НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ ДЕРЖАВНОЇ

ПОДАТКОВОЇ СЛУЖБИ УКРАЇНИ

КОЛОТ ОЛЕНА АНАТОЛІЇВНА

УДК 336.27

Борговий портфель держави: управління ризиками та оптимізація структури

Спеціальність 08.00.08 – Гроші, фінанси і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Ірпінь - 2007

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано на кафедрі фінансів Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник | доктор економічних наук, професор,

заслужений діяч науки і техніки України

Федосов Віктор Михайлович,

Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана,

завідувач кафедри фінансів.

Офіційні опоненти: | доктор економічних наук, професор,

заслужений економіст України

Барановський Олександр Іванович,

Державна установа „Інститут економіки та прогнозування НАН України”, завідувач відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків;

кандидат економічних наук, доцент

Кравчук Наталія Ярославівна,

Тернопільський національний економічний університет, доцент кафедри фінансів.

Захист відбудеться 12 жовтня 2007 року о 16-00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 27.855.01 Національного університету державної податкової служби України за адресою: 08201, Київська обл., м. Ірпінь, вул. Карла Маркса, 31.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Національного університету державної податкової служби України за адресою: 08201, Київська обл., м. Ірпінь, вул. Карла Маркса, 31.

Автореферат розіслано 6 вересня 2007 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

доктор економічних наук, професор С.В. Онишко

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми дослідження. Сучасною ознакою економічного життя є збільшення масштабів впливу ризиків на фінансово-економічні процеси, зокрема, на сферу боргових запозичень держави. За таких умов державний борговий менеджмент об‘єктивно зазнав суттєвих корективів: усебічний науково обґрунтований аналіз ризиків, стратегічне та оперативне управління ними стали ключовим завданням установ, що здійснюють управління борговим портфелем держави (так звані боргові офіси). Значного поштовху розвиток боргового ризик-менеджменту набув після низки суверенних дефолтів в 1980-1990-ті рр. Адже саме нехтування питаннями оцінки ризиків та зваженого формування структури урядових боргових зобов‘язань здебільшого виступало вагомим чинником зростання боргового навантаження на економіки країн світу та підвищення їх вразливості до кризових явищ.

Незважаючи на достатнє теоретичне опрацювання питань управління ризиками та боргового менеджменту, поєднання цих двох напрямків досліджень майже не дістало розвитку. Різноманітні аспекти формування урядових боргових зобов‘язань та управління ними розглянуто в працях відомих західних учених та практиків, серед яких Р. Барро, Дж. Б‘юкенен, Р. Джордано, Ф. Друді, Дж. Кальво, Дж. М. Кейнс, А. Лернер, Р. Масгрейв, А. Міссале, Ф. Модільяні, Дж. Тобін. З погляду концептуального окреслення підходів до оптимізації структури боргових зобов‘язань заслуговує на увагу ряд робіт західних економістів: Г. Блумштайна, М. Кассарда, Дж. Кіма, Дж. Хема та інших. Посилення впливу сфери боргових запозичень на державні фінанси та пов‘язаний із цим пошук ефективних механізмів боргового менеджменту, у тому числі в контексті фінансової безпеки, обумовило появу низки праць українських учених: О. Барановського, Т. Вахненко, В. Козюка, Н. Кравчук, Г. Кучер, В. Лісовенка, З. Луцишин, В. Федосова, а також російських авторів: А. Вавілова, З. Глазьєва, А. Ілларіонова, О. Шохіна, Г. Трофімова та інших. Окремо щодо розвитку теорії ризику та моделювання економічних процесів слід відзначити вагомий внесок українських та російських учених, серед яких І. Балабанов, І. Бланк, В. Вітлінський, П. Верченко, В. Гранатуров, А. Камінський, О. Лобанов, С. Наконечний, Л. Тепман, О. Шарапов та інші.

Державний борговий ризик-менеджмент перебуває в Україні в стадії становлення як з погляду його теоретичного дослідження, так і практичного застосування. Від того, наскільки вдалими та активними будуть зусилля в розбудові цієї системи, багато в чому залежить підвищення ефективності державної боргової політики. На цей час неоптимально сформований борговий портфель уряду України, обсяги якого мають тенденцію до подальшого збільшення, та необхідність здійснення щорічних боргових виплат на рівні
11-12,5 млрд. грн. (2-2,5 млрд. дол. США) за умов нерозвиненого внутрішнього ринку капіталу і високої ризикованості зовнішнього середовища потенційно виступають факторами нестабільності для фіскальної сфери та підвищують залежність економіки від впливу зовнішніх і внутрішніх факторів. Водночас на заваді впровадження сучасної практики управління борговими ризиками в Україні стоїть відсутність достатнього теоретичного та методологічного забезпечення цього процесу. Брак комплексних досліджень питань ідентифікації, оцінки й аналізу ризиків боргового портфеля держави, з одного боку, та необхідність критичного вивчення й адаптування до українських реалій надбань зарубіжної теорії та практики боргового ризик-менеджменту з другого, обумовлюють потребу в проведенні ґрунтовних досліджень із зазначеної проблематики. Прагматична важливість викладених аспектів доводить актуальність вибраної теми дисертаційного дослідження.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертацію виконано відповідно до плану наукових досліджень Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана у межах теми „Реструктуризація фінансової системи в умовах перехідної економіки” (номер державної реєстрації 0101U003065). Особистий внесок автора полягає в систематизації ризиків боргового портфеля держави, аналізі сучасних концептуальних підходів до управління ними, у тому числі способом оптимізації структури боргового портфеля держави, у розробленні рекомендацій щодо впровадження системи боргового ризик-менеджменту в Україні.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертації є наукове обґрунтування теоретико-методологічних і прикладних аспектів державного боргового ризик-менеджменту, узагальнення та адаптування до українських реалій світового досвіду теорії й практики управління ризиками боргового портфеля держави. Для реалізації поставленої мети в роботі визначено та розв‘язано такі науково-практичні завдання:

- визначено вартісні характеристики боргового портфеля держави та характер впливу на них ризиків різних видів;

- ідентифіковано ризики боргового портфеля держави з їх поділом на ризики макро- та мікрорівня;

- доведено необхідність одночасної реалізації боргового ризик-менеджменту як на рівні макроекономічного управління, так і на рівні внутрішньої структури боргового портфеля держави способом її оптимізації;

- узагальнено теоретичні та практичні підходи впровадження боргового ризик-менеджменту, проаналізовано відповідну практику країн, які мають найвищі стандарти в управлінні ризиками боргового портфеля держави;

- доведено універсальний вплив ринкового ризику на вартість державного запозичення та обсяги боргових виплат, досліджено основні концептуальні підходи до управління ринковим ризиком боргового портфеля держави;

- оцінено фактори ринкового ризику боргового портфеля уряду України та доведено необхідність мінімізації впливу його валютної компоненти на вартість боргових виплат;

- розроблено пропозиції щодо оптимізації валютної структури зобов‘язань боргового портфеля уряду України;

- підготовлено рекомендації щодо впровадження в українську практику управління урядовими борговими зобов‘язаннями комплексної системи боргового ризик-менеджменту з визначенням її основних складових елементів.

Об'єктом дослідження є управління борговим портфелем держави в умовах ризику.

Предметом дослідження є грошові відносини, що виникають у процесі управління борговим портфелем держави, використання сучасних фінансових технологій та інструментів боргового ризик-менеджменту.

Методи дослідження. У дисертації використано загальнонаукові та спеціальні методи і прийоми наукового дослідження, які дозволяють комплексно окреслити та розв‘язувати теоретичні і практичні завдання дослідження. Методологічними засадами дослідження є системний підхід до аналізу взаємозв‘язку економічних явищ та процесів, творче осмислення праць українських і зарубіжних учених з питань боргового менеджменту, стратегічного управління та ризикології. Конкретні наукові теоретичні та прикладні розробки здобувачем одержано з використанням таких методів: діалектики, аналізу і синтезу – для розкриття сутності процесу управління борговим портфелем держави, визначення складових боргового ризик-менеджменту; класифікації та типології – для ідентифікації ризикових факторів та визначення характеру їх впливу на борговий портфель держави; системного підходу – для розробки циклу стратегічних і тактичних дій боргового ризик-менеджменту; факторний та кореляційний аналіз, економіко-математичне моделювання, зокрема статистичне моделювання, порівняльний аналіз – для аналізу впливу ризикових факторів на борговий портфель уряду України.

Статистичну та інформаційну базу дослідження становлять матеріали Держкомстату України, звітні дані Міністерства фінансів України та Національного банку України; широко використано праці зарубіжних і вітчизняних учених, законодавчі й нормативні акти, рекомендації міжнародних та українських експертів з питань управління урядовими борговими зобов‘язаннями та ризиком, аналітичні публікації міжнародних установ та організацій (МВФ, Світового банку, Організації економічного співробітництва та розвитку), публікації та аналітичні дослідження провідних боргових офісів зарубіжних країн (Швеція, Нідерланди, Нова Зеландія, Ірландія та ін.).

Наукова новизна одержаних результатів полягає в обґрунтуванні цілісної концептуально-теоретичної бази управління ризиками боргового портфеля держави та оптимізації його структури, а також у виробленні рекомендацій щодо становлення системи державного боргового ризик-менеджменту в Україні. Основні положення, які формують наукову новизну результатів дослідження, полягають у такому:

вперше:

- розроблено класифікацію ризиків боргового портфеля держави з їх поділом на ризики макро- та мікрорівня;

- запроваджено в науковий понятійний апарат дефініцію “контролінг ризиків у сфері боргових запозичень держави”, яка характеризує комплекс функціональних завдань боргового офісу країни щодо управління ризиком боргового портфеля держави;

- запропоновано імітаційну модель оптимізації структури боргового портфеля уряду України як основу розробки стратегічних заходів з управління валютним ризиком;

удосконалено:

- визначення дефініції “борговий портфель держави” з конкретизацією суб‘єкта відповідних відносин та формалізацією його складових, у тому числі вартісних характеристик боргового портфеля держави;

- теоретичні засади прояву та впливу ризиків макроекономічного, макрофінансового та ринкового характеру на сферу боргових запозичень держави, окреслено складові ризикових факторів та їх взаємозв‘язок;

- визначення основних етапів та складових боргового ризик-менеджменту, концептуальні підходи до його реалізації в рамках макроекономічного управління та на рівні структури боргового портфеля держави;

- систематизацію підходів до оцінки ризиків боргового портфеля, визначено основні методи їх обчислення. Зроблено висновок щодо розширення масштабів практичного використання в борговому ризик-менеджменті методів на основі показників „ризик бюджету” (Budget-at-Risk) та „витрати під ризиком” (Cost-at-Risk);

- підходи до оцінки боргової стійкості держави. Доведено низьку практичну цінність використання традиційного набору показників боргового навантаження на економіку України та окреслено складові комплексного аналізу виходячи зі специфічних особливостей економіки та наявних проблем;

дістало подальшого розвитку:

- питання інституціонального забезпечення процесу управління борговим портфелем держави та ризиками, що діють стосовно нього. На основі вивченого іноземного досвіду та його критичного аналізу зроблено пропозиції щодо вдосконалення організаційної й функціональної структури управління борговими зобов‘язаннями уряду України;

- методичний підхід до розробки стратегічного портфельного стандарту із визначенням основних критеріїв оптимізації.

Практичне значення одержаних результатів. Матеріали дослідження мають як теоретичне, так і практичне значення. Пропозиції та рекомендації, що стосуються оптимізації структури боргових зобов‘язань уряду України та побудови сучасної комплексної системи боргового ризик-менеджменту, використовуються Міністерством фінансів України (довідка № 23050-10 від 05.04.06) та Міністерством економіки України (довідка № 14-48/9 від 17.01.07) при розробці стратегічних заходів, спрямованих на підвищення ефективності державного запозичення та управління державним боргом України, а також ураховані в роботі апарату Ради національної безпеки і оборони України під час підготовки аналітичних матеріалів з фінансової безпеки (довідка № 6/9-134-6-5 від 19.01.07). Окремі положення та висновки дисертаційної роботи використовуються в навчальному процесі Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана у викладенні тем „Сутність, види і складові державного боргу” та „Система управління державним боргом” з курсу „Управління державним боргом” та теми „Державний кредит” з курсу „Фінанси” в частині питань щодо формування державного боргу (довідка від 14.11.06).

Особистий внесок здобувача. Наукові результати, сформульовані висновки, рекомендації і пропозиції, що виносяться на захист, одержані автором самостійно. Особистий внесок у праці, опублікованій у співавторстві, наведено окремо у списку опублікованих праць за темою дисертації.

Апробація результатів дослідження. Основні результати та висновки дисертації оприлюднені на всеукраїнській та міжнародній наукових конференціях, зокрема: „Інтеграційні процеси та розвиток фінансової системи України” (м. Харків, 2006 р.) та „Управління розвитком соціально-економічних систем: глобалізація, підприємництво, стале економічне зростання” (м. Донецьк, 2006 р.).

Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано
8 наукових праць загальним обсягом 2,76 друк. арк., у тому числі 6 у наукових фахових виданнях (2,5 д.а.) та 2 в інших виданнях (0,26 д.а.).

Структура і обсяг дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел та додатків. Повний обсяг дисертаційної роботи становить 202 сторінки друкованого тексту. Дисертація містить 14 таблиць на 11 сторінках, 36 рисунки на 30 сторінках, 11 додатків на 13 сторінках. Список використаних джерел містить 173 найменування, які займають 14 сторінок.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, сформульовано мету і визначено його завдання, об‘єкт і предмет, наукову новизну, практичне значення та апробацію одержаних результатів.

У розділі 1 „Борговий портфель держави в контексті ризик-менеджменту” досліджено і розкрито сутність дефініції „борговий портфель держави”, проаналізовано мету та завдання управління ним. Обґрунтовано об‘єктивність впливу ризиків на вартісні характеристики боргового портфеля держави, що обумовлюється саме природою операцій, пов‘язаних з його формуванням та управлінням, ідентифіковано поле ризиків боргового портфеля держави та запропоновано їхню класифікацію. У дисертації реалізовано системний підхід до дослідження процесу управління борговим портфелем держави як складної системи функціональних та інституційних зв‘язків, стратегічних і тактичних дій. Ураховуючи концептуальну можливість трактування складових боргового портфеля держави в широкому та більш вузькому значенні й відстоюючи практичну цінність саме останнього підходу, дисертантом пропонується під поняттям „борговий портфель держави” визначити сукупність відповідним чином оформлених боргових зобов‘язань у грошовій формі, що приймаються урядом країни внаслідок державного запозичення та надання державних гарантій. Зроблено висновок, що з точки зору боргового менеджменту в Україні портфельний підхід до аналізу боргових зобов‘язань є більш адекватним та повним ніж розгляд категорії „державний борг”, виходячи з того, що він представляє сукупність усіх боргових зобов‘язань уряду як єдиний об‘єкт управління без відсікання будь-якої з його складових.

Доведено, що вимоги до управління борговим портфелем держави є надзвичайно високими в сучасних умовах глобальних та нестабільних ринків з одночасно високими потребами країн у фінансуванні. Це передусім стосується налагодження ефективної системи управління ризиком.

На основі аналізу та узагальнення проблематики ризикології у сфері боргових запозичень держави в роботі відстежені такі логічні зв‘язки та закономірності: а) переважна частина боргового портфеля держави незалежно від джерел утворення зазнає впливу ризиків, перш за все ринкових. Відповідні коливання вартісних характеристик боргового портфеля, своєю чергою, є серйозним фактором нестабільності для фіскальної сфери; б) ризик на сучасному етапі відрізняє швидкість виникнення, значні масштаби та ступінь впливу на державні фінанси, у тому числі на сферу боргових запозичень держави. Свідченням цього є низка дефолтів суверенних боргів та глибина їхнього негативного впливу на економіки країн і регіонів у цілому; в) прояв ризиків для країн транзитивних економік має надзвичайно різноманітний характер і потенційно несе широкомасштабні негативні (або навіть руйнівні) наслідки для економіки; г) масштаби негативного впливу ризиків визначаються значною мірою оптимальністю внутрішньої структури сформованого боргового портфеля держави. З іншого боку, навіть зважене та високопрофесійне управління борговими зобов‘язаннями не в змозі запобігти кризі за умов неефективної макроекономічної політики.

Той факт, що майже всі етапи процесу формування боргового портфеля держави та управління ним тісно пов'язані із впливом ризику, дав підстави стверджувати, що борговий ризик-менеджмент є необхідною умовою реалізації ефективної та зваженої боргової політики. Аргументовано, що управління ризиками є запорукою прийняття економічно обґрунтованих рішень, зменшення чутливості сфери боргових запозичень держави до впливу зовнішніх та внутрішніх факторів, підвищення її керованості. Крім того, управління борговими ризиками є компонентою заходів з підтримки платоспроможності держави та уникнення дефолтів. У роботі висунуто тезу, що ризик збільшення вартості обслуговування боргового портфеля держави – першочергова причина для занепокоєння уряду в процесі управління наявними та потенційними борговими зобов‘язаннями. Адже основне навантаження для економіки накопичений борговий портфель держави представляє з точки зору обсягів платежів, які відволікаються з державного бюджету для здійснення боргових виплат.

Доведено, що більшість боргових офісів країн світу визнали управління ризиком важливою складовою своєї діяльності. При цьому одні концентрують зусилля на мінімізації боргових виплат за збереження прийнятного рівня ризику, інші – на мінімізації ризику боргового портфеля держави з урахуванням вартості відповідних заходів Storkey, I. Sovereign Debt Management: A Risk Management Focus//The Finance and Treasury Professional. - May, 2001. - P. 8.. Визначено, що професійне та ефективне управління урядовими борговими зобов‘язаннями охоплює управління ризиком боргового портфеля держави як у процесі стратегічного планування, так і в здійсненні будь-якої трансакції та операції.

Окреслено такі переваги застосування боргового ризик-менеджменту на рівні держави (рис.1):

Рис. 1. Переваги застосування державного боргового ризик-менеджменту

На основі аналізу сукупності ризиків, що впливають на борговий портфель держави, та характеру їх прояву в дисертації запропоновано класифікацію ризиків з поділом на ризики макрорівня (мають вплив на грошові потоки держави та умови нового залучення, на темпи змін обсягів боргового портфеля держави і рівень боргового навантаження на економіку) та ризики мікрорівня (викликають коливання вартісних характеристик боргового портфеля держави). Водночас у результаті дослідження структурно-логічних зв‘язків і внутрішніх механізмів прояву ризиків мікрорівня з‘ясовано прямий та найбільш універсальний вплив ринкового ризику на потенційне зростання боргових виплат. У роботі підкреслено особливу негативну дію складників ринкового ризику (зміни валютних курсів та відсоткових ставок) на економіку країн, що розвиваються або перебувають у транзитивному стані Cassard M., Folketrs-Landau D. Sovereign Debt: Managing the Risks//Finance&Development. - December 1997. - P. 12-13.

. Дисертант розглядає цей факт як вихідну основу для подальшого дослідження в роботі прагматичної проблеми мінімізації саме цього типу ризику.

Аргументовано, що комплексний підхід до практичної реалізації боргового ризик-менеджменту передбачає взаємозв‘язані дії у двох площинах: 1) на макроекономічному рівні та 2) на рівні структури боргового портфеля держави. Водночас узагальнення сучасної практики більшості країн, які лише створюють якісну систему управління урядовими зобов‘язаннями, свідчить про те, що борговий ризик-менеджмент реалізується переважно в макроекономічній площині без належної уваги до питань оцінки оптимальності внутрішньої структури боргового портфеля держави (з точки зору валютної та відсоткової структури зобов‘язань, їх строковості тощо). Це потенційно приховує загрози збільшення вартості запозичення, зниження ліквідності та прогресуючого ускладнення боргового навантаження. З огляду на викладене здобувач вважає за необхідне активізувати роботу щодо управління ризиками боргового портфеля держави через оптимізацію його структури, що потребує, своєю чергою, розробки відповідного науково-теоретичного і методологічного підґрунтя цієї проблематики.

Розділ 2 „Управління ризиками боргового портфеля держави” присвячено дослідженню сучасного інструментарію і складових процесу боргового ризик-менеджменту, проблематиці управління ринковим ризиком, який є найбільш універсальним ризиком сфери боргових запозичень держави.

У дисертації зазначено, що сучасний борговий ризик-менеджмент базується на застосуванні стандартних та специфічних прийомів управління ризиком, умінні швидко і вірно оцінювати ринок, економічну та фінансову ситуацію, зовнішні та внутрішні чинники, що мають потенційний вплив на сферу боргових запозичень держави. Це потребує високого рівня інформаційно-аналітичного, технічного та програмного забезпечення цього процесу, відповідної фахової підготовки боргових менеджерів.

Інтеграція теорії і практики ризик-менеджменту та управління борговими зобов‘язаннями дозволила комплексно охарактеризувати процес боргового ризик-менеджменту як сукупність таких етапів (рис. 2):

Рис. 2. Складові процесу управління ризиками боргового портфеля держави

Визначено, що в системі боргового ризик-менеджменту кількісна оцінка ризику є одним з найскладніших етапів. Аналіз світової практики в цьому питанні засвідчив можливість використання одночасно кількох вимірів ризику боргового портфеля держави залежно від цілей аналізу, що мають на меті боргові менеджери, а саме: оцінка ризику на основі показників ризикова вартість (Value-at-Risk), ризик бюджету (Budget-at-Risk), витрати під ризиком CAR (Cost-at-Risk). В ході дослідження виявлено значну практичну цінність застосування двох останніх методів, за допомогою яких оцінюється ризик збільшення вартості боргових платежів, на відміну від методу „ризикової вартості”, що є універсальною методологією виміру ризику збільшення вартості боргового портфеля держави.

У роботі зроблено висновок, що поряд із традиційним імовірнісним підходом оцінки ринкового ризику широке застосування має метод “стрес-тестування” (stress testing). Визначено, що проведення стрес-тестування та розробка відповідних запобіжних заходів є необхідним етапом планування на випадок надзвичайних ситуацій, що в результаті має сприяти зменшенню негативного впливу ризиків на борговий портфель держави в разі настання криз.

Дисертантом зазначається, що в борговому ризик-менеджменті зусилля спрямовані переважно на управління вже взятими ризиками. У цьому контексті особливого значення набуває необхідність зниження ризиків способом оптимізації структури боргового портфеля держави. Разом з тим, оптимізація структури боргового портфеля держави є найбільш ефективною одночасно із взаємоузгодженням основних характеристик грошових потоків держави. Визначено, що такий концептуальний підхід, запозичений із практики управління ризиками приватного бізнесу в інвестиційній та банківській сферах, включає метод урахування бюджетних потоків (Analysis of Budget Cash Flows) та більш комплексний метод управління активами та пасивами (Assets and Liabilities Management (ALM)). Метод урахування бюджетних потоків передбачає збалансування структури боргових виплат (за обсягами, розподілом в часі тощо) з урахуванням характеристик бюджетних надходжень та основних видатків. Метод управління активами та пасивами (повний та частковий) передбачає збалансування фінансових характеристик пасивів з характеристиками активів держави. У рамках цього методу вивчаються фінансові характеристики грошових потоків щодо активів держави і проводиться відбір, наскільки це можливо, боргових зобов‘язань (пасивів) із характеристиками, що збігаються Guidelines for Public Debt Management/ Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, April 13, 2001.- P. 25 (Box 3. Asset and Liability Management).. Дослідження практичного застосування цього методу показало, що лише Новій Зеландії вдалося реалізувати цілком інтегрований підхід спільного управління активами та пасивами Horman, G. (October 2002)/ (офіційний сайт боргового офісу Нової Зеландії).. Через його складність інші країни (Ірландія, Австрія, Німеччина, Нідерланди та ін.) застосовують часткове взаємоузгодження характеристик активів та пасивів.

Управління ризиками боргового портфеля держави здійснюється також з використанням системи критеріальних показників, якими є загальновживані показники боргової безпеки та індивідуальні показники на рівні структури боргового портфеля, у тому числі стратегічні портфельні стандарти. Щодо останніх, то розрахунок цього інструменту управління окреслює для уряду межу ризику та інші портфельні переваги у виборі між очікуваною вартістю та ризиком з одночасним урахуванням ризиків у структурі активів Blommestein, H. Overview of Advances in Risk Management of Government Debt//Financial Market Trends.- No. 88, March 2005.-P.119.. Дисертантом зазначено, що запровадження портфельних стандартів дозволяє, з одного боку, уникнути надмірного ризику, з другого є підґрунтям для розробки практичних заходів з оптимізації структури боргового портфеля держави та подальшої оцінки ефективності дій боргових менеджерів.

У результаті дослідження автор дійшов таких висновків: по-перше, брак універсальної методології оцінки ризиків вимагає розробки методологічного забезпечення цього процесу, що, зокрема, має стати одним з перших щаблів становлення боргового ризик-менеджменту в Україні; по-друге, необхідною є адаптація до українських реалій світового досвіду управління ризиками в контексті збалансування грошових потоків на рівні держави, передусім у рамках методу урахування бюджетних потоків, зважаючи на тісний взаємний вплив фіскальних та боргових показників; по-третє, існує об‘єктивна потреба визначення стратегічного портфельного стандарту уряду України на середньострокову перспективу (так званого “зразкового” портфеля боргових зобов‘язань); по-четверте, доцільним є перегляд наявної практики використання критеріїв боргової безпеки з метою уникнення формального оцінювання боргового навантаження на економіку України та виявлення потенційних проблем.

У розділі 3 „Оптимізація структури боргового портфеля уряду України” автором розроблено рекомендації щодо оптимізації структури боргового портфеля уряду України в рамках управління валютним ризиком та з врахуванням аналізу поточної практики управління цим портфелем запропоновано комплекс дій щодо становлення в Україні повноцінної системи боргового ризик-менеджменту.

Аналіз показав, що традиційна розбалансованість державного бюджету України, нерозвиненість внутрішнього ринку капіталу, диспропорції структури боргового портфеля уряду України, низький рівень стратегічного планування та низка інших факторів об‘єктивного й суб‘єктивного характеру підвищують масштаби потенційного негативного впливу ризиків на борговий портфель держави, зокрема ринкового ризику, ризику рефінансування та ліквідності. В той же час встановлено достатню прийнятність рівня процентного ризику боргового портфеля уряду України та строковості його зовнішньої й внутрішньої складових.

За результатами проведених розрахунків виявлено ймовірність значного збільшення боргових виплат під дією валютної компоненти ринкового ризику. Зазначено, що наявність левової частки боргових зобов‘язань, які передбачають сплату в іноземних валютах (рис. 3), ставить управління борговим портфелем уряду України у тісну залежність від валютної політики, стану платіжного балансу та ситуації на зовнішніх ринках капіталу, збільшуючи негативні наслідки можливого обмеження доступу на зовнішні ринки капіталу або неможливості здійснення запозичень за прийнятною вартістю.

Рис. 3. Прямі зобов‘язання боргового портфеля уряду України за джерелами утворення, % (фактичні дані Міністерства фінансів України та прогнозні розрахунки автора)

Іншим потенційним фактором зростання ризику ліквідності боргового портфеля уряду України, погіршення його структури та збільшення боргового навантаження в майбутньому є визначення в поточному році та в середньостроковій перспективі надходжень від приватизації державного майна джерелом фінансування дефіциту державного бюджету України.

Результати проведеного аналізу доводять об‘єктивну необхідність якісного вдосконалення боргової політики держави у взаємодії з іншими напрямками економічної політики та в контексті ризик-менеджменту. Одночасно визначено, що система боргового ризик-менеджменту в Україні перебуває в стані становлення; у процесі управління урядовими борговими зобов‘язаннями провадиться лише фрагментарне оцінювання основних ризиків та загроз, а здобуті результати оцінки, як правило, не мають свого реального впливу на прийняття рішень у сфері боргових запозичень держави. Формування структури боргового портфеля уряду України відбувається на досить низькому рівні без достатньої оцінки наслідків державного запозичення як з погляду навантаження на економіку в майбутньому, так і з погляду оптимальності його структури, без належної оцінки вартості альтернативних варіантів запозичення і оцінки чутливості боргових виплат до зміни основних факторів ризику.

Визначений суттєвий вплив валютного ризику на вартість боргових виплат став предметом вивчення можливості його мінімізації способом оптимізації поточної структури боргового портфеля уряду України (сукупність зобов‘язань за укладеними на початок 2007 року борговими угодами) (рис. 4) та усунення значних диспропорцій у структурі відповідних боргових платежів у середньостроковій перспективі (рис. 5):

Рис. 4. Валютна структура зобов‘язань боргового портфеля уряду України на 31.12.06 (дані Міністерства фінансів України) | Рис. 5. Валютна структура планових боргових виплат до 2010 року (дані Міністерства фінансів України)

Проведене оцінювання валютного ризику боргового портфеля уряду України з використанням закладених дисертантом припущень щодо поведінки курсів валют запозичення, розрахунків кореляційних зв‘язків між ризиковими факторами та інших статистичних даних дало можливість визначити, що розмір виплат за зобов‘язаннями боргового портфеля уряду України, який був сформований на початок 2007 р., у середньостроковій перспективі (до 2010 р.) з імовірністю 95% перебуватиме в достатньо широкому інтервалі: 9 ,1 – 10 ,2 млн. дол. США (8,571-9,265 млн. доларів США за дисконтованим потоком платежів).

За допомогою додаткових розрахунків оцінено ступінь залежності боргових виплат від коливань валют запозичення та виявлено надмірний потенційний вплив поведінки курсів гривня/долар США і євро/долар США на зміни обсягу виплат за борговим портфелем уряду України. Аналіз так званої чутливості боргових платежів до коливань валют запозичення й став вихідною базою подальших розрахунків у рамках оптимізації структури боргового портфеля уряду України. Запропонований підхід ґрунтувався на необхідності визначення структури урядових боргових зобов‘язань з відносно рівним впливом коливань кожної з валют запозичення на обсяги боргових виплат.

Побудова імітаційної моделі оптимізації структури боргового портфеля уряду України дозволила визначити кілька варіантів оптимальної комбінації зобов‘язань виходячи з різних стратегій державного запозичення. Найбільш прийнятною та достатньо досяжною із визначених комбінацій зобов‘язань боргового портфеля уряду України в середньостроковій перспективі, на думку дисертанта, є така (табл. 1):

Таблиця 1

Комбінація боргових виплат за запропонованою

оптимізацією порівняно із плановим графіком виплат до 2010 р.

(відповідно до укладених на початок 2007 р. боргових угод)

Валюта платежу | Обсяг планових боргових виплат | Обсяг боргових виплат

у рамках оптимізації | тис. од. | тис. дол. США | тис. од.тис. дол. СШАвиплати в UAH | 8 263 745,3 | 1 238 625,3 | 11 800 000,0 | 1 828 617,5 | виплати в USD | 5 409 730,3 | 5 409 730,3 | 2 118 000,0 | 2 118 000,0 | виплати в EUR | 788 130,7 | 1 150 298,2 | 1 337 053,0 | 1 951 465,4 | виплати в XDR | 575 273,6 | 878 280,3 | 575 273,6 | 878 280,3 | виплати в JPY | 9 992 754,2 | 85 774,7 | 9 992 754,2 | 85 774,7 | виплати в CHF | 52 729,2 | 43 577,8 | 2 424 965,2 | 1 944 148,8 | Відповідно до розрахунків, оптимальний борговий портфель уряду України в частині його валютної компоненти має формуватися, виходячи з умов досягнення на кінець 2010 р. такого розподілу боргових виплат (рис. 6):

Рис. 6. Розподіл боргових виплат до 2010 року за умов запропонованої моделі оптимізації боргового портфеля уряду України

У роботі визначено такі необхідні дії для практичної реалізації запропонованої оптимізації валютної структури зобов‘язань боргового портфеля уряду України: (1) розробка та додержання стратегії державного запозичення на середньострокову перспективу, складовими якої мають стати а) диверсифікація валютної структури та пошук нових валют запозичення, б) зниження майже вдвічі від наявного обсягу зобов‘язань у доларах США, в) здійснення запозичення за умов підтримки на відносно рівному рівні обсягів майбутніх платежів у гривнях, доларах США, євро та швейцарських франках (або у іншій валюті зі схожою поведінкою); (2) частковий перегляд наявних урядових боргових угод з погляду можливості зміни умов запозичення (проведення валютного свопу) з відповідним додатковим аналізом вартості цих операцій; (3) розвиток внутрішнього ринку капіталу з метою забезпечення фінансування потреб економіки за рахунок власних можливостей та зниження залежності від зовнішніх факторів.

Запропонована дисертантом оптимізація у контексті мінімізації впливу валютного ризику має стати ключовим елементом більш широкої оптимізації боргового портфеля уряду України через запровадження практики встановлення стратегічних портфельних стандартів, необхідність чого обґрунтована у висновках до попереднього розділу.

Одночасно з огляду на виняткову роль якісного ризик-менеджменту в реалізації окреслених завдань здобувачем визначені основні напрямки дій щодо створення в Україні такої системи. Серед них розбудова інституційних, законодавчих, методологічних засад, підвищення координації боргової, фіскальної, грошово-кредитної політик, використання новітніх підходів боргового менеджменту. Зокрема, встановлено значну практичну цінність часткової адаптації на практиці методу координації грошових потоків на рівні держави через: 1) наближення структури боргового портфеля уряду України за складом валют та їх співвідношенням до структури надходження капіталу з-за кордону; 2) проведення узгодженої політики Міністерства фінансів України та Національного банку України щодо відповідності структури міжнародних валютних резервів та валютного кошика боргового портфеля держави; 3) уникнення значних коливань курсу національної валюти в період надходження іноземного фінансування та здійснення значних боргових виплат; 4) ефективний розподіл у часі та за обсягами боргових виплат для зниження ризику рефінансування, у тому числі гармонізація з надходженнями доходів державного бюджету та основними виплатами з метою уникнення значних бюджетних розривів.

Підкреслено, що реалізація повноцінного боргового ризик-менеджменту в Україні є можливою за умов усвідомлення його важливості та необхідності на всіх ланках процесу управління урядовими борговими зобов‘язаннями, використання сучасних світових технологій та інструментів управління, чіткого розмежування зон відповідальності, безперервності, інформаційного, матеріально-технічного, фінансового та кадрового забезпечення.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведено теоретичне узагальнення і нове розв‘язання наукового завдання управління ризиками у сфері боргових запозичень держави, що виявляється в розробленні теоретико-методологічних засад державного боргового ризик-менеджменту і практичних рекомендацій щодо розбудови цієї системи в Україні. Проведене дослідження дозволило зробити відповідні висновки та обґрунтувати такі положення:

1. Розкрито сутність дефініції „борговий портфель держави” та складових процесу управління ним. Визначено доцільність аналізу урядових боргових зобов‘язань в межах портфельного підходу. Управління борговим портфелем держави розглянуто та досліджено як надзвичайно складну та комплексну систему, що реалізується: 1) на макрорівні з урахуванням тісного взаємозв‘язку та взаємовпливу боргового менеджменту з іншими економічними процесами на рівні держави; 2) на рівні структури зобов‘язань боргового портфеля держави, маючи на меті їх збалансування у розрізі валют запозичення, відсоткових ставок, термінів тощо. Автором зроблено й обґрунтовано висновок щодо об‘єктивного зв‘язку вартісних характеристик боргового портфеля держави та ризику. Дисертант розглядає це як вихідну теоретико-методологічну позицію для розв‘язання прагматичних проблем підвищення ефективності управління борговим портфелем держави, мінімізації негативного впливу зовнішніх та внутрішніх факторів. Вивчення світового досвіду дає підстави стверджувати, що саме ступінь розвитку боргового ризик-менеджменту здебільшого характеризує рівень зрілості всієї системи управління борговим портфелем держави. Визначено, що в практиці України нехтування управлінням ризиками тривалий час було одним із вагомих недоліків державного боргового менеджменту, що підсилювало такі вади, як дефіцитність державного бюджету та поточного рахунку платіжного балансу, нерозвиненість внутрішнього ринку капіталу, брак інвестиційних ресурсів, неефективне використання запозичених коштів, відсутність стратегічного планування.

2. Аналіз ризиків у сфері боргових запозичень держави, їх тісний взаємозв‘язок та масштабність впливу дозволили зробити висновок, що систематизований та комплексний підхід до управління цими ризиками є найбільш складним елементом боргового менеджменту як з погляду теоретичної проблематики, так і з позиції практичної реалізації. Дисертантом відзначено той негативний факт, що в процесі управління борговим портфелем держави та ризиками, пов‘язаними з ним, на перший план, як правило, виступають питання макроекономічного характеру, відповідно, проблематика формування оптимальної структури боргового портфеля держави нерідко залишається без належної уваги. Одночасно існує певний брак теоретичних та практичних розробок щодо оцінки та аналізу ризиків боргового портфеля держави, недостатнім є рівень дослідження проблематики управління структурою зобов'язань держави-позичальника.

3. Підкреслено об‘єктивну потребу у застосуванні нових підходів до управління урядовими борговими зобов‘язаннями з огляду на значну ризикованість сфери економічних та фінансових відносин, тенденцію до збільшення боргового портфеля уряду України та боргових платежів, збереження диспропорцій їх структури. У роботі наголошується на необхідності запровадження в Україні скерованого управління ризиками боргового портфеля держави шляхом 1) управління структурою боргового портфеля держави, в тому числі способом визначення стратегічних портфельних стандартів; 2) координації грошових потоків на рівні держави; 3) використання вдосконаленої системи показників боргового навантаження. Зазначено потребу створення теоретико-методологічного, фінансового та технічного забезпечення процесу боргового ризик-менеджменту, необхідність перегляду складу боргових коефіцієнтів і корегування їхніх загально визначених граничних розмірів, доцільність розробки критеріїв, що безпосередньо стосуються структури боргового портфеля держави.

4. У рамках мінімізації впливу валютного ризику запропоновано підхід до визначення оптимальної структури боргового портфеля уряду України, який передбачає збалансування впливу кожної з валют запозичення на зміни обсягів боргових платежів. Окреслена на основі зазначеного підходу оптимальна структура боргового портфеля уряду України потребує наступних змін у політиці державного запозичення в середньостроковій перспективі: 1) суттєве зменшення боргових зобов‘язань у доларах США, 2) диверсифікація валютної структури зобов‘язань шляхом часткової переорієнтації державного зовнішнього запозичення на інші валюти (у тому числі на швейцарський франк), 3) збільшення частки боргових зобов‘язань у гривнях та євро. Поряд із запропонованою оптимізацією структури боргового портфеля уряду України у розрізі валют запозичення, визначено необхідність розробки та взаємоузгодження комплексних критеріїв оптимізації, які включають цільові критерії щодо: 1) оптимальної структури зобов‘язань в розрізі відсоткових ставок запозичення, 2) середньої строковості зовнішньої та внутрішньої складових боргового портфеля.

5. З метою створення умов для становлення в Україні повноцінного боргового ризик-менеджменту надано рекомендації щодо низки заходів, які стосуються розбудови інституційних, методологічних та законодавчих засад, забезпечення інших необхідних елементів цієї системи. Зокрема, обґрунтовано потребу: а) створення в складі Департаменту державного боргу, міжнародної діяльності та фінансових установ Міністерства фінансів України окремого структурного підрозділу з управління ризиками та запровадження системи контролінгу ризику у сфері боргових запозичень держави; б) визначення процедури оцінювання й управління ризиками боргового портфеля держави, в тому числі запровадження оцінки ризику по відношенню до гарантованих зобов‘язань держави; в) розробки боргової стратегії держави; г) створення резерву (фонду) для забезпечення фінансування заходів з управління структурою боргового портфеля. В зв‘язку з останнім постає необхідність розробки безпосереднього механізму проведення відповідних операцій, визначення критеріїв їх ефективності. Крім цього, в рамках розвитку законодавчої бази підкреслено нагальну потребу ухвалення закону України „Про державний борг”.

6. Поряд з потребою якісного вдосконалення фіскального та макрофінансового прогнозування констатовано необхідність забезпечення більш тісної координації дій та обміну інформацією як усередині Міністерства фінансів України, так і між усіма установами, що причетні до управління урядовими борговими зобов‘язаннями. Зокрема, встановлено потребу тісної співпраці Міністерства фінансів України та Національного банку України: 1)