ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ
КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ
ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА
Квєтна Ілона Романівна
УДК 339.725
Механізми визначення інвестиційної вартості активів
на міжнародних ринках титулів власності
Спеціальність 08.05.01 – світове господарство
і міжнародні економічні відносини
АВТОРЕФЕРАТ
дисертації на здобуття наукового ступеня
кандидата економічних наук
Київ – 2006
Дисертацією є рукопис.
Дисертаційна робота виконана на кафедрі міжнародних валютно-кредитних і фінансових відносин Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка.
Науковий керівник Доктор економічних наук, професор
Пузанов Ігор Іванович,
професор кафедри міжнародних валютно-кредитних і фінансових відносин
Інституту міжнародних відносин
Київського національного університету
імені Тараса Шевченка
Офіційні опоненти: Доктор економічних наук, професор
Мозговий Олег Миколайович,
завідувач кафедри міжнародних фінансів
Київського національного економічного
університету імені Вадима Гетьмана
Кандидат економічних наук, доцент
Анісімова Ольга Миколаївна,
завідувач кафедри економічної теорії
Приазовського державного технічного університету
Міністерства освіти і науки України, м. Маріуполь
Провідна установа: Тернопільський державний економічний університет
Міністерства освіти і науки України,
кафедра міжнародної економіки, фінансово -
кредитних відносин та маркетингу, м. Тернопіль
Захист відбудеться 22 січня 2007 р. о 12 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.001.02 в Інституті міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 04119, м. Київ, вул. Мельникова, 36/1, зал засідань вченої ради.
З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 01017, м. Київ, вул. Володи-мирська, 58, к.10.
Автореферат розісланий 22 грудня 2006 р.
Вчений секретар
спеціалізованої вченої ради Л.С. Поліщук
загальна характеристика дисертаційної роботи
Актуальність теми. Ринок цінних паперів є однією з основних фінансових ланок, яка визначає засади функціонування ринкової економіки в цілому та міжнародних економічних відносин зокрема. У зв’язку із поглибленням фінансової глобалізації, зростанням ролі фондових ринків у світі та обсягів портфельних інвестицій підвищуються вимоги до методів фінансового аналізу та вдосконалення системи факторів, що впливають на вартість та дохідність цінних паперів. Крім того для сучасних міжнародних фінансових ринків характерна досить висока динаміка розвитку, що вимагає постійного вдосконалення існуючих теорій та моделей. Вивчення механізмів та розробка теорій ціноутворення як на міжнародному фондовому ринку загалом так і на окремих його сегментах дозволяють підвищити надійність фінансових вкладень та ефективність діяльності емітентів та інвесторів.
Особливу увагу аналітиків та науковців у наш час привертають міжнародні ринки титулів власності, на яких відбувається купівля-продаж акцій та депозитарних розписок. Глобалізація цього сегменту фінансового ринку зростає з кожним днем. В цих умовах процес прийняття інвестиційних рішень має враховувати безліч факторів та завжди характеризується певним ступенем ризику. Все це свідчить про актуальність проблеми аналізу механізмів та особливостей визначення ринкової вартості акцій та депозитарних розписок, а також вказує на необхідність розширення існуючих методів оцінки прибутковості фінансових вкладень в цю категорію активів.
Серед наукових праць, присвячених проблемі дослідження теоретичних та практичних аспектів визначення вартості активів на міжнародних ринках титулів власності, можна назвати праці таких іноземних науковців: Марковіц Г., Шарп У., які зосереджували увагу на аспектах формування ефективного інвестиційного портфеля; Шилер Р., Кемпбел Дж., які досліджували фактори впливу на дохідність та процеси ціноутворення акціонерного капіталу; Дреман Д., Ерранза В., Фама Ю., які приділяють основну увагу взаємозв’язку між дивідендними виплатами та очікуваним доходом фондових активів. Також слід окремо відзначити досягнення новітніх методів оцінки та аналізу фондових активів, таких як теорія рефлексивності, що була започаткована Соросом Дж., та теорія нечітких множин, засновником якої вважається Заде Л.
Окремі аспекти аналізу та оцінки вартісних характеристик акцій та депозитарних розписок, а також механізми їх ринкового ціноутворення досліджуються у роботах таких українських та російських вчених як Анісімова О.М., Антошин І.В., Берднікова Т.Б., Грідчіна М.В., Закарян І.О., Масалович А.І., Міркін Я.М., Мозговий О.М., Рубцов Б.Б., Савчук В.П., Слуцкін Л.Н., Хоружий С.Г. та ін.
Незважаючи на те, що вже існує велика кількість різноманітних економіко-математичних моделей, за допомогою яких дослідники намагаються мінімізувати ризики при одночасному підвищенні дохідності фінансових вкладень, у зв’язку із постійним зростанням обсягів інформації і кількості даних, залишається актуальною проблема визначення та формалізації факторів ринкового ціноутворення на ринках титулів власності. Особливої актуальності на сьогодні набувають методики дослідження ринкової кон’юнктури, що являють собою сукупність елементів різних підходів в поєднанні з економіко-математичними моделями.
Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційне дослідження виконано відповідно до теми підрозділу 3 “Механізм взаємодії економіки України зі світовим господарством в умовах глобалізації”, яка є складовою загальної наукової теми Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка “Міжнародні правові, політичні та економічні засади розвитку України” № БФ048-01(2001-2005 рр.) та теми підрозділу 3 “Інтеграційна стратегія входження України в європейський економічний простір”, яка є складовою загальної наукової теми Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка “Інтеграція України у європейські правові, політичні та економічні системи” № БФ048-01(2006-2010 рр.)
Мета та завдання дослідження полягає в обґрунтуванні шляхів підвищення прибутковості інвестицій на світових ринках титулів власності та розробці механізмів визначення інвестиційної вартості досліджуваних фінансових інструментів.
Досягнення поставленої мети передбачає розв’язання низки завдань. Їх зміст та пріоритетність визначається, передусім, можливостями використання теоретичного та економіко-математичного інструментарію для оцінки процесів ринкового ціноутворення акцій та депозитарних розписок. З урахуванням вищезазначеного в дисертації поставлені та вирішуються такі завдання:
розкрити теоретичні та методологічні аспекти аналізу ринку титулів власності;
проаналізувати основні підходи та методи, що використовуються при визначенні вартості фондових активів та виявити специфіку їх застосування на ринку титулів власності;
оцінити перспективи використання елементів нечіткої логіки та теорії рефлексивності на ринках титулів власності;
вивчити характерні риси та тенденції розвитку міжнародних ринків титулів власності на сучасному етапі та дослідити специфіку функціонування даного сегменту фінансового ринку в Україні;
дослідити методику розробки прогнозів та специфіку побудови регресійних моделей на ринку титулів власності;
визначити комплекс чинників та передумов, що спричиняють коливання ринкової вартості акцій та депозитарних розписок з урахуванням особливостей українського ринку;
розробити стратегію підвищення прибутковості фондових інвестицій на основі побудови моделі прогнозування курсових коливань титулів власності;
дослідити специфічні особливості курсоутворення депозитарних розписок та взаємозв’язок їх ринкової вартості з ціною базових акцій;
здійснити апробацію розробленої стратегії підвищення прибутковості вкладень.
Об’єктом дослідження є процеси ціноутворення на міжнародних ринках титулів власності.
Предметом дослідження є інвестиційна вартість акцій та депозитарних розписок.
Методи дослідження. В дослідженні застосовано логіко-діалектичний метод пізнання, методи системного аналізу, абстракції, синтетичних оцінок, визначення кореляційних зв’язків між економічними явищами та процесами, метод групувань, вибірок тощо.
Методологічний апарат дослідження становлять взаємодоповнюючі загальнонаукові і спеціальні методи наукового пізнання. Загальнонаукові методи дослідження, такі як історичний, діалектичний метод пізнання, аналіз та синтез, узагальнення, метод порівняння, наукова індукція та дедукція, емпіричний метод, статистичні методи дослідження динаміки розвитку фондових ринків (перший, другий розділи), застосовано при розробці теоретико-методологічних засад сутності ринку титулів власності та при визначенні особливостей оцінки інвестиційної вартості акцій та депозитарних розписок. Також у роботі було використано ряд спеціальних економічних та математичних методів, зокрема: методи апроксимації (підрозділ 3.3) та елементи теорії нечіткої логіки (підрозділ 3.3), що дозволило оперувати вербальними даними та даними, що задані нечітко; імплементація фундаментального і технічного аналізу (підрозділи 2.3, 3.3, 3.4), а також методів регресійного та кореляційного аналізу (підрозділи 3.1, 3.3, 3.4), дозволили кількісно та якісно визначити вплив різноманітних економічних та політичних факторів на формування інвестиційної вартості активів, що досліджуються; застосування елементів теорії рефлексивності (підрозділ 1.3) дало змогу оцінити вплив ринкових очікувань учасників на зміну вартості акцій та депозитарних розписок; економетричне та комп’ютерне моделювання (підрозділи 3.2, 3.3, 3.4) дозволило кількісно оцінити достовірність отриманих результатів та визначити ефективність здійснення портфельних інвестицій.
Фактологічну базу дослідження становлять законодавчі та нормативні акти України, офіційна статистична звітність Державного комітету статистики України, інформаційні матеріали Міністерства економіки, матеріали Світового банку, Міжнародного Валютного Фонду та документи інших міжнародних організацій.
Наукова новизна одержаних результатів. Наукова новизна результатів дослідження полягає в розкритті концептуальних засад підвищення прибутковості вкладень на міжнародних ринках титулів власності та розробці стратегій портфельного інвестування. Основні результати, що становлять наукову новизну та отримані в процесі вирішення завдань, поставлених у дисертаційному дослідженні, розкривають особистий внесок автора у розробку проблеми та полягають у наступному:
вперше
визначено параметри зв’язку між основними факторами мікро- та макросередовища діяльності емітента та зміною ринкової вартості акцій та депозитарних розписок, а також досліджено специфіку прояву різноманітних факторів в умовах українського фондового ринку, що дало можливість систематизувати наявний теоретичний та практичний інструментарій для розробки механізму визначення інвестиційної вартості активів, що торгуються на міжнародних ринках титулів власності;
запропоновано чотирифакторну регресійну модель прогнозування зміни вартості титулів власності, на основі застосування цінової динаміки значень індексу сектору роздрібних продавців S&P RETAIL NDX (^RLX), до якого належить компанія, зміни значень фондового індексу NASDAQ (^IXIC), значень Індексу Національної Асоціації менеджерів по закупівлях (ISM або NAPM) та подій, що впливають на мікро - та макросередовище діяльності компанії (розрахунки проводилися із застосуванням методу апроксимації нечітких даних при аналізі статистичної інформації щодо діяльності окремих емітентів на ринку, зокрема, політики компаній, внутріфірмових змін та подій у рамках сектору);
визначено параметри кореляційного зв’язку та механізми взаємовпливу між ринковою вартістю депозитарних розписок, що торгуються на світових фондових ринках, та ціною відповідних акцій на ринках емітентів із урахуванням особливостей американських депозитарних розписок (АДР), випущених на акції українських компаній (на базі розрахунків для акцій та АДР ВАТ „Укрнафта” виявлено, що майже завжди вартість українських депозитарних розписок залежить від цін акцій на ринку емітента, а також доведено наявність впливу на ціну АДР вартості акцій компанії на українському ринку та курсових коливань валют й вагомих подій на ринку, де депозитарні розписки торгуються);
запропоновано алгоритм підвищення дохідності портфельних інвестицій, здійснено його апробацію на прикладі акцій компанії Amazon.com та підготовлено систему рекомендацій щодо доцільності інвестування за конкретних прогнозних значень показників, що досліджувалися;
удосконалено:
визначення терміну „ринок титулів власності” (в рамках даного дисертаційного дослідження під ринком титулів власності розуміється основний сегмент ринку цінних паперів, на якому обертаються емісійні неборгові цінні папери, що закріплюють права на капітал, який лежить в їх основі та спрямовується на поповнення основного і оборотного капіталу економічних суб'єктів) та особливостей інструментів, що обертаються на даному сегменті фінансового ринку, а також охарактеризовано специфіку теоретико-методологічних підходів, які можуть бути застосовані при аналізі ринку акцій та депозитарних розписок в Україні врахуваючи відсутність в українському законодавстві визначення титулів власності як категорії цінних паперів;
дістали подальшого розвитку:
застосування різноманітних підходів до визначення вартості титулів власності (системне використання методів технічного, фундаментального аналізу, визначення ринкової рівноваги та оптимізації портфелю цінних паперів) та обґрунтування переваг та недоліків використання регресійного аналізу на ринку титулів власності для прогнозування динаміки курсових коливань акцій та депозитарних розписок з метою визначення найбільш вигідних умов укладання зовнішньоекономічних договорів для суб’єктів фондового ринку та мінімізації фінансових втрат інвесторів;
методологічне обґрунтування та використання елементів розробленої Дж. Соросом теорії рефлексивності, яка дозволяє врахувати настрої ринку у передчутті певних подій, та теорії нечітких множин, за допомогою якої можна формалізувати якісні показники та врахувати їх в процесі побудови економіко-математичних моделей, з метою прогнозування напрямів та масштабів змін вартості акцій та депозитарних розписок;
емпіричне та статистично-аналітичне дослідження тенденцій розвитку міжнародних ринків титулів власності на сучасному етапі та специфіки обігу акцій та депозитарних розписок на українському фондовому ринку, що обумовлена загальним низьким ступенем розвитку фондового ринку в нашій країні та невеликими обсягами торгівлі акціями та депозитарними розписками вітчизняних компаній.
Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що основні положення та висновки даного дисертаційного дослідження можуть бути використані різними категоріями інвесторів при здійснені операцій на ринку титулів власності, а також іншими учасниками фондового ринку для розробки стратегій та методів роботи з акціями та депозитарними розписками з метою підвищення ефективності інвестиційної діяльності та прибутковості фінансових вкладень.
Результати дисертаційного дослідження використовувались при формуванні інвестиційної стратегії ВАТ „Кредитпромбанк” та розробці рекомендацій щодо формування портфелю цінних паперів та управління інвестиційними активами протягом 2004-2005 років (довідка № 484/13-1830-02ВН). Зокрема, враховано рекомендації щодо аналізу та оцінки інвестиційної вартості активів як вітчизняних так і закордонних емітентів та застосовано розроблені методики прогнозування вартості цінних паперів. Також результати дисертаційного дослідження використовувались при проведенні навчальних курсів та консультацій в центрі Інтернет - трейдингу, який організовано в Вінниці компанією „Спільна Справа”, що є регіональним представником англійської брокерської компанії „Capital Standard Corporation” (довідка від 17.03.2005 р.). Також результати дисертаційного дослідження впроваджено у практичну роботу кафедри міжнародних валютно-кредитних і фінансових відносин Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка (довідка № /11-118 від 09.06.2006 р.).
Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійним дослідженням автора, базується на авторському переосмисленні стратегій підвищення прибутковості при здійсненні інвестицій на ринках титулів власності. Усі наукові результати, які наведені в дисертації і виносяться на захист, отримані автором особисто.
Апробація результатів дисертації. Основні положення та наукові результати дослідження доповідались та обговорювались на засіданнях кафедри міжнародних валютно-кредитних і фінансових відносин Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка, під час наукового стажування за кордоном – у Вищій Школі Лессіус, м. Антверпен, Бельгія, у листопаді 2004 р. та на 13 науково-теоретичних та науково-практичних конференціях в Україні: VI міжнародній науковій конференції „Контроль і управління в складних системах (КУСС - 2001)”, 8-12 жовтня 2001 р., м. Вінниця; XІ міжнародній науково-практичній конференції „Сучасні інформаційні та енергозберігаючі технології життєзабезпечення людини”, 15 травня 2002 р., м. Київ; IX міжнародній науково-практичній конференції „Сучасні інформаційні та енергозберігаючі технології життєзабезпечення людини”, 12-15 червня 2001 р., м. Чернівці; міжнародній науково-технічній конференції „Приладобудування – 2002”, 15-18 вересня 2002 р., м. Вінниця – м. Алупка; VI всеукраїнській (І міжнародній) студентській науковій конференції з прикладної математики та інформатики „СНКПМІ-2003”, 17-18 квітня 2003 р., м. Львів; ХІ міжнародній науково-теоретичній конференції „Механізми співпраці України з міжнародними фінансовими інститутами”, 20 листопада 2003р., м. Київ; VI міжнародній молодіжній науково-практичній конференції „Людина і космос”, 14-16 квітня 2004 р., м. Дніпропетровськ; міжнародній науково-практичній конференції „Моделювання міжнародних відносин”, 29 квітня 2004 р., м Київ; науково-теоретичній конференції молодих вчених, 14 жовтня 2004 р., м. Київ; науково-теоретичній конференції студентів та молодих вчених з актуальних проблем міжнародних відносин, 11 березня 2005 р., м. Київ; ХІІІ міжнародній науково-практичній конференції „Інформаційні технології: наука, техніка, технологія, освіта, здоров'я” MicroCAD-2005, 19-20 травня 2005 р., м. Харків; VIІІ міжнародній науковій конференції "Контроль і управління в складних системах (КУСС - 2005)", 24-27 жовтня 2005 р., м. Вінниця; ХІІ Міжнародний науково-практичний семінар ,,Проблеми розвитку зовнішньоекономічних зв’язків та залучення іноземних інвестицій: регіональний аспект”, 26-29 січня 2006 р., м. Донецьк – м. Святогірськ.
Публікації. За темою дисертаційного дослідження опубліковано 18 друкованих праць. З них 1 монографія (в співавторстві), 6 одноосібних наукових статей та 1 стаття у співавторстві у фахових виданнях, внесених до переліку ВАК України, 10 публікацій за матеріалами наукових конференцій. Загальний обсяг публікацій становить 19,73 д.а.
Структура та обсяг дисертації. Структура роботи зумовлена метою та завданнями дослідження і складається з переліку умовних скорочень, вступу, трьох розділів (10 підрозділів), висновків, списку використаних джерел та п’ятнадцяти додатків. Загальний обсяг дисертації – 170 сторінок, у тому числі 18 рисунків та 12 таблиць. Список використаних джерел включає 234 позиції на 19 сторінках. Додатки містять 19 рисунків та 15 таблиць на 50 сторінках.
ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ
У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертаційного дослідження, його науково-теоретичне значення, визначено мету і завдання дисертації, сформульовано об’єкт, предмет та методи дослідження, вказано на зв’язок роботи із науковими програмами і темами, розкрито її наукову новизну та практичне значення.
У першому розділі „Титули власності: теоретичні підходи до механізмів їх аналізу та оцінки” систематизовано та узагальнено основні підходи до визначення категорій „титули власності”, „інвестиційна вартість” та „механізм визначення інвестиційної вартості цінних паперів”, розглянуто активи, що торгуються на міжнародних ринках титулів власності, досліджено теоретичні підходи до їх аналізу та оцінки.
На сучасному етапі розвитку світового господарства ринки цінних паперів є дієвим інструментом розподілу й перерозподілу капіталу як в межах національних економік так і на міжнародному рівні. Ринок цінних паперів опосередкує відносини, що виражаються у формі володіння цінними паперами та мають характер засвідчення майнових прав у вигляді титулу власності, об'єкту інвестицій, позики і предмету власності. Визначною особливістю ринку цінних паперів є об'єкт, щодо якого складаються ці відносини, під яким розуміється вартість, що знаходиться у власності індивідів.
Зважаючи на світову практику та дослідження зарубіжних науковців усі цінні папери, що обертаються на ринку, можна розділити на дві групи: боргові цінні папери і титули власності. До титулів власності відносять цінні папери, що засвідчують майнове право власника документа щодо особи, що випустила документ. Цю групу цінних паперів складають: прості і привілейовані акції, конвертовані цінні папери, варранти, передплатні права, депозитарні розписки, паї, тощо. Зважаючи на те, що серед усіх цінних паперів, які можна віднести до категорії „титулів власності” найбільш розповсюдженими на фондових ринках різних країн є акції та депозитарні розписки, далі у даній роботі під ринком титулів власності ми будемо розуміти сегмент ринку цінних паперів, на якому обертаються саме ці види активів.
Будь-яка акція чи депозитарна розписка має два потенційні джерела доходу: щорічні виплати по дивідендах і приріст капіталу, який утворюється завдяки підвищенню ринкового курсу акції. Оцінюючи інвестиційну вартість, інвестори намагаються визначити, скільки коштів вони зможуть одержати з цих двох джерел, а потім використовують свої оцінки як основу для визначення потенціалу прибутковості конкретного фондового активу. Одночасно з цим інвестори прагнуть оцінити ризик, на який вони ідуть в період володіння цінними паперами. Поєднання одержаної інформації з розрахунками прибутковості і ризику дозволяє визначити інвестиційну вартість даного цінного паперу
Під механізмом визначення інвестиційної вартості цінних паперів ми, в свою чергу, розуміємо всі взаємозв'язки і взаємозалежності, що обумовлюють практико-інституційні особливості поведінки інвесторів на ринку та включають систему заходів і дій, яка може бути представлена як модель зниження ризикованості операцій з певними фондовими активами за допомогою вибору конкретних шляхів та методів прогнозування курсової вартості цінних паперів.
Сучасний механізм визначення інвестиційної вартості титулів власності можна представити як інтегровану систему форм, методів, засобів, за допомогою яких інвестори отримують можливість підвищити прибутковість інвестиційних операцій на ринках акцій і депозитарних розписок одночасно мінімізуючи ризики втрати вкладених коштів. Оскільки в механізмі визначення інвестиційної вартості титулів власності присутній зворотний зв'язок, його можна розглядати як закриту систему взаємин економічних суб'єктів і об'єктів, що являє собою сукупність елементів і зв'язків між ними.
На сьогодні в арсеналі дослідників та аналітиків фондових ринків наявна величезна кількість різноманітних підходів до аналізу фондових активів (рис.1), які відрізняються як принципами аналізу, так і набором аналізованих показників. Відсутність достатньої погодженості між ринком цінних паперів і реальною економікою вимагає відмовлення від їх сліпого копіювання. Це обумовлює необхідність проведення порівняльного аналізу методологічних підходів до оцінки інвестиційної вартості титулів власності.
У зв’язку з великими потоками даних задача побудови точних математичних моделей економічних об'єктів при розв'язанні аналітичних задач підтримки прийняття рішень на основі використання традиційних, ши-роко розповсюджених варіантів формалізації об'єктів виявляється майже недосяжною, через неймовірно велику кількість чинників, що необхідно взяти до уваги. З іншого боку спрощення моделі в рамках тради-ційних методів неминуче призведе до неадекватності інвестиційних рішень внаслідок недостатньо повно-го врахування чинників невизначеності. Саме тому останнім часом особливої популярності набули нетрадиційні методи аналізу та прогнозування на фондових ринках, такі як теорія рефлексивності та теорія нечіткої логіки.
Основними перевагами нечіткої логіки при вирішенні економічних задач на фінансових ринках є можливість: оперувати вхідними даними, заданими нечітко; здійснювати нечітку формалізацію критеріїв оцінки і порівняння (“більшість”, “можливо”, “переважно” та ін.); якісно оцінювати як вхідні дані, так і вихідні результати; проводити швидке моделювання складних динамічних систем та здійснювати їх порівняльний аналіз із заданим ступенем точності.
Суть розробленої Дж. Соросом теорії рефлексивності полягає в тому, що очікування учасників ринкового процесу засновані на неповній інформації і сполучені з емоціями, що породжують переваги, які часто є помилковими. Основними постулатами теорії рефлексивності є твердження: на ринку завжди існують пріоритети того або іншого спрямування; ринок може впливати на плин подій, які він передвіщає.
Рис.1. Методи аналізу фондових активів
Дослідження, проведені у першому розділі, показують, що задля ефективної роботи на ринку титулів власності та адекватної оцінки вкладень у фондові активи необхідно вирішити проблеми, пов'язані із:
складністю побудови макроекономічних моделей прогнозування ринку, що обумовлена наявністю великої кількості вхідних параметрів, які необхідно формалізувати;
складністю використання для моделювання або виключно кількісних або виключно якісних методів;
складністю відображення інвестиційних процесів та оцінки достовірності прогнозу.
У відповідності з окресленими проблемами напрямком досліджень у даній дисертаційній роботі є аналіз та оцінка факторів, що впливають на зміну ринкової вартості акцій та депозитарних розписок, а також розробка методики ситуаційного підходу до інвестування на ринку титулів власності з метою підвищення ефективності роботи, а також ступеня передбачуваності та наукового обґрунтування процесів ринкового ціноутворення фінансових інструментів.
У другому розділі „Тенденції розвитку ринку титулів власності та застосування методик аналізу його активів” досліджено специфіку розвитку процесів на ринках титулів власності як в рамках світового господарства в цілому так і на рівні окремих країн та регіонів (зокрема України), а також визначено систему показників та моделей оцінки акцій та депозитарних розписок.
Протягом останніх десятиріч спостерігається вибухове зростання обсягів торгівлі на світових ринках титулів власності. За останні 15 років оборот торгівлі акціями на біржах світу збільшився майже у 80 разів. Показник ліквідності ринку акцій (відношення річного обороту до сумарної капіталізації), що на початок 90-х рр. складав менше 1%, у 2004 р. збільшився на два порядки – до 113%. Аналіз національних фондових ринків в різних країнах показав, що протягом ХХ століття найсприятливіший фондовий ринок для довгострокового інвестування у титули власності знаходиться в США, оскільки він є одним з небагатьох ринків з позитивною прибутковістю в довгостроковому періоді.
Також слід відзначити, що в останні роки інвестиційні операції на міжнародному ринку титулів власності характеризують нові тенденції, що можуть суттєво змінити уявлення про його зміст і специфічні фактори розвитку. Однією з таких тенден-цій є глобалізація ринків титулів власності, що стала можливою, головним чином, завдяки усуненню бар'єрів на шляху руху капіталів, створених державним регулюванням ринків цінних паперів, появі нових фінансових інструментів, зокрема, депозитарних розписок, нових ринків в колишніх соціалістичних країнах та розвитку засобів зв'язку та інформаційних технологій.
Незважаючи на наявність в Україні величезної кількості проблем, пов’язаних як із специфікою перехідного періоду, так і з недорозвиненістю фінансової інфраструктури, на сьогодні можна відзначити помітний прогрес у розвитку системи регулювання українського ринку цінних паперів, а також збільшення кількості емітентів та інвесторів, що вкладають кошти в акції вітчизняних підприємств.
Одночасно з цим в Україні на сучасному етапі, на жаль, відсутнє масове використання мережі Інтернет як інформаційної бази для реальних та потенційних учасників ринку, не вирішене питання залучення до процесу віртуального інвестування дрібних інвесторів, не отримали широкого застосування електронні системи вторинних торгів акціями на біржах, а використання інформаційних систем для організації своєї роботи здійснюється лише окремими учасниками ринку. Так, зокрема, з використанням мережі Інтернет організована робота ПФТС та КМФБ. Отже, незважаючи на досягнуті результати, інформаційна інфраструктура вторинного ринку корпоратив-них цінних паперів та автоматизація його діяльності (у тому числі віртуальне інвестування) в Україні поки що перебувають на стадії становлення і не отримали широкого застосування внаслідок недостатнього розвитку реальної інфраструктури ринку; відсутності чіткої взаємодії між існуючими електронними системами ринку; відсутності надійного та якісного зв'язку; фінансових проблем (оплата комісійних брокеру, депозитарних послуг); суперечностей у законодавчій базі України.
Розв'язання цих проблем і реалізація протягом наступних років визначених напрямів розвитку вторинного ринку корпоративних цін-них паперів України сприятиме збільшенню його ліквідності та прозорості, активізації залучення і раціонального розміщення інвестиційних ресурсів, що, в свою чергу, дасть змогу успішніше здійснювати реформування економіки України.
Основою для оцінки акцій є визначення їхньої вартості як фінансового інструмента, що здатен приносити дохід його власнику. Основними способами отримання доходу для інвестора є одержання дивідендів та зростання курсової (ринкової) вартості акції. В даний час багато розрахунків біржових аналітиків показують, що у акцій, по яких виплачуються дивіденди, ринкові показники краще, ніж у тих, по яких дивіденди не виплачуються. Наприклад, аналіз індексу S&P 500 показав: компанії-платники дивідендів в середньому дали за 2004 р. дохід 18,35%, а неплатники – 13,65%.
Під час проведення аналізу коливань вартості цінних паперів на фондовому ринку фахівці зазвичай спираються на певну низку факторів, що характеризують макро- та мікро середовище діяльності компанії емітента та тренди на ринку. В рамках даної роботи було досліджено низку фундаментальних факторів, що здійснюють найбільш вагомий вплив на діяльність емітентів й інвесторів, та спричиняють ринкові коливання в рамках досліджуваного сегменту фондового ринку (рис. 2). Звісно, при досліджені цінних паперів українських емітентів, необхідно враховувати специфічні особливості та реалії української економіки.
У третьому розділі „Розробка механізму визначення вартості титулів власності на базі дослідження передумов курсових коливань на ринку” автором розроблено механізм, за допомогою якого можливо визначати інвестиційну вартість акцій та депозитарних розписок на міжнародних ринках титулів власності, досліджено фактори та чинники, що здійснюють вплив на ринкову вартість цієї категорії активів.
Майже всі застосовувані методики прогнозування, як фундаментальні, так і технічні, можна формалізувати в поняттях багатомірного регресійного аналізу. За допомогою регресійного аналізу також можна визначати моменти зміни тренду на фондовому ринку, що є одним з найважливіших завдань фінансового аналізу цінних паперів. Моделі цього типу можуть бути застосовані до різних цінних паперів, але з поправкою на ступінь впливу різних факторів на діяльність компанії-емітента та їх кореляцію з певними макроекономічними показниками. В той же час слід зазначити, що основні труднощі при застосуванні регресійних методів оцінки вартості акцій та депозитарних розписок пов’язані із складністю формалізації великої кількості вхідних параметрів, які характеризують достатньо тривалі періоди часу.
Для здійснення об’єктивного аналізу та прогнозування на ринку титулів власності необхідно враховувати як динаміку зміни процесів у часі так і аналіз розвитку ситуації, що обумовлена взаємодією процесів із змінним зовнішнім середовищем. При цьому можуть враховуватися як динамічні процеси, так і статичний вплив кількісних і якісних факторів, у тому числі і тих, які принципово не можуть бути оцінені кількісно та мають бути формалізовані лише за допомогою використання елементів нечіткої логіки.
Рис. 2. Вплив факторів мікро- та макрорівня
на зміну вартості активів на ринку титулів власності
Механізм визначення інвестиційної вартості активів на міжнародних ринках титулів власності має забезпечити інструментарій, що допоможе інвестору досягти найвищого рівня дохідності вкладень на ринку.
В роботі запропоновано варіант механізму визначення інвестиційної вартості активів на ринках титулів власності (рис. 3). Слід наголосити, що таке представлення механізму є достатньо умовним, оскільки в реальності для кожного суб'єкта інвестиційного процесу структура цього механізму залежить від безлічі чинників: рівня здійснення діяльності емітента (макро- і мікрорівень); його організаційної структури; характеру здійснюваної діяльності; вибраної інвестиційної стратегії; економічної, соціальної і політичної ситуації в країні та ін.
Основною метою розробленого механізму є забезпечення найвищого ступеня дохідності титулів власності, яка досягається завдяки поєднанню найбільш оптимальних методів дослідження та аналізу фінансових ринків і активів, що на них торгуються, та математичного апарату, який має бути покладений в основу економіко-математичної моделі визначення вартості досліджуваних цінних паперів.
Суть підходу полягає у доборі сукупності найбільш істотних для розв'язання поставленої задачі факторів, якісній оцінці їх впливу і визначенні тенденцій розвитку процесів у даній сфері. Слід підкреслити, що залежність динаміки курсів акцій і показників розвитку економіки, галузі, компанії не є прямо пропорційною, оскільки очікування інвесторів ґрунтуються також на перспективах розвитку цих показників та враховують різні ризики. Різноспрямовані очікування певних груп інвесторів призводять до нестійкості очікувань, хоча напрям загального тренду акцій співпадає з напрямом трендів галузевого і загальноекономічного розвитку.
Відповідно до запропонованого в роботі механізму визначення інвестиційної вартості титулів власності (Див. рис. 3) розроблено багатофакторну регресійну модель прогнозування ринкової вартості акцій та депозитарних розписок. Звісно, для того, щоб врахувати усі фактори, вплив яких відбито у ціні активів на ринку, а також кореляцію між ними, потрібно провести незлічену кількість статистичних і математичних досліджень і розрахунків. Тому запропоновано взяти за основу чотирифакторну модель із наступним визначенням найбільш важливих для певного цінного паперу факторів. Визначивши варіацію значень кожного з факторів (xi), а також їхню вагу (ki) і підставивши відповідні значення у систему отримуємо рівняння множинної лінійної регресії, що характеризуватиме залежність між ринковою вартістю активів та значеннями різних факторів:
1x1+k2x2+k3x3+k4x4+k5
Функція y дорівнює значенню ціни акцій, а вага факторів позначається як k1, k2, k3, k4. Усього є n точок (чим більше n, тим точнішим буде результат).
Значення yi для точок x1i, x2i, x3i, x4i, x5i, дорівнюють:
.......
Отже, статистичним та аналітичним шляхом визначивши значення факторів, що впливають на ринкову ціну цінних паперів, і підставивши наявні значення у систему ми отримуємо значення коефіцієнтів, тобто вагу кожного фактору. Одержані дані формують цільову функцію.
Рис. 3. Механізм визначення інвестиційної вартості титулів власності
Розрахувавши прогнозований відсоток падіння, зростання ціни можна виробляти рекомендації і прогнози стосовно доцільності інвестування в конкретні цінні папери на конкретний момент часу (табл. 1).
Таблиця 1.
Інтерпретація прогнозованих значень цінової динаміки
Розрахований показник цінової динаміки | Інтерпретація (прогноз)
>50% | Висока дохідність при здійсненні купівлі даного фінансового інструменту
від 0 до +50% | Можливе отримання певного доходу при купівлі даного фінансового інструменту
0 | Недоцільність інвестування за таких умов
від 0 до -50% | Можливе отримання певного доходу від продажу даного фінансового інструменту
<-50% | Висока дохідність при здійсненні продажу даного фінансового інструменту
При здійсненні апробації моделі використовувалася інформація по акціях компанії Amazon.com, що спеціалізується на інтерактивній роздрібній торгівлі в Інтернет. Було використано узагальнений та модифікований теоретичний матеріал і статистичні дані щодо загального стану фондового ринку та показників діяльності компанії за 104 тижні 2004-2005 років. До системи факторів, що здійснюють найсуттєвіший вплив на акції цієї компанії, було включено наступні:
цінова динаміка значень індексу сектору роздрібних продавців S&P RETAIL NDX (^RLX), до якого належить компанія;
зміни значень фондового індексу NASDAQ (^IXIC);
Індекс Національної Асоціації менеджерів по закупівлях (ISM);
значення ступеню впливу на зниження/підвищення вартості активів компанії новин щодо її внутрішньої політики компанії, подій в рамках сектору та діяльності конкурентів (значення розраховані шляхом формалізації нечіткої інформації із застосуванням системи ранжування нечітких даних).
Використовуючи значення цих факторів та цільової функції (ціна акцій Amazon.com) автором була побудована регресійна модель, що дозволяє розробляти рекомендації і прогнози стосовно доцільності інвестування в акції компанії Amazon.com:
З метою перевірки відповідності отриманої моделі економічним реаліям було обраховано прогнозовану дохідність акцій компанії на кілька тижнів січня 2006 р. (табл.2).
Співставивши реальну та очікувану доходність можна прийти до висновку, що загальні тенденції цінової динаміки були прогнозовані вірно. Слід відзначити, що на даному часовому інтервалі не відбувалося істотних коливань ринкової вартості акцій компанії Amazon.com, тому прогнозовані показники мали занадто малі значення, щоб можна було впевнено розробляти рекомендації щодо стратегії інвестування. Виходячи з наявних значень показників доречніше було б утриматися від будь-яких інвестиційних рішень.
Таблиця 2.
Порівняння прогнозованих і реальних показників зміни ринкової ціни акцій компанії Amazon.com на початок і кінець тижня
Дата | Прогноз у | Реальне значення у | Прогнозований % зростання/падіння ціни | Реальний % зростання/падіння ціни
3-Січ-06 | -0,05463 | -0,705 | -0,11353 | -1,5
9-Січ-06 | -0,6068 | -1,865 | -1,27976 | -4
17-Січ-06 | -1,38965 | -1,38 | -3,05082 | -3
Можна визначити такі позитивні характеристики запропонованої багатофакторної регресійної моделі: в процесі оцінки дохідності активів враховуються найбільш значущі для активів даної компанії чинники; визначається значимість кожного чинника; модель динамічно враховує час впливу кожного фактору на основі прогнозних значень.
З огляду на проведене дослідження можна з впевненістю сказати, що обраний підхід до аналізу є достовірним (табл. 3). Темою подальших досліджень в цій сфері може бути оптимізація даної моделі та її настройка на основі ширшого часового ряду даних, детальнішої системи факторів та особливостей конкретних емітентів. На наш погляд, підвищити точність аналізу можна також за рахунок розгляду денних змін ціни фондових активів, вивчення довгострокових і короткострокових трендів поведінки акцій та визначення мультиколінеарності між факторами.
Таблиця 3.
Регресійна статистика для регресійної моделі прогнозування ринкової вартості акцій компанії Amazon.com
Стандартні значення похибки для коефіцієнтів регресії
Коефіцієнт детермінованості
Стандартна похибка для оцінки y
F-статистика
Що стосується депозитарних розписок, то у зв’язку із зростанням популярності даного інструменту останнім часом актуальності набула проблема дослідження механізмів передачі інформації між депозитарними розписками і ринками їхніх емітентів та взаємозв'язку між факторами, що впливають на ринкову ціну цих активів.
Для експериментального дослідження характеру даного взаємозв’язку було взято акції компанії „Укрнафта” та АДР цієї ж компанії, що обертаються на ринку США. Компанія „Укрнафта” входять у десятку підприємств, що мають найбільшу капіталізацію на українському фондовому ринку.
На основі порівняння коефіцієнтів кореляції між цінами акцій і АДР у різні торговельні дні (коефіцієнт кореляції між цінами акцій і вартістю АДР на американському ринку в попередній торговельний день дорівнює 0,275305, в той час як аналогічний коефіцієнт між цінами акцій на внутрішньому ринку і котируваннями АДР у той же день дорівнює 0,356408) було зроблено висновок про те, що динаміка цін на депозитарні розписки, по-перше, залежить від динаміки цін акцій на внутрішньому ринку, по-друге, на неї певною мірою впливають кон'юнктурні зміни, що відбуваються на тих торговельних майданчиках, де АДР обертаються. Крім того, на вартість депозитарних розписок здійснюють істотний вплив коливання курсів валют та ринкові коливання на ринку інвесторів (зокрема, на фондовому ринку США), хоча ці фактори мають в основному короткостроковий вплив та відображуються протягом одного торговельного дня.
ВИСНОВКИ
Отримані у даній дисертаційній роботі теоретичні і практичні результати дозволяють зробити наступні висновки:
Найбільш вживаними на сьогодні є методи аналізу вартості акцій та депозитарних розписок, що реалізуються в рамках двох теоретико-методологічних підходів: фундаментального та технічного аналізу. Фундаментальний аналіз ґрунтується на вивченні загальної економічної ситуації, стану галузей та окремих емітентів, а технічний – на дослідженні динаміки ринку за попередні періоди часу. Також поширеними є методики, що засновані на аналізі ринкової рівноваги та розробці методів оптимізації портфеля цінних паперів, як то моделі Г. Марковіца та У. Шарпа, ARCН моделі, гіпотеза ефективного ринку тощо. Незважаючи на різноманіття методів аналізу і прогнозування цінової динаміки фондових активів, існує нагальна потреба підвищення ефективності вже існуючих методик та розробки нових, які б враховували елементи різних підходів в поєднанні з економіко-математичними моделями.
При використанні методів та моделей прогнозування динаміки фондового ринку і ціни фінансових активів більшість науковців стикаються з такими проблемами як: необхідність формалізації великої кількості вхідних параметрів, складність застосування системи кількісних та якісних методів та оцінки достовірності розробленого прогнозу.
Сьогодні поширення дістали підходи засновані на новітніх науково-теоретичних концепціях, зокрема, дуже перспективними вважається застосування для аналізу та прогнозування на ринках титулів власності теорії рефлексивності, яка дозволяє врахувати настрої ринку у передчутті певних подій, та теорії нечітких множин, за допомогою якої можна формалізувати якісні показники та врахувати їх в процесі побудови економіко-математичних моделей.
Для суттєвого підвищення якості прогнозування вартості акцій та депозитарних розписок можуть бути задіяні
