НАУКОВО-ДОСЛІДНИЙ ФІНАНСОВИЙ ІНСТИТУТ

ПРИ МІНІСТЕРСТВІ ФІНАНСІВ УКРАЇНИ

ТЕРЕЩЕНКО ГАННА МИКОЛАЇВНА

УДК 336.761:332.025

РЕГУЛЮВАННЯ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

Спеціальність 08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Київ – 2005

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Науково-дослідному фінансовому інституті при Міністерстві фінансів України, м. Київ.

Науковий керівник: | доктор економічних наук, професор

Малий Іван Йосипович,

Київський національний економічний університет,

професор кафедри політичної економії обліково-економічних факультетів.

Офіційні опоненти: | доктор економічних наук, професор

Мозговий Олег Миколайович,

Київський національний економічний університет, завідувач кафедри міжнародних фінансів;

кандидат економічних наук, доцент

Кузмінський Володимир Зигмунтович,

Університет економіки і права “Крок”, доцент кафедри фінансів.

Провідна установа: | Тернопільська академія народного господарства, кафедра фінансів (м. Тернопіль).

Захист відбудеться 30.05. 2005 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д .853.01 Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за адресою: 01103, м. Київ, бульвар Дружби народів, 28, кімн. ____.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за адресою: 01103, м. Київ, бульвар Дружби народів, 28, кімн. ____.

Автореферат розіслано 29.04. 2005 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради,

кандидат економічних наук, доцент С. С. Гасанов

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Поглиблення ринкового реформування економіки на сучасному етапі знайшло своє відображення в активізації становлення ринку цінних паперів як ключового елемента сучасної ринкової інфраструктури. Ринок цінних паперів виступає дієвим інструментом процесів приватизації в країнах з трансформаційною економікою, перерозподілу фінансових ресурсів як у межах національної економіки, так й у рамках світового господарства, у вирішенні проблем інвестування економіки. Ефективне функціонування фондового ринку, використання цінних паперів як інструмента мобілізації вільних коштів, інвестицій та управління приватними капіталами вимагають створення відповідного економічного порядку, визначення важелів та інструментів ефективного регулювання ринку цінних паперів.

Значення дисертаційної роботи як для теорії, так і для практики зумовлено складністю та суперечністю становлення ринку цінних паперів в Україні. Цінні папери ще не стали індикатором дохідності підприємств і національної економіки, а ринок не впроваджує їх достатньою мірою як інструмент саморегулювання економіки. Потребують вирішення проблеми забезпечення національної економіки інвестиційними ресурсами, створення умов для залучення інвестицій на підприємства, доступу цих підприємств до дешевшого, порівняно з банківським кредитом, капіталу. Винятковість ролі ринку цінних паперів для економіки України та наявність проблем, пов’язаних з його функціонуванням, підтверджують актуальність дисертаційного дослідження.

Упродовж розвитку економічної думки проблеми ринку цінних паперів та його регулювання розглядалися в роботах Дж. Кейнса, А. Маршалла, Дж. Хікса, які започаткували дослідження капіталу, його різних форм та змін у широкому соціально-економічному контексті. В подальшому цей різновид капіталу досліджували М. Агарков, М. Алексеєв, М. Альохін, Е. Бредлі, М. Гамільтон, Дж. Герлі, Р. Гільфердінг, Л. Гітман, Р. Голдсміт, А. Гропеллі, М. Джонк, М. Дикмен, У. Зилберг, Дж. Лорі, Г. Маркович, Я. Міркін, Є. Нікбахт, Дж. Сорос, Р. Тьюлз, Ф. Фабоцці, С. Фішер, В. Шарп та інші.

Останнім часом проблемі становлення та функціонування ринку цінних паперів приділяють увагу в своїх працях О. Барановський, М. Бурмака, С. Глущенко, М. Гольцберг, В. Євтушевський, В. Корнєєв, В. Кудряшов, В. Кузьмінський, Д. Леонов, В. Лінніков, О. Мендрул, А. Мертенс, О. Мозговий, О. Оскольський, В. Шелудько та інші вчені.

Незважаючи на значну кількість наукових досліджень вітчизняних вчених, присвячених формуванню та функціонуванню ринку цінних паперів у країнах з трансформаційною економікою, на сьогодні ще залишається актуальною проблема приведення у відповідність формалізованого ринку цінних паперів до реальних потреб національної економіки, перетворення його на дієвий інструмент мобілізації інвестиційних ресурсів та підвищення мотиваційної підприємницької діяльності власників цінних паперів, державного регулювання в контексті забезпечення поєднання ринкової ефективності та соціальної справедливості.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційне дослідження є складовою науково-дослідної роботи Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за темою “Проблеми та шляхи захисту прав власності на фінансовому ринку України” (номер держреєстрації U006344), у межах якої визначені напрями вдосконалення захисту прав власників цінних паперів.

Дисертаційна робота є також складовою науково-дослідної роботи Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за темою “Розвиток фондового ринку в Україні” (номер держреєстрації 0103U004855), у межах якої виокремлено проблеми функціонування ринку цінних паперів та визначені напрями його подальшого розвитку, шляхи запобігання порушенню прав акціонерів та використанню інсайдерської інформації, напрями вдосконалення системи депозитарних послуг в Україні та захисту корпоративних прав держави.

Мета та завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є обґрунтування особливостей функціонування ринку цінних паперів в Україні, концептуальних засад та методів його регулювання в умовах трансформації економіки.

Відповідно до поставленої мети були визначені такі завдання:

- визначити функціональну роль ринку цінних паперів у ринковому механізмі національної економіки та його вплив на економічне зростання;

- узагальнити закономірності розвитку ринку цінних паперів у розвинених країнах та країнах з трансформаційною економікою;

- виявити особливості та основні тенденції становлення ринку цінних паперів в Україні;

- виокремити форми та методи регулювання ринку цінних паперів і визначити їх ефективність в економіці України;

- проаналізувати вітчизняне законодавство та сучасний стан ринку цінних паперів в Україні;

- виокремити методи та інструменти державного регулювання ринку цінних паперів та визначити їх раціональність і доцільність у трансформаційній економіці України;

- визначити основні напрями вдосконалення функціонування та регулювання ринку цінних паперів в Україні.

Об’єктом дослідження є ринок цінних паперів.

Предметом дослідження є принципи функціонування ринку цінних паперів, форми та методи його регулювання.

Методи дисертаційного дослідження. В процесі дослідження застосовувалась сукупність методів для розкриття основних характеристик об’єкта. Зокрема, за допомогою діалектичного метода пізнання, що дає можливість вивчати економічні явища в процесі розвитку та взаємозв’язку, було визначено місце ринку цінних паперів у системі фінансових ринків. Також у ході дослідження використовувався діалектичний метод, метод спостереження, аналізу і синтезу, індукції та дедукції, з допомогою яких було визначено економічну сутність ринку цінних паперів, його функціональну роль в економіці країни. Метод історико-логічної аргументації використовувався під час дослідження історичних етапів становлення ринку цінних паперів та його регулювання в економічно розвинених країнах і в контексті економічного розвитку та ринкової трансформації економіки України. За допомогою порівняльного аналізу та узагальнення було визначено місце конкретного суспільного явища в загальній сукупності. Обґрунтування категоріального апарату зроблено на основі метода наукових абстракцій. Також використовувався метод графічного дослідження. Наочно результати дослідження подано у вигляді таблиць, діаграм та графіків.

Інформаційною основою дисертаційного дослідження є законодавчі та нормативні акти України, які регулюють ринок цінних паперів, матеріали Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Держкомстату України, дані статистичних щорічників та інформаційно-аналітичних бюлетенів, наукова монографічна література, статті вітчизняних та зарубіжних вчених тощо.

Наукова новизна дисертації полягає в наступному:

вперше:

- виокремлено поняття ринкового регулювання руху цінних паперів: як взаємодію попиту та пропозиції, що формуються під впливом специфічних чинників – типів та видів цінних паперів, їх кількості та номінальної вартості, терміну обігу, інвестиційних якостей, дохідності, рейтингу та репутації емітента, галузевої приналежності, інвестиційного клімату в державі та обсягів ринку цінних паперів;

- доведено формальний характер функціонування ринку цінних паперів в економіці України, що зумовлено: відсутністю впливу дохідності діяльності підприємства-емітента на ціну акції; обмеженістю інформації; непрозорістю угод з купівлі-продажу контрольних пакетів акцій; переважанням адміністративного регулювання ринку цінних паперів та динаміки торгівлі на ньому по відношенню до дії ринкових факторів;

- доведено відсутність впливу дохідності акцій на їх ціну та встановлено неможливість застосування традиційних методів визначення дохідності акцій через невиплату дивідендів власникам акцій. Визначено основні фактори, які впливають на попит та ціну акцій в Україні: ліквідність акцій; реалізація прав власника на частину капіталу акціонерного товариства; участь в управлінні акціонерним товариством; галузева приналежність та репутація емітента;

- встановлено, що фондові індекси в Україні не відображають реального стану ринку цінних паперів; вдосконалено методику розрахунку фондового індексу Першої фондової торговельної системи, що базується на методі ринкового зважування, зокрема, запропоновано враховувати в процесі розрахунку індексу не всі емітовані акції, а лише ті, що обертаються на ринку; обґрунтовано доцільність впровадження у вітчизняну практику методів розрахунку фондових індексів за темпами зростання та темпами приросту;

уточнено:

- вплив асиметричності інформації на маніпулювання ринком цінних паперів, який виявляється у діях професійних учасників ринку цінних паперів, спрямованих на поширення неправдивої інформації або використання інсайдерської інформації, що призводить до зниження або підвищення цін на фінансові інструменти та впливає на активність на ринку цінних паперів, вводячи в оману інвесторів стосовно рівня цін та ліквідності ринку за відсутності ринкових передумов подібної динаміки з метою одержання надприбутків;

дістало подальшого розвитку:

- обґрунтування специфіки розвитку ринку цінних паперів в Україні: формальний характер функціонування та тісний взаємозв’язок із процесом приватизації; відокремлення руху цінних паперів як титулу власності від реального сектору економіки; невиконання цінними паперами мобілізаційної та інвестиційної функцій; спрямованість на початку становлення на першочергове обслуговування державних потреб; активна роль у нагромадженні тіньових капіталів; нераціональність методів державного регулювання та їх лобістський характер, що стримує мобілізацію внутрішніх вільних коштів на інвестування економіки;

- обґрунтування необхідності введення системи фінансової та адміністративної відповідальності учасників ринку та посадових осіб органів державного регулювання ринку цінних паперів за порушення прав інвесторів, через розширення повноважень Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку щодо накладання та стягнення фінансових санкцій;

- шляхи захисту інтересів держави на ринку цінних паперів через її участь у корпоративному управлінні приватизованими підприємствами, що мають стратегічне значення, через запровадження практики використання “золотої акції”.

Практичне значення отриманих результатів.

Науково-практичні висновки та пропозиції дисертаційного дослідження щодо захисту прав власників цінних паперів, використані в процесі підготовки науково-дослідних робіт “Проблеми та шляхи захисту прав власності на фінансовому ринку України” (довідка № /113 від 28.03.2003 р.), “Розвиток фондового ринку в Україні” (довідка № /183 від 19.03.2004 р.).

Науково-теоретичні положення щодо теоретичних основ функціонування ринку цінних паперів та особливостей становлення в Україні, впливу ринку цінних парів на економічний розвиток, форм, методів та інструментів регулювання ринку цінних паперів використовуються в процесі викладання дисципліни “Ринок фінансових послуг” в Українському державному університеті економіки і фінансів при Міністерстві фінансів України (довідка № /65 від 01.10.2004 р.).

Пропозиції щодо створення системи захисту прав інвесторів, підвищення ролі Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, обмеження маніпулювання на ринку цінних паперів та використання інсайдерської інформації використані Українським інститутом розвитку фондового ринку під час розробки пропозицій щодо вдосконалення чинного законодавства про цінні папери (довідка № від 13.09.2004 р.).

Авторські пропозиції щодо захисту інтересів держави на ринку цінних паперів в частині участі держави в корпоративному управлінні на підприємствах, які мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави, і впровадження інституту “золота акція” враховані Фондом державного майна України при розробці проекту Законів “Про акціонерні товариства”, “Про внесення змін до Закону України “Про господарські товариства”, постанови Кабінету Міністрів України “Про затвердження основних концептуальних підходів до підвищення ефективності управління корпоративними правами” від 11 лютого 2004 року № (довідка № від 15.09.2004 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційне дослідження є одноосібною написаною науковою працею, де автором науково обґрунтовано теоретичні засади функціонування та необхідність синтезу ринкового, інституційного та державного регулювання ринку цінних паперів.

Публікації. Основні результати дослідження відображені в 9-ти одноосібних статтях загальним обсягом 4,4 ум.-друк. арк. у фахових виданнях.

Апробація результатів дисертації. Основні результати дисертаційного дослідження доповідались на науково-практичних конференціях: “Проблеми фінансової політики в Україні” (Київ, 2000 р.); “Проблеми активізації регіональної інвестиційної політики в сучасних умовах” (Дніпропетровськ, 2000 р.); “Еволюція економічного розвитку та економічних теорій” (Київ, 2000 р.); “Проблеми бюджетної політики України в умовах перехідної економіки” (Київ, 2001 р.); “Бюджетно-податкова політика в Україні (проблеми та перспективи реформування)” (Ірпінь, 2001 р.) “Проблеми розвитку фінансової системи України” (Київ, 2002 р.); “Проблеми та перспективи розвитку підприємств перехідної економіки України”(Київ, 2002 р.); “Проблеми та перспективи розвитку фінансів місцевого самоврядування в Україні” (Дніпропетровськ, 2002 р.); “Проблеми розвитку державних і місцевих фінансів” (Київ, 2003 р.)

Обсяг і структура дисертації. Дисертація складається зі вступу, 3-х розділів, висновків та списку використаних джерел (186 назв), викладених на 203 сторінках друкованого тексту. В тексті дисертації розміщено 4 таблиці та 8 рисунків. Дисертація має також 4 додатки на 29 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми, визначено предмет, об’єкт, мета та основні завдання, наукова новизна, практичне значення та апробація результатів дослідження.

У першому розділі дисертації “Теоретичні основи функціонування ринку цінних паперів” досліджено сутність ринку цінних паперів та визначено його роль у забезпеченні економічного зростання, розглянуто види цінних паперів, їх специфічні риси та особливості обігу, а також досліджено функціонування ринку цінних паперів як об’єкта регулювання.

У дисертаційному дослідженні визначено, що ринок цінних паперів є організаційно-економічною ланкою поєднання інтересів суб’єктів господарювання. Ринок цінних паперів є частиною фінансового ринку, на якому здійснюється увесь комплекс операцій щодо руху капіталів: від емісії (випуску) фондових цінностей, що відображають відносини співволодіння та позики, до переходу коштів від інвесторів (вкладників) до емітентів, а також до багаторазової зміни власників цінних паперів через проведення торгівельних операцій.

У роботі підкреслюється, що в сучасних умовах ринок цінних паперів став механізмом залучення інвестицій на розвиток прогресивних форм організації суспільного виробництва, сприяє інноваційному розвитку економіки та забезпечує національне господарство ресурсами для ефективного економічного зростання і досягнення необхідного рівня добробуту суспільства.

Дослідження зарубіжної практики дозволило зробити висновок, що операції на фондовому ринку стали каталізатором науково-технічного прогресу в реальному секторі. У країнах з розвиненою ринковою економікою попитом на фондовому ринку користуються передусім акції компаній, які пов’язані з новітніми технологіями: електронною промисловістю, інформаційними послугами та телекомунікаціями, біотехнологіями, генною інженерією. Досліджуючи структуру портфельних інвестицій інституційних інвесторів у розвинених країнах підтверджується висновок щодо переважання акцій компаній, які пов’язані з новітніми технологіями.

Аналіз взаємозв’язку розвитку ринку цінних паперів та економічного зростання дозволив встановити залежність між насиченістю економіки грошовими коштами, складністю фінансової та грошово-кредитної системи, з одного боку, й темпами економічного зростання – з другого. Тобто розвиток фондового ринку (рівень його капіталізації) впливає на економічне зростання економіки.

Дослідження особливостей обігу фінансових інструментів дозволило зробити висновок, що в країнах з ринковою економікою прості акції та облігації підприємств (корпоративні облігації) вважаються найкращим інструментом інвестування.

Аналіз обігу корпоративних цінних паперів в Україні свідчить про досить повільний розвиток цього сегмента ринку цінних паперів (табл. ).

Таблиця 1

Обсяги емісії акцій та облігацій підприємствами в Україні у 1997-2003 рр.

Показники | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003

Емісія акцій:– 

млрд грн | 11,3 | 23,1 | 31,3 | 46,5 | 68,4 | 81,2 | 99,3– 

у % до попереднього року | 204,4 | 135,5 | 148,6 | 147,1 | 118,7 | 122,3

Емісія облігацій:– 

млн грн | 116,4 | 8,2 | 132,2 | 69,9 | 694,3 | 4 274,6 | 4 241,9– 

у % до попереднього року | 7,0 | 1 612,2 | 52,9 | 993,3 | 615,7 | 99,2

Зважаючи на той факт, що на ринку цінних паперів перетинаються інтереси багатьох суб’єктів економіки, у тому числі державні (національні) інтереси, ринок цінних паперів функціонує не лише на основі законів ринкової економіки, а й виступає об’єктом регулювання як з боку держави, так і з боку його учасників.

Встановлено, що на світовому ринку існують дві основні моделі організації та регулювання ринку цінних паперів. Одна з них передбачає панування на ринку банків (Німеччина, Франція, Японія). Інша припускає активну роль як банківських установ, так і небанківських фінансово-кредитних інститутів (США, Великобританія). Також можна виділити дві моделі регулювання ринку. Перша модель побудована на суворому державному регулюванні (США), друга – на сталих традиціях, саморегулюванні та мінімальному втручанні держави (Великобританія).

Автором виокремлено такі форми регулювання ринку цінних паперів, як: державне, інституційно-правове (регулювання, яке здійснюється саморегулівними організаціями) та ринкове регулювання. Визначено, що система макроекономічного державного регулювання включає в себе два основні блоки регулюючих засобів: прямі методи впливу (нормативно-законодавче забезпечення) та опосередковані (грошова, кредитна, податкова політика тощо).

У роботі зазначається, що головним завданням державного регулювання ринку цінних паперів є узгодження інтересів суб’єктів ринку цінних паперів шляхом встановлення необхідних обмежень і заборон у їх взаємодії, а також непрямого втручанням у їх діяльність. У дисертації підкреслюється, що державне регулювання ринку цінних паперів має базуватися на принципах захисту інтересів інвесторів; створення справедливих конкурентних умов; системності або відсутності суперечностей; забезпечення ясності правових відносин; зацікавленості (стимулювання) усіх суб’єктів господарювання в ефективній діяльності; відповідальності за порушення загальних правил господарювання; цілеспрямованості; науковості тощо.

Виявлено, що ринок цінних паперів є одним із найбільш регламентованих ринків. Складність відносин на ринку, його масовість, притаманні ринку ризик, інтереси безпеки учасників змушують вводити чисельні норми та правила, засновувати різні регулюючі інститути. Зазначено, що на розвинених ринках не спостерігається таке державне регулювання, яке б стримувало динамізм розвитку ринку цінних паперів.

У другому розділі “Форми та методи регулювання ринку цінних паперів” проаналізовано складові ринкового та державного механізму регулювання руху цінних паперів, а також діяльність саморегулюючих структур (інституційно-правового забезпечення).

У роботі зазначено, що ринкове регулювання руху цінних паперів ґрунтується на взаємодії попиту і пропозиції, що приводить до рівноваги цін біржової та позабіржової торгівлі цінними паперами. Аналіз функціонування ринку цінних паперів доводить, що йому притаманний специфічний механізм ціноутворення. Виявлено, що ціна на фондовому ринку формується під впливом як традиційних, так і специфічних факторів. До традиційних факторів належать: попит, пропозиція, конкуренція та витрати. Специфічні фактори – це тип, вид, строк обігу цінних паперів, їх інвестиційні якості, рейтинг та репутація емітента, його місцезнаходження, галузева належність, інвестиційний клімат у державі, обсяги самого ринку цінних паперів.

Автором зроблено висновок, що великого значення для саморегулювання ринку цінних паперів мають стратегія та мета ціноутворення. В роботі виділяються такі стратегії: “захват” ринку шляхом встановлення низького рівня цін; одержання значного доходу шляхом встановлення високого рівня цін; постійна присутність на ринку при встановленні конкурентних цін. Метою ціноутворення можуть бути збалансування попиту та пропозиції; “захват” ринку та усунення конкурентів, залучення інвестицій; перерозподіл власності. Встановлено, що за теперішніх умов в Україні ринковий механізм регулювання фондового ринку майже не працює, а механізм ціноутворення на фінансові інструменти ринку спотворений. Зокрема, формування цін на фондовому ринку відбувається без урахування факторів конкуренції та дохідності цінних паперів. Український ринок цінних паперів має ознаки як монопольного, так і монопсонного ринків. Монополія при цьому характеризується переважанням на ринку цінних паперів окремих емітентів. Монопсонія означає панування на фондовому ринку певних інвесторів.

Слід зазначити, що визначення дохідності цінних паперів є однією з основних передумов для прийняття інвестиційних рішень. У країнах з розвиненою ринковою економікою оцінка ринкової вартості акцій компаній, що котируються на ринку, необхідна для визначення майбутнього потенціалу їх росту і в цілому служить основою для ціноутворення на фінансові інструменти ринку цінних паперів. Такий підхід широко використовується в західній практиці.

У дисертаційному дослідженні розглянуті західні теорії фундаментального аналізу, основоположниками яких вважаються Бенджамін Грехем (Benjamin Graham) та Девід Додд (David Dodd). Ними вперше було введено поняття “фундаментального аналізу” та дано його визначення, як інструменту для передбачення майбутніх біржових цін на акції. При цьому предметом дослідження, на думку авторів, є фінансові показники, доходи та дивіденди компанії, а також стан економіки в цілому.

Розглянуто класичний метод капіталізації доходу, який застосовується для оцінки вартості фінансових активів і стосовно акцій дістав назву метода дисконтованих дивідендів. Суть метода капіталізації доходу полягає у визначенні вартості цінного папера як сумарної (приведеної) вартості потоку майбутніх доходів, які даний актив забезпечує його власнику. Доходи по акціях мають форму дивідендів. Тому для того, щоб визначити вартість акції, необхідно розрахувати сьогоднішню сумарну вартість дивідендів, які будуть виплачені по даній акції. Ставка дисконтування при цьому повинна відображати дохідність альтернативних способів вкладання коштів із порівняним ступенем ризику.

Ґрунтовний аналіз дохідності акцій українських “блакитних фішок” дозволив автору дійти висновку про відсутність залежності між дохідністю емітента та дохідністю його акцій, а також між дохідністю акцій та попитом на них.

У дисертації відзначається, що причиною неадекватного об’єктивним економічним законам функціонування фондового ринку України є маніпулювання на ньому. Доведено, що маніпулювання тісно пов’язане з використанням інсайдерської інформації та асиметричністю інформації, а також нечесною торговою практикою брокерів. У зв’язку з цим автором запропоновано напрями вирішення питання підвищення ефективності державного та інституційно-правового регулювання ринку цінних паперів.

У роботі наголошується, що провідне місце у функціонуванні ринку цінних паперів посідає інституційно-правове регулювання, в якому особливу роль відіграє фондова біржа як найбільш розвинена форма організації ринку та контролю за діяльністю всіх учасників біржової торгівлі. Інституційно-правове регулювання значною мірою засноване на заінтересованості учасників у дотриманні інституційно-правових норм, що зумовлюється добровільним характером участі у саморегулівній організації.

Аналіз діяльності саморегулівних організацій в Україні виявив недостатню їх ефективність у регулюванні фондового ринку. Вони не виконують функції посередників між учасниками ринку та державними регулюючими органами. Українські біржі не забезпечують оптимальних умов для об’єктивного регулювання попиту-пропозиції та встановлення дійсно ринкових цін. Торгівля цінними паперами, в свою чергу, переважно зосереджена на позабіржовому неорганізованому ринку (рис.1).

Рис. 1. Обсяги торгів на організованому та неорганізованому ринках

у 1997-2003 рр. (млрд грн)

Для підвищення ефективності функціонування та регулювання ринку цінних паперів необхідна централізація біржової торгівлі. Зосередження обігу цінних паперів на організованому ринку має суттєве значення для підвищення його ліквідності, прозорості, обсягів та інвестиційної ефективності.

Одним із інструментів контролю за ефективністю функціонування ринку цінних паперів є розрахунок фондових індексів як індикаторів стану ринку. На підставі проведеного аналізу фондових індексів, які розраховуються провідними фінансовими компаніями та фондовими торговельними системами України, зроблено висновок, що вони мають формальний характер та не відображають реальний стан ринку. Зроблені висновки дозволили автору сформулювати пропозиції щодо удосконалення розрахунку фондових індексів. Зокрема, запропоновано впровадити у вітчизняну практику методів розрахунку фондових індексів за темпами зростання та темпами приросту, які мають відображати динаміку коливання цін на фондовому ринку.

У дисертації обґрунтовується об’єктивна необхідність державного регулювання ринку цінних паперів. Зазначається, що в країнах з розвиненою економікою значною мірою вже визначено оптимальне співвідношення механізмів ринкового та державного регулювання. Визначено, що механізм державного регулювання містить комплекс правових, адміністративних, технічних та інших методів, оформлених у загальнообов’язкові правила діяльності ринку цінних паперів.

Доведено, що необхідність державного регулювання ринку цінних паперів зумовлена багатьма об’єктивними причинами.

По-перше, на ринку цінних паперів більшою мірою реалізуються національні інтереси держави, під якими слід розуміти комплекс макроекономічних та політичних пріоритетів на сучасному етапі розвитку економіки країни.

По-друге, на ринку цінних паперів постійно активно взаємодіють інтереси різних учасників ринку – емітентів цінних паперів, інвесторів, професійних учасників ринку (торговців цінними паперами, реєстраторів, депозитаріїв, інвестиційних фондів та компаній тощо). Ці інтереси можуть суперечити один одному і для забезпечення стабільності і правового впорядкування ринку, регламентування взаємовідносин усіх його учасників держава впроваджує відповідну систему регулювання.

По-третє, головною дійовою особою на ринку цінних паперів виступає інвестор – вітчизняний або іноземний, юридична або фізична особа. За чисельністю на ринку цінних паперів розвинених країн переважають фізичні особи, які зазвичай не володіють спеціальними знаннями у сфері фондового ринку. Без створення надійної системи захисту прав та інтересів інвесторів на ринку цінних паперів, насамперед фізичних осіб, неможливо забезпечити подальший розвиток ринку капіталів. Тільки держава у змозі забезпечити формування та постійне вдосконалення такої системи.

Автором проаналізовано державне регулювання ринку цінних паперів в Україні, зокрема, детально вивчена динаміка розвитку законодавчої бази. Це дало змогу дійти висновку про невідповідність нормативно-правової бази, яка регулює діяльність учасників ринку цінних паперів, вимогам самого ринку. Об’єктивною причиною недостатнього регулювання ринку цінних паперів є те, що Україна підійшла до становлення ринку цінних паперів непідготовленою. Зокрема, законотворці не мали достатнього досвіду, тоді як сам фондовий ринок змінювався дуже швидко. Це дало підстави автору визначити напрями вдосконалення законодавчої бази щодо регулювання ринку цінних паперів.

У третьому розділі “Вдосконалення функціонування ринку цінних паперів” проаналізовано проблеми становлення, розвитку та регулювання ринку цінних паперів в Україні та визначено основні напрями його подальшого розвитку.

Автором, зокрема, встановлено такі особливості розвитку ринку цінних паперів в Україні:

- орієнтація ринку на першочергове обслуговування фінансових потреб держави;

- непрозорість менеджменту в акціонерних товариствах та масові порушення прав акціонерів;

- відсутність законодавчого захисту прав інвесторів;

- обмеженість ринку цінних паперів у кількості потенційних інвесторів (українські банки та компанії, частина населення, що володіє валютними заощадженнями) та високий рівень залежності вітчизняного фондового ринку від іноземних інвестицій;

- криза довіри потенційних інвесторів (внутрішніх і зовнішніх) до українських цінних паперів;

- викривлене співвідношення надійності і дохідності на ринку державних цінних паперів України;

- значні політичні ризики у діяльності вітчизняного фондового ринку та не прогнозовані дії органів державної влади.

Доведено, що в умовах становлення ринку цінних паперів, коли ще не створені надійні інституційні правила поведінки його учасників, необхідні суворі обмеження діяльності та законодавча врегульованість на ринку цінних паперів з урахуванням досвіду розвинених країн та національної специфіки.

Вирішення цих питань дасть змогу розглядати ринок цінних паперів як ефективний та гнучкий механізм перерозподілу фінансових ресурсів, трансформації заощаджень в інвестиції, адекватний умовам ринкової економіки, а в підсумку – як реальний фактор активізації інвестиційного процесу.

З урахуванням вищенаведених проблем автором сформульовано ряд пропозицій щодо розвитку ринку цінних паперів в Україні та системи його регулювання. Зокрема, доведено необхідність захисту прав інвесторів та державних інтересів на ринку цінних паперів та запропоновано впровадити систему відповідальності учасників ринку, введення фінансових (штрафних) санкцій у разі невиконання останніми зобов’язань перед інвесторами. У такий спосіб, на думку автора, забезпечується надання певних державних гарантій збереження коштів дрібних власників цінних паперів.

На основі ґрунтовного аналізу функціонування ринку цінних паперів в Україні встановлено, що в першу чергу для ефективного функціонування ринку необхідно підвищити його ліквідність та рівень капіталізації, зробити ринок прозорішим для інвесторів та сприяти підвищенню рівня компетентності та контрольованості фахівців на фондового ринку.

Проведене дослідження дозволило автору визначити напрями та сформулювати пропозиції щодо подальшого розвитку ринку цінних паперів в Україні, серед яких слід виділити такі.

По-перше, стабілізацію законодавчої бази, створення системи захисту прав інвесторів шляхом запровадження системи відповідальності учасників ринку цінних паперів, введення фінансових санкцій у разі невиконання останніми зобов’язань перед інвесторами. Зокрема, на законодавчому рівні вирішити проблему обмеження маніпуляцій на ринку цінних паперів та використання інсайдерської інформації.

По-друге, захист державних інтересів на ринку цінних паперів, а саме, корпоративних прав держави через введення такого виду цінних паперів, як “золота акція”, що дозволить державі контролювати великі прибуткові підприємства, зокрема, ті, які мають стратегічне значення для країни.

По-третє, здійснення заходів з централізації та організованості фондового ринку: заборона укладання угод купівлі-продажу цінних паперів на неорганізованому ринку, що підвищить ліквідність ринку цінних паперів, збільшить капіталізацію усіх структур останнього та зробить його діяльність прозорішим.

По-четверте, поліпшення якості професійної діяльності на ринку цінних паперів, підвищення рівня компетентності фахівців на ньому, розвиток і посилення системи регулювання і нагляду за діяльністю професійних учасників ринку, створення системи збирання й розкриття інформації професійних учасників ринку цінних паперів, підвищення конкурентоспроможності українських професійних учасників ринку цінних паперів порівняно із зарубіжними фінансовими інститутами.

По-п’яте, вдосконалення розрахунку показників українського фондового ринку – фондових індексів з урахуванням методики розрахунку індексу Першої фондової торговельної системи, внесення до методики його розрахунку таких змін, як зважування всіх цін угод поточного періоду, а також визначення не загальної кількості емітованих компанією акцій, а кількості акцій, що потенційно можуть перебувати в обігу, тому що метою розрахунку індексів є саме визначення стану ринку, а, як свідчить практика, певні пакети акцій перебувають в довгостроковому утриманні. Також доцільно використовувати українським фінансових компаніям та фондовим торгівельним системам методів розрахунку фондових індексів за темпами зростання та темпами приросту.

У роботі наголошується, що перспективи подальшого розвитку українського ринку цінних паперів багато в чому залежать від правильного визначення його ролі в інвестиційному процесі, процесі фінансового розвитку країни. Взаємозалежність і взаємозумовленість фондового ринку та інвестиційного процесу в міру збільшення обсягів емісії цінних паперів та покращення інфраструктури їх обігу, безумовно, проявлятимуться дедалі чіткіше. У зв’язку з цим актуальним стає завдання органічного поєднання якісних характеристик фондового ринку, який формується, з розвитком підрозділів виробництва, що дасть змогу вивести країну на траєкторію стійкого економічного зростання.

Практичне впровадження запропонованих автором заходів сприятиме реформуванню системи державного регулювання фондового ринку України та поширенню цивілізованих ринкових відносин між його учасниками.

ВИСНОВКИ

Проведене в дисертації теоретичне узагальнення функціональної ролі ринку цінних паперів в економіці, виокремлення форм та методів його регулювання дозволяє зробити такі висновки:

1. Проведений аналіз дає можливість визначити ринок цінних паперів як механізм взаємодії власників заощаджень, фінансових посередників і реальних інвесторів, що ґрунтується на добровільній договірній основі та принципах економічної доцільності. Це сукупність соціально-економічних відносин у сфері трансформації вільних грошових коштів у позичковий капітал через фондовий ринок на основі попиту та пропозиції.

У країнах з розвиненою ринковою економікою через ринок цінних паперів вільні грошові кошти спрямовуються в перспективні наукоємні виробництва. Цінні папери стали невід’ємним атрибутом господарського життя, організованого на ринкових засадах і з економічних позицій вони можуть розглядатися як особлива форма існування капіталу та як специфічний інвестиційний товар.

2. Автором виокремлено основні форми регулювання ринку цінних паперів: державне, інституційно-правове (здійснюється саморегулівними організаціями) та ринкове регулювання.

Обґрунтовано об’єктивну необхідність ефективного регулювання ринку цінних паперів як з боку держави, так і з боку саморегулівних організацій. Система регулювання фондового ринку повинна охоплювати всіх учасників фондового ринку та забезпечувати здійснення ними своєї діяльності відповідно до законодавства і встановлених правил. Доведено необхідність синтезу ринкового, державного та інституційно-правового регулювання ринку цінних паперів.

3. Автором з’ясовано важливість ринкового регулювання ринку цінних паперів на основі взаємодії попиту та пропозиції, а також інших факторів, які впливають на формування цін на фінансові інструменти. Уточнено визначення ринкового регулювання руху цінних паперів: як взаємодію попиту та пропозиції, що формуються під впливом таких чинників як: типи та види цінних паперів, їх кількість та номінальна вартість, термін обігу, інвестиційні якості, дохідність, рейтинг та репутація емітента, галузева приналежність, інвестиційний клімат у державі та обсяги ринку цінних паперів.

Доведено, що в Україні ринковий механізм регулювання ринку цінних паперів не працює. Формування цін на фінансові інструменти відбувається всупереч об’єктивним економічним законам, а ступінь маніпулювання та монополізації на ринку цінних паперів має загрозливий характер.

4. Поглиблено вчення про вплив асиметричності інформації на маніпулювання на ринку цінних паперів, який проявляється у діях професійних учасників ринку цінних паперів, спрямованих на поширення неправдивої інформації або використання інсайдерської інформації, та призводить до зміни цін на фінансові інструменти, зміни активності торгівлі на ринку цінних паперів за відсутності ринкових передумов подібної динаміки з метою одержання надприбутків.

Запропоновані такі шляхи запобігання маніпулюванню на ринку цінних паперів: впровадження системи контролю заявок на купівлю-продаж цінних паперів та укладання угод; аналіз підсумків торгів за критерієм “нестандартних” угод; запровадження порядку проведення розслідувань правопорушень на ринку, пов’язаних з маніпулюванням; законодавче встановлення забороненого та дозволеного видів маніпулювань ринком.

5. Провідна роль у регулюванні ринку цінних паперів належить саморегулівним організаціям, які мають бути посередниками між учасниками ринку та державними органами регулювання, забезпечуючи об’єктивне регулювання та встановлення дійсних ринкових цін на фінансові інструменти. Одним із інструментів впливу на інвестиційні рішення учасників ринку цінних паперів є розрахунок фондових індексів, які є головними індикаторами розвитку ринку.

У результаті критичного аналізу автором встановлено, що в Україні розрахунок фондових індексів має формальний характер, оскільки не відображає реального стану ринку цінних паперів. Автором запропоновано удосконалення фондового індексу Першої фондової торгівельної системи та обґрунтовано доцільність впровадження у вітчизняну практику методів розрахунку фондових індексів за темпами зростання та темпами приросту. Також до розрахунку окремих фондових індексів слід включати нараховані на акції дивіденди, які є головним показником дохідності цінних паперів.

6. У результаті критичного аналізу доведено нераціональність методів державного регулювання ринку цінних паперів в Україні та їх лобістських характер. Визначено виняткову роль державного регулювання, зумовлену багатьма факторами. Насамперед, на ринку цінних паперів значною мірою реалізуються національні інтереси держави, під якими розуміється комплекс макроекономічних та політичних пріоритетів на сучасному етапі розвитку економіки країни.

7. Вперше визначено специфічні риси ринку цінних паперів в Україні, які підтверджують формальний характер його функціонування, що обумовлено: по-перше, відсутністю впливу дохідності діяльності суб’єктів господарювання на ціну акції; по-друге, неможливістю застосування традиційних методів визначення дохідності цінних паперів через невиплату дивідендів власникам акцій; по-третє, неможливістю використання фондових індексів для відображення реальних змін на ринку цінних паперів; по-четверте, інформаційною непрозорістю купівлі-продажу цінних паперів на ринку; по-п’яте, переважанням адміністративного регулювання ринку цінних паперів та динаміки торгівлі на ньому по відношенню до дії ринкових факторів.

8. Поглиблено обґрунтування специфіки становлення та розвитку ринку цінних паперів в Україні, генезису, функціональної ролі та відносин, які встановлюються з приводу руху цінних паперів, що дозволило виявити певні особливості. До них слід віднести високий рівень ризику при інвестуванні у фінансові інструменти, залежність ринку цінних паперів від іноземних інвестицій, відсутність законодавчого захисту прав інвесторів, криза довіри потенційних внутрішніх інвесторів, значний вплив політичної нестабільності на стан ринку.

Автором визначені напрямки подальшого розвитку ринку цінних паперів, запропоновані шляхи захисту інтересів дрібних інвесторів, зокрема, впровадження системи фінансової та адміністративної відповідальності учасників ринку та посадових осіб органів державного регулювання ринку цінних паперів за порушення прав інвесторів. Запропоновані шляхи захисту корпоративних інтересів держави через її участь в управлінні приватизованими підприємствами, а також підвищення капіталізації та ліквідності фондового ринку шляхом централізації біржової торгівлі та укладання угод з купівлі-продажу цінних паперів тільки на організованому біржовому та позабіржовому ринках.

Список опублікованих робіт за темою дисертації

1. Терещенко Г. М. Особливості ринку цінних паперів в економіці України // Формування ринкових відносин в Україні. – 1999. – Вип. 7. – С. 80–86 (0,4 ум.-друк. арк.).

2. Терещенко Г. М. Проблеми забезпечення фінансової безпеки ринку цінних паперів в Україні // Наукові праці НДФІ. – 2000. – Вип. 9. – С. 59–66 (0,6 ум.-друк. арк.).

3. Терещенко Г. М. Проблеми розвитку фондового ринку України // Наукові праці НДФІ. – 2000. – Вип. 12. – С. 88–95 (0,6 ум.-друк. арк.).

4. Терещенко Г. М. Інвестиційна криза та проблеми накопичення грошового капіталу в економіці України // Вісник Української академії банківської справи. – 2000. – № ). – С. 49–52 (0,45 ум.-друк. арк.).

5. Терещенко Г. М. Вплив фондового ринку на формування фінансових ресурсів держави та реального сектора економіки // Наукові праці НДФІ. – 2001. – Вип. 3). – С. 63–68 (0,5 ум.-друк. арк.).

6. Терещенко Г. М. Фондові індекси як індикатори стану ринку цінних паперів // Наукові праці НДФІ. – 2002. – Вип. 4(19). – С. 91–98 (0,6 ум.-друк. арк.).

7. Терещенко Г. М. Ринок цінних паперів: сфера економічних відносин і фактор фінансового забезпечення розвитку економіки // Вісник ДДФЕІ: Економічні науки. – 2002. - № ). – С. 73–76 (0,35 ум.-друк. арк.).

8. Терещенко Г. М. Страхування ризиків депозитарної діяльності // Наукові праці НДФІ. – 2003. – Вип. 2). – С. 89–94 (0,5 ум.-друк. арк.).

9. Терещенко Г. М. Теоретичні засади регулювання фондового ринку України // Наукові праці НДФІ. – 2003. – Випуск 4). – C. 122–126 (0,4 ум.-друк. арк.).

АНОТАЦІЯ

Терещенко Г.М. Регулювання ринку цінних паперів. – Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит. – Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України, Київ, 2005.

У дисертації науково обґрунтовано функціональну роль ринку цінних паперів у ринковій економіці та його вплив на економічне зростання. Досліджено зв’язок ринку цінних паперів з науково-технічним прогресом. Історико-економічний аналіз розвитку ринку цінних паперів у країнах з ринковою економікою дозволив зробити висновок, що він став дієвим механізмом залучення