3. Більшість спостерігачів упевнені, що стабільність дивідендів вельми бажана, хоч емпіричним шляхом довести справедливість цієї впевненості неможливо через статистичні проблеми. Якщо ця позиція вірна, тоді інвестори віддадуть перевагу акціям, по яких сплачуються більш передбачувані дивіденди, акціям компаній, що мають ту ж очікувану приведену вартість дивідендів, але що виплачують їх більш безладно. Це означає, що ціна акціонерного капіталу мінімізується, а ціна акцій максимізується в тому випадку, якщо фірма стабілізує свої дивіденди настільки, наскільки це можливо з урахуванням величини грошових надходжень і потреби в капіталі.

Отже, формуванню оптимальної дивідендної політики в країнах з розвинутою ринковою економікою присвячені численні теоретичні дослідження. Найбільш розповсюдженими теоріями, зв'язаними з механізмом формування дивідендної політики, є [18, 139]:

1. Теорія незалежності дивідендів. Її автори – Ф. Модильяні і М. Міллер – стверджують, що обрана дивідендна політика не здійснює ніякого впливу ні на ринкову вартість підприємства (ціну акцій), ні на добробут власників у поточному чи перспективному періоді.

2. Теорія переваги дивідендів. Її автори – М. Гордон і Д. Лінтнер – стверджують, що кожна одиниця поточного доходу (виплаченого у формі дивідендів) через те, що вона "очищена від ризику", коштує завжди більше, ніж дохід, відкладений на майбутнє, у зв'язку з властивим йому ризиком. Виходячи з цієї теорії максимізація дивідендних виплат доцільніша, ніж капіталізація прибутку.

3. Теорія мінімізації дивідендів. Відповідно до цієї теорії ефективність дивідендної політики визначається критерієм мінімізації податкових виплат за поточними і майбутніми доходами власників. А через те, що оподатковування поточних доходів у формі одержуваних дивідендів завжди вище, ніж майбутніх, дивідендна політика повинна забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат, а відповідно максимізацію капіталізації прибутку – для того, щоб отримати найвищий податковий захист сукупного доходу власників. Однак такий підхід до дивідендної політики не влаштовує численних дрібних акціонерів з низьким рівнем доходів.

4. Сигнальна теорія дивідендів побудована на тому, що основні моделі оцінки поточної реальної ринкової вартості акцій як базисний елемент використовують розмір виплачуваних за нею дивідендів. У такий спосіб ріст рівня дивідендних виплат визначає автоматичне зростання реальної, а відповідно і ринкової вартості акцій, що при їхній реалізації приносить акціонерам додатковий дохід. Крім того, виплата високих дивідендів "сигналізує" про те, що компанія знаходиться на підйомі й очікує істотного зростання прибутку в майбутньому періоді. Ця теорія нерозривно пов'язана з високою "прозорістю" фондового ринку, на якому оперативно отримана інформація впливає на коливання ринкової вартості акцій.

5. Теорія відповідності дивідендної політики складу акціонерів. Згідно з цією теорією компанія повинна здійснювати таку дивідендну політику, яка відповідає очікуванням акціонерів.

6. Залишкова політика дивідендних виплат припускає, що фонд виплати дивідендів утвориться після того, коли за рахунок прибутку задоволені потреби у формуванні власних фінансових ресурсів, що забезпечують повною мірою реалізацію інвестиційних можливостей підприємства. Якщо за наявними інвестиційними проектами рівень внутрішньої ставки прибутковості перевищує середньозважену вартість капіталу, то основна частина прибутку повинна бути спрямована на реалізацію таких проектів, тому що вона забезпечить високий темп росту капіталу (відкладеного доходу) власників. Перевагою політики цього типу є забезпечення високих темпів розвитку підприємства, підвищення його фінансової стійкості. Недолік цієї політики полягає в нестабільності розмірів дивідендних виплат, повної непередбачуваності їх розмірів у майбутньому періоді і навіть відмова від виплат у період високих інвестиційних можливостей, що негативно позначається на формуванні рівня ринкової ціни акцій. Така дивідендна політика використовується, як правило, лише на ранніх стадіях життєвого циклу підприємства, зв'язаних з високим рівнем його інвестиційної активності.

На основі існуючих теоретичних підходів та практичного досвіду сформувались різні типи дивідендної політики.

Розділ 2. Формування дивідендної політики на практиці

Модель виплати дивідендів за залишковим принципом. Оптимальна частка дивідендів – це функція чотирьох чинників [4, 460]: 1) віддання інвесто-рами дивідендів в порівнянні з приростом капіталу, перевагу 2) інвестиційні можливості фірми, 3) цільова структура капіталу фірми, 4) доступність і ціна зовнішнього капіталу. Останні три чинники об'єднуються в так звану модель виплати дивідендів за залишковим принципом (residual dividend model), згідно з якою будь-яка фірма, визначаючи свою цільову частку дивідендів в прибутку, проробляє наступні чотири операції [4, 460]: 1) визначає оптимальний бюджет капіталовкладень; 2) визначає суму акціонерного капіталу, необхідного для фінансування цього бюджету при цільовій структурі капіталу; 3) здійснює максимально можливе фінансування бюджету капіталовкладень шляхом реінвестування прибутку; 4) виплачує дивіденди тільки в тому випадку, якщо отриманий прибуток більше, ніж сума, необхідна для забезпечення оптимального бюджету капіталовкладень. Залишковий принцип означає, що дивіденди виплачуються в останню чергу.

Ціна нерозподіленого прибутку являє собою альтернативні витрати, що відображають прибутковість, доступну інвесторам-акціонерам. Якщо акціонери фірми можуть купити інші акції з тим же рівнем ризику і отримати 12%-ну загальну прибутковість (сума дивідендної і капіталізованої прибутковості), то ці 12% є ціною нерозподіленого прибутку фірми. Ціна нового акціонерного капіталу, отриманого за рахунок емісії звичайних акцій, вище через витрати по випуску акцій, включаючи витрати на підписку і деяке зниження ціни під тиском "негативних сигналів", які інвестори можуть отримати з оголошення про випуск акцій [4, 460]. Крім того, більшість фірм мають цільову структуру джерел коштів, яка передбачає певну частку позикового капіталу, тому нове фінансування також складається частково з позикового і частково з власного капіталу. Поки фірма при фінансуванні проектів дотримується оптимальної структури джерел (при умові, що в ролі джерела власних коштів виступає нерозподілений прибуток), гранична ціна кожного нового долара її капіталу буде мінімальною. Залучений за