Україні. По-перше, наявність у той час у країні соціальних сил, які протидіяли проведенню реформ і бачили порятунок України в поверненні до рубльової зони. По-друге, опір реформі групи підприємців, комерційних банків і тіньового капіталу, що наживалися на зростаючих темпах інфляції, структурній та організаційній невизначеності національної грошової системи. По-третє, нерішучість, а можливо, і недостатня компетентність вищих керівних структур держави, зокрема НБУ. Одна справа – проведення грошової реформи в період, коли інфляцію вже подолано (так було в Україні в 1996 р.), і зовсім інша річ – коли реформа проводиться на старті трансформаційних перетворень і використовується як основний інструмент економічної стабілізації. Автори найвідоміших у світовій історії грошових реформ – граф С. Вітте, архітектор «німецького дива» Людвіг Ерхард, ідеологи реформ 1922–1924 рр. у колишньому СРСР – віддавали перевагу другому сценарію. Звичайно, такий захід вимагав прийняття надзвичайно складних і відповідальних рішень. Готовності до таких рішень тодішнє керівництво НБУ не продемонструвало.
На стабільність курсу національної валюти впливає вибір режиму курсоутворення. Теорія валютного курсу користується поняттям «магічного трикутника», або несумісного трикутника національної валютно-грошової політики (the holy trinity; the incompatible monetary triangle). Його схематично представлено на рисунку (с. 398). Вершини трикутника позначають три класичні цілі грошово-валютної політики будь-якого центрального банку або уряду:*
стабільний (фіксований) валютний курс;*
вільний обмін капіталами з рештою світу;*
суверенна валютно-грошова політика.
Вершини цього трикутника несумісні, оскільки на практиці можливо досягти лише дві з трьох зазначених цілей. Спроба одночасно досягти всіх трьох цілей приречена на невдачу, оскільки в цьому випадку одна буде гру-бо порушена.
Розглянемо різні комбінації цілей валютно-грошової політики:*
як ми бачимо з рисунка, у комбінації 1 <-> 2 («валютний союз») перевага віддається фіксованим валютним курсам та вільному обмінові капіталами з рештою світу на шкоду суверенній політиці центрального банку. Адже з метою захисту фіксованого валютного курсу від спекулятивних атак світових фінансових ринків центральний банк змушений постійно вживати контрзаходів у вигляді валютних інтервенцій те зміни відсоткових ставок. Це утруднює його можливості щодо проведення запланованої грошово-валютної політики та веде до небажаних змін валютних резервів. Іншими словами, центральний банк втрачає свій грошово-валютний суверенітет. Цю комбінацію використовують, наприклад, країни Центрально- й Західноафриканського валютного союзів та країни Східнокарибського валютного союзу;*
реалізація комбінації 1 <-> 3 («контроль міжнародних фінансових ринків»), тобто поєднання фіксованих валютних курсів та суверенної валютно-грошової політики, принципово можлива лише за умови припинення відносин з міжнародними фінансовими ринками шляхом введення контролю на валютні операції та рух капіталів. Ця комбінація застосовується переважно в країнах, що розвиваються або трансформуються, де валютно-фінансові ринки ще не досягли міжнародних стандартів. Для промислово розвинутих країн ця комбінація є неприйнятною, оскільки вона позбавляє країни доступу до міжнародних кредиторів та інвесторів і погіршує умови розміщення капітальних ресурсів;*
остання комбінація 2 <-> 3 («плаваючий валютний курс») стала прототипом валютно-грошової політики промислово розвинутих країн після розпаду Бреттон-Вудської валютної системи. Ця комбінація передбачає відмову від фіксації валютного курсу та віддання переваги режиму вільного плавання в умовах вільного руху капіталів ти суверенної грошової політики. Ця остання комбінація застосовується і наприклад, у межах Європейського валютного союзу.
Вибір режиму валютного курсу був одним з визначальних чинників успіху стабілізації у країнах Східної Європи на початку реформ. Деякі централь ноєвропейські та прибалтійські країни (Хорватія, Чехія, Естонія, Угорщина, Польща, Словаччина) запровадили фіксований режим валютного курсу або його різновид, тоді як решта країн Східної Європи обрали плаваючий валют ний курс (Албанія, Болгарія, Македонія, Латвія, Литва, Румунія, Словенія). Усі країни колишнього Радянського Союзу на початку ринкових реформ віддали перевагу плаваючим курсам (табл. 5). Такий вибір спричинювався, зокрема, усвідомленням негативного впливу зовнішніх шоків під час перехідного періоду, нездатністю підтримувати тривалу фіксацію валютного курсу через низьку кредитоспроможність на початку реформ, дефіцитом валютних резервів для забезпечення належного покриття валютної прив’язки і, нарешті, нездатністю визначити курсове співвідношення прив’язки.
Хоча більшість країн колишнього СРСР на початку запровадження стабілізаційних програм обрали плаваючий режим обмінного курсу, курси національних валют невдовзі були фактично прив’язані до долара США або німецької марки. Деякі країни провели грошову реформу і запровадили національні валюти. У квітні 1994 р. Литва, а в липні 1997 р. Болгарія перейшли до режим) валютного правління. У лютому 1994 р. Латвія здійснила прив’язку до СПЗ. Росія проголосила в 1995 р. вузький валютний коридор. У більшості країн з фіксованими режимами валютних курсів темпи інфляції почали швидко знижуватися і досягли в 1998 р. рекордно низького рівня.
Сьогодні більшість країн з перехідною економікою (за винятком Болгарії Естонії, Латвії, Литви, Македонії та Угорщини) перейшли до режиму плаваючих курсів з огляду на те, що підтримувати фіксований курс за умов нерозвинутого ринку капіталів та під тиском спекулятивних атак досить важко. Досвід переходу Польщі від режиму фіксації до вільного плавання обмінного курс) розглядається сьогодні як найбільш успішний серед країн з перехідною економікою. Спочатку в травні 1991 р. Польща запровадила прив’язку до валютного кошика, склад якого не змінювався до 31 грудня 1998 р. (USD 45 %, DЕМ 35 % GВР 10 %, СНР 5 %, FRF 5 %). У травні 1995 р. Польща перейшла до режим повзучої прив’язки зі змінним темпом девальвації та широким діапазоном коливань обмінного курсу злотого ±15% (crawling band) навколо означеного кошика. З 1 січня 1999 р. у валютному кошику залишаються лише долар США (45 % та євро (55 %). А 12 квітня 2000