Сумарний доход власників капіталу фірми буде складатися з дивідендів по акціях і відсотків, виплачених власникам боргових зобов'язань:

X = DІ + l = (1 - r) * P + l (3.9)

де: X - сумарний доход власників капіталу фірми.

Крім відсотків і дивідендів джерелом доходу власників капіталу фірми є зміни цін акцій чи боргу фірми , тобто DE і DD.

Якщо і - величини негативні, то в цьому випадку вони являють собою збиток власників капіталу.

Головною метою керування капітало фірми в капіталістичній економіці є максимізація добробуту (доходу) власників капіталу. Існують два джерела збільшення добробуту власників капіталу фірми:

1) максимізація щорічного доходу Х;

2) максимізація ціни капіталу фірми E і D.

На перший погляд вимога максимізації доходу еквівалентна умові максимізації величини X. Однак проблема полягає в тім, що X є величиною випадкової.

Капітал фірми розглядається як джерело випадкових різночасних величин:

X(1), X(2), ... X(t), ... ,

де X(t) - сумарний доход власників капіталу в році t.

Випадкова величина X описується відповідним законом розподілу F(X) і має характеристики: математичне чекання X і дисперсію Dx. Якщо символом X позначити математичне чекання сукупного доходу після сплати податку, то з огляду на співвідношення (3.3), (3.4), (3.5), (3.6), (3.9) рівняння (3.7) можна представити в наступному виді:

Чи

(3.10)

Як видно з формули (3.10), максимізація ринкової ціни капіталу еквівалентна мінімізації показника ka - середньої вартості капіталу.

Таким чином, мінімізація середньої вартості капіталу прямо випливає з критерію ефективного керування фірмою.

Мінімальна середня вартість капіталу називається оптимальної, а структура капіталу, що відповідає оптимальній середній вартості капіталу, - оптимальною структурою капіталу фірми.

Задача визначення оптимальної структури капіталу фірми полягає в перебуванні такого коефіцієнта структури капіталу x, при якому показник ka приймає мінімальне значення.

Перші роботи, присвячені проблемам визначення оптимальної структури капіталу, з'явилися в 50-і роки. Лідерами в цій області дослідження стали американські економісти. Самими яскравими по своїй оригінальності і теоретичній аргументації з'явилися статті американських учених Модільяні і Міллера - лауреатів Нобелівської премії по економіці 1986 р.

Новаторські статті Модільяні і Міллера викликали оживлену реакцію серед економістів-теоретиків і стали причиною появи багатьох робіт, у яких використовувалися положення і логіка міркувань цих учених [26,29,42]. Незважаючи на критику і зауваження, загальновизнані слабості окремих висновків теорії Модільяні і Міллера, їхні роботи 50-х років залишилися найбільш цікавими і науково аргументованими в області дослідження структури капіталу і управління ним.

В даний час сформувалися два напрямки в теорії структури капіталу: традиційний і так називаний підхід ММ (Модільяні - Міллера).

Традиційна концепція структури капіталу відрізняється ясністю і простотою теоретичних припущень, а також раціональною несуперечністю кінцевих висновків. Недоліком традиційного підходу є слабка теоретична база, що робить дану теорію слабко аргументованої в порівнянні з альтернативною коцепцією Модільяні і Міллера.

Традиційна теорія аналізу структури капіталу і теорія ММ, незважаючи на відмінність початкових положень і кінцевих висновків, засновані на сучасній теорії ціноутворення капіталу CAPM (capіtal asset prіcіng model).

Відповідно до теорії CAPM вартість (ставка прибутковості) будь-якого капіталу можна представити в наступному виді:

R = Rf + Rp , (3.11)

де:

R - вартість (ставка прибутковості) капіталу;

Rf - вартість безризикових активів;

Rp - премія за ризик.

Як вартість безризикових активів звичайно береться ставка прибутковості по державних короткострокових боргових зобов'язаннях. Премія за ризик пов'язана з властивій ринковій економіці невизначеністю у величині результату фінансово-господарської діяльності, тобто невизначеності значення одержуваного доходу. Ризик інвестицій у виробничу фірму розділяється на ризик операційний і фінансовий. Операційний ризик пов'язаний з невизначеністю обсягу продажів продукції фірми. У свою чергу фінансовий ризик виникає внаслідок наявності позикових засобів у пасивах фірми і пов'язаний з коливаннями одержуваного доходу до сплати відсотків і податку [29]. Очевидно, що з ростом боргу в зобов'язаннях фірми росте ризик неплатоспроможності і, як наслідок, буде зростати вартість боргу й акціонерного капіталу. Це буде відбиватися в рості значення премії за ризик, тобто величини . Крім поділу складових ризику з причин виникнення існує також поділ на ризик систематичний і ризик несистематичний, тобто:

Rp = Rs + Rn , (3.12)

де:

Rs - премія за систематичний ризик;

Rn - премія за несистематичний ризик.

Відповідно до визначення, систематичний ризик не усувається диверсифікованістю портфеля активів, тому називається ризиком недиверсифікуємим. Диверсифікованість портфеля активів припускає, що капітал утвориться з декількох складових. У випадку виробничої фірми активи будуть представлені капітальним майном для виробництва різних видів товарів. Кожному активу чи виду виробництва, крім систематичного, присущий ризик. Чим вище ступінь диверсифікованості чи набір вироблених товарів і послуг, тим менше буде вплив несистематичного ризику. При досить великому ступені диверсифікованості несистематичний ризик можна не враховувати. Несистематичний ризик також називають ризиком диверсифікованим, тобто ризиком, що усувається шляхом диверсифікованості.

Недиверсифікуємий (систематичний) ризик виникає внаслідок залежності ставки прибутковості капіталу фірми від руху всього ринку в цілому. Чисельно це виражається в позитивній кореляції ставки прибутковості акції й усередненої ставки прибутковості всіх акцій на ринку. Ставка прибутковості, обумовлена шляхом усереднення ставки прибутковості акцій по всім акціях, що обертаются на фондовому ринку, називається ставкою прибутковості "середньої акції" чи ставкою прибутковості ринкового портфеля. Існування систематичного ризику означає, що при зміні ставки прибутковості ринкового портфеля відбувається взаємна й односпрямована зміна ставки прибутковості акції.

Відповідно до теорії CAPM, премія за систематичний ризик визначається по формулі:

Rcі = bі * (Rm - Rf) , (3.13)

де:

Rcі - премія за систематичний ризик фірми і;

Rm - cтавка прибутковості "середньої акції";

bі - коефіцієнт, що є ризиковою характеристикою акції фірми і.

Значення