Теоретичне обґрунтування позиції Модільяні і Міллера базується на наступних допущеннях: 1) немає податків на прибуток для фізичних і юридичних осіб; 2) відсутні витрати по випуску і трансакційні витрати; 3) інвесторам байдужий вибір між дивідендами або прибутком від приросту капіталу; 4) інвестиційна політика фірми незалежна від дивідендної; 5) інвестори і менеджери мають однакову інформацію (симетричну інформацію відносно майбутніх можливостей інвестування.

Допущення Модільяні і Міллера нереальні і, очевидно, не можуть бути дотримані. Фірми і інвестори повинні платити податки на прибуток, фірми повинні нести витрати, пов'язані з випуском акцій, інвестори не можуть обійтися без трансакційних витрат, а податкові і трансакційні витрати можуть приводити до того, що дивідендна політика вплине на kз. Крім того, менеджери звичайно краще інформовані, ніж зовнішні інвестори. Таким чином, висновок Модільяні і Міллера про ірелевантність дивідендів неприйнятний для умов реального світу.

Теорія "синиці в руках": Гордон і Лінтнер. У деякому розумінні найвразливіша сторона теорії ірелевантності дивідендів Модільяні і Міллера полягає в тому, що інвестори індиферентні до вибору між дивідендами і прибутком від приросту капіталу. Це питання бурхливо дебатувалося в академічних колах. На думку М. Гордона і Д. Лінтнера, kз збільшується по мірі зниження частки прибутку, що йде на виплату дивідендів, оскільки інвестори більш зацікавлені в отриманні дивідендних виплат, ніж прибутку від приросту капіталу, очікуваного за рахунок нерозподіленого прибутку. Вони стверджують, по суті, що інвестори цінять долар очікуваних дивідендів більш високо, ніж долар очікуваного приросту капіталу, оскільки компонента D1 / Ро в формулі очікуваної прибутковості ks = D1 / Ро + g, що характеризує дивідендну прибутковість, є менш ризиковою, ніж g [4, 449].

У свою чергу Модільяні і Міллер доводять, що інвестори байдужі до вибору між D1 / Ро або g, отже, ks не залежить від дивідендної політики. Модильяні і Міллер назвали аргументацію Гордона і Лінтнера "помилкою з приводу синиці в руках", тому що, на їх думку, багато хто – якщо не більшість – інвесторів мають намір проте реінвестувати свої дивіденди в цю ж або інші подібні фірми і так чи інакше ризиковість грошових потоків фірми для інвесторів в довгостроковому плані визначається тільки ризиковість її операцій, а не політикою виплати дивідендів.

Теорія податкової диференціації: Літценбергер і Рамасвамі. Третя теорія, заснована на податкових ефектах, була запропонована Р. Літценбергером і К. Рамасвамі. У США до 1986 р. тільки 40% прибутку від приросту капіталу оподатковувалося. Таким чином, інвестору при 50% граничній ставці податку на прибуток доводилося платити 50% податки по своїх дивідендах і лише 0,40 Ч 50% = 20% по прибутку від приросту капіталу. Доти, поки прибуток не реалізований, тобто акції не продані, інвестор був не зобов'язаний платити податок, а оскільки долар, сплачений в майбутньому, коштує менше, ніж долар, сплачений сьогодні, ця податкова відстрочка забезпечувала певну перевагу капіталізації прибутку. По діючому податковому законодавству всі прибутки оподатковуються: прибуток по дивідендах по ставці до 31%, а податок на прибуток від приросту капіталу – 28% [4, 449].

Щоб проілюструвати перевагу податкової відстрочки, припустимо, що індивідуальний інвестор при ставці податку 28% розглядає можливість купівлі двох видів акцій: акцій G, що є "зростаючими акціями" з капіталізованою прибутковістю 10% і дивідендною прибутковістю 5%, і акцій I, що є "прибутковими акціями" з 5%-ною капіталізованою прибутковістю і 10%-ною дивідендною прибутковістю. Обидва види акцій продаються по 10 дол., мають однаковий ризик і постійні темпи зростання; таким чином, kG = kI = дивідендна прибутковість + капіталізована прибутковість = 15% в доподатковому обчисленні [4, 449].

Таблиця 1.1 показує очікувані значення післяподаткової загальної прибутковості акцій G і I для різних періодів володіння акціями. Для всіх періодів триваліше за рік післяподаткова загальна прибутковість акції G більше в порівнянні з акцією І, причому різниця збільшується із зростанням тривалості періоду. Акція G має більш високу післяподаткову загальну прибутковість, оскільки велика її частина зумовлена капіталізованою прибутковістю, а податки відстрочені до закінчення періоду володіння акціями. Звичайно, по старому податковому законодавству, коли прибуток від приросту капіталу обкладався в розмірі 40%, ставки податку на дивіденди і сплата податку також відкладалася, відмінності в прибутковості були набагато більш явними. Аналогічно, якщо передбачити, що максимальна ставка податку для інвестора рівна 31%, відмінності в прибутковості були б трохи більше, оскільки ставка податку на прибуток від приросту капіталу становить тільки 28%.

Таблиця 1.

Загальна прибутковість акцій G і І в післяподатковому численні (в %) [4, 450]

Акція | Період володіння, років

1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 00

G | 10,80 | 10,94 | 11,07 | 11,20 | 11,32 | 13,60

I | 10,80 | 10,87 | 10,94 | 11,00 | 11,07 | 12,20

Різниця в прибутковості | 0,00 | 0,07 | 0,13 | 0,20 | 0,25 | 1,40

Примітка. Розрахунок виконувався по наступному алгоритму [4, 450]:

1) визначення післяподатковій суми дивідендів по роках;

2) розрахунок післяподаткового прибутку від приросту капіталу і значень грошового потоку на