ДОНЕЦЬКИЙ національний університет

Куліш Олена Андріївна

УДК 330.322:336.76

ФОНДОВИЙ РИНОК У СИСТЕМІ

ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

Спеціальність 08.00.01 - економічна теорія та

історія економічної думки

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Донецьк – 2008

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі економічної теорії Донецького національного університету Міністерства освіти і науки України (м. Донецьк).

Науковий керівник:

доктор економічних наук, професор Семенов Анатолій Григорович, Донецький національний університет Міністерства освіти і науки України, завідувач кафедри економічної теорії (м. Донецьк).

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор Дементьєв Вячеслав Валентинович, Донецький національний технічний університет Міністерства освіти і науки України, завідувач кафедри економічної теорії (м. Донецьк);

кандидат економічних наук, доцент Васильєва Віта Володимирівна, Донецький національний університет економіки і торгівлі імені Михайла Туган- Барановського Міністерства освіти і науки України, доцент кафедри економічної теорії (м. Донецьк).

Захист дисертації відбудеться 27 травня 2008 р. о 12.00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 11.051.01 у Донецькому національному університеті Міністерства освіти і науки України за адресою: 83015, м. Донецьк, вул. Челюскінців, 198-а, великий зал засідань.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Донецького національного університету Міністерства освіти і науки України (83055, м. Донецьк, вул. Університетська, 24).

Автореферат розіслано 25 квітня 2008 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Г.С. Овечко

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Сучасна ринкова економіка являє собою складну, багатофункціональну систему, в якій системоутворюючу роль відіграє механізм формування фінансових ресурсів та їх цільового використання. Фондовий ринок в цьому плані є унікальною складовою економічної системи, одночасно виконуючи дві основні функції: перерозподілу тимчасово вільних коштів на виробничі цілі та трансформації відносин власності, забезпечуючи тим самим структурну перебудову економіки та стимулювання росту виробництва.

Аналіз світового фондового ринку доводить, що він розвивається значно потужними темпами, ніж розвиток виробничої сфери. Так, показник капіталізації світових ринків акцій за період з 1980 по 2006 р. збільшився майже у 20 разів (з 2,73 трлн. дол. до 53,79 трлн. дол.), у той час як сукупний ВВП за той же період збільшився з 11,78 трлн. дол. до 48,25 трлн. дол. (тобто в 4 рази). Разом з тим, як показує світовий досвід, фондові ринки можуть бути джерелами масштабної фінансової нестабільності, макроекономічних ризиків і соціальних потрясінь. В цьому плані особливо суперечливим є механізм функціонування фондових ринків, що розвиваються, до числа яких і належить український ринок. Таким чином, будучи похідним від реального сектору економіки, фондовий ринок здійснює суттєвий зворотний вплив як стабілізуючого, так і дестабілізуючого характеру.

Що стосується розвитку вітчизняного фондового ринку, то, незважаючи на значний ріст обсягу його торгів, який у 2006 р. склав 492,78 млрд. грн., він характеризується незначними кількісними та якісними характеристиками. Подальший його розвиток та удосконалення вимагають, з одного боку, використання досвіду функціонування розвинутих фондових ринків, а з іншого, необхідно врахування вихідних умов та специфіки задач його становлення. Так, на відміну від еволюційного виникнення в результаті розвитку виробничих відносин, поява фондового ринку в Україні обумовлена, передусім, проведенням процесу приватизації та структурною перебудовою економіки.

Значний внесок у розвиток економічної теорії щодо цієї проблематики внесли:
Д. Рикардо, А. Сміт, К. Маркс, Дж. М. Кейнс, І. Фішер, Дж. Хікс, Дж. Гелбрейт, М. Фрідмен, Г. Марковіц, Дж. Тобін, У. Шарп, Д. Лінтнер, М. Шоулз, М. Міллер, Фр. Модільяні, С. Бредлі, Фр.С. Мишкін, Дж. Тьюлз та ін. Серед українських і російських вчених слід зазначити роботи: М. Агаркова, М. Алексєєва, Б. Альохіна, О. Барановського, В. Булатова, М. Бурмаки,
В. Васильєвої, В. Галанова, М. Гальчинського, М. Гольцберга, В. Дементьєва,
В. Загорського, А. Калиної, В. Корнєєва, Н. Костіної, Ю. Лисенко, О. Мендрула, Я. Міркіна, О. Мозгового, Ю. Петруні, Б. Рубцова, В. Оскольського, А. Семенова, В. Торкановського, В. Шелудька, А.Чухна.

Разом з тим, незважаючи на значні досягнення в дослідженні фондового ринку, на наш погляд, недостатньо уваги приділяється теоретичним аспектам функціонування фондового ринку в системі економічних відносин, факторам, що впливають на його формування та розвиток. Ступінь вивченості таких проблем, як співвідношення державного і ринкового регулювання фондових відносин, взаємозв'язок з формуванням нових форм власності – приклад того, як зростання актуальності проблем випереджає їхнє дослідження.

Актуальність проблем формування, функціонування, розвитку та регулювання фондового ринку в умовах ринкової економіки обумовила вибір теми, визначення мети й задач дисертаційного дослідження.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційну роботу виконано відповідно до науково-дослідної теми кафедри економічної теорії Донецького національного університету Міністерства освіти і науки України – «Інвестиційна політика держави перехідної економіки» (реєстраційний номер 0101U005728), у якій автор брав участь як співвиконавець.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є комплексне теоретичне дослідження сутності, змісту і ролі фондового ринку в системі економічних відносин як механізму перерозподілу тимчасово вільних коштів на виробничі цілі та трансформації відносин власності, обґрунтування практичних рекомендацій щодо регулювання його соціально-економічної ефективності в умовах економіки України. Відповідно до визначеної мети дослідження в дисертації поставлено і вирішено наступні наукові задачі:

- обґрунтовано категоріальну сутність фондового ринку, за допомогою методів структурно-функціонального та історико-генетичного аналізу визначено його роль, місце та функціональне призначення у структурі сучасної економічної системи;

- проведено кількісний та якісний аналіз сучасної системи світового фондового ринку, комплексне дослідження його місця та ролі у механізмі перерозподілу фінансових ресурсів та відносин власності;

- визначено систему внутрішніх і зовнішніх факторів фінансово-кредитного та структурно-відтворювального характеру, що обумовлюють становлення та ефективність функціонування фондового ринку у розвинутих країнах та країнах, що розвиваються;

- проаналізовано особливості формування, сучасний стан та структуру фондового ринку України, досліджено взаємозв’язок його макропропорцій та економічного розвитку країни з метою виявлення недоліків та обґрунтування напрямків підвищення інвестиційної активності;

- досліджено напрямки саморегулювання та державного регулювання фондового ринку, що спрямовані на вирішення протиріч інтересів суб’єктів;

- розроблено комплекс економічних заходів щодо вдосконалення системи державної підтримки розвитку фондового ринку України у напрямку підвищення ефективності його функціонування в першу чергу шляхом удосконалення інституційної структури.

Об’єкт дослідження. Об’єктом дослідження є процес функціонування фондового ринку як елементу фінансового перерозподільного механізму в ринковій економіці.

Предмет дослідження. Предметом дослідження є система соціально-економічних відносин з приводу формування та розвитку фондового ринку в умовах сучасної економіки України.

Методи дослідження. Теоретичну і методологічну основу дослідження складають фундаментальні положення загальної економічної теорії, роботи відомих вітчизняних і зарубіжних вчених з питань функціонування фондового ринку. Нормативним підґрунтям є закони України, укази Президента України, постанови Верховної Ради і Кабінету Міністрів України, нормативні документи Міністерства фінансів і Державної податкової адміністрації України, офіційні статистичні дані.

У дисертації використовується системний підхід до аналізу фондового ринку у взаємозв'язку з розвитком усієї системи економічних відносин. Це дало можливість за допомогою використання методів структурно-функціонального аналізу, узагальнення і порівняння здійснити комплексне дослідження ролі та місця фондового ринку в економічній системі. На цій основі розроблено послідовність практичних заходів ефективної політики розвитку фондового ринку. Історико-еволюційний підхід використано в процесі дослідження етапів розвитку світового та національного фондового ринку. В дисертаційній роботі використано також методи переходу від абстрактного до конкретного, аналізу і синтезу, індукції і дедукції. Розв’язання поставлених в дисертації задач базується на методах економіко-статистичного аналізу, що забезпечує надійність і достовірність результатів дослідження.

Наукова новизна одержаних результатів. У дисертації поставлено і вирішено актуальну задачу дослідження економічного змісту й особливостей функціонування механізму фондового ринку в системі економічних відносин. Отримано наступні нові наукові результати:

вперше:

- розроблено сучасну концепцію функціонування та розвитку фондового ринку в умовах економіки України, що базується на використанні методів структурно-функціонального аналізу сутності фондових відносин та інституціональної теорії прав власності і дає змогу отримати системне уявлення про фондовий ринок як економічну категорію та застосовувати його у якості механізму ефективного перерозподілу грошових ресурсів і трансформації відносин власності;

- запропоновано механізм стимулювання портфельного інвестування, що базується на формуванні критеріїв включення цінних паперів в інвестиційний портфель та методів управління ним, який дозволяє реалізувати основні напрямки політики фінансового інвестування суб’єктів господарчої діяльності шляхом мінімізації трансакційних витрат по операціям з цінними паперами;

удосконалено:

- визначення терміну «фондовий ринок», розкрито його соціально-економічну сутність. Фондовий ринок є складною, багатоаспектною системою соціально-економічних відносин, які виникають між суб’єктами господарювання стосовно руху тієї частки суспільного капіталу, що втілена у форму інвестиційних (фондових) цінних паперів. Розмежовано відтворювальний та інституціональний аспекти аналізу цієї категорії;

- методику порівняльного аналізу процесів формування фондових ринків в ринковій та трансформаційній економіках, що дало змогу виявити систему внутрішніх та зовнішніх факторів, які здійснюють вплив на становлення та ефективність його функціонування. Серед факторів виділено наступні: економічні цикли, зміни у структурі власності, економічна та фінансова політика держави, внутрішня організація фондового ринку, регіональна приналежність ринку, його конкурентноздатність. Це дало змогу виявити основні причини незадовільного стану фондового ринку в Україні та запропонувати комплекс засобів впливу на сукупність інститутів, процесів та інструментів для підвищення ефективності його функціонування.

одержало подальшого розвитку:

- обґрунтування ролі держави у процесі становлення фондового ринку та формуванні його інституційного та інформаційного забезпечення, що дозволило розробити комплекс економічних заходів держави щодо ліквідації існуючих диспропорцій ринку України та його ефективного розвитку, які базуються на вирішенні основних протиріч його функціонування (між якісно тотожними, відмінними та протилежними елементами). Це дозволить ефективно використовувати емісію цінних паперів як джерела виробничих інвестицій, що у свою чергу підвищить рівень капіталовкладень в економіці.

- визначення системи важелів і стимулів ефективного оподатковування операцій з цінними паперами та застосування цільових податкових пільг, тобто зниження податкових ставок на доходи від вкладень у цінні папери (включаючи позитивну курсову різницю при реалізації даних інструментів) за певних умов володіння фондовими активами. Це дасть змогу залучити на ринок вільні грошові ресурси національних дрібних інвесторів.

Практичне значення одержаних результатів. Висновки та пропозиції, що містяться в дисертаційному дослідженні, можуть бути використані в діяльності органів виконавчої й законодавчої влади в процесі удосконалення державного регулювання фондового ринку Україні. Реалізація запропонованого механізму економіко-правового регулювання фондових відносин дозволить стимулювати розвиток ринку та активізувати діяльність його суб’єктів.

Рекомендації щодо подальшого розвитку депозитарної складової інфраструктури фондового ринку та податкового пільгового стимулювання інвестицій у цінні папери використовуються Донецькою обласною державною адміністрацією при розробці пропозицій до державних програм розвитку фондового ринку України (довідка № 2-058 від 18.02.2008 р.). Пропозиції щодо формування інвестиційного фінансового портфелю були використані в практичній діяльності підприємства (довідка № 02/14 від 11.12.2007 р.).

Результати дисертаційної роботи використовуються в Донецькому національному університеті при викладанні курсів «Політична економія», «Основи економічної теорії», «Історія економічної думки» «Мікроекономіка» та «Макроекономіка» (довідка № 374/01-27/6.10.0).

Особистий внесок здобувача. Висновки й рекомендації, що містяться в дисертації, отримано автором самостійно.

Апробація результатів дисертації. Дисертація пройшла цілу низку апробацій, основні її наукові положення і висновки було представлено на: VII Всеукраїнській науково-практичній конференції «Молодь, освіта, наука, культура і національна самосвідомість» (м. Київ, 15-16 квітня 2004 р.); ІІІ Всеукраїнській науково-практичній конференції студентів і аспірантів «Перспективи економічного розвитку України в контексті євроінтеграційних процесів» (м. Чернівці, 23-24 березня 2006 р.); ІІІ Всеукраїнській науковій конференції студентів, аспірантів і молодих вчених «Перспективи та пріоритети розвитку економічного аналізу» (м. Донецьк, 18-20 квітня 2006 р.); ІV Всеукраїнській науковій конференції молодих вчених «Сучасні проблеми соціально-економічного розвитку України» (м. Дніпропетровськ, 19-20 квітня 2006 р.); ІІІ Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів і молодих вчених «Європейські інтеграційні процеси і транскордонне співробітництво» (м. Луцьк, 18-19 травня 2006 р.); ІІ Міжнародній науковій конференції студентів і молодих вчених «Сучасні проблеми та перспективи розвитку Європейського союзу» (м. Донецьк, 25-27 жовтня 2006 р.); VII Міжнародній конференції студентів і молодих вчених «Фінансовий і банківський менеджмент: досвід та проблеми» (м. Донецьк, 22-25 листопада 2006 р.); Міжнародній науковій конференції студентів і молодих вчених «Экономика в ХХІ веке» (м. Донецьк, 17-18 травня 2007 р.). Основні положення і висновки роботи обговорювались також на засіданнях кафедри економічної теорії Донецького національного університету.

Публікації. Основні положення та найважливіші результати дисертації опубліковано в 15 працях, у тому числі: 6 статей у наукових фахових виданнях, 9 матеріалів і тез конференцій загальним обсягом 5,44 д.а, з яких 5,05 д.а. належить особисто автору дисертації.

Структура й обсяг роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку літератури з 210 найменувань, 7 додатків. Роботу викладено на 191 сторінці; вона містить 8 таблиць і 11 рисунків.

ОСНОВНІ ПОЛОЖЕННЯ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, яка обумовлена науково-практичним значенням обраної проблеми та її недостатньою розробленістю в запропонованому автором аспекті; сформульовано мету та задачі, об’єкт та предмет дослідження; розкрито елементи наукової новизни одержаних результатів, теоретичне та практичне значення і зв’язок роботи з науковими програмами; наведена апробація результатів дослідження.

У першому розділі дисертації «Концептуальні основи аналізу фондового ринку» розкрито методологію аналізу сутності фондового ринку, визначено його місце та роль у структурі сучасної економічної системи, проведено історичний аналіз тенденцій розвитку світового фондового ринку.

Як відомо, універсальним засобом розвитку соціально-економічних систем і найважливішою складовою ринкової трансформації є процес первісного нагромадження капіталу у напрямку усуспільнення раніше відособлених актів додаткового виробництва. Опосередковуючими структурно-функціональними елементами в процесі формування суспільного капіталу у формі акціонерної власності виступають ринки капіталів, які, з одного боку, є формою реалізації суспільного капіталу, а з іншого – забезпечують об’єктивну основу акціонерних відносин. Таким чином, на перший план виходить механізм функціонування фондового ринку, базовою макроекономічною функцією якого (як і фінансового ринку загалом) є ефективна трансформація тимчасово вільних грошових ресурсів (заощаджень) у виробничі капіталовкладення (інвестиції) на галузевому, регіональному, державному та міжнародному рівнях та визначення напрямків ефективного руху суспільного капіталу. При цьому дослідження ролі фондового ринку з позицій його взаємодії з ринком банківського кредиту дозволило зробити висновок про те, що структура фінансової системи має другорядне значення, банки й фондові ринки взаємодоповнюють один одного, а на перший план виходить якість і доступність фінансових послуг. Разом з тим здатність фондового ринку забезпечувати більшу мобільність капіталу порівняно з кредитним ринком призводить до зростання невизначеності. Виключною функцією фондового ринку є перерозподіл та фіксація прав власності. Динаміка акціонерного капіталу сприяє появі структурних змін у підсистемі відносин власності й опосередковано змін у реальному сектору.

Фондовий ринок виступає як системне утворення, пов’язане зі всією економічною системою, що передбачає використання системного підходу до розкриття його сутності та механізмів функціонування. Головним методологічним принципом розв’язання будь-якої наукової проблеми є визначеність понятійного апарату. Аналіз існуючих в економічній літературі визначень фондового ринку виявив, що найбільш суперечливим є використання термінів «фондовий ринок» та «ринок цінних паперів» у якості еквівалентних. Дослідження даних категорій дало змогу виділити фондовий ринок в окремий сегмент ринку цінних паперів та запропонувати авторське визначення цього поняття. Отже, фондовий ринок як економічна категорія являє собою сукупність економічних відносин між господарюючими суб’єктами з приводу руху частини суспільного капіталу у формі інвестиційних (фондових) цінних паперів. Відокремлення фондових цінних паперів в окремий вид було обумовлено їх функціональним призначенням в процесі виробництва. Так, на наш погляд, головною ознакою фондових цінних паперів є те, що вони виступають у якості певного способу нагромадження капіталу. Разом з тим відтворювальний аспект дослідження сутності фондового ринку необхідно сполучати з інституційним, тобто розглядати його як сукупність інститутів.

Відповідно до методологічних принципів структурно-функціонального підходу вихідним є дослідження сутності фондового ринку як взаємозалежної та взаємообумовленої єдності його структурних елементів (внутрішньої організації) і їхньої суперечливої взаємодії з приводу руху цінних паперів. Проведений у роботі аналіз класифікацій суб’єктів фондового ринку дозволив запропонувати власну та структурувати протиріччя їх економічних інтересів. Продовжуючи дослідження меж функціонування фондового ринку та взаємодії його з кредитним, вважається доцільним класифікувати суб’єктів залежно від місця, що вони займають на фінансовому ринку в цілому та його окремих сегментах. При цьому в основі класифікації лежить структурування суб’єктів за функціональною ознакою (використовується відповідна термінологія) (рис. 1).

Разом з тим для дослідження сутності фондового ринку недостатньо простого структурування елементів. Його цілісність як системного утворення розкривається за допомогою механізму взаємодії елементів, що виражається в основних видах протиріч. Генезис фондового ринку пов’язаний з виникненням протиріччя між його тотожними по функціональній ознаці елементами, коли один з них обмежує існування інших. Так, наявність тимчасово вільних грошових коштів у одних економічних суб’єктів та їхній дефіцит у інших є вихідним протиріччям, що обумовлює виникнення фондового ринку.

Фіксація вільних коштів обмежує загальний обсяг та структуру інвестиційних ресурсів. Розвиток цього виду протиріччя сприяє виникненню функціонально різних елементів ринку, а їхня суперечлива взаємодія обумовлює становлення довготривалої чи тимчасової цілісності системи фондових відносин. Так, протиріччя між інтересами тотожних суб’єктів ринку (емітентів, інвесторів, посередників та ін.) виражається у вигляді конкуренції за вільні ресурси, вигідне придбання цінних паперів і приводить до появи різних їх типів (стратегічних та портфельних). Диференціація елементів приводить до виникнення протилежних підсистем: протиріччя між потребами виробництва у довгострокових інвестиціях та швидкої мобілізації капіталу породжує інше – між обсягами фіктивного та дійсного капіталу. Проведене дослідження сутності та механізму функціонування фондового ринку дозволило запропонувати авторську концепцію його розвитку у системі економічних відносин (рис. 1).

Реалізація історичного підходу до аналізу закономірностей розвитку світового фондового ринку та дослідження протиріч його функціонування дозволили виділити основні етапи становлення ринку під впливом еволюції його ролі та функцій у системі економічних відносин. Серед основних напрямків сучасного розвитку фондового ринку у світовому масштабі виділені наступні: інституціоналізація; сек’юритизація; інтеграція міжнародних економічних відносин на ринку; загострення конкуренції, що приводить до створення цілісного наднаціонального ринку, ресурси якого являють собою спекулятивні по характеру та абсолютно мобільні грошові кошти.

У другому розділі дисертації «Механізм функціонування фондового ринку в системі економічних відносин» проаналізовано роль фондового ринку як механізму перерозподілу коштів та трансформації прав власності, систематизовано сукупність факторів, що обумовлюють його становлення.

Дослідження фондового ринку та проблем його розвитку повинно відбуватися насамперед з позицій того, наскільки повно в конкретній економіці він виконує основні функції. Проведений аналіз виявив, що капіталізація світових ринків акцій і обсяг ринків боргових цінних паперів зростають більш високими темпами, ніж ВВП. Так, з 1980 р. по 2006 р. рівень капіталізації виріс із 2,73 трлн. дол. до 53,79 трлн. дол. (майже в 20 р.), у той час як сукупний ВВП збільшився в 4 р. до 48,25 трлн. дол., в результаті чого частка капіталізації в ВВП підвищилась з 23,16% до 111,5%. При цьому треба відмітити більш високі темпи росту ринків, що формуються, у порівнянні з розвиненими: капіталізація збільшилася в 104 р. (розвинених ринків – в 17 р.), а обсяг боргових цінних паперів – в 4,36 р. (розвинених ринків – в 2,39 р.). В роботі доведено, що таке підвищення капіталізації в першій групі країн пов’язане передусім зі збільшенням кількості лістингових компаній, а в другій – з ростом курсової вартості та додатковою емісією акцій. У цілому для першої групи характерним є рівень капіталізації 30-80% ВВП, а для другої – не менш 100-120% ВВП.

Для оцінки ролі ринку акцій у фінансуванні інвестицій в роботі було розглянуто співвідношення між новими емісіями акцій і валовими інвестиціями в економіці. Проведений аналіз засвідчує, що ринок акцій в більшості країн відіграє незначну роль у формуванні додаткових фінансових ресурсів. Так, в групі країн с розвинутим ринком середній рівень коефіцієнту в 2005 р. склав 15-18%, а в країнах з ринком, що формується, - 4-5%. Основною причиною цього, на нашу думку, є оптова структура власності, небажання знижувати прибуток з розрахунку на акцію, відносно висока вартість емісії акцій у порівнянні з кредитними операціями та протидії власників контрольного пакету збільшенню загальної кількості. При цьому фондовий ринок, що формується, у значній мірі залежить від структури та обсягу зовнішніх фінансових ресурсів.

Одним з факторів ефективного використання первинного фондового ринку у якості механізму перерозподілу грошових ресурсів є достатній рівень ліквідності іншого його сегменту – вторинного ринку. Проведений розгляд протиріч їх функціонування та напрямків їх вирішення дав можливість зробити висновок про спекуляції як необхідний атрибут ефективно функціонуючого фондового ринку, а також виділити основні її позитивні та негативні риси. Дослідження механізму спекуляції привело до твердження, що колізійний характер вирішення указаного протиріччя виявляється у вигляді фондових криз.

У зв’язку з цим детально аналізується механізм формування фіктивного капіталу й доводиться, що утворення «міхурів» на фондовому ринку відбувається в першу чергу під впливом психологічних факторів (очікувань та інформованості інвесторів щодо майбутньої прибутковості інвестицій). Дослідження причин виникнення фондових криз дозволило зробити висновок, що здебільшого дані процеси мали під собою матеріальну основу: кризу перевиробництва, підвищення цін на нафту, дефіцит платіжного і торговельного балансу, непослідовне проведення грошово-кредитної політики та ін. Таким чином, на нашу думку, падіння фондового ринку є не первинною причиною економічної кризи, а поштовхом до нього. При цьому кризи на ринках, що формуються, були більш потужними, ніж на розвинутих. Аналіз ціноутворення підтверджує флуктуативний характер ринку, у зв’язку з чим обґрунтовується необхідність державного втручання в ринковій механізм.

Рис. 1. Концепція функціонування фондового ринку.

Фондовий ринок як елемент економічної системи впливає на структуру відносин власності, сприяє перерозподілу часток між її формами. За допомогою динаміки акціонерного капіталу відбувається зміна структури суб’єктів і часткових співвідношень акціонерної власності. У той же час фондовий ринок сам перебуває у залежності від її структури, яка впливає на стан фінансової системи в цілому та її складових (параметри попиту та пропозиції цінних паперів, ліквідність та обсяг як первинного, так і вторинного сегменту). У роботі доводиться, що одним з найбільш суперечливих напрямків трансформації власності, що пов’язаний з функціонуванням фондового ринку, є механізм злиття та поглинання, у якому важлива роль відводиться інституційним інвесторам. На основі аналізу особливостей розвитку фондового ринку та виконуваних ним функцій в розвинутих країнах та країнах, що розвиваються, доводиться, що в умовах економічної трансформації на перший план виходить функція перерозподілу та фіксації відносин власності. При цьому на ринках, що формуються, переважають оптові пакети акцій.

Дослідження фондового ринку як системи вимагає вивчення середовища його функціонування, що, відповідно до висновків концепції самоорганізації, відіграє важливу роль у його розвитку. Фондовий ринок може функціонувати при наявності в країні (і за її межами) певних зовнішніх і внутрішніх факторів, що в сукупності забезпечують сприятливі (або навпаки) можливості для його розвитку, тобто за умов сформованості відповідного середовища. Механізм дії факторів полягає у наступному: вони впливають на економічні інтереси суб’єктів, внаслідок чого змінюється економічна поведінка, що, у свою чергу, приводить до змін у системі фондового ринку. По відношенню до фондового ринку як системи всі фактори можна розділити на зовнішні (соціально-економічна структура країни) і на внутрішні (структурна організація ринку): 1) зовнішні: економічні цикли в країні, зміни у структурі власності, галузева структура економіки, економічна та фінансова політика держави (податкова, процентна, валютна, монетарна політика, а також ступінь централізації ресурсів у суспільстві (використання державою та центральним банком внутрішніх грошових ресурсів)), рівень заощаджень, відкритість економіки, рівень політичної і соціальної стабільності, забезпечення законодавчого захисту власників, регіональна приналежність ринку; 2) внутрішні: насиченість цінними паперами, рівень прибутковості та ризику, ліквідність, структура інвесторів та наявність інституційних інвесторів, розвиток інфраструктури, системи регулювання та інформації; стимулювання вкладень у цінні папери.

В результаті розгляду базових причинно-наслідкових зв’язків фінансово-кредитних факторів і стану ринку був зроблений висновок, що некоректне використання інструментів фінансової, грошово-кредитної та фіскальної політики держави, може, спотворюючи систему економічних інтересів, уповільнювати виконання фондовим ринком своїх функцій.

У третьому розділі дисертації «Особливості становлення і перспективи розвитку фондового ринку України» досліджено специфіку умов формування фондового ринку в трансформаційний період, проаналізовано сучасний стан і тенденції розвитку його складових; обґрунтовано практичні заходи щодо підвищення ефективності політики держави на фондовому ринку України.

Особливістю функціонування фондового ринку в економічній системі України є те, що (на відміну від еволюційного виникнення в результаті розвитку виробничих відносин) період його становлення співпадає за часом з формуванням всіх складових ринкової економіки, тобто він безпосередньо здійснює вплив і приймає активну участь у структурній перебудові системи.

Проведений аналіз сучасного стану фондового ринку України у відтворювальному та інституціональному аспектах дозволив сформулювати наступні інтегральні проблеми його розвитку: 1) незначна інвестиційна роль фондового ринку – лише близько 41% від загального обсягу емісії було здійснено з метою залучення грошових коштів; 2) значне перевищення первинного ринку над вторинним; 3) незважаючи на значне збільшення в останні роки загального обсягу торгів на фондовому ринку, що в 2006 р. склав 492,78 млрд. грн. (табл. 1), у цілому вітчизняний ринок характеризується незначним обсягом операцій; 4) на відміну від більшості розвинених країн, переважна частка операцій з купівлі-продажу цінних паперів проводиться на неорганізованому ринку (94,10% від загального обсягу торгів 2006 р.); 5) нерозвинутість ринку корпоративних облігацій; 6) низька доля капіталізації фондового ринку в ВВП (40,3%); 7) відсутність потужних інституційних інвесторів; 8) відсутність системної інфраструктури фондового ринку, тобто існування певного набору незв’язаних між собою (ні інформаційно, ні технологічно) інститутів; 9) відсутність надійного законодавства при значній кількості нормативних актів виконавчих органів, а також відсутність надійної системи захисту мінорітарних інвесторів.

Таблиця 1

Основні показники функціонування фондового ринку України

Роки | Обсяг емісії цінних паперів

(за рік), млрд. грн. | Обсяг торгів на ринку, млрд. грн. | Капіта-лізація,

% від ВВП

усього | акцій | усього | на організованому | на неорга-нізованому

усього | ПФТС, %

1997 | 9,56 | 9,44 | 7,50 | 0,76 | 46,01 | 6,74 | 7,4

1998 | 11,85 | 11,84 | 10,38 | 0,52 | 64,74 | 9,86 | 1,9

1999 | 8,05 | 7,92 | 16,79 | 1,90 | 52,13 | 14,89 | 4,5

2000 | 15,59 | 15,49 | 39,22 | 2,82 | 51,87 | 36,40 | 6,0

2001 | 22,62 | 21,92 | 68,48 | 9,24 | 68,01 | 59,24 | 3,6

2002 | 17,09 | 12,79 | 108,61 | 6,54 | 95,97 | 102,07 | 7,4

2003 | 23,62 | 18,02 | 202,96 | 3,53 | 91,03 | 199,43 | 8,6

2004 | 34,76 | 28,33 | 321,27 | 9,40 | 74,66 | 311,87 | 18,1

2005 | 61,99 | 24,82 | 403,77 | 16,43 | 88,22 | 387,34 | 28,6

2006 | 84,07 | 43,54 | 492,78 | 29,05 | 96,35 | 463,73 | 40,3

Все це є перешкодами для прозорості, ліквідності фондового ринку, інвестиційної ефективності й механізму визначення справедливої ціни на активи, призводить до виникнення рейдерства, маніпуляції та використання інсайдерської інформації, тобто по суті відсутні об’єктивні передумови для формування ринкових механізмів ціноутворення й саморегулювання.

Враховуючи, що в умовах економіки України становлення фондового ринку було повністю підпорядковане проведенню процесу приватизації, уявляється, що сучасний незадовільний його стан обумовлений передусім особливостями трансформації відносин власності. Так, на початковому етапі цього процесу пріоритетне значення мали кількісні показники формування недержавних підприємств. Ігнорування економічного змісту структурної трансформації привело до формування неефективних та низькорентабельних власників (що мали виступати у якості основних суб’єктів фондового ринку), діяльність яких орієнтована не на показники суспільного капіталу (у тому числі і капіталу фондового ринку), а перш за все на критерії обігу товарів та доходу. Справедливим є і зворотний зв’язок: недостатній розвиток фондового ринку в значній мірі вплинув на механізм проведення приватизації.

Як показує світова практика, умовою підвищення інвестиційної активності є реструктуризація грошової маси у напрямку збільшення долі трансакційних грошей (М2). Уявляється, що однією з основних причин низької ефективності функціонування фондового ринку України (і фінансового ринку в цілому) є використання жорсткої монетарної політики в період 1995-1999 р.р. (завищені процентні ставки, гіпертрофований розвиток ринку ОВДП з метою досягнення бездефіцитного бюджету, запобігання інфляційному росту цін і т.д.)

Крім того, сучасне неефективне функціонування фондового ринку обумовлюється, на наш погляд, слабким і суперечливим механізмом державного регулювання. Тож, з метою стимулювання його розвитку і поліпшення інвестиційного клімату в цілому запропоновано створити систему державної підтримки розвитку фондового ринку України (рис. 2), що складається з двох напрямків: створення зовнішніх умов функціонування ринку та удосконалення внутрішньої його структури (в першу чергу інституціональної).

Рис. 2. Механізм державного регулювання фондового ринку в Україні

Такий розподіл заходів фондової політики базується на тому, що, по-перше, головним завданням державного регулювання є узгодження суперечливих інтересів всіх суб’єктів ринку шляхом прямого та непрямого втручання у їхню діяльність, а, по-друге, розвиток фондового ринку повинен відбуватися в єдності з розвитком всієї економіки, тобто державна політика повинна враховувати стан всіх складових економічної системи.

На наш погляд, однією з основних форм державної підтримки розвитку фондового ринку в умовах дефіциту інвестицій і високих ризиків є податкове стимулювання вкладень у цінні папери. Порівняльний аналіз зарубіжної та української податкової практики виявив необхідність розширення використання методів податкового стимулювання на національному фондовому ринку. В роботі обґрунтовується, що доцільним є введення не повного й безумовного звільнення доходів від податків, а застосування цільових податкових пільг, а саме, зниження ставок за умов: володіння не менш певної суми або частки капіталу емітента (заохочення неспекулятивних інвестицій); протягом не менше 6 місяців (заохочення довгострокових інвестицій); здійснення інвестицій в цінні папери певних видів або пріоритетних підприємств та галузей; володіння паперами, що обертаються на національних фондових торговельних системах (розвиток організованого ринку).

Що стосується насичення грошовими ресурсами господарського обігу, то воно буде доцільним тільки тоді, коли кошти через механізм фондового ринку будуть поставлятися безпосередньо в реальний сектор на відтворення основних і оборотних фондів. У свою чергу, для формування платоспроможного інвестиційного попиту насамперед необхідно, щоб процентні ставки комерційних банків по довгострокових кредитах були на рівні або нижчі рівня реальної середньозваженої норми прибутку.

У якості стимулювання інвестицій дрібних національних інвесторів пропонується механізм стимулювання портфельного інвестування. При цьому з метою реалізації основних напрямків фондової політики господарюючих суб’єктів були виділені основні критерії включення цінних паперів в інвестиційний портфель. Основна увага зосереджується на мінімізації трансакційних витрат по операціях з цінними паперами.

Однією з головних умов централізації фондового ринку є забезпечення ефективного функціонування системи фіксації прав власності на цінні папери за допомогою створення єдиної Національної депозитарної системи. Ії реформування пропонується здійснити у два етапи. На першому етапі доцільно уніфікувати діяльність зберігачів і реєстраторів та створити Центральний депозитарій (для корпоративних паперів) на базі Міжрегіонального фондового союзу шляхом поєднання його з Національним депозитарієм. На другому етапі необхідно внести зміни у законодавство щодо форми існування цінних паперів (задекларувати тільки бездокументарну), що приведе до формування нового інституту – депозитарної установи, та об’єднати діяльність Центрального депозитарію та депозитарію НБУ.

ОСНОВНІ ВИСНОВКИ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

Розроблена концепція функціонування та розвитку фондового ринку вирішує комплекс проблем формування сприятливого інвестиційного клімату для подолання кризи і виведення соціально-економічної системи України на траєкторію стійкого економічного зростання. Головні наукові та практичні результати роботи полягають у наступному:

1. На основі методології структурно-функціонального аналізу виявлено категоріальну сутність фондового ринку, яка полягає в тому, що він є складною, багатоаспектною системою соціально-економічних відносин, які виникають між суб’єктами господарювання з приводу руху частки суспільного капіталу у формі інвестиційних (фондових) цінних паперів. Дослідження функціонально тотожних, різних і протилежних елементів системи та їхніх основних інтересів дозволило виділити протиріччя функціонування фондового ринку, вирішення яких є базовою умовою його ефективного розвитку.

2. Функціональне призначення фондового ринку у структурі економічної системи пов’язане передусім з наявністю трьох каналів перерозподілу фінансових ресурсів: державний бюджет, кредитний ринок та фондовий ринок. Враховуючи, що структура фінансової системи має другорядне значення, вважається недоцільним визначення рівня ефективності функціонування фондового ринку тільки за допомогою порівняння кількісних показників в розрізі груп країн. В роботі зазначується, що фондовий ринок одночасно поєднує в собі функції ефективного переливу капіталу на цілі інвестицій та трансформації прав власності, тому дослідження проблем його функціонування потрібно проводити з речової та соціально-економічної точки зору.

3. Оцінка ролі ринку акцій у фінансуванні інвестицій (на основі дослідження співвідношення між новими емісіями акцій і валовими інвестиціями в економіці) показала, що в більшості країн він відіграє незначну роль у формуванні додаткових фінансових ресурсів підприємств. Основною причиною цього, на нашу думку, є оптова структура власності. В роботі також доведено, що більшість країн з ринком, що формується, орієнтуються не на цінні папери, а на позичковий ринок, мають оптову структуру власності та в значній мірі залежать від структури та обсягу зовнішніх фінансових ресурсів.

4. Аналіз фондового ринку як системи вимагає вивчення середовища його функціонування. По відношенню до ринку всі фактори можна розділити на: 1) зовнішні: економічні цикли в країні; зміни у структурі власності; галузева структура економіки; економічна та фінансова політика держави (податкова, процентна, валютна, монетарна політика, а також ступінь централізації ресурсів у суспільстві); рівень заощаджень; відкритість економіки; рівень політичної і соціальної стабільності; забезпечення законодавчого захисту власників; регіональна приналежність ринку; 2) внутрішні: насиченість цінними паперами; рівень прибутковості; рівень ризику; ліквідність ринку; наявність інституційних інвесторів; частка вкладень населення; розвиток інфраструктури; ефективна система регулювання та інформації; стимулювання вкладень у цінні папери.

5. Проведений аналіз сучасного стану фондового ринку України дозволив сформулювати наступні проблеми: незначна інвестиційна роль ринку; значне перевищення первинного ринку над вторинним; низький рівень торгів; домінуюча роль неорганізованого ринку; нерозвинутість ринку корпоративних облігацій; відсутність цілісної інфраструктури, надійного законодавства та захисту мінорітарних інвесторів; наявність рейдерства, маніпуляцій та використання інсайдерської інформації. Таким чином, він характеризується відсутністю об’єктивних передумов для формування ринкових механізмів саморегулювання та потребує жорсткого регулювання з боку держави. Враховуючи неефективну діяльність СРО вважається недоцільним передання їм того обсягу повноважень, що реалізується у країнах з розвиненим ринком.

6. Теоретичний аналіз проблем, досліджених у дисертації, вивчення світового досвіду функціонування фондових ринків дозволяє виробити певні рекомендації щодо напрямків державної політики стимулювання його розвитку, яка включає два базових компонента: створення зовнішніх умов функціонування ринку та розвиток внутрішньої його структури. Це дозволить ефективно використовувати емісію цінних паперів як джерела виробничих інвестицій, що у свою чергу підвищить рівень капіталовкладень в економіці.

7. Однією з основних умов розвитку фондового ринку є формування оптимальної системи оподаткування операцій з цінними паперами, основною визначальною вимогою якої є широке застосування важелів і стимулів насамперед цільового пільгового оподаткування (володіння не менш певної частки капіталу емітента; володіння акціями протягом не менше 6 місяців; інвестування в певні види цінних паперів, підприємств та галузей та ін.).

8. Створення зовнішніх умов розвитку фондового ринку України є виключним завданням держави. В першу чергу, потрібно підвищення рівня насиченості економіки грошима. Так, стимулювання інвестиційної активності і забезпечення результативності фондового ринку методами ортодоксального монетаризму є малоефективним. В умовах України ринкові механізми економічної рівноваги тільки формуються, ще не цілком забезпечується дія механізму перетворення заощаджень в інвестиції. Основні зусилля держави повинні бути націлені не на ліквідацію дефіциту бюджету, а на забезпечення переходу від інвестиційної рецесії до пожвавлення за допомогою стимулювання інвестиційної пропозиції.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ АВТОРОМ ПРАЦЬ

ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

у наукових фахових виданнях:

1. Кулиш Е.А. Соотношение реального и фиктивного капитала: противоречия и способы их разрешения // Финансы, учет, банки: Сб. науч. трудов. Выпуск 12 / Под общ. ред. П.В. Егорова. – Донецк: ДонНУ,