КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ІМЕНІ ВАДИМА ГЕТЬМАНА

Шапран Наталя Сергіївна

УДК 336.76

Прогнозування ринкової вартості акцій

Спеціальність 08.04.01 – Фінанси, грошовий обіг і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

КИЇВ – 2006

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано на кафедрі фінансів Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник – доктор економічних наук, професор

СУТОРМІНА Валентина Миколаївна,

Київський національний економічний університет

імені Вадима Гетьмана, професор кафедри фінансів

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор,

МОЗГОВИЙ Олег Миколайович,

Київський національний економічний університет

імені Вадима Гетьмана,

завідувач кафедри міжнародних фінансів

кандидат економічних наук, доцент,

МЕРТЕНС Олександр Володимирович,

Міжнародний інститут бізнесу (м. Київ),

президент

Провідна установа – Тернопільський державний економічний університет, кафедра фінансів, Міністерства освіти і науки України, м. Тернопіль

Захист відбудеться „_8_” вересня 2006 р. о 14 00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.006.02 Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана за адресою: 03680, м. Київ, просп. Перемоги, 54/1, ауд. 203 .

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана за адресою: 03680, м. Київ, просп. Перемоги, 54/1, ауд. 201

Автореферат розісланий „_1_” серпня 2006 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради А.М. ПОДДЄРЬОГІН

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Ринок акцій є однією з основних сфер фінансового ринку і відіграє важливу роль в економічному розвитку як інструмент фінансування діяльності корпорацій а також опосередкування руху акціонерного капіталу та його переливу до найбільш прибуткових сфер господарювання. В 2005 році оборот з торгівлі акціями в світі перевищив 51 трлн. дол. США, що майже в півтора рази більше, ніж в 1999 р. Зростання торгівельної активності на ринку акцій відбулось в останні роки і в Україні, де протягом 1999-2005 років обсяги торгів акціями зросли більше ніж у 60 разів, досягнувши в 2005 році 179,8 млрд. грн., а показник відношення загального обсягу торгів на ринку цінних паперів до ВВП зріс з 12,9 % в 1999 році до 96,5 % в 2005 році.

Важливою умовою стабільного економічного розвитку будь-якої держави є фондовий ринок. Наявність розвинутого фондового ринку надає корпораціям майже необмежені можливості по залученню акціонерного капіталу і створює умови для їх подальшого зростання і розвитку. Проте для того, щоб вітчизняний фондовий ринок був спроможний акумулювати кошти інвесторів, він має відповідати принципу інформаційної прозорості, створювати умови для дотримання стандартів корпоративного управління та бути прогнозованим. Можливість прогнозувати з певним ступенем ймовірності рух ринку акцій є одним з факторів, що робить акції привабливим фінансовим інструментом для інвесторів, які починають використовувати акції не лише як засіб отримання контролю над компанією, але і з метою управління ризиками, збереження заощаджень або отримання інвестиційного доходу. Незалежно від того, якої стратегії управління портфелем цінних паперів (активної чи пасивної) дотримуються інвестори на фондовому ринку, прогнозування ринкової вартості акцій є невід’ємною складовою процесу управління портфелем цінних паперів, що дозволяє інвестору приймати обґрунтовані рішення стосовно якісного та кількісного складу інвестиційного портфелю, а також стосовно вибору найкращого часу для здійснення інвестицій.

Відзначені тенденції супроводжуються появою в Україні попиту на нові для нашого ринку концептуальні розробки: прогнозування цін на фінансові активи, рейтингування емітентів, системи розкриття інформації, що сприятимуть підвищенню ефективності фондового ринку, який має вирішувати завдання не тільки перерозподілу ресурсів у економіці, але в певній мірі робити такий перерозподіл справедливим та соціально спрямованим.

Особливої актуальності набуває дослідження перспектив та особливостей використання розроблених світовою практикою методів прогнозування ринкової вартості акцій в країнах, чиї фондові ринки знаходяться в стадії формування та розвитку, зокрема в Україні. Актуальність даної теми дослідження обумовлена необхідністю розробки належного методичного забезпечення прогнозування ринкової вартості акцій в Україні та концепції підвищення інформаційної прозорості вітчизняного фондового ринку, що сприятиме покращенню добробуту як окремих суб’єктів цього ринку, так і економіки в цілому.

Про актуальність напрямку дослідження питань, пов’язаних із функціонуванням ринку цінних паперів, свідчить те, що найбільш видатним його дослідникам – Дж. Акерлофу, Д. Канеману, Г. Марковіцу, Р. Мертону, М. Міллеру, Фр. Модільяні, В. Сміту, М. Скоулзу, Дж. Тобіну та У. Шарпу – за значний внесок в розвиток фундаментальної фінансової науки було присуджено Нобелевську премію в галузі економіки.

Значний внесок в розроблення теоретичних та практичних питань прогнозування ринкової вартості акцій зробили такі західні економісти, як: Л. Гітман, М. Джонк, Т. Дікмен, С. Коттл, Р. Колбі, Б. Малкьєл, Р. Дж. Мюррей, Е. Петерс, Р. Дж. Тьюлз, Ю. Фама, Д. Швагер. та російські економісти: А.І. Басов, Ф. Е. Блок, В.А. Галанов, Я.М. Міркін, Б.М. Ческідов.

Окремі питання прогнозування ринкової вартості цінних паперів, зокрема акцій, висвітлені в працях вітчизняних економістів Н.І. Костіної, Н.С. Кузнєцової, В.І, Ляшенко, О.Г. Мендрула, О.В. Мертенса, О.М. Мозгового, І.Р. Назарчука, Е. Наймана, О.Ю. Ромашко, В.М. Суторміної.

Вивчення опублікованих наукових праць, теоретичних концепцій, відповідного методичного забезпечення та практики прогнозування ринкової вартості акцій дозволили визначити коло найбільш актуальних проблем, які потребують наукового вирішення. Ґрунтовних досліджень потребують питання: визначення передумов та можливостей проведення фундаментального і технічного аналізу на ринках акцій, які знаходяться в стадії становлення та розвитку; вивчення факторів, що перешкоджають прогнозуванню на ринку акцій; впливу регуляторів фінансового ринку на якість прогнозів через впровадження стандартів корпоративного управління та забезпечення інформаційної прозорості.

Зв’язок роботи із науковими програмами, планами та темами. Дослідження проводилося автором у межах комплексної науково-дослідної теми „Реструктуризація фінансової системи в умовах перехідної економіки” - державний реєстраційний номер 0101І003065. В межах даної теми автором досліджено взаємозв’язок між розвитком системи розкриття інформації та ринком акцій та розроблено методику прогнозування ринкової вартості акцій в умовах перехідної економіки.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційного дослідження є поглиблення обґрунтування концептуально-теоретичних засад прогнозування ринкової вартості акцій на вітчизняному фондовому ринку, розроблення рекомендацій щодо вдосконалення законодавчого та методичного забезпечення прогнозування ринкової вартості акцій в Україні та стосовно підвищення інформаційної прозорості вітчизняного фондового ринку. Реалізація поставленої мети обумовила такі завдання дослідження:

- продовжити дослідження економічної та юридичної сутності акцій, оцінити значення акціонерного капіталу в діяльності корпорацій та в економіці розвинених країн;

- дослідити існуючі в світовій практиці підходи до визначення ринкової вартості акцій;

- оцінити вплив факторів макрорівня на формування ринкової вартості акцій акціонерних товариств в Україні;

- оцінити вплив мікроекономічних факторів на формування ринкової вартості акцій в Україні, на прикладі акціонерних товариств – лідерів вітчизняного ринку акцій, що входять до бази розрахунку ПФТС індексу;

- розробити методику прогнозування ринкової вартості акцій українських компаній з урахуванням особливостей вітчизняного ринку акцій;

- дослідити можливості та виявити фактори, що ускладнюють проведення фундаментального та технічного аналізу акцій в Україні, на прикладі акцій українських компаній;

- розробити рекомендації по вдосконаленню національної системи розкриття інформації, з метою підвищення якості прогнозування ринкової вартості акції.

Об’єктом дослідження є ринок акцій.

Предметом дослідження є соціально-економічні відносини, що виникають на фондовому ринку і пов’язані з вартісною оцінкою акцій та прогнозуванням їх вартості учасниками ринку.

Методи дослідження. Теоретико-методологічною основою дисертаційної роботи є фундаментальні положення класичного та неокласичного напрямів фінансової науки. Для вирішення поставлених завдань використовувались такі методи: дедуктивний – для дослідження аспектів прогнозування ринкової вартості акцій; економіко-математичні методи – з метою дослідження впливу макроекономічних та мікроекономічних факторів на ринок акцій; методи аналізу фінансової звітності: вертикальний, горизонтальний аналіз та аналіз коефіцієнтів; методи фундаментального та технічного аналізу. В основу дослідження покладено діалектичний підхід до вивчення економічних та фінансових явищ, який передбачає виявлення закономірностей, тенденцій і взаємозалежностей. Також використано динамічні ряди, порівняння, деталізацію показників, графічні методи дослідження.

При написанні дисертації використані вітчизняні нормативно-правові акти, статистичні дані Державного комітету статистики України, Національного банку України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, статистичні дані уряду США, міжнародних рейтингових агенцій та міжнародних фінансових організацій, дані Світової федерації бірж, міжнародні стандарти бухгалтерського обліку та фінансової звітності, наукові праці провідних вітчизняних та зарубіжних економістів, бази даних ПФТС, матеріали фінансової звітності українських та зарубіжних акціонерних компаній, спеціалізоване програмне забезпечення для проведення технічного аналізу (MetaStock Professional).

Наукова новизна одержаних результатів. В дисертаційній роботі проведене комплексне дослідження методологічних основ прогнозування ринкової вартості акцій, що дозволило узагальнити існуючі розробки та одержати наступні нові наукові результати:

вперше:

- розроблена модель оцінки прогнозного діапазону показника співвідношення між ціною акції та обсягом продажів на акцію компанії (P/S). Розрахований діапазон зміни P/S є особистим для кожної компанії, та дозволяє визначити прогнозний коридор руху курсів її акцій. Розроблена модель має практичну цінність, оскільки автором доведено, що використання показника співвідношення між ціною акції та обсягом продажів на акцію (P/S) є доцільним при оцінці акцій українських компаній, на відміну від показника співвідношення між ціною акції і прибутком на акцію (Р/Е), який поширений на розвинутих фондових ринках;

- розроблено концептуальні та організаційні засади створення єдиного банку даних учасників фондового ринку України. Запропонована автором концепція єдиного банку даних дозволить здійснювати автоматичну перевірку автентичності електронної інформації, наданої різними суб’єктами звітності, забезпечить комплексність надання інформації по конкретному емітенту кінцевому користувачу, та надасть можливість багатофакторного та різноспрямованого пошуку інформації по кільком емітентам відразу. Все це сприятиме підвищенню транспарентності вітчизняного фондового ринку і зростанню його привабливості для інвесторів.

набули подальшого розвитку:

- доведено неможливість застосування вироблених світовою практикою традиційних методів фундаментального аналізу для здійснення адекватних прогнозів ринкової вартості акцій вітчизняних емітентів. Зокрема було виявлено, що не існує суттєвого зв’язку між динамікою макроекономічних кон’юнктурних індикаторів, таких як ВВП, темпи інфляції, капітальні вкладення, доходи населення, та курсами акцій в Україні, на відміну від країн з розвинутим фондовим ринком;

- обґрунтовано необхідність врахування впливу не передбачуваних факторів при аналізі і оцінці акцій. Зокрема з’ясовано, що похибка, яка виникає при прогнозуванні ринкової вартості акцій, розподіляється на похибку, що виникає з об’єктивних причин за обставин, які не залежать від корпорації, та похибку, що виникає під впливом суб’єктивних факторів, пов’язаних із діяльністю корпорації в сфері відносин з акціонерами та інвесторами. Автором визначено можливість впливу держави на розмір несистематичного ризику на фондовому ринку і зниження внаслідок цього похибки прогнозування через системну реформу відносин на фондовому ринку та підвищення рівня його інформаційної прозорості.

удосконалено:

- методичні підходи щодо прогнозування вартості акцій. Зокрема, автором розроблена методика прогнозування ринкової вартості акцій українських компаній не фінансового сектору, що враховує особливості вітчизняного ринку акцій та поєднує інструментарій фундаментального і технічного аналізу. В межах даної методики автором також розроблено модель рейтингової оцінки інвестиційної привабливості підприємств, яка ґрунтується на адаптованій до сучасних вимог моделі Дюпона, і враховує як класичні показники дохідності, так і індикатори якості корпоративного управління в компаніях не фінансового сектору;

- розроблено практичні рекомендації по вдосконаленню системи розкриття інформації емітентами та професійними учасниками ринку в Україні за результатами вивчення впливу регуляторного середовища на інформаційну прозорість та прогнозованість ринку акцій та узагальнення світового досвіду щодо організації систем розкриття інформації емітентами.

Практичне значення одержаних результатів полягає в розробці науково обґрунтованих пропозицій із удосконалення методичного забезпечення прогнозування ринкової вартості акцій з використанням фундаментального та технічного аналізу, та нормативно-правового забезпечення розкриття інформації в Україні. Методичні розробки та результати досліджень автора прийняті до впровадження Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України для модернізації національної системи розкриття інформації в Україні та використовуються фахівцями ДКЦПФР при розробці пропозицій щодо розвитку законодавства в цій сфері (довідка № 11/03/993 від 26.01.2006 р.). Окремі положення та пропозиції роботи використовуються в практичній діяльності відділу рейтингових оцінок ТОВ „Експерт-Україна” (довідка № 26 від 01.02.2006 р.). Науково-методичні підходи, запропоновані в дисертації стосовно прогнозування ринкової вартості акцій, апробовані та впроваджені у Київському національному економічному університеті імені Вадима Гетьмана (довідка від 21.03.2006 р.), а також у Криворізькому економічному інституті Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана (довідка № 01-178 від 28.02.2006 р.).

Апробація результатів дисертації. Теоретичні положення, висновки, пропозиції, одержані в дисертаційному дослідженні, обговорювались та доповідались: на VII Міжнародній науково-практичній конференції „Фінансовий та банківський менеджмент: досвід та проблеми” (Донецьк, Донецький національний університет, 15-17 листопада 2005 р.), на Науково-практичній конференції „Економічна безпека держави в умовах інтеграції до світового співтовариства” (Дніпропетровськ, Академія митної служби України, 24-25 листопада 2005 р.), на Міжнародній науково-практичній конференції „Наука та інновації 2005” (Дніпропетровськ, 17-31 жовтня 2005 р.).

Публікації. Основні результати дисертаційного дослідження опубліковано у 11 наукових роботах загальним обсягом 4,5 друк. арк., серед них: п’ять статей у наукових фахових виданнях (2,7 д.а.) та шість публікацій в інших виданнях (1,8 д.а.).

Структура і обсяг дисертації визначаються метою та завданнями дослідження. Робота складається із вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел із 150 найменувань та додатків. Загальний обсяг дисертаційної роботи становить 199 сторінок. Дисертація вміщує 23 таблиці на 9 сторінках, 38 рисунків на 17 сторінках, 24 додатки на 70 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, визначено мету, завдання, предмет і об’єкт дослідження, інформаційну базу і методологію дослідження, розкрито наукову новизну і практичну цінність отриманих результатів, наведено інформацію про їх апробацію.

Розділ 1 „Теоретичні основи функціонування і розвитку ринку акцій” присвячено дослідженню теоретичних основ функціонування ринку акцій, сутності акцій і значення акціонерного капіталу в діяльності корпорацій та в економіці країн світу, підходів до визначення ринкової вартості акцій.

Акція є вихідною категорією корпоративних фінансів. З економічної точки зору, акції є титулом власності, і відображають об’єктивні фінансові відносини, пов’язані з формуванням асоційованого капіталу. З правового погляду, акція є юридичним документом, стандартним договором про внесення паю в капітал акціонерного товариства, що наділяє власника акції певними правами, які зафіксовані законодавчими нормами та установчими документами корпорацій.

Проведене автором дослідження показує, що характерною рисою сучасних економік розвинутих країн світу є зростання ролі в них акціонерного капіталу. Це підтверджується поступовим зростанням показника співвідношення капіталізації національних ринків акцій до ВВП. Наприклад, якщо в 1998 р. в США цей показник становив 61%, то в 2005 р. він перевищив 110%. Проте навіть в країнах з розвинутим акціонерним капіталом, за рахунок випуску акцій фінансується відносно невелика частка капіталовкладень, хоча обсяг здійснених емісій акцій постійно зростає. (рис. 1)

Рис. 1. Динаміка розміру нового капіталу, залученого за рахунок емісії акцій національними компаніями в різних регіонах в 1990-2005 рр., млрд. дол. США, за даними World Federation of Exchanges

Так, наприклад, загальний обсяг залученого акціонерного капіталу компаніями світу в 2005 році становив лише близько 596 млрд. дол., в той час як обсяг емітованих компаніями облігацій – 3 678 млрд. дол. Тобто ринок акцій в цілому має більше значення в перерозподілі національного багатства в економіці на користь найбільш ефективних господарників, ніж в накопиченні капіталу. Зростання ролі альтернативних джерел залучення коштів в фінансуванні діяльності корпорацій є особливо відчутним в період нестабільності на фондовому ринку.

Проведений автором аналіз якісних і кількісних показників розвитку світового ринку акцій за останнє десятиліття свідчить, що головними ознаками сучасного світового ринку акцій є його інтернаціоналізація і глобалізація, збільшення ролі малих та середніх компаній-емітентів акцій, комп’ютеризація ринку та підвищення ролі інформаційних технологій. Крім того, більшості розвинутих країн світу притаманна тенденція створення єдиних мега-регуляторів фінансового ринку, що охоплюють його страховий, банківський сектор та сектор цінних паперів, а відповідно й інструменти, що обертаються на цих сегментах ринку, і раніше підпадали під юрисдикцію окремих регуляторних органів, сьогодні стають об’єктом контролю єдиного регулятора фінансового ринку.

Вивчення економічних теорій, що пояснюють рух ринку цінних паперів, таких як теорія випадкових блукань Л. Бешельє, М. Кендела та Б. Малкьєла, гіпотеза ефективного ринку Ю. Фами, теорія поведінкових фінансів Д. Канемана, теорія хаосу Е. Лоренца та Б. Мандельброта показало, що всі вони тісно пов’язані з вартісною оцінкою акцій і з категорією вартість. Вартість звичайної акції – це грошова оцінка її цінності учасниками ринку. Вартість акції можна описати за допомогою кількох понять, таких як номінальна, балансова, ринкова вартість, інвестиційна вартість тощо, кожне з яких характеризує певну якість акції з точки зору бухгалтерського обліку, інвестування або в аспекті формування курсів акцій. В результаті систематизації видів вартісної оцінки акцій автором була побудована структурно-логічна схема видів вартісної оцінки акцій.

Під ринковою вартістю акції зазвичай розуміють ціну, за якою акція продається і купується на вторинному ринку. За суттю, ринкова ціна є показником того, як учасники ринку в цілому оцінили вартість даної акції.

В Україні згідно з Положенням НБУ про порядок визначення справедливої вартості та зменшення корисності цінних паперів, та Інструкцію НБУ з бухгалтерського обліку операцій з цінними паперами в банках України поняття „справедлива вартість” фактично є синонімом поняття „поточна ринкова вартість”. З економічної точки зору це є не зовсім коректним, особливо якщо мова йде про низьколіквідні акції. В західній фінансовій науці поняття справедлива або інвестиційна вартість трактується як оціночна вартість, за якою з точки зору інвестора або емітента повинна продаватися акція на фондовому ринку згідно з її характеристиками. Визначення інвестиційної вартості акцій є достатньо складним процесом, проте по суті він заснований на визначенні динаміки доходності акції і ризику володіння нею. Тому вважаємо, що в якості бази для розрахунку справедливої вартості вітчизняних акцій, по яким відсутній або слабо розвинений вторинний ринок, доцільно було б використовувати показник їх балансової вартості.

Необхідність прогнозування ринкової вартості акцій пов’язана з характером доходу, який отримують інвестори на ринку акцій (табл. 1).

Таблиця 1

Показники дивідендної, поточної дохідності акцій, дохідності довгострокових державних боргових зобов’язань та рівня інфляції на провідних біржах світу, відсотків, за даними World Federation of Exchanges

Біржа | Ставка за

довгостроковими державними зобов’язаннями | Дивідендна дохідність акцій | Рівень інфляції | Поточна дохідність акцій

2004 | 2005 | 2004 | 2005 | 2004 | 2005 | 2004 | 2005

NYSE | 4,27 | 4,29 | 1,9 | 1,4 | 3,3 | 3,4 | 24,1 | 24,0

Токійська фондова біржа | 1,4 | 1,49 | 1,1 | 1,1 | 0,0 | -0,3 | 11,3 | 44,6

Мексиканська біржа | 10,02 | 8,25 | 1,7 | 1,9 | 5,2 | 3,3 | 48,6 | 39,7

Національна фондова біржа Індії | 6,62 | 7,13 | 1,8 | 1,6 | 5,2 | 5,6 | 19,6 | 37,9

Лондонська фондова біржа | 4,53 | 4,12 | 3,2 | 3,1 | 3,6 | 2,2 | 12,4 | 21,2

Фондова біржа Люксембургу | 2,47 | 2,82 | 2,4 | 1,4 | 2,4 | 1,0 | 20,6 | 29,3

Фондова біржа Будапешту | 7,05 | 6,95 | 2,3 | 2,5 | 6,8 | 3,6 | 57,2 | 41,0

Іспанська фондова біржа | 3,71 | 3,46 | 3,0 | 2,9 | 3,2 | 3,7 | 21,7 | 23,5

Зокрема, як свідчить проведений аналіз, поточна або дивідендна дохідність акцій на провідних біржах світу є достатньо низькою і часто є в кілька разів нижчою за темпи інфляції в країні. Основний дохід в абсолютному вимірі інвестори отримують від приросту курсової вартості акцій.

Прогнозування ринкової вартості акцій здійснюється інвесторами в основному з використанням методів фундаментального і технічного аналізу акцій, що в економічній літературі часто протиставляються один одному як методи, які ґрунтуються на діаметрально протилежних засадах. В роботі показано, що на практиці неможливо повністю відокремити фундаментальну і технічну (ринкову) інформацію, і тому використання одного з методів аналізу в якості базового має супроводжуватись обов’язковим врахуванням результатів іншого.

У розділі 2 „Використання фундаментального і технічного аналізу для прогнозування ринкової вартості акцій в Україні” досліджено питання впливу макроекономічних та мікроекономічних факторів на формування ринкової вартості акцій акціонерних товариств в Україні, а також можливості проведення технічного аналізу акцій в Україні.

Поєднання сукупності макроекономічних факторів, що на думку провідних зарубіжних фахівців в сфері економічного аналізу Ф. Бергера, С. Коттла, Р. Колбі, Т. Мейерса та Р. Мюррея мають курсоутворююче значення на ринку акцій, та визначення ступеня впливу цих факторів на курс акцій протягом 1997-2005 років стало підґрунтям для розробки автором моделі впливу кон’юнктурних та монетарних макроекономічних факторів на курс акцій в США (рис. 1).

Рис. 1. Модель впливу кон’юнктурних та монетарних макроекономічних факторів на курс акцій.

В результаті дослідження автором розвитку американського ринку акцій за останнє десятиліття було з’ясовано, що:

- теза про випереджаючий рух макроекономічних індикаторів порівняно з рухом ринку акцій є застарілою, оскільки автором виявлено взаємний майже рівноцінний зв’язок між цими показниками;

- протягом 2001-2005 р. відбулось істотне зниження залежності американського ринку акцій від основних фундаментальних макроекономічних факторів, таких як ВВП, доходи громадян, капітальні вкладення тощо.

Дослідження автором впливу монетарних і кон’юнктурних макроекономічних факторів на ринок акцій в Україні показало, що макроекономічні фактори не є визначальними при формуванні динаміки руху курсів акцій в Україні.

Оцінка залежності руху індексу Першої фондової торгівельної системи (ПФТС), на якій укладається переважна більшість угод з акціями на організованому ринку України, від динаміки кон’юнктурних і монетарних факторів протягом 1999-2005 років показала, що серед досліджених кон’юнктурних індикаторів в Україні жодний не впливає істотно на рух ПФТС- індексу, тобто не існує залежності між курсами українських акцій та показниками розвитку економіки України, на відміну від країн з розвинутим фондовим ринком (табл. 2).

Таблиця 2

Кореляційний аналіз зв’язку українських кон’юнктурних індикаторів та ПФТС- індексу за 1999-2005 рр.

Кон’юнктурні індикатори випереджають рух ПФТС- індексу

Індикатор | Нульовий лаг | 1-но місячний лаг | 2-х місячний лаг | 3-х місячний лаг | 6-ти місячний лаг | 12-ти місячний лаг

Валовий внутрішній продукт | 0,6029 | 0,5423 | 0,4327 | 0,5145 | 0,5116 | 0,4005

Обсяг промислової продукції | 0,7071 | 0,7822 | 0,8090 | 0,7949 | 0,8084 | 0,7403

Доходи населення | 0,3884 | 0,3799 | 0,3575 | 0,3111 | 0,2704 | 0,1671

Інвестиції в основний капітал | 0,6161 | н/д | н/д | 0,4874 | 0,4901 | 0,4454

Індекс цін виробників промислової продукції | 0,0478 | 0,0261 | 0,0452 | 0,0907 | 0,0351 | -0,1419

Рівень безробіття | -0,2132 | -0,1401 | -0,0936 | -0,0489 | -0,0499 | -0,4087

Автором доведено, що найбільший вплив на курси українських акцій мають монетарні фактори, а саме обсяг грошової маси та ставка відсотка, хоча вплив цих факторів не є істотним (табл. 3).

Таблиця 3

Кореляційний аналіз зв’язку монетарних індикаторів в Україні та ПФТС- індексу за 1999-2005 рр.

Монетарні індикатори випереджають рух ПФТС- індексу 

Нульовий лаг | 1-но місячний лаг | 2-х місячний лаг | 3-х місячний лаг | 6-ти місячний лаг | 12-ти місячний лаг

Ставка відсотка | -0,7813 | -0,7638 | -0,7337 | -0,6794 | -0,5394 | -0,2430

М0 | 0,679 | 0,6656 | 0,6314 | 0,6528 | 0,6438 | 0,5456

М1 | 0,6982 | 0,6816 | 0,6511 | 0,6684 | 0,6435 | 0,5231

М2 | 0,6997 | 0,687 | 0,6475 | 0,6779 | 0,6563 | 0,5332

М3 | 0,7031 | 0,6908 | 0,6516 | 0,6819 | 0,6592 | 0,5291

Вивчення автором праць сучасних західних економістів: Д. Чан-Ло, Д. Матесона, Д. Йао, В. Готсманна, Г. Ровенхорста та Л. Лі показало, що наслідком процесу глобалізації стало посилення залежності як між темпами економічного розвитку різних країн світу, так і між рухом їх фондових ринків, в тому числі і між розвиненими країнами та країнами, що розвиваються. Виходячи з цього було проведено кореляційний аналіз зв’язку ПФТС-індексу та індексів NASDAQ Composite Index та Standard & Poor’s 500 на основі рядів динаміки названих індексів за період з 01.01.1999 р. по 01.01.2006 р. Було виявлено відсутність будь-якої суттєвої лінійної залежності в короткостроковому періоді, та наявність слабкої залежності з часовим лагом в 2 роки (коефіцієнт кореляції 0,76) між рухом американських індексів та ПФТС індексу.

Проведене в роботі дослідження на базі 10 українських відкритих акціонерних товариств, що є лідерами вітчизняного ринку акцій за обсягами укладених угод та входять до розрахунку ПФТС індексу, зокрема вертикальний та горизонтальний аналіз звітності ВАТ за 1998-2004 рр., аналіз коефіцієнтів, кореляційний аналіз та регресійний аналіз показали, що рух курсів акцій українських емітентів часто не тільки не був зумовлений фундаментальними мікроекономічними чинниками, але і відбувався в напрямку, що суперечив економічним передумовам.

Цей вислів підтверджує і порівняння результатів діяльності компаній, що аналізуються, за 2004 рік, з рухом курсів їх акцій в ПФТС в першій половині 2005 р. (табл. 4).

Таблиця 4

Основні показники роботи компаній за 2004 г. та темпи приросту курсів їх акцій в ПФТС в 2005 році

Назва компанії | Коефіцієнт автономії, відсотків | Коефіцієнт капіталізації, відсотків | Рентабельність продаж, відсотків | Чистий прибуток на одну акцію, грн. | P/E | Співвідношення між ринковою та балансовою вартістю акції на кінець року, відсотків | Курс акцій на 01.07.2005р., грн. | Темп приросту курсу акцій, відсотків

За 6 місяців | За 12 місяців

Укрнафта | 79,9 | 21,00 | 30,88 | 24,84 | 4,83 | 99,25 | 178,50 | 48,86 | 197,5 | НТЗ | 40,2 | 1,37 | 3,90 | 1,91 | 6,14 | 63,88 | 30,00 | 156,41 | 328,57 | Запоріжсталь | 82,2 | 5,72 | 11,47 | 0,96 | 5,65 | 124,13 | 5,05 | -6,48 | 114,89 | Дніпрошина | 61,3 | 10,80 | 4,91 | 10,38 | 3,37 | 41,53 | 60,00 | 71,43 | 79,10 | Західенерго | 55,0 | 9,40 | 3,00 | 4,52 | 22,90 | 97,61 | 125,00 | -14,97 | 117,39 | Центренерго | 44,0 | 22,99 | -2,10 | -0,09 | -30,14 | 49,52 | 3,80 | 35,71 | 118,39 | Дніпроенерго | 11,5 | 31,38 | -1,60 | -7,09 | -38,21 | 304,13 | 295,00 | 8,86 | 123,15 | Донбасенерго | 28,7 | 29,63 | 0,11 | 0,04 | 348,16 | 42,01 | 19,50 | 37,52 | 21,88 |

Автором доведено, що в цілому по групі українських компаній, які виступали об’єктами аналізу, не існувало явної залежності між рухом курсів їх акцій в 1998-2004 роках і динамікою показників, що характеризують як безпосередньо їх діяльність, так і обіг їх акцій на ринку. Це підтверджують як результати кореляційно-регресійного аналізу, так і проведений в роботі аналіз графіків залежності між темпами руху акцій компаній, які є об’єктами аналізу, та фундаментальними показниками їх діяльності.

В роботі було виявлено чинники, які спричинили низьку залежність між фундаментальними мікроекономічними факторами і динамікою курсів акцій українських компаній. Основними з них є: недостатньо розвинута культура надання та споживання необхідної для фундаментального аналізу інформації; нерозвиненість ринку акцій в Україні; низька інвестиційна активність населення та процеси перерозподілу корпоративної власності. Основною метою більшості інвесторів на ринку є не отримання інвестиційного доходу та диверсифікація вкладень, а встановлення корпоративного контролю над компанією, що представляє для інвестора інтерес. Тому при купівлі акцій інвестиційна привабливість компанії-емітента не приймається до уваги, відповідно не може існувати тісного зв’язку між курсом акцій і фундаментальними мікроекономічними показниками діяльності емітентів акцій.

На відміну від фундаментального, технічний аналіз передбачає дослідження лише динаміки курів акцій та обсягів торгів з ними, а не макроекономічних та мікроекономічних факторів. Проведений в роботі технічний аналіз на прикладі 10 компаній, які є „блакитними фішками” українського ринку акцій, дає підстави для висновків, що технічний аналіз може використовуватись для прогнозування ринкової вартості акцій українських компаній. Зокрема використані в роботі методи технічного аналізу при їх тестуванні на ретроспективних даних показали, що мають прогнозну цінність, а спеціалізоване програмне забезпечення є доступним для учасників ринку в Україні і дозволяє проводити технічний аналіз будь-якого рівня складності.

В процесі дослідження автором було виявлено ряд негативних факторів як технічного характеру, так і пов’язаних з розвитком ринку цінних паперів, які не дозволяють в повній мірі використовувати в Україні інструментарій технічного аналізу, зокрема такі, як: низька ліквідність акцій, коли навіть по компаніях-лідерах ринку акцій немає щоденної безперервної торгівлі; незахищеність ринку від маніпуляцій з курсами акцій; невідповідність формату представлення даних про угоди з цінними паперами, що оприлюднюються організаторами торгів, міжнародним стандартам та вимогам спеціалізованого програмного забезпечення для проведення технічного аналізу.

У Розділі 3 „Напрямки удосконалення прогнозування вартості акцій в Україні” запропоновано та апробовано методику прогнозування ринкової вартості акцій з врахуванням особливостей вітчизняного ринку, а також розроблено рекомендації по вдосконаленню національної системи розкриття інформації.

Дисертантом розроблена методика прогнозування ринкової вартості акцій, яка поєднує інструментарій як фундаментального, так і технічного аналізу. Методика складається з наступних етапів:

1 етап – рейтингування емітентів акцій для визначення їх інвестиційної привабливості;

2 етап – використання рейтингового фільтру для селективного відбору акцій до груп зростання та падіння;

3 етап – шляхом використання коефіцієнтів Р/S визначення майбутніх критичних значень ринкової вартості для кожної з акцій, курс якої прогнозується, і побудова на їх основі так званих „цінових коридорів” або ліній підтримки та опору;

4 етап – безпосереднє прогнозування ринкової вартості акцій за допомогою методів технічного аналізу.

За основу побудови моделі рейтингової оцінки було взято відому модель взаємозв'язку основних показників - Модель Дюпона, яку автор доповнив групою показників, що характеризують якість корпоративного управління на підприємствах. Вдосконалена модель Дюпона враховує не тільки прибутковість підприємства, але і його здатність розподілять прибуток серед міноритарних акціонерів, що в кінцевому рахунку визначає привабливість компанії для дрібних інвесторів, та є передумовою для зростання її ринкової вартості.

Дисертантом створений рейтинг інвестиційної привабливості компаній, що диференціюється по чотирьом групам показників з моделі Дюпона і враховує сукупність фундаментальних даних для кожної компанії. Рейтинг ранжирує компанії за критерієм доцільності вкладання в них коштів інвесторів з точки зору майбутніх перспектив зростання чи падіння ринкової вартості їх акцій. На прикладі рейтингової оцінки 50 українських акціонерних товариств – лідерів українського ринку автором доведено, що рейтинг є дієвим для визначення напрямку руху курсів акцій компаній в майбутньому.

Проведене автором дослідження українського ринку акцій дозволило виявити, що для прогнозування ринкової вартості акцій на українському ринку доцільно використовувати показник відношення курсу акції до обсягу продажів (виручки від реалізації), що припадає на одну акцію (Price/Sales, P/S), на відміну від західних ринків, де вищу прогнозну цінність має показник відношення ціни акції до чистого прибутку на акцію (Price/Earning, Р/Е).

Дослідження динаміки P/S українських та закордонних компаній показало, що не існує нормального мінімального і максимального значення P/S, яке б було універсальним для всіх компаній. Тому автором була розроблена формула, яка дозволяє на основі попередніх значень цього показника розрахувати прогнозний діапазон P/S, що є унікальним для кожної компанії.

Знайдене прогнозне значення показника співвідношення між ринковою капіталізацією компанії та її виручкою було використано автором для побудови прогнозного коридору руху цін акцій українських компаній, що фактично являє собою лінії опору (Line of Support) і підтримки (Line of Resistance) для курсу акцій, і використати отримані дані для прогнозування ринкової вартості акцій шляхом проведення технічного аналізу. Тестування розробленої методики прогнозування ринкової вартості акцій на реальних даних показало можливість і доцільність спільного використання на українському ринку акцій обох методів аналізу акцій з поєднанням їх інструментарію.

Таким чином, фундаментальний аналіз дозволяє визначити майбутній напрямок руху цінового тренду акції компанії та спрогнозувати значення коридору цін, в межах якого відбуватиметься рух ринкової вартості акцій, а інструментарій технічного аналізу дозволяє конкретизувати результати таких прогнозів в певному часовому інтервалі.

Автором встановлено, що погрішність, яка виникає при прогнозуванні ринкової вартості акцій, у тому числі при використанні запропонованої методики, розподіляється на погрішність, що виникає з об’єктивних причин за обставин, які не залежать від корпорації, та суб’єктивних причин (обставини, які не є прогнозованими, але причина яких криється в діяльності самих корпорацій). Автор вважає, що випадкову погрішність () в ринковій моделі У. Шарпа потрібно розподілити на дві складові частини (формула 1):

(1)

де - погрішність що викликана об’єктивними факторами, які не залежать від діяльності емітента або його менеджерів;

- погрішність що викликана несподіваною появою корпоративних скандалів за участю емітента;

- корекція погрішності, що викликана несподіваною появою корпоративних скандалів за участю емітента, яка вже закладена у базовому фондовому індексі.

Погрішність, яка виникає під впливом суб’єктивних факторів може бути знижена тільки за рахунок системної реформи відносин на фондовому ринку: збільшення транспарентності діяльності корпорації, введення ринкового контролю збоку громадськості, значного посилення регулювання ринку цінних паперів та навіть підсилення відповідальності посадових осіб корпорацій за порушення ними прав акціонерів.

Дисертантом розроблено і обґрунтовано ряд конкретних рекомендацій, практична реалізація яких сприятиме підвищенню інформаційної прозорості ринку та зробить його більш прогнозованим для учасників.

Зокрема рекомендується:

- вирішити проблему можливого використання інсайдерської інформації за рахунок технологічної складової розкриття, суміщаючи підходи до технології розкриття, які існують в Росії та США;

- усунути ДКЦПФР мережу уповноважених інформаційних агенцій та забезпечити Агентству з розвитку інфраструктури фондового ринку одноосібну діяльність з розкриття інформації;

- запровадити на рівні основного закону, що регулює ринок цінних паперів в Україні, поквартальний формат звітності емітентів, що підлягає оприлюдненню;

- поповнити зміст файлу електронної анкети регулятора інформацією про: власників 5% акцій ВАТ та ЗАТ, про емісії цінних паперів емітентом, про особливі події емітента (в тому числі і так звані „цілі менеджменту компанії” стосовно таких показників, як прибуток, виручка від реалізації, собівартість виробництва);

- запровадити обов’язкове розкриття інформації професійними учасниками ринку щодо їх діяльності, власників, укладених угод у розрізі цінних паперів за емітентами, крім того, організаторами торгівлі – інформації про угоди з цінними паперами в загальноприйнятому форматі, а компаніями з управління активами – розкриття інформації про стан інвестиційних фондів у розрізі емітентів з метою відстеження аналітиками, які пакети акцій накопичуються під управлінням однієї компанії з управління активами.

Рис. 2. Концептуальна схема функціонування єдиного банку даних учасників фондового ринку

Розроблена автором концепція створення єдиного банку даних учасників фондового ринку (рис. 2) покликана забезпечити надходження на ринок достовірної, повної та комплексної інформації з можливістю багатофакторного і різноспрямованого її пошуку по кільком емітентам відразу.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведено теоретичне узагальнення і запропоновано новий підхід до вирішення наукової і практичної задачі щодо прогнозування ринкової вартості акцій. Це дозволило сформулювати низку висновків теоретичного, методологічного та прикладного характеру:

1. Акція є вихідною категорією корпоративних фінансів. З економічної точки зору, акції є титулом власності, і відображають об’єктивні фінансові відносини з приводу формування асоційованого капіталу. З правового погляду, акція є юридичним документом, стандартним договором про внесення паю в капітал акціонерного товариства, що наділяє власника акції певними правами, які зафіксовані законодавчими нормами та установчими документами корпорацій.

2. Проведене дисертантом дослідження свідчить, що ринок акцій в цілому має більше значення в перерозподілі національного багатства в економіці на користь найбільш ефективних господарників, ніж в накопиченні капіталу, оскільки навіть в країнах з розвинутим акціонерним капіталом за рахунок випуску акцій фінансується відносно невелика частка капіталовкладень Зростання ролі альтернативних джерел залучення коштів в фінансуванні діяльності корпорацій є особливо відчутним в періоди нестабільності на фондовому ринку.

3. Вивчення економічних теорій, що пояснюють рух ринку цінних паперів, показало, що більшість з них тісно пов’язані з