7t) | Співвідношення податку на прибуток до чистого виторгу | Негативний

8. Лаговий чинник (Yt-1) | Структура капіталу у попередньому періоді | Позитивний

Результати економетричних досліджень показали, що на фактичну структуру капіталу промислових підприємств суттєво впливають рентабельність діяльності підприємства і динаміка розвитку його бізнесу, відображена темпом зростання активів підприємства, а також структура капіталу у попередньому періоді. Побудована економетрична модель (3) відобразила процес формування фактичної структури капіталу підприємства, але у загальному випадку фактична і оптимальна структура капіталу підприємства не співпадають. Використання гіпотези часткових пристосувань дало можливість описати залежність між фактичною і оптимальною структурою капіталу (4) і безпосередньо кількісно оцінити параметри математичної моделі, яка дозволяє визначити оптимальну структуру капіталу для кожного окремого промислового підприємства (5):

, (4)

де Y*t – оптимальна структура капіталу підприємства;

д – ?видкість адаптації фактичної структури капіталу до оптимальної.

, (5)

де – оцінка оптимального значення коефіцієнта концентрації позичкового капіталу.

Реальна можливість визначення оптимальної структури капіталу за запропонованими моделями обумовила доцільність розробки і введення до практики аналізу інвестиційної привабливості і аналізу кредитоспроможності підприємства такого нового показника, як коефіцієнт оптимальності структури капіталу (КОСК), що відображає співвідношення між оптимальною і фактичною структурою капіталу кожного окремого підприємства на певний момент часу. Розрахунок КОСК пропонується проводити за формулою

(6)

де h – параметр, який дорівнює 1 у випадку, коли оптимальне значення показника концентрації позичкового капіталу більше або дорівнює фактичному (), і h = – 1 у протилежному випадку ().

У випадку, коли фактична структура капіталу співпадає з оптимальною, значення коефіцієнта дорівнює одиниці, а у будь-якому іншому випадку – воно менше за одиницю. При цьому чим менше значення КОСК, тим більше відрізняється фактична структура капіталу від оптимальної. Тільки 18% досліджуваних підприємств мають структуру капіталу, близьку до оптимальної (КОСК знаходиться в інтервалі [0,8 ; 1,0]).

Застосування гіпотези часткових пристосувань дозволило кількісно оцінити середню швидкість адаптації фактичної структури капіталу вітчизняних підприємств до оптимальної. Зазначений показник може служити інтегральною оцінкою ефективності управління структурою капіталу. Його значення для вибірки промислових підприємств, що досліджувалася, виявилося вкрай низьким і дорівнювало 13,93% зі 100% за умов найефективнішого управління структурою капіталу підприємства.

Типовою для промислових підприємств у формуванні оптимальної структури капіталу є задача розробки оптимальної програми залучення додаткового позичкового капіталу. Для розв’язання цієї задачі в роботі побудовано оптимізаційну модель. Цільова функція моделі відображає необхідність максимізації доходу від використання банківських позичок, а система обмежень обумовлює залучення позичкового капіталу у розмірі, необхідному для забезпечення трансформації поточної структури капіталу в оптимальну. Основні складові моделі формування оптимальної програми залучення позичкового капіталу представлені у табл.2.

Таблиця 2

Основні складові моделі формування оптимальної програми
залучення позичкового капіталу

Сутність складової

1. Трансформація фактичної структури в оптимальну відбувається протягом визначеного проміжку часу, який складається із Т рівних періодів (t=1..T). На початку кожного періоду t підприємство може звернутися до банку за кредитом в обсязі yt, який погашається наприкінці останнього періоду. Розмір кредиту, який береться на початку першого періоду, не може дорівнювати нулеві, оскільки останнє означає відмову від початку процесу формування оптимальної структури капіталу. Розмір першого кредиту не може бути меншим за одну десяту загальної потреби у позичковому капіталі (х1)

2. Сума усіх кредитів, одержаних підприємством наприкінці останнього періоду, має дорівнювати початковій потребі у позичковому капіталі, що свідчить про формування оптимальної структури капіталу

3. Ефект від використання залученого на початку кожного періоду банківського кредиту визначається функцією wt, аргументами якої є величина банківського кредиту (yt), величина ставки проценту за кредит за один період t (dt) і термін користування кредитом n (n = T – (t-1)): wt = wt (yt,dt,n). Рентабельність діяльності підприємства вважається незмінною (r)

4. Оскільки у підприємства формується позитивна кредитна історія, а структура капіталу поступово наближається до оптимальної, то виникають передумови для переоцінки кредитного ризику убік зменшення його рівня

Виходячи з цих складових оптимізаційну модель у формалізованому вигляді представлено співвідношеннями:

де рt – ймовірність відсутності рентоорієнтованої поведінки топ-менеджерів підприємства-позичальника, яка може нанести збитки кредитору.

Запропонована модель трансформації фактичної структури капіталу в оптимальну дозволяє визначити оптимальні обсяги поступового залучення позичкового капіталу. При цьому підприємство одержує максимальний додатковий прибуток від використання банківських кредитів.

Формування оптимальної структури капіталу промисловим підприємством знижує ризик рентоорієнтованої поведінки менеджерів також і у відносинах між менеджерами і власниками. Отже, формування оптимальної структури капіталу забезпечує такий розподіл економічної влади між власниками, менеджерами і кредиторами на промисловому корпоративному підприємстві, який формує найбільш сприятливі передумови стабільного розвитку підприємства, створює синергетичний ефект, що проявляється у досягненні максимального зростання добробуту як власників підприємства, так і кредиторів, і менеджерів.

ВИСНОВКИ

У дисертації узагальнено та запропоновано нове рішення актуальної наукової задачі визначення і формування оптимальної структури капіталу промисловим підприємством. Основні висновки полягають у такому:

1. Процес формування структури капіталу підприємства є своєрідним віддзеркаленням усіх тих економічних перетворень, які відбулися чи тривають в економіці України. Це обумовлено тим, що капітал є основою створення і функціонування будь-якого підприємства, а його природа має двоїстий характер, що відображається у діалектичні єдності матеріально-речового і суспільно-економічного аспектів його сутності. У матеріально-речовому аспекті капітал являє собою вартість, яка ініціює і забезпечує перебіг економічних процесів, пов’язаних із її зростанням, за умов ефективного управління цими процесами в цілому і управління ризиками, пов’язаними із цими процесами, зокрема. Урахування суспільно-економічного аспекту вимагає розглядати капітал як систему виробничих відносин, яка обумовлює розподіл і привласнення знов створеної вартості.

2. Процес формування структури капіталу підприємства в країнах з найбільш розвиненими ринковими економіками відбувається в умовах домінування акціонерної форми власності і різкого зростання впливу великої кількості різних ризиків на діяльність підприємства. Поєднання сучасних підходів до оцінки рівня ризику із теорією формування структури капіталу Модільяні-Міллера дозволило в даному дослідженні одержати формулу для оцінки ймовірності ризику банкрутства, яка відповідає тій чи іншій структурі капіталу, а також розв’язати задачу визначення кількісних параметрів структури капіталу при заданому рівні ризику.

3. Можливості використання різних джерел формування капіталу значною мірою впливають на ефективність управління його структурою. Сьогодні більшість вітчизняних промислових підприємств не має можливості використовувати внутрішні джерела для формування додаткового капіталу у необхідному обсязі. Залучення додаткового капіталу пов’язано із використанням зовнішніх джерел його формування. Однак, незважаючи на збільшення обсягів випуску акцій підприємств, ринок акцій залишається неефективним, неліквідним і непрозорим, переважно використовується для перерозподілу власності у процесі приватизації, внаслідок чого цей сегмент фінансового ринку не є значимим джерелом формування капіталу. Значні обмеження існують також щодо широкого використання емісії облігацій у процесі формування капіталу підприємствами. Проте наявні стійкі позитивні тенденції у розвитку банківської системи України дозволяють високо оцінювати потенціал вітчизняних комерційних банків щодо забезпечення підприємств додатковим капіталом.

4. Результати економетричних досліджень показали, що фактична структура капіталу промислових підприємств формується під впливом її фактичного стану у попередньому періоді, рентабельності діяльності підприємства і динаміки його розвитку, відображеної темпом зростання активів підприємства. Наявність істотної залежності поточної структури капіталу від її попереднього стану обумовила доцільність застосування гіпотези часткових пристосувань, що дозволило кількісно оцінити параметри моделі визначення оптимальної структури капіталу вітчизняних промислових підприємств. Використання розробленої моделі дозволяє одержати кількісну оцінку оптимальної структури капіталу, яка є індивідуальною для кожного окремого підприємства, а також забезпечить можливість більш швидкого реагування структури капіталу на зміни економічних умов діяльності підприємства.

5. Оскільки фактичне і оптимальне значення структури капіталу, як правило, не співпадають, то для аналізу доцільно використовувати коефіцієнт оптимальності структури капіталу підприємства (КОСК). Цей коефіцієнт має характеризувати співвідношення між оптимальним і фактичним значеннями показника структури капіталу на визначений момент часу для певного підприємства. Автором розроблено методику розрахунку запропонованого показника. Використання такого коефіцієнта при оцінці інвестиційної привабливості і конкурентоспроможності промислового підприємства буде сприяти зростанню об’єктивності такої оцінки.

6. Для удосконалення організації управління структурою капіталу розроблено методику формування оптимальної структури капіталу на основі збільшення обсягів банківського кредитування. Методика передбачає використання запропонованої моделі визначення оптимальної структури капіталу та служить для розв’язання задачі планування залучення банківських кредитів. Залучення позичкового капіталу за запропонованою оптимальною програмою на ВАТ “Донецький металопрокатний завод” дозволило підприємству сформувати оптимальну структуру капіталу і одержати загальний економічний ефект у розмірі 36,633 тис. грн.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

Статті у наукових фахових виданнях

1. Гурнак О.В. Визначення оцінки величини власного і позичкового капіталу в управлінні структурою капіталу підприємства // Наукові праці Донецького національного технічного університету. Серія: економічна. – Донецьк: ДонНТУ. – 2002. – Вип. 53. – С. 125-133.

2. Гурнак О.В. Позичковий капітал та його вплив на систему економічної влади на корпоративному підприємстві // Наукові праці Донецького національного технічного університету. Серія: економічна. – Донецьк: ДонНТУ. – 2003. – Вип. 55. – С. 160-166.

3. Гурнак О., Кривоберець Б. Проблеми розвитку промислових підприємств та їх взаємозв’язок з процесом формування капіталу // Схід. – 2003. – №7. – С.41-45.

Особистий внесок здобувача: визначено зв’язок ефективності процесу формування капіталу із фінансово-економічним станом підприємств і обґрунтовано необхідність залучення промисловими підприємствами додаткового капіталу.

4. Гурнак О.В. Формування оптимальної структури капіталу на основі збільшення обсягів банківського кредитування // Наукові праці Донецького національного технічного університету. Серія: економічна. – Донецьк: ДонНТУ. – 2003. – Вип. 65. – С. 96-102.

5. Гурнак О. Чинники формування структури капіталу промислових підприємств // Економіка розвитку. – 2003. – №4. – С.95-100.

6. Гурнак О.В. Визначення оптимальної структури капіталу промислових підприємств // Наукові праці НДФІ. – 2003. –№4(23). – С. 73-81.

7. Гурнак О.В. Використання банківського кредитування у формуванні капіталу підприємств // Економіка: проблеми теорії та практики. – Дніпропетровськ: ДНУ. – 2004. – Вип. 191. – Т. ІІ. – С. _.

8. Гурнак О.В. Теоретичні моделі формування оптимальної структури капіталу і їх застосування в Україні // Економіка: проблеми теорії та практики. – Дніпропетровськ: ДНУ. – 2004. – Вип. 197. – Т. ІІ.– С. 4.

Публікації в матеріалах конференцій

9. Гурнак О.В. Формування структури капіталу підприємства в умовах перехідної економіки // Матеріали Міжнар. наук.-практ. конф. “Україна наукова ’2003”. – Том 21. Економіка. – Дніпропетровськ: Наука і освіта. – 2003. – С.16-18.

10. Гурнак О.В., Кривоберець Б.І. Емісія акцій у процесі формування капіталу підприємства // Фінансовий і банківський менеджмент: досвід та проблеми: Тези доп. і вист. V Міжнар. наук. конф. студентів і молодих вчених (Донецьк, 19-20 лист. 2003 р.). – Донецьк: ТОВ “Юго-Восток, Лтд”. – 2003. – С.54-55.

Особистий внесок здобувача: розкрито переваги і обмеження використання емісії акцій у процесі формування капіталу вітчизняними промисловими підприємствами.

АНОТАЦІЯ

Гурнак О.В. Формування оптимальної структури капіталу промислових підприємств. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.04.01 – Фінанси, грошовий обіг і кредит. – Інститут економіки промисловості НАН України, Донецьк, 2005.

Дисертацію присвячено проблемі удосконалення управління формуванням структури капіталу промислового підприємства. У результаті поєднання теорії Модільяні-Міллера із сучасними підходами до оцінки рівня ризику одержано нові залежності між структурою капіталу підприємства і рівнем ризику, що нею генерується.

Визначено реальні можливості використання різних джерел формування капіталу промислового підприємства, а також з’ясовано чинники, що здійснюють найбільш суттєвий вплив на структуру капіталу підприємств в Україні.

На основі використання гіпотези часткових пристосувань побудовано економіко-математичну модель визначення оптимальної структури капіталу, специфічної для кожного промислового підприємства. Визначено кількісну оцінку швидкості адаптації фактичної структури капіталу до оптимальної.

Розроблено методику трансформації фактичної структури капіталу в оптимальну, практичне використання якої сприяє підвищенню ефективності управління формуванням структури капіталу промислових підприємств.

Ключові слова: оптимальна структура капіталу, промислове підприємство, джерела формування капіталу, ризик.

АННОТАЦИЯ

Гурнак А.В. Формирование оптимальной структуры капитала промышленных предприятий. - Рукопись.

Диссертация на соискание научной степени кандидата экономических наук по специальности 08.04.01 – Финансы, денежное обращение и кредит. – Институт экономики промышленности НАН Украины, Донецк, 2005.

Диссертация посвящена проблеме совершенствования управления формированием структуры капитала промышленного предприятия.

Рассмотрены теоретические проблемы уточнения сущности капитала как экономической категории, проанализированы различные методы оценки величины капитала.

Исследованы теоретические модели формирования структуры капитала предприятия (компромиссная модель, модель, основаная на асимметрии информации, модель структуры капитала, основанная на теории агентских затрат) и показано, что все эти модели обосновывают наличие оптимальной структуры капитала предприятия. Различие между ними состоит в выборе факторов, которые определяют оптимальную структуру капитала предприятия. Тем не менее ни одна из проанализированных моделей не способна полностью объяснить фактическую структуру капитала отечественных предприятий. При этом если для западных предприятий оптимальная структура капитала определяется преимущественно оптимальным соотношением выгод от использования налогового щита и потерь от возможного банкротства, то для отечественных предприятий выгоды связаны прежде всего с оптимизацией распределения экономической власти, снижением риска рентоориентированого поведения менеджеров корпоративных промышленных предприятий, а также с формированием более эффективных взаимосвязей промышленных предприятий с коммерческими банками.

В результате объединения теории Модильяни-Миллера с современными подходами к оценке уровня риска получены принципиально новые зависимости между структурой капитала предприятия и уровнем риска, который ею генерируется.

Рассмотрена взаимосвязь эффективности процесса формирования капитала с финансово-экономическим состоянием предприятия. Обоснована необходимость привлечения отечественными предприятиями значительных объемов дополнительного капитала с целью повышения конкурентоспособности предприятия на основе внедрения новых технологий, обновления основных фондов. Проанализированы реальные возможности использования различных источников формирования капитала отечественных промышленных предприятий. Показано, что привлечение дополнительного капитала связано, прежде всего, с использованием внешних источников его формирования. При этом имеющиеся устойчивые положительные тенденции относительно развития банковской системы Украины позволяют высоко оценивать потенциал отечественных коммерческих банков в обеспечении предприятий дополнительным капиталом.

Приведены результаты эконометрических исследований, нацеленных на выявление факторов, оказывающих наиболее существенное влияние на фактическую структуру капитала промышленных предприятий в Украине. Выявлено, что фактическая структура капитала формируется под влиянием ее параметров в предыдущем периоде, рентабельности деятельности предприятия и динамики его развития, измеряемой темпом роста активов предприятия.

На основе использования гипотезы частичных приспособлений построена экономико-математическая модель, позволяющая определить оптимальную структуру капитала предприятия. Предложенная модель создает основу для принятия обоснованных управленческих решений по изменению фактической структуры капитала в направлении ее приближения к оптимальным параметрам.

Обоснована целесообразность использования в практике управления формированием капитала коэффициента оптимальности структуры капитала предприятия (КОСК), который позволяет количественно оценить степень соответствия фактической структуры капитала оптимальной на определенный момент времени для определенного предприятия. Автором разработана методика расчета предложенного показателя. Использование коэффициента оптимальности структуры капитала предприятия при оценке инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности промышленного предприятия способствует повышению ее объективности.

Определена количественная оценка скорости адаптации фактической структуры капитала к оптимальной.

Разработана методика формирования оптимальной структуры капитала на основе увеличения объемов банковского кредитования. Методика предусматривает использование предложенной модели определения оптимальной структуры капитала и применяется для решения задачи планирования привлечения банковских кредитов. Предложенная методика использовалась в процессе формирования оптимальной структуры капитала ВАТ "Донецкий металлопрокатный завод", что позволило получить общий экономический эффект в размере 36,633 тыс. грн.

Ключевые слова: оптимальная структура капитала, промышленное предприятие, источники формирования капитала, риск.

ANNOTATION

Gurnak O.V. Formation of Optimal Capital Structure of Industrial Enterprises. - Manuscript.

Thesis for obtaining the candidate degree in Economics, speciality 08.04.01. – Finance, Money Circulation and Credit. - Institute of Industrial Economics of NAS of Ukraine, Donetsk, 2005.

The thesis is devoted to the problem of improvement of capital structure formation management of an industrial enterprise. In result of combining Miller-Modigliani theory with modern approaches to estimate the risk level, new dependences between a capital structure of an industrial enterprise and the risk level generated by it are obtained.

Real possibilities of using different sources of capital formation of an industrial enterprise are determined, and also factors that make the most essential influence on a capital structure in Ukraine are found.

On the basis of using the hypothesis of partial adjustment, the economic- mathematical model for determination of capital optimal structure specifically for each industrial enterprise is built. A numerical estimate for adaptation speed of real capital structure to the optimal one is determined.

The methodic of the real capital structure transformation into the optimal one, practical usage of which promotes the increase of management effectiveness of capital structure formation of industrial enterprises, is developed.

Key words: optimal capital structure, industrial enterprise, sources of capital formation, risk.

_______________________________________________________________

Підп. до друку 26.05.2005. Формат 60х90/24. Папір друк. №3. Офс. друк.

Обл. вид. арк. 0,9. Тираж 100 прим. Замовлення № 874.

Інститут економіки промисловості НАН України.

83048, Донецьк, Університетська, 77.

Ротапринт ІЕП НАН України.