Неоінституціоналізм. Сучасна теорія портфельних інвестицій
У другій половині XX ст. в економіці розвинутих країн відбулися радикальні зміни, зумовлені бурхливим нарощуванням інвестицій, зокрема портфельних. На місці окремих ізольованих регіональних фінансових ринків виник єдиний міжнародний фінансовий ринок. До традиційного набору фінансових інструментів (іноземна валюта, акції та облігації підприємств, державні облігації) додався постійно зростаючий список нових "похідних" інструментів: депозитарні розписки, ф'ючерси, опціони, варранти, індекси, свопи тощо. Ці інструменти дають змогу реалізувати складніші і тонші стратегії управлівня дохідністю та ризиком фінансових угод, що відповідають індивідуальним потребам інвесторів, вимогам керуючих активами, спекулянтів та гравців на фінансовому ринку.
Традиційний підхід в інвестуванні, що переважав до появи сучасної теорії портфельних інвестицій, мав два суттєві недоліки:
1) основна увага приділялася аналізу поведінки окремих активів (акцій, облігацій);
2) основною характеристикою активу в ньому була виключно дохідність, тоді як інший фактор — ризик — не отримував чіткої оцінки при інвестиційних рішеннях.
Нинішній рівень розроблення теорії портфельних інвестицій долає ці недоліки. Таким сформованим підходом фактично завершився тривалий період (ще з кінця 20-х років XX ст.), названий у фінансовій теорії первинним етапом розвитку теорії інвестицій.
Сучасну теорію портфельних інвестицій започаткував економіст Г.-М. Мар-ковіц у невеликій статті "Вибір портфеля"1. У ній він запропонував математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів і методи побудови таких портфелів за певних умов. Розглянувши загальну практику диверсифікації портфеля, він показав, як інвестор може знизити ризик шляхом вибору портфеля для комплектації некорельованих акцій.
Основною заслугою Г.-М. Марковіца е запропонована у статті теорети-ко-ймовірнісна формалізація поняття дохідності та ризику. У його моделі для вирахування співвідношення між ризиком інвестицій та їхньою очікуваною дохідністю використовують розподіл імовірностей. Очікувану дохідність портфеля цінних паперів визначають як середнє значення розподілу ймовірностей, а ризик — як стандартне відхилення можливих значень дохідності від очікуваного.
Марковій, Гаррі-Макс народився у м. Чикаго в 1927 р. Закінчив Чиказький університет. Вивчав економічну теорію. Працював у Комісії Коулза при Чиказькому університеті, дослідником у фірмі "RAND Corp.", пізніше — обіймав посаду технічного директора "Consolidated Analysis Centres Ltd.", очолював дослідницьку групу в "ІВМ", був віце-президентом Інституту наук управління, професором Каліфорнійського і з 1982 р. — Нью-Йоркського університетів.
Один із родоначальників теорії фінансів, відомий спеціаліст із комп'ютерного програмування. У 1982 р. був обраний президентом Американської фінансової асоціації.
Член Американської академії мистецтв і наук, почесний професор Нью-Йоркського університету. Лауреат Нобелівської премії (1990).
Результати досліджень Г.-М. Марковіца дали змогу перекласти задачу вибору оптимальної інвестиційної стратегії на точну математичну мову. Саме вія першим привернув увагу до загальноприйнятої практики диверсифікації портфелів і точно показав, як інвестори можуть зменшити стандартне відхилення дохідності портфеля, вибираючи акції, ціни на які змінюються по-різному. З математичної точки зору отримана оптимізаційна стратегія належить до класу задач квадратичної оптимізації за лінійних обмежень. Донині разом із задачами лінійного програмування це один з найбільш вивчених класів оптимізаційних задач, для яких розроблена велика кількість ефективних алгоритмів.
Марковіц продовжив розроблення основних принципів формування портфеля. Вони послужили основою для багатьох робіт, що описують зв'язок між ризиком і дохідністю. Однак його праці не привернули особливої уваги з боку економістів-теоретиків і практиків. Для 50-х років XX ст. застосування теорії ймовірності до фінансової теорії було досить незвичним. Низький рівень обчислювальної техніки та складність запропонованих вченим алгоритмів, процедур і формул не дали змоги фактично реалізувати його ідеї. Заслуги вченого були оцінені значно пізніше.
Уплив портфельної теорії Марковіца значно посилився після появи наприкінці 50-х — на початку 60-х років XX ст. праць Дж. Тобіна на аналогічну тематику. Між підходами двох економістів е деякі відмінності. Підхід Марковіца лежить у руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він наголошує на поведінці окремого інвестора, який формує оптимальний, з його точки зору, портфель на основі власної оцінки дохідності й ризику вибраних активів. До того ж спочатку модель Марковіца стосувалася в основному портфеля акцій, тобто ризикових активів.
Дж. Тобін також запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід по суті макроекономічний, оскільки основним об'єктом вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці на дві форми: готівкову (грошову) і неготівкову (у вигляді цінних паперів). Наголошував Г.-М. Марковіц не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків та розробці алгоритмів розв'язку оптимізаційних задач. У підході Дж. Тобіна основною темою стає аналіз факторів, що стимулюють інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якійсь одній, наприклад готівковій, формі. Цей вчений проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Марковіца.
З 1964 р. з'являються нові праці, що започаткували наступний етап в інвестиційній теорії, пов'язаний з моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (Capital Asset Pricing Model). Учнем Марковіца В.-Ф. Шерпом було розроблено модель ринку капіталів1. Формулюючи її, він розумів, що абсолютно надійних акцій або облігацій не буває. Всі вони певною мірою пов'язані з ризиком для корпорації: вона може отримати великий дохід або залишитися без нічого. Розвиваючи підхід Г.-М. Марковіца, Шарп поділив теорію портфеля цінних паперів на дві частини: систематичний (або ринковий) ризик для активу акцій і несистематичний. Для звичайної акції систематичний ризик завжди пов'язаний зі змінами вартості цінних паперів, які обертаються на ринку. Тобто дохідність однієї акції постійно коливається біля середньої дохід* ності всього активу цінних паперів. Цього неможливо уникнути, бо діє сліпий механізм ринку. Несистематичний ризик пов'язаний з впливом усіх інших факторів, специфічних для корпорації, яка випускає в обіг цінні папери. Визначивши спеціальні коефіцієнти реакції цін акцій чи облігацій на зміни ринкової кон'юнктури ("альфа" і "бета"), В.-Ф. Шарп розробив формулу розрахунку порівняльного ступеня ризику цінних паперів на основі "лінії ефективності ринку позичкового капіталу".
Шарп Вільям-Форсіс народився в 1934 р. в м. Бостон (штат Массачусетс, США). Навчався в Каліфорнійському університеті на медичному факультеті, потім — на факультеті ділової адміністрації. З 1956 р. працював у фірмі "RAND Corp.* Спільно з Марковіцем написав докторську дисертацію з проблем економіки трансфертних цін і захистив її у 1961 р. Працював у Школі бізнесу при Вашингтонському університеті, професором Каліфорнійського і Стенфордського університетів.
Автор книг "Економіка комп'ютерів* (1969), "Портфельна теорія і рийки капіталів" (1970), "Капіталовкладення" (1978), "Інструменти розміщення активів" (1985), "Основи капіталовкладень" (1989) та ін.
У 1980 р. обраний президентом Американської фінансової асоціації. Почесний професор Стенфордського університету.
Важливою особливістю систематичного ризику є те, що збільшення кількості акцій чи облігацій не спроможне ліквідувати його. Однак зростаюча купівля цінних паперів може забезпечити усунення несистематичного ризику. Отже, вкладник не може уникнути ризику, пов'язаного з коливанням кон'юнктури фондового ринку. Завдання, що постає при формуванні портфеля паперів, полягає у зменшенні ризику шляхом придбання різних цінних паперів у такий спосіб, щоб фактори, специфічні для окремих корпорацій, взає-моврівноважувалися. Завдяки цьому дохідність портфеля наближається до середньої для всього ринку.
На основі цієї моделі В.-Ф. Шарп запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив задачу квадратичної оптимізації до лінійної. У простіших випадках, для невеликих обсягів, цю задачу можна було розв'язати практично "вручну". Таке спрощення дало змогу методи портфельної оптимізації застосовувати на практиці. До 70-х років XX ст. розвиток програмування, а також удосконалення статистичної техніки оцінювання коефіцієнтів "альфа" і "бета", окремих цінних паперів та індексу ринку загалом привів до появи перших пакетів програм для розв'язання задач управління портфелем цінних паперів.
Висновки Шарпа стали відомими як моделі оцінки довгострокових активів, основані на передбаченні, що на конкурентному ринку очікувана премія за ризик змінюється прямо пропорційно коефіцієнтові "бета". Економіст розвинув положення Г.-М. Марковіца в плані вибору оптимальних інвестиційних портфелів. Його науковий вклад в портфельну теорію стисло сформульований у таких принципах:
1. Інвестори віддають перевагу високоочікуваній дохідності інвестицій і низькому стандартному відхиленню. Портфелі звичайних акцій, які забезпечують найбільш високоочікувану дохідність за певного стандартного відхилення, називаються ефективними портфелями.
2. Щоб визначити граничний вплив акції на ризик портфеля, необхідно враховувати не ризик акції самої по собі, а її вклад у ризик портфеля. Цей вклад залежить від чутливості акції до змін вартості портфеля.
3. Чутливість акції до змін вартості ринкового портфеля позначають показником "бета". Отже, "бета" вимірює також внесок акції в ризик ринкового портфеля.
4. Якщо інвестори можуть брати позики або надавати кредити за безризи-ковою відсотковою ставкою, тоді їм слід завжди мати комбінацію безризико-вих інвестицій і портфель звичайних акцій. Склад такого портфеля акцій залежить тільки від того, як інвестор оцінює перспективи кожної акції, а не від його відношення до ризику. Якщо інвестори не мають якоїсь додаткової інформації, то їм слід тримати такий самий портфель акцій, як і в інших, тобто ринковий портфель цінних паперів.
Зараз модель Марковіца використовують переважно на першому