МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

ДОНЕЦЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

Іваненко Ірина Анатоліївна

УДК 339.72:[336.763.3:336.747.6]

Ринок єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації

Спеціальність 08.00.02 – світове господарство і міжнародні

економічні відносини

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Донецьк – 2008

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано на кафедрі міжнародної економіки Донецького національного університету економіки і торгівлі імені Михайла Туган-Барановського Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник – доктор економічних наук, професор

Чернега Оксана Богданівна,

Донецький національний університет економіки і торгівлі імені Михайла Туган-Барановського Міністерства освіти і науки України, завідувач кафедри міжнародної економіки.

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор Руденко-Сударєва Лариса Володимирівна,

Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана Міністерства освіти і науки України, професор кафедри міжнародних фінансів;

кандидат економічних наук, доцент Бударіна Наталя Олександрівна, Донецький національний університет Міністерства освіти і науки України, доцент кафедри міжнародної економіки.

Захист відбудеться «26» травня 2008 р. о 13.00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 11.051.03 у Донецькому національному університеті за адресою: 83015, м. Донецьк, вул. Челюскінців, 186, ауд. 409.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Донецького національного університету за адресою: 83055, м. Донецьк, вул. Університетська, 24.

Автореферат розісланий «22 » квітня 2008 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

доктор економічних наук, доцент С.П. Калініна

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми дослідження. Глобалізація світового фінансового ринку, що характеризується посиленням фінансової взаємозалежності окремих держав світу, інтенсифікацією руху капіталів, відривом фінансових потоків від відтворювального процесу, прискореним розвитком ринку єврооблігацій, створює принципово нові умови для функціонування всіх економічних агентів світу. Особливого значення фінансова глобалізація набуває для тих країн-нетто-імпортерів капіталу, які знаходяться на етапі ринкових трансформацій і потребують значних фінансових ресурсів для інвестування у прискорене (інтенсивне) економічне зростання. Інтеграція країн із перехідною економікою до світового фінансового ринку значно розширює їх можливості щодо вибору місця, способу, масштабу й умов залучення капіталу, що є актуальним з огляду на обмежені можливості цих країн з акумулювання та розподілу коштів на внутрішніх фінансових ринках.

В умовах глобалізації одним із найбільших сегментів світового фінансового ринку є ринок єврооблігацій, який завдяки своїм численним перевагам, порівняно з іншими сегментами, розглядається як найпріоритетніше джерело фінансових ресурсів для країн із перехідною економікою. Процес імплементації країни в ринок єврооблігацій має враховувати основні детермінанти розвитку глобального фінансового середовища й бути максимально адаптованим до реалій національної економіки. Це вимагає детального теоретичного та практичного дослідження особливостей ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації.

Істотний внесок у розвиток теорії фінансової глобалізації зробили такі зарубіжні вчені, як С.Вей, С.Долгов, В.Євстегнєєв, Б.Ейченгрін, В.Іноземцев, Гж. Колодко, М.Косе, А.Лаффер, Р.Манделл, М.Обстфельд, К.Рогофф, Ж.-М. Сі-роен, Дж. Сорос, Дж. Стигліц, А.Тейлор, М.Франкель, Дж. Хіпер, Ю.Шишков. Дослідженню ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації присвячені наукові праці Г.Александера, А.Беліка, Дж. Бейлі, О.Блекуела, О.Буклемішева, М.Васильєва, Дж. Денієлса, М.Енга, О.Звонової, Д.Кідуела, С.Котелкіна, Ф.Ліса, С.Ляліна, Л.Мауера, Я.Міркіна, Д.Михайлова, М.Пебро, Ж.Перара, Р.Петерсона, Л.Радебі, В.Ромеша, А.Саркісянца, У.Шарпа тощо.

Проблемам інтеграції України до світового фінансового ринку, у тому числі до ринку єврооблігацій, присвячено праці таких вітчизняних науковців, як А.Анісімов, С.Біда, С.Богачов, Н.Бударіна, О.Василик, Б.Губельний, Н.Задерей, Д.Лук'янен-ко, Ю.Макогон, О.Менжелівська, О.Мозговий, О.Охріменко, В.Падалка, С.Румянцев, Л.Руденко, А.Семенов, Н.Шапран, В.Шапран та ін.

Проте, незважаючи на значну кількість наукових праць з означеної проблематики, недостатньо дослідженими залишаються окремі аспекти функціонування ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації. По-перше, потребує комплексного трактування процес фінансової глобалізації та визначення його впливу на функціонування економік країн, що розвиваються; по-друге, необхідним є поглиблений аналіз ринку єврооблігацій розвинених країн світу; по-третє, потребує удосконалення механізм інтеграції України до ринку єврооблігацій. Вищезазначене обумовило вибір теми дисертаційної роботи, визначило її мету, задачі та зміст.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертацію виконано відповідно до тематики науково-дослідної роботи кафедри міжнародної економіки Донецького національного університету економіки і торгівлі імені Михайла Туган-Барановського в рамках таких держбюджетних тем: Д-2004-13 «Удосконалення механізму інтеграції України в систему міжнародного поділу праці» (2004-2006 рр., номер державної реєстрації 0105U006246) – запропоновано способи зменшення вартості запозичень корпоративних емітентів на ринку єврооблігацій шляхом управління параметрами емісії та валютними ризиками;
Д-2007-2 «Підвищення конкурентоспроможності національної економіки» (2007-2009 рр., номер державної реєстрації 0107U003876) – запропоновано напрями використання фінансових ресурсів, залучених на ринку єврооблігацій для підвищення конкурентоспроможності національної економіки; і за госп-договірними темами: 202/2006 «Дослідження можливостей залучення фінансових ресурсів науковими установами України (на прикладі МакНДІ)» (2006-2007 рр., номер державної реєстрації 0107U006019) – розроблено рекомендації щодо ефективного використання перспективних джерел фінансових ресурсів для інвестування у науково-дослідні та дослідно-конструкторські роботи; 293/2007 «Управління процесом залучення коштів підприємствами на ринку єврооблігацій» (2007 р., номер державної реєстрації 0107U006020) – розроблено рекомендації щодо управління процесом залучення коштів за допомогою випуску єврооблігацій для модернізації основних засобів виробництва й інноваційного розвитку вітчизняних підприємств.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є обґрунтування теоретичних засад формування і розвитку ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації та розробка науково-практичних рекомендацій щодо удосконалення механізму інтеграції України до ринку єврооблігацій.

Відповідно до мети дослідження поставлено і вирішено такі задачі науково-теоретичного, методичного та практичного характеру:

дослідити сутність і особливості розвитку світового фінансового ринку в умовах глобалізації;

проаналізувати роль і місце ринку єврооблігацій у світовому фінансовому ринку;

визначити етапи та чинники розвитку ринку єврооблігацій;

проаналізувати особливості ринку єврооблігацій у розвинених країнах світу;

провести компаративний аналіз використання єврооблігацій у країнах СНД та Балтії;

проаналізувати особливості інтеграції України до ринку єврооблігацій;

розробити концептуальні засади інтеграції України до ринку єврооблігацій;

обґрунтувати методичні підходи до зменшення вартості запозичень на ринку єврооблігацій українськими підприємствами;

розробити механізм розміщення муніципальних єврооблігацій для фінансування програм міського розвитку.

Об'єктом дослідження є процес розвитку ринку єврооблігацій у контексті глобалізації світового фінансового ринку.

Предметом дослідження є принципи, методичні та практичні аспекти форму-вання і розвитку ринку єврооблігацій в умовах посилення глобалізаційних процесів.

Методи дослідження. Теоретичною та методологічною основою дисертаційної роботи є положення сучасної економічної теорії, наукові праці вітчизняних і зарубіжних учених із питань функціонування світового фінансового ринку, у тому числі ринку єврооблігацій, в умовах глобалізації. Дослідження базується на використанні діалектичного методу наукового пізнання, а також загальнонаукових методів дослідження: теоретичного узагальнення, аналізу і синтезу (для розробки комплексної характеристики фінансової глобалізації); індукції та дедукції (для оцінки впливу фінансової глобалізації на розвиток національних фінансових ринків країн, що розвиваються); групування і класифікації (для розробки класифікації єврооблігацій; ідентифікації фінансових інструментів світового фінансового ринку залежно від способу та місця залучення капіталу); компаративного аналізу (для виявлення відмінностей єврооблігацій від інших інструментів ринку єврокапіталу; установлення особливостей інтеграції до ринку єврооблігацій України й інших постсоціалістичних країн); історичного методу (для вивчення розвитку ринку єврооблігацій у хронологічній послідовності та виокремлення основних етапів такого розвитку); методів статистичного та математичного аналізу, графічного методу (для встановлення структури і динаміки розвитку ринку єврооблігацій розвинених країн світу, визначення особливостей використання єврооблігацій у країнах СНД та Балтії); економічного моделювання та абстрагування (для розробки механізму розміщення муніципальних єврооблігацій для фінансування програм міського розвитку); системного підходу (для розробки концептуальних засад інтеграції України до ринку єврооблігацій).

Інформаційною основою роботи є законодавчі та нормативні акти України, нормативно-правові акти інших держав, статистичні дані Державного комітету статистики України, періодичні видання, звіти й аналітичні публікації міжнародних економічних організацій, результати власних досліджень автора.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в поглибленні існуючих теоретичних положень щодо розвитку ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації та формуванні науково-практичних рекомендацій щодо удосконалення механізму інтеграції України до ринку єврооблігацій:

уперше:

розроблено концептуальні засади інтеграції України до ринку єврооблігацій, що передбачають розширення фінансового забезпечення довгострокового зростання економіки на основі застосування таких заходів, як: зменшення рівня політичних та макроекономічних ризиків; підвищення суверенного кредитного рейтингу; удосконалення регуляторного середовища для національних емітентів єврооблігацій; захист прав іноземних інвесторів, які вклали кошти в українські єврооблігації; інституційне забезпечення торгівлі єврооблігаціями на внутрішньому ринку тощо;

удосконалено:

класифікацію єврооблігацій за рахунок додавання до існуючих класифікаційних ознак (спосіб виплати доходу, спосіб погашення, термін обігу, інвестиційна якість, забезпеченість, емітент і спеціальні види) таких: спосіб валютування і термін сплати відсотків, що дозволяє розширити типологію єврооблігацій та удосконалити процес вибору учасниками ринку оптимального їх різновиду;

механізм випуску муніципальних єврооблігацій для фінансування програм міського розвитку за посередництва Муніципального банку розвитку, зокрема запропоновано: механізм випуску муніципальних єврооблігацій, що забезпечені пулом іпотек; послідовність емісії єврооблігацій за схемою «infra-bot»; принципи та підходи до інвестування коштів, залучених на ринку єврооблігацій, в об’єкти комунального господарства й інноваційний розвиток міста;

дістали подальшого розвитку:

визначення категорії «фінансова глобалізація», що є об’єктивно-суб’єктив-ним процесом, виникнення якого обумовлено дією низки рушійних сил (науково-технічного прогресу у сфері зв’язку й інформаційних технологій, волатильності цін на нафту, нагромадження євровалютних ресурсів та ін.), і виявляється у підвищенні мобільності міжнародних фінансових ресурсів, зростанні обсягів операцій на міжнародних фінансових ринках, диверсифікації міжнародних фінансових потоків. Фінансова глобалізація спричиняє посилення нестабільності світового фінансового ринку, поширення криз, виникнення «віртуальних» фінансів, висуває певні вимоги до учасників світового фінансового ринку на мега-, макро- та мікрорівні та вимірюється за допомогою специфічних фінансових індикаторів;

науково-методичний підхід до ідентифікації фінансових інструментів світового ринку капіталу за рахунок виділення таких критеріїв: місце залучення (національний, іноземний, «глобальний ринок», євроринок) і спосіб залучення капіталу (емісія акції, облігації, одержання банківського кредиту), на основі використання матриці «спосіб-місце залучення капіталу», що дозволяє учасникам ринку оптимізувати вибір фінансових інструментів для розробки більш ефективної боргової стратегії;

науково-методичний підхід до зменшення вартості запозичень корпоративних емітентів на ринку єврооблігацій на підставі: 1) удосконалення системи управління параметрами емісії (термін, обсяг і валюта емісії, номінал цінного паперу, спосіб виплати доходу, можливість дострокового погашення, рівень забезпеченості, гаранти, можливість конвертації, наявність фонду погашення); 2) удосконалення механізму управління валютними ризиками шляхом урівноваження валюти активів і пасивів, використання валютних свопів, емісії єврооблігацій у національній валюті та гібридних валютних єврооблігацій;
3) підвищення якості корпоративного управління.

Практичне значення одержаних результатів полягає у розробці практичних положень і рекомендацій щодо удосконалення механізму інтеграції України до ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації.

Рекомендації та пропозиції, розроблені й викладені у дисертації, упроваджено у практичну діяльність: Управління промисловості і розвитку інфраструктури Донецької обласної державної адміністрації (довідка № 01-6/1237 від 02.04.2007 р.) – способи фінансування програм міського розвитку за рахунок коштів, залучених шляхом емісії муніципальних єврооблігацій; Донецької торгово-промислової палати (довідка №17/0902 від 19.02.2007 р.) – результати дослідження тенденцій функціонування ринку єврооблігацій розвинених країн та інтеграції до цього ринку країн, що розвиваються, алгоритм визначення якості корпоративного управління для виходу на ринок єврооблігацій; ВАТ «Одеське виробниче об’єднання «Холодмаш» (довідка №156/07 від 07.02.2007 р.) – методичні рекомендації щодо зменшення вартості емісії єврооблігацій шляхом управління параметрами емісії та якістю корпоративного управління; ТОВ «Науково-виробниче підприємство «Лиси-чанський гумотехнічний завод» (довідка №97 від 22.03.2007 р.) – практичні рекомендації щодо оптимізації способів здійснення емісій корпоративних єврооблігацій.

Матеріали дослідження використано у навчальному процесі кафедри «Міжнародна економіка» Донецького національного університету економіки і торгівлі імені Михайла Туган-Барановського при викладанні дисциплін «Міжнародна економіка», «Глобалізація економіки і міжнародний інноваційний процес», «Європейська інтеграція» (довідка 08.19/1804 від 01.09.2006 р.).

Особистий внесок здобувача. Усі результати, які викладено у дисертаційній ро-боті, одержані здобувачем самостійно і знайшли відображення в опублікованих працях.

Апробація результатів дослідження. Основні результати дослідження доповідались і одержали схвалення на таких конференціях і семінарах: Десятій науково-практичній конференції «Экономика и управление» (м. Москва, 2006 р.); XII Міжнародному науково-практичному семінарі «Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций: региональ-ный аспект» (м. Донецьк-Святогірськ, 2006 р.); Міжнародній науково-практичній конференції «Развитие внешнеэкономической деятельности в условиях глобализации» (м. Сімферополь, 2005 р); Днях науки у Гуманітарному універ-ситеті «ЗІДМУ» (м. Запоріжжя, 2005 р.); Міжнародній науково-практичній конференції «Розвиток наукових досліджень'2005» (м. Полтава, 2005 р.); II Міжнародній науковій конференції «Проблемы и перспективы в развитии сотрудничества между странами Юго-Восточной Европы в рамках Черноморского экономического сотрудничества и ГУУАМ» (м. Маріуполь, 2004 р.); II Між-народній науковій конференції «Розвиток підприємницької діяльності в Україні: історія та сьогодення» (м. Тернопіль, 2004 р.); V Міжнародній науково-практичній конференції «Теорія і практика сучасної економіки» (м. Черкаси, 2004 р.);
II Всеукраїнській науково-практичній конференції «Розвиток фінансово-кредитної системи України в умовах ринкових трансформацій» (м. Вінниця, 2004 р.);
ІІ Міжнародній науково-практичній конференції «Сучасні тенденції в розвитку банківської системи» (м. Дніпропетровськ, 2004 р.).

Публікації результатів дослідження. За темою дослідження опубліковано 13 наукових праць загальним обсягом 6,1 д.а., з яких особисто автору належить
5,9 д.а., із них у наукових фахових виданнях 7 робіт загальним обсягом 2,95 д.а., з яких особисто автору належить 2,95 д.а.

Обсяг і структура дисертаційної роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, додатків, списку використаних джерел із 258 найменувань. Основний зміст роботи викладено на 173 сторінках друкованого тексту, включаючи 28 таблиць на 12 сторінках і 28 рисунків на 14 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ роботи

У вступі обґрунтовано актуальність теми, визначено мету і задачі дослідження, його об’єкт і предмет, розкрито наукову новизну та практичне значення роботи, відображено апробацію результатів.

У першому розділі «Теоретичні основи функціонування світового фінансового ринку» досліджено сутність і особливості розвитку світового фінансового ринку в умовах глобалізації, виявлено особливості єврооблігацій як інструменту світового ринку цінних паперів, досліджено генезис ринку єврооблігації та особливості його розвитку на сучасному етапі.

У сучасних умовах світовий фінансовий ринок, що являє собою систему ринкових відносин, яка забезпечує акумуляцію та перерозподіл міжнародних фінансових ресурсів між країнами, регіонами, галузями й окремими суб’єктами господарювання, знаходиться на стадії фінансової глобалізації, що формує нові ознаки світового фінансового ринку. Дослідження теоретичних джерел та аналітичної інформації дозволило встановити такі його ознаки: формування валютних блоків навколо провідних валют світу (долара, євро); посилення ролі фондових ринків у перерозподілі фінансових коштів з одночасним зменшенням ролі банківського сектору; зміна структури ринку на користь інструментів реального сектору – корпоративних цінних паперів та похідних інструментів; збільшення масштабів глобального технологічного переозброєння фінансових ринків на основі інтернет-технологій; зростання взаємозв’язку та взаємо-залежності фінансового та реального секторів економіки; зростання кореляції між фондовими ринками розвинених країн; збільшення обсягу грошей у міжнародному обігу; загострення конкуренції між країнами у боротьбі за іноземні фінансові ресурси; збільшення обсягу міжнародного вторинного ринку цінних паперів; розширення спектра банківських послуг; перевищення темпами розвитку ринку похідних фінансових інструментів темпів розвитку базових активів.

На основі аналізу економічних теорій та концепцій фінансової глобалізації подано визначення категорії «фінансова глобалізація», що є об’єктивно-суб’єктив-ним процесом, виникнення якого обумовлено дією низки рушійних сил (науково-технічного прогресу у сфері зв’язку й інформаційних технологій, волатильності цін на нафту, нагромадження євровалютних ресурсів та ін.), і виявляється у підвищенні мобільності міжнародних фінансових ресурсів, зростанні обсягів операцій на міжнародних фінансових ринках, диверсифікації міжнародних фінансових потоків. Фінансова глобалізація спричиняє посилення нестабільності світового фінансового ринку, поширення криз, виникнення «віртуальних» фінансів, висуває певні вимоги до учасників світового фінансового ринку та вимірюється за допомогою специфічних фінансових індикаторів.

Установлено основні негативні та позитивні наслідки впливу фінансової глобалізації на розвиток фінансових ринків країн, що розвиваються, на макро- та мікрорівні (табл. 1).

Таблиця 1

Вплив фінансової глобалізації на розвиток національного фінансового ринку

Рівні впливу | Наслідки

позитивні | негативні

В умовах фінансової глобалізації учасники світового фінансового ринку мають широкий вибір інструментів залучення капіталу. Для ідентифікації цих інструментів запропоновано використовувати матрицю «спосіб-місце залучення капіталу», яка побудована на двох критеріях: способі залучення капіталу (емісія цінних паперів, таких як акції та облігації, або одержання банківського кредиту); місці залучення капіталу (національний ринок і міжнародний ринок, що складається з іноземного, євроринку та «глобального ринку»). Залежно від варіантів поєднання даних критеріїв інструментами міжнародного фінансового ринку є іноземні, глобальні облігації, єврооблігації; іноземні акції та депозитарні розписки, євроакції, глобальні депозитарні розписки; кредити іноземних банків, євровалютні синдиковані кредити.

В умовах посилення глобалізаційних процесів на світовому фінансовому ринку зростає роль ринку європаперів, найбільшим сегментом якого є ринок єврооблігацій (обсяг останнього перевищує 2/3 обсягу світового ринку позикових капіталів).

Аналіз робіт вітчизняних і зарубіжних учених дозволив обґрунтувати критичні та некритичні критерії віднесення цінного папера до єврооблігацій. Так, до критичних критеріїв належать: борговий характер, розміщення за допомогою міжнародного синдикату андеррайтерів поза межами країни позичальника серед інвесторів із різних країн, обіг поза межами законодавства певної країни; некритичними критеріям є: пред’явницький характер, фіксована ставка купона, наявність в емітента міжнародного кредитного рейтингу, валюта емісії є іноземною для емітента й усіх інвесторів та ін.

Ринок єврооблігацій виник у другій половині ХХ ст. у результаті багатьох нерозривних процесів, серед яких найбільш важливими є: виникнення пропозиції доларів поза межами США; формування попиту на долари з боку європейських країн та Японії; послаблення валютного контролю в Європі. На основі аналізу чинників та особливостей функціонування ринку єврооблігацій із моменту його зародження до теперішнього часу виділено шість етапів еволюції цього ринку: зародження (50-ті роки); становлення та розвиток (1964-1973 рр.); подальший розвиток як механізму переливу «нафтових» капіталів (1974-1981 рр.); розвиток у міжкризовий період (1982-1992 рр.); стрімке розширення та поглиблення (1992-1998 рр.); розвиток у глобальному вимірі (із 1999 р.). Хронологізація процесу функціонування ринку єврооблігацій дозволяє встановити тенденції його подальшого розвитку, серед яких: зростання частки єврооблігацій емітентів із країн, що розвиваються, передусім азіатського регіону; укріплення євро як основної валюти емісії; підвищення ставок за єврооблігаціями через зростання облікових ставок США та ЄС.

Протягом останніх 20 років спостерігається значне ускладнення фінансових інструментів ринку єврооблігацій, поява їх нових різновидів. Для спрощення процесу вибору учасниками ринку оптимального фінансового інструменту розроблено класифікацію єврооблігацій за рахунок додавання до існуючих класифікаційних ознак (спосіб виплати доходу, спосіб погашення, термін обігу, інвестиційна якість, забезпеченість, емітент і спеціальні види) ще й таких: спосіб валютування і термін сплати відсотків.

У другому розділі «Аналіз розвитку ринку єврооблігацій в умовах фінансової глобалізації» досліджено особливості функціонування ринку єврооблігацій у розвинених країнах світу, виявлено особливості використання єврооблігацій емітентами країн СНД та Балтії, установлено динаміку єврооблігаційних емісій українськими емітентами та перешкоди на шляху інтеграції України до ринку єврооблігацій.

Ринок єврооблігацій історично виник для обслуговування інвестиційних потреб великих корпоративних емітентів із розвинених країн світу, переважно транснаціональних корпорацій та національних компаній-лідерів. На початку ХХІ ст. емітенти з розвинених країн світу продовжують займати лідируючі позиції на ринку єврооблігацій, спостерігається поступове збільшення частки їх емісій в обігу (табл. 2.)

Таблиця 2

Обсяг єврооблігацій в обігу за групами країн-емітентів, %

Виділено такі особливості функціонування ринку єврооблігацій розвинених країн:

сукупний обсяг єврооблігацій розвинених країн в обігу значно перевищує обсяг єврооблігацій країн, що розвиваються, міжнародних організацій та офшорних центрів (на частку трьох останніх припадає лише близько 14%); найбільш поширеними є єврооблігації з фіксованим відсотком (62% від валового обсягу емісій у 2006 р.);

змінюється валютна структура єврооблігаційних емісій (у 1996 р. найбільша частка єврооблігацій (34,2%) була номінована у доларах, у 2006 р. – у євро (46,6%));

виникає тенденція до збільшення частки ринку єврооблігацій країн ЄС (із 43,1% у 1987 р. до 66,5% у 2006 р.), США (7,8 та 26,3% відповідно) і зменшення частки Японії (із 17,0% у 1987 р. до 1% у 2006 р.) та інших країн (32,1 та 6,2% відповідно);

спостерігається переміщення позикової активності від суверенного сектору (близько 7% загального обсягу ринку у 2006 р. проти 35-40% у 90-х роках) до корпоративного та фінансового (зараз понад 90% обсягу ринку).

Серед країн колишнього СРСР найбільш активними учасниками ринку єврооблігацій є Росія, Україна, Казахстан, а також країни Балтії (рис. 1). Також на ринок єврооблігацій, станом на початок 2007 р., вийшли Молдова, Грузія та Білорусь, здійснивши по одній емісії.

Рис. 1. Обсяг єврооблігаційних емісій емітентів із країн пострадянського

простору, що знаходилися в обігу на кінець року, млрд. дол.

За абсолютним розміром залучених в економіку коштів шляхом емісій єврооблігацій лідером є Російська Федерація. Протягом останніх років зростає загальний обсяг російських єврооблігацій в обігу: станом на 31.12.2002 р. в обігу знаходилося єврооблігацій на 52,7 млрд. дол., на 01.01.2007 р. – 102,6 млрд. дол., зростання загального обсягу відбувається в основному за рахунок емісій корпо-ративних єврооблігацій. Позитивними тенденціями російських випусків є змен-шення середньої купонної ставки, диференціація валют запозичень, використання єврооблігацій із плаваючими ставками тощо. Обсяг емісій в обігу емітентів Казахстану становить 16,1 млрд. дол., причому спостерігається тенденція до зменшення частки суверенних єврооблігацій (83,9% у 2000 р. та 2,8% у 2006 р.) за рахунок збільшення частки корпоративних (16,1 та 97,2% відповідно), збільшення середнього обсягу однієї емісії, зменшення купонних ставок.

Сукупний обсяг ринку єврооблігацій країн Балтії складає 4,9 млрд. дол., із них найбільша частка належить Литві – 54%. У Латвії та Литві обсяг суверенних єврооблігацій переважає над обсягом корпоративних, в Естонії переважають корпоративні запозичення.

Обсяг емісій українських єврооблігацій в обігу, станом на 01.03.2007 р., складає 14,2 млрд. дол., із них 6,9 млрд. дол. (48,6%) – суверенних, 6,7 млрд. дол. (47,2%) –корпоративних, 0,6 млрд. дол. (4,2%) – муніципальних єврооблігацій. Перша емісія корпоративних єврооблігацій була здійсненна у 2002 р. на суму 160 млн. дол., із того часу постійно зростає обсяг та кількість емісій: у 2004 р. здійснено 5 емісій на загальну суму 1,2 млрд. дол., у 2006 р. – 8 емісій обсягом 2,8 млрд. дол.

Разом із позитивними тенденціями використання єврооблігаційної форми запозичень корпоративним сектором України (зростання середнього терміну корпоративних емісій до 4,4 року, збільшення середнього обсягу емісії до 188 млн. дол., розширення кола корпоративних емітентів до 19, зменшення середньої ставки купона до 9,3% у 2006 р.), для нього характерні такі недоліки: переважне використання фідуцарного способу емісії (90% емісій), незначний обсяг ринку у відносному вимірі (5,83% ВВП, для порівняння в Росії – 7,75%; Казахстані – 25,15; Естонії – 11,64%), слабка диверсифікованість фінансових інструментів, що використовуються (усі емісії здійснено в доларах, превалюють єврооблігації з фіксованими ставками та без можливості дострокового погашення).

Використання єврооблігаційної форми запозичень українськими емітентами обмежується такими чинниками: низький кредитний рейтинг України (згідно з оцінками рейтингових агенцій Standard&Poor's та Fitch кредитний рейтинг у України знаходиться на рівні ВВ- зі стабільним прогнозом, що відповідає неінвестиційному рівню NIG (non-investment grade)); висока вартість фінансових ресурсів на ринку єврооблігацій для українських емітентів як позичальників із рейтингом неінвестиційного рівня (середня ставка купона за корпоративними єврооблігаціями українських емітентів – 9,3% річних, для порівняння: казахстанських – 8,2%; латвійських – 5; естонських – 4,5%); законодавчі обмеження щодо випуску єврооблігацій для вітчизняних суб’єктів господарювання та місцевих органів влади, які ускладнюють безпосередній вихід на ринок єврооблігацій (необхідність реєстрації випуску у ДКЦПФР та кредитних угод у НБУ; необхідність одержання дозволу на здійснення емісії; стягнення податку на прибуток із відсоткових виплат за єврооблігаціями; стягнення державного мита з номінальної вартості емісії тощо); ефект «виштовхування» суверенними єврооблігаціями України єврооблігацій інших емітентів; відсутність торгівлі єврооблігаціями на внутрішньому фондовому ринку тощо.

У третьому розділі «Удосконалення механізму інтеграції України до ринку єврооблігацій» розроблено концептуальні засади інтеграції України до ринку єврооблігацій, запропоновано заходи зі зменшення вартості запозичень на ринку єврооблігацій вітчизняними підприємствами, визначено основні напрями фінансування програм міського розвитку за допомогою випуску муніципальних єврооблігацій.

Важливе значення для підвищення конкурентоспроможності національної економіки та прискорення її інтеграції до світового господарства має розширення фінансового забезпечення економічного зростання країни на довгостроковій основі. Запропоновані концептуальні засади інтеграції України до ринку єврооблігацій передбачають застосування таких заходів: зменшення рівня політичних та макроеконо-мічних ризиків; підвищення суверенного кредитного рейтингу; удосконалення регуляторного середовища для національних емітентів єврооблігацій; захист прав іноземних інвесторів, які вклали кошти в українські єврооблігації; інституційне забезпечення торгівлі єврооблігаціями на внутрішньому ринку тощо (рис. 2).

Економічною основою для інтенсивного зростання національної економіки є ефективне функціонування приватного сектору, яке разом з іншими чинниками визначається здатністю суб’єктів господарювання швидко й ефективно (із найменшими витратами) залучати капітал на світовому фінансовому ринку. Вартість запозичень на ринку єврооблігацій залежить від багатьох чинників, основними з яких є кон’юнктура світового фінансового ринку, рейтинг емітента та параметри емісії. Обґрунтовано можливості зменшення вартості корпоративних запозичень на ринку єврооблігацій на підставі управління параметрами емісії (термін обігу, обсяг та валюта емісії, спосіб виплати доходу, можливість дострокового погашення або конвертації в акції, забезпеченість, наявність гарантії, пріоритет погашення), запровадження механізму хеджування валютних ризиків, що виникають унаслідок девальвації національної валюти (урівноваження активів і пасивів в одній валюті, використання валютних свопів, розміщення гібридних та гривнєвих єврооблігацій), вживання заходів із підвищення кредитної якості єврооблігацій, що емітуються, на основі удосконалення корпоративного управління.

Особливе значення для поліпшення умов залучення коштів на ринку єврооблігацій має підвищення якості корпоративного управління, під яким розуміють систему відносин між власниками, органами управління та іншими зацікавленими особами (працівниками, постачальниками, споживачами, креди-торами, державними та місцевими органами виконавчої влади, громадськістю тощо) для забезпечення ефективної діяльності товариства, рівноваги впливу та балансу інтересів учасників корпоративних відносин. Для визначення якості корпоративного управління запропоновано проведення його кількісної оцінки з використанням експертного методу. Оцінка якості корпоративного управління складається з таких етапів: установлення мети опитування, розробка анкети, визначення складу експертів, проведення опитування, обробка результатів, розрахунок інтегрального індексу якості корпоративного управління, інтерпретація розрахованого індексу, висновки щодо прийнятності якості корпоративного управління.

Ефект зміни вартості єврооблігаційних запозичень унаслідок підвищення якості корпоративного управління пропонується визначати за допомогою відповідного коефіцієнта впливу за формулою

, (1)

де ІІяку0, ІІяку1 – базовий та звітний інтегральний індекс якості корпоративного управління;

S0, S1 – базовий та звітний спред дохідності єврооблігацій емітента та безризикових єврооблігацій, б.п.

Інтегральний індекс якості корпоративного управління запропоновано розраховувати за такою формулою:

, (2)

де Pij – оцінка і-го показника j-тим експертом, від 1 до 10 балів;

bi – коефіцієнт вагомості і-го показника, від 0 до 1;

i – номер показника, n;

j – номер експерта, m.

В умовах посилення процесу фінансової глобалізації об’єктивно необхідною передумовою розвитку національної економіки є залучення іноземних фінансових ресурсів для реалізації програм регіонального та міського розвитку, у тому числі ресурсів ринку єврооблігацій. Послідовність залучення коштів шляхом емісії муніципальних єврооблігацій та їх подальшого розподілу для фінансування програм міського розвитку наведено на рис. 3.

Виконання функцій із залучення коштів на ринку єврооблігацій запропоновано покласти на спеціально створений Муніципальний банк розвитку (МБР), який узгоджує стратегічні напрями своєї діяльності з органом місцевого самоврядування (ОМСВ). Для забезпечення ефективної поточної діяльності ОМСВ та МБР запропоновано сформувати комітети за основними напрямами міського розвитку (іпотечне кредитування, інфраструктурний розвиток, інноваційно-інвестиційна діяльність, житлово-комунальне господарство).

Розроблено послідовність випуску муніципальних єврооблігацій, що забезпечені пулом іпотек, для фінансування програм міського розвитку. Передбачається формування гомогенного за більшістю параметрів (термін надання, валюта, умови погашення, відсоткові ставки та ін.) портфеля іпотечних кредитів із наступною його сек’юритизацією на ринку єврооблігацій за допомогою спеціально створеної за кордоном структури.

Пріоритетними напрямами фінансування за рахунок єврооблігаційних коштів є розвиток міської транспортної інфраструктури та реновація житлово-комунального господарства. Інвестування коштів ринку єврооблігацій у розвиток транспортної інфраструктури пропонується здійснювати за схемою «infra-bot». Сутність даної схеми полягає у змішаному фінансуванні: основну частину будівництва пропонується фінансувати за рахунок коштів, залучених МБР на ринку єврооблігацій, об’єкти інфраструктури – за рахунок приватного капіталу з наступним наданням їх у концесію приватним інвесторам.

Емісії єврооблігацій під загальне зобов’язання, джерелом погашення яких є податкові надходження до бюджету, запропоновано здійснювати з метою фінансового забезпечення реновації житлово-комунального господарства. Також пропонується здійснювати емісії єврооблігацій для наступного кредитування інноваційних проектів міста, які пройшли відповідний відбір.

Кожен напрям фінансового забезпечення розвитку міста на підставі емісії єврооблігацій потребує програмно-цільового підходу, що дозволить прогнозувати грошові потоки з високою мірою достовірності, розробити найбільш адекватний план погашення позик, ефективно управляти фінансовими інструментами на стадії обігу, оцінити ризики непогашення, забезпечити формування фінансової бази, достатньої для погашення відсотків та основної суми боргу, уникнути нецільового використання коштів тощо.

ВИСНОВКИ

У дисертації вирішено важливу наукову задачу обґрунтування теоретичних засад формування і розвитку ринку єврооблігацій та розробки теоретичних і науково-практичних рекомендацій щодо визначення напрямів інтеграції України до ринку єврооблігацій в умовах посилення глобалізаційних процесів. У результаті проведеного дослідження зроблено такі висновки:

1. Наукове узагальнення теоретичних основ сутності світового фінансового ринку дозволило зробити висновок, що даний ринок являє собою систему ринкових відносин, яка забезпечує акумуляцію та перерозподіл міжнародних фінансових ресурсів між країнами, регіонами, галузями й окремими суб’єктами господарювання. Ознаки сучасного розвитку світового фінансового ринку, виявлені під час дослідження теоретичних та аналітичних джерел, свідчать про тенденцію фінансової глобалізації. Запропоновано авторське визначення поняття «фінансова глобалізація» – це об’єктивно-суб’єктивний процес, що характери-зується специфічними детермінантами розвитку (рушійні сили, прояви, індикатори, наслідки, вимоги до учасників ринку та бар’єри розвитку). Методами індукції та дедукції встановлено, що фінансова глобалізація має негативні та позитивні наслідки для розвитку як окремих країн (на мікро- та макроівні), так і світового господарства в цілому (на мегарівні).

2. На основі компаративного аналізу інструментів світового фінансового ринку розроблено матрицю «спосіб-місце залучення капіталу» за рахунок виділення таких критеріїв: способу залучення капіталу (емісія цінних паперів або одержання банківського кредиту); місця залучення капіталу (національний ринок і міжнародний ринок, що складається з іноземного, євроринку та «глобального ринку»). Використання матриці дозволяє учасникам ринку більш обґрунтовано підходити до вибору фінансових інструментів.

3. Дослідження теоретичних та статистичних матеріалів дозволило з’ясувати, що ринок єврооблігацій відіграє важливу роль у перерозподілі коштів на світовому фінансовому ринку, опосередковуючи близько 2/3 міжнародних потоків позикового капіталу. Теоретичне узагальнення визначення єврооблігації як фінансового інструменту дозволило встановити такі критичні критерії віднесення цінного папера до єврооблігацій: борговий характер, розміщення за допомогою міжнародного синдикату андеррайтерів поза межами країни позичальника серед інвесторів із різних країн, обіг поза межами законодавства окремої країни. Запропоновано класифікацію єврооблігацій на підставі використання типових (спосіб виплати доходу, спосіб погашення, термін обігу, інвестиційна якість, забезпеченість, емітент і спеціальні види) і додаткових ознак (спосіб валютування та термін сплати відсотків).

4. Комплексний аналіз причин та факторів появи та розвитку ринку єврооблігацій в історичному аспекті дозволив зробити висновок, що виникнення ринку єврооблігацій у 50-х роках є результатом формування пропозиції доларів поза межами США, зростання попиту на долари з боку європейських країн та Японії, послаблення валютного контролю в Європі. Виділено шість етапів еволюції ринку єврооблігацій: зародження ринку, його становлення та розвиток; подальший розвиток ринку як механізму переливу «нафтових» капіталів; розвиток у міжкризовий період; стрімке розширення та поглиблення ринку; розвиток у глобальному вимірі.

5. Аналіз показників розвитку ринку єврооблігацій емітентів із розвинених країн світу дозволив установити такі особливості цього ринку: перевищення сукупного обсягу єврооблігацій розвинених країн в обігу над обсягом єврооблігацій усіх інших суб’єктів ринку (країн, що розвиваються, офшорних центрів, міжнародних організацій); превалювання єврооблігацій з фіксованим відсотком та номінованих у євро, тенденція до збільшення частки ринку єврооблігацій країн ЄС та США з одночасним зменшенням частки Японії та інших розвинених країн, переміщення позикової активності від суверенного сектору до корпоративного та фінансового.

6. У процесі проведення компаративного аналізу використання єврооблігацій у країнах СНД та Балтії встановлено, що найбільш сприятливі умови для розвитку єврооблігаційної форми запозичення склалися в таких країнах пострадянського простору: Казахстан, Російська Федерація, Україна та Молдова, Латвія, Литва, Естонія. Найбільшу кількість випусків здійснили емітенти з Росії, причому останніми роками зростає частка корпоративних емісій з одночасним зменшенням частки суверенних, зменшується середня купонна ставка, розширюється коло валют емісій та ін. Відмінними рисами емісій казахстанських емітентів є переважання корпоративних випусків над суверенними, використання нетрадиційних валют, зростання середньої суми однієї емісії. У країнах Балтії найбільш активними є емітенти з Литви.

7. На основі дослідження особливостей використання єврооблігацій в Україні встановлено, що емітентами виступають держава (48,6% загального обсягу емісій), міські органи влади (4,2%) і корпоративні емітенти (47,2%); розраховано такі показники, як середній термін емісій; середній обсяг емісій; середня ставка купона; валютна структура емісій, установлено, що переважним способом емісії є фідуцарний. Аналіз показав, що інтеграція України до ринку єврооблігацій стримується низьким кредитним рейтингом, високою вартістю фінансових ресурсів на ринку єврооблігацій, законодавчими обмеженнями, наявністю ефекту «виштовхування», відсутністю торгівлі єврооблігаціями українських емітентів на внутрішньому фондовому ринку тощо.

8. Аналіз якісних та кількісних параметрів інтеграції України до ринку єврооблігацій дозволив розробити концептуальні засади щодо створення сприятливих умов для використання єврооблігацій українськими емітентами, які ґрунтуються на пріоритизації таких заходів: забезпечення політичної та макроекономічної стабільності, захист прав інвесторів на державному рівні, стимулювання активності вітчизняних інституційних інвесторів, підвищення суверенного кредитного рейтингу, удосконалення законодавчої бази, підвищення ефективності використання запозичень тощо. Інтегральним результатом здій-снення запропонованих концептуальних засад є збільшення рівня довгострокової фінансової відкритості, що впливає на економічне зростання країни.

9. Для підвищення ефективності виходу на ринок єврооблігацій корпо-ративних емітентів розроблено науково-методичні засади управління вартістю запозичень на підставі: оптимізації параметрів емісій (термін обігу, обсяг та валюта емісії, спосіб виплати доходу, можливість дострокового погашення або конвертації в акції, забезпеченість, наявність гарантії, пріоритет погашення); запровадження механізму хеджування валютних ризиків на основі урівноваження активів і пасивів в одній валюті, використання валютних свопів, розміщення гібридних та гривнєвих єврооблігацій; підвищення якості корпоративного управління і оцінювання її впливу на вартість єврооблігаційних запозичень.

10. На основі аналізу використання муніципальних єврооблігацій емітентами з розвинених країн у контексті зростання потреб фінансування міського розвитку України запропоновано механізм емісії єврооблігацій міських органів влади із наступним вкладанням залучених коштів у пріоритетні напрями міського розвитку (розширення та поліпшення житлового фонду міста, удосконалення міської інфраструктури, реновація житлово-комунального господарства, підтримка інноваційно спрямованого дрібного та середнього бізнесу).

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

Публікації у наукових фахових виданнях:

1. Іваненко І.А. Муніципальні запозичення на ринку єврооблігацій // Держава та регіони. – 2006. – № 1. – С. 80-84. (0,4 д.а.).

2. Іваненко І.А. Вплив корпоративного управління на вартість єврозапозичень // Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций: региональный аспект. – Донецк: ДонНУ, 2006. – С. 362-367.
(0,45 д.а.).

3. Іваненко І.А. Інноваційне фінансування підприємств шляхом випуску єврооблігацій // Вчені записки. – Харків: ХІУ, 2006. – Вип. 18. – С. 214-217.
(0,4 д.а.).

4. Іваненко І.А. Оцінка ризиків і рейтинг на міжнародному ринку єврооблігацій // Економіка: проблеми теорії та практики. Т. 2. – Дніпропетровськ: ДНУ, 2005. – Вип. 200. – С. 401-409. (0,5 д.а.).

5. Иваненко И.А. Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях // Культура народов Причерноморья. – 2005. – № 59. – С. 26-29. (0,4 д.а.).

6. Іваненко І.А. Особливості залучення коштів шляхом емісії корпоративних облігацій // Галицький економічний вісник. – 2005. – №1. – С. 24-29. (0,4 д.а.).

7. Иваненко И.А. Особенности использования еврооблигаций в Украине // Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций: региональный аспект. – Донецк: ДНУ, 2004. – Ч. 2. – С. 639-641.
(0,4 д.а.).

Публікації в інших виданнях:

8. Украина в системе международного разделения труда / О.Б.Чернега, В.С.Белозубенко, И.А.Иваненко и др. – Донецк: ДонНУЭТ, 2007. – С. 143-171. (1,55 д.а./1,35 д.а.).

Особистий внесок здобувача: досліджено роль єврооблігацій у фінансуванні національної економіки.

9. Иваненко И.А. Современные особенности развития мирового финансового рынка // Экономика и управление: Материалы Десятой науч.-практ. конф. – Москва: МГУПИ, 2007. – С. 143-147. (0,4 д.а.).

10. Іваненко І.А. Розвиток єврооблігаційних ринків України, Росії та Казахстану // Розвиток наукових досліджень’2005: Матеріали Міжнар. наук.-практ. конф. – Полтава, 2005. – Т. 9. – С. 107-110. (0,2 д.а.).

11. Иваненко И.А. Еврооблигации в контексте глобализации мировых финансовых рынков // Проблемы и перспективы в развитии сотрудничества между странами