КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

МЕНДРУЛ Олександр Гаррійович

УДК 658.16

УПРАВЛІННЯ ВАРТІСТЮ ПІДПРИЄМСТВ:

ТЕОРЕТИЧНІ ТА ПРАКТИЧНІ АСПЕКТИ

Спеціальність 08.06.01-

Економіка, організація і управління підприємствами

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

доктора економічних наук

Київ – 2003

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі економіки підприємств Київського національного економічного університету Міністерства освіти і науки України.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор, член-кореспондент НАН України

Герасимчук Микола Семенович,

Інститут економіки НАН України, заступник директора

доктор економічних наук, професор, член-кореспондент НАН України

Голіков Володимир Іванович,

Інститут економічного прогнозування НАН України, завідувач відділу інституційних змін та розвитку форм господарювання

доктор економічних наук, професор

Шудра Валерій Федорович,

Національний технічний університет України “Київський політехнічний інститут”, професор кафедри промислового маркетингу

Провідна установа – Київський національний університет імені Тараса Шевченка, кафедра теоретичної та прикладної економіки

Захист відбудеться “ 26 ” грудня 2003 р. о 14-00 годині на засіданні

спеціалізованої вченої ради Д 26.006.04 в Київському національному економічному університеті за адресою: 03680, Київ, пр. Перемоги, 54/1, ауд.203.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського національного економічного університету за адресою: 03680, Київ, пр. Перемоги, 54/1

Автореферат розісланий “24” листопада 2003 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

кандидат економічних наук, професор О.С. Федонін

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Проблематика трансформаційних процесів вимагає наукового розв’язання сучасних економічних завдань, серед яких особливе місце належить управлінню підприємствами, в тому числі за критерієм їх вартості. Актуальність цієї проблематики обумовлена її новизною стосовно вітчизняних підприємств і значенням для сталого підвищення ефективності їх господарювання; крім того, інвестиційні потреби виробників неможливо задовольнити без залучення значних зовнішніх ресурсів, що вимагає формування дієвого внутрішньогосподарського механізму підвищення вартості капіталовкладень.

Управління вартістю національних підприємств з огляду на відносно невеликий термін з часу його виникнення – середини 90-х років минулого століття, тобто з початку масової приватизації – перебуває в стадії становлення, причому переважно на основі емпіричних пошуків, а не теоретичних засад, і тому ще не набуло властивостей органічного елементу цілісної системи управління. Поряд з цим, методологічні та прикладні засади вартісного менеджменту постійно знаходяться у полі зору іноземних науковців і фахівців – розвиненість корпоративних відносин і необхідність узгодження інтересів усіх заінтересованих у них осіб обумовили появу досліджень із пошуку ефективних форм і методів збільшення капіталу акціонерів. Певна, хоча й не остаточна, практична завершеність системи управління вартістю підприємств економічно розвинутих країн пов’язана з тим, що її наукове обґрунтування триває багато років. Рівень досліджень, виконаних А. Маршалом, Й. Шумпетером, Е. Чемберліном, Дж. Робінсон, Дж. Б. Кларком, Дж. Хіксом, І. Фішером, Р. Коузом, Дж. Гелбрейтом, Г. Саймоном та ін., дозволяє стверджувати, що склалася теорія управління вартістю підприємств (shareholder value concept, value-based management, value management). З огляду на сучасний стан національної системи макроекономічного та внутрішньогосподарського управління вартістю, автоматично привнести в неї розробки зарубіжних авторів неможливо, оскільки вони стосуються усталених корпоративних і фінансових відносин. Тому виникає потреба в осмисленні наукових і практичних засад менеджменту вартості підприємств саме в період їх адаптації до масштабних змін в умовах господарювання.

Окремі аспекти управління вартістю національних підприємств розглядаються вітчизняними науковцями в межах досліджень проблематики: конкурентоспроможності – О.М. Алимовим, реформування власності – О.І. Амошею, структурних змін в економіці – Л.К. Безчасним, формування фондового ринку – В.М. Бордюком, інвестиційного розвитку – М.С. Герасимчуком, корпоративного управління – В.І. Голіковим, управління виробничим потенціалом – М.І. Івановим, розвитку промислових комплексів – М.Г. Чумаченком, теорії вартості – А.А. Чхуном та ін. Водночас як єдина комплексна проблема управління вартістю підприємств на цей час ще не стала предметом наукового узагальнення. Відсутність теоретично обґрунтованих підходів до дослідження процесів управління вартістю підприємств ускладнює наукове розв’язання проблемних питань менеджменту вартості в умовах первісного нагромадження капіталу та становлення фондового ринку. Крім того, оскільки управління має базуватися на точно визначеній величині вартості, остільки актуалізується завдання розробки методичних і прикладних засад оцінки вартості підприємств. Це необхідно також для виявлення узагальнюючих тенденцій у динаміці вартості, без чого неможливо обґрунтування на наукових підставах державної системи регулювання вартості підприємств. Ураховуючи, що найважливішою передумовою зростання вартості підприємств є вдосконалення моделі корпоративного управління, доцільним слід визнати теоретичну аргументацію шляхів його здійснення через призму вартісного менеджменту. Актуальність зазначеного наукового спрямування визначається також неповнотою методологічних і прикладних досліджень процесів трансформації підприємств у ринковоорієнтовані структури за вартісним критерієм, що обумовлює доцільність звернення до конкретних питань управління вартістю. Існуючі пропозиції щодо розв’язання наведених проблем менеджменту вартості носять фрагментарний характер і не дозволяють науково узагальнити та практично вирішити завдання створення адекватної умовам економічної трансформації системи управління, орієнтованого на зростання вартості підприємств.

Викладене вище дозволяє стверджувати, що сучасний стан наукової розробки проблематики менеджменту вартості вимагає систематизації та узагальнення теоретико-методологічних і прикладних аспектів управління вартістю з метою досягнення нових наукових результатів, придатних для практичного впровадження у господарську діяльність вітчизняних підприємств. Актуальність проблеми обумовила вибір теми дисертаційної роботи, визначила її мету та завдання.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційну роботу виконано відповідно плану науково-дослідних робіт Київського національного економічного університету (тема “Сучасний розвиток і система управління підприємствами (об’єднаннями) в ринкових умовах господарювання”, реєстраційний номер 01002004558). Особисто автором розроблено розділи “Концепція управління вартістю підприємств” і “Національна модель корпоративного управління вартістю підприємств”.

Мета і завдання дослідження. Мета дослідження полягає у комплексному науковому та практичному розв’язанні проблеми управління вартістю підприємств в умовах їх адаптації до трансформаційних процесів перехідного періоду.

Для досягнення визначеної мети поставлено та вирішено такі завдання:

на мікрорівні:

· обґрунтовано теоретичні засади внутрішньогосподарського управління вартістю підприємств в умовах економіки перехідного періоду;

· досліджено процеси формування вартісного менеджменту підприємств під час первісного нагромадження капіталу та становлення фондового ринку;

· запропоновано методологічні підходи та розроблено практичні рекомендації з оцінки вартості підприємств в процесі їх трансформації в ринковоорієнтовані структури;

· виділено особливості форм управління вартістю різнотипових підприємств;

· аргументовано напрямки раціоналізації структури капіталу підприємств на основі визначених показників і пропорцій;

· обґрунтовано шляхи підвищення ефективності реорганізації підприємств за вартісним критерієм;

на мезорівні:

· проведено оцінку дієвості державного управління вартістю промислових підприємств під час приватизації та у післяприватизаційний період;

· визначено характер впливу іноземних інвестицій на вартість підприємств промислового комплексу в цілому та енергетичної галузі;

· досліджено сучасні напрямки формування промислово-фінансових груп та аргументовано вартісні параметри ефективності їх розвитку;

на макрорівні:

· узагальнено тенденції зміни вартості підприємств на базі оцінки динаміки факторів її формування;

· поглиблено на основі вартісного критерію теоретичні та практичні аспекти розвитку національної моделі корпоративного управління підприємствами.

Об’єктом дослідження є процеси еволюції систем внутрішньогосподарського управління підприємствами під час економічної трансформації та поглиблення ринкових відносин.

Предметом дослідження в межах обраного об’єкту виступають теоретичні та практичні аспекти управління вартістю підприємств.

Методи дослідження. Методологічною основою дослідження є неокласична економічна теорія підприємств. Для вирішення поставлених завдань використано комплекс методів: загальнонаукових – абстрагування, аналізу та синтезу, індуктивний та дедуктивний, історичний, логічний, сходження від абстрактного до конкретного та ін. – при дослідженні теоретико-методологічних аспектів управління вартістю підприємств в національній моделі економічної трансформації; спеціальних – графічний, табличний, економіко-статистичного моделювання, кореляційного та регресивного аналізу, прогностичний та ін. – при аналізі системи управління підприємствами, обґрунтуванні методичних аспектів оцінки їх вартості та розробці прикладних засад вартісного менеджменту.

Наукова новизна одержаних результатів. Дослідження теоретичних і практичних аспектів управління вартістю підприємств дозволило отримати такі наукові результати:

на теоретичному рівні:

· на основі дослідження еволюції наукової думки щодо економічної природи вартості розвинуто розуміння теоретичних засад формування вартості підприємств в сучасних умовах господарювання;

· обґрунтовано методологічні підходи до дослідження проблематики управління вартістю підприємств з урахуванням особливостей перехідної економіки;

· сформовано та використано у проведених дослідженнях понятійний апарат категорії “вартість підприємств”, що дозволило виокремити пріоритетні її типи, з огляду на можливість управління ними на сучасних підприємствах;

· ідентифіковано і комплексно досліджено систему цільових орієнтирів, передумови впровадження, рівні, функції, елементи та процеси управління вартістю підприємств в період економічної трансформації;

· побудовано класифікацію основних складових вартості підприємства та виявлено головні чинники визначення її величини;

· виокремлено форми управління вартістю, що дало змогу конкретизувати способи зростання вартості різнотипових підприємств;

· комплексно висвітлено ключові елементи та структурно-функціональні параметри вартісного менеджменту;

· на основі фундаментального дослідження національних процесів первісного нагромадження капіталу, становлення та розвитку фондового ринку оцінено стан існуючої на підприємствах моделі управління вартістю і сформувати систему пріоритетних напрямків її розвитку;

на методичному рівні:

· на підставі дослідження еволюції оціночних підходів, обґрунтування теоретичних принципів розкрито методологічні особливості визначення вартості підприємств в умовах економічної трансформації;

· уточнено типізацію акцій, виокремлено мультиплікатори, розроблено оціночні моделі, обґрунтовано підходи до визначення вартості гудвілу та організаційно-економічних привілеїв, що дозволило суттєво вдосконалити методику, підвищити об’єктивність оцінки вартості підприємств;

· розроблено методичні засади оцінки впливу чинників формування вартості, на базі яких узагальнено сучасні тенденції зміни вартості підприємств;

· на основі дослідження сутності та наслідків корпоративних конфліктів, виділенні принципів, елементів, проблемних аспектів корпоративної моделі управління визначено особливості створення цільових систем управління вартістю підприємств;

· аргументовано методичні підходи щодо оцінки впливу державного регулювання вартості підприємств, на основі яких виокремлено сучасні стратегії та тенденції приватизаційних процесів, запропоновано заходи запобігання імовірних прогнозних негативних наслідків нагромадження капіталу;

на практичному рівні:

· доведено, що установлені значення показників фінансового стану та виявлені раціональні структурні пропорції виступають основними вартісними параметрами поточного управління капіталом підприємств;

· на підставі виділених модифікацій вартісного розриву та розкритих умов ефективного поділу підприємств аргументовано практичну можливість використання вартісного критерію їх реорганізації;

· запропоновано вартісну оцінку альтернативних способів розпорядження постійними активами підприємств і процесів проведення реструктуризації на основі виокремлення цілей, етапів, завдань і функцій, ранжування ліквідності та розробленого алгоритму прогнозування вартості промислової нерухомості.

Практичне значення одержаних результатів полягає у можливості їх запровадження у практику управління вартістю національних підприємств. Теоретичні та прикладні розробки використані при підготовці Фондом державного майна України методичного забезпечення оцінки вартості майна та майнових прав, а саме “Положення про порядок експертної оцінки пакетів акцій, що належать державі, відкритих акціонерних товариств”, “Методики оцінки вартості майна під час приватизації”, “Порядку розрахунку початкової ціни пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, що підлягають продажу на конкурсах під час приватизації” (довідка №176-97 від 27.03.2002р.), а також в процесі оцінки ринкової вартості:

- пакетів акцій, що належать державі, відкритих акціонерних товариств: “АвтоКраЗ”, “Азов”, “Дніпроазот”, “Дніпропетровський металургійний завод ім. Петровського”, “Запорізький залізорудний комбінат”, “Інгулецький гірничо-збагачувальний комбінат”, “Київський річковий порт”, “Краматорський металургійний завод ім. Куйбишева”, “Львівський автобусний завод”, “Нафтохімік Прикарпаття”, “Одеський нафтопереробний завод”, “Содовий завод”, “Сумське машинобудівне НВО ім. М.В. Фрунзе”, “Укртелеком”, “Херсонські комбайни”;

- акцій державних акціонерних і холдингових компаній: ХК “Луганськтепловоз”, ХК “Укрпромавтошиноремонт” ДАЕК “Центренерго”;

- майнових комплексів: ВАТ “АвтоЗАЗ”, КДГМК “Криворіжсталь”, ВАТ “Київхімволокно”, ВАТ “Нікопольський південнотрубний завод”, ВАТ “ОРІАНА”, ВАТ “Укртатнафта”, ДАК “Хліб України”;

- часток (акцій), що належать державі, у підприємствах з іноземними інвестиціями: “Бакмед”, “Моніс”, “Новий камінь”, “Тетра-Пак Київ” (довідка №9-73 від 10.01.2002р.).

Результати дисертації пройшли апробацію в процесі фінансового аналізу ВАТ “Одеський верстатобудівний завод”, Роздільнянського ДХП “Сірка”, ВАТ “Маріупольський термічний завод”, ВАТ “Інфракон”, ВАТ “Південний енергомеханічний завод” (довідка №36-127 від 16.10.2002 р.), а також застосовуються фінансово-економічними службами НВІГ “Інтерпайп” (довідка №19 від 27.02.2002р.) і в управлінні підприємствами концерну “ЕНЕРГО” (довідка №71/164 від 05.08.2002 р.).

Науково-теоретичні положення роботи знайшли своє відображення в навчальних курсах “Управління цінними паперами підприємства” (акт від 29.08.2002 р.), “Експертна оцінка” (акт №150 від 02.10.2002 р.), “Економіка фірми” (акт №15/16 від 04.09.2002 р.), які викладаються згідно програм магістерської підготовки у Київському національному економічному університеті, Українському інституті розвитку фондового ринку та Центрі магістерської підготовки КНЕУ.

Апробація результатів дисертації. Результати дослідження обговорено і схвалено на науково-практичних конференціях: “Управління організацією: діагностика, стратегія, ефективність” (м. Київ-Трускавець, 26-27 березня 1998р.); “Маркетинг: теорія і практика” (м. Київ, 16-17 квітня 1998р.); “Ефективність реформування української економіки” (м. Київ, травень 1998р.); “Реорганізація, злиття та приєднання: світовий досвід та механізми реалізації в Україні” (м. Київ, 19 листопада 1998р.); “Новий закон про банкрутство - законопроект” (м. Київ, 20-23 вересня 1999р., м. Яремче, 5-8 жовтня 1999р.); “Теорія і практика управління організацією з погляду тисячоліть” (м. Київ, 24-26 травня 2001р.).

Публікації. Основні положення та найважливіші результати дисертаційного дослідження опубліковані автором самостійно та у співавторстві в 43 наукових працях. Загальний обсяг публікацій, що належить здобувачеві, становить 77,3 д.а., у тому числі 2 монографії (22,0 д.а.), 21 стаття у наукових фахових виданнях (9,4 д.а.), 5 навчальних посібників (38,5 д.а.), 2 довідника (2,3 д.а.), 2 брошури (2,1 д.а.) , 11 публікацій в інших наукових і методичних виданнях (3,0 д.а.).

Структура та обсяг роботи. Дисертація складається з вступу, п’яти розділів, висновків і додатків, викладена на 372 сторінках, включаючи 63 таблиці на 37 сторінках, 19 рисунків на 10 сторінках, список використаних джерел з 281 найменування та додатків на 8 сторінках.

ОСНОВНІ ПОЛОЖЕННЯ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми, сформульовано мету, завдання, об’єкт і предмет дослідження, визначено наукову новизну та практичне значення одержаних результатів.

У розділі 1 – “Теоретичні засади управління вартістю підприємств” - досліджено наукові аспекти управління підприємствами за критерієм вартості, які у сукупності формують теоретичні та практичні засади вартісного менеджменту на сучасному етапі трансформації економічних відносин.

Дослідження еволюції наукової думки з визначення економічної природи вартості дозволило дійти до висновку про неспроможність витратної та результуючої концепцій всебічно пояснити феномен вартості підприємств. Сучасна теоретична конструкція вартості має створюватися шляхом відмови від принципу монізму і синтезу окремих елементів трудової теорії та маржиналізму на основі наукових розробок представників неокласичної економічної школи.

У дисертації вартісна проблематика розглядається за методологією Дж. Хікса на базі використання аналогії між поведінкою індивідів і підприємств. Теза про прибуток як головну мету діяльності підприємств і прояв корисності останніх автором не поділяється; дослідження спирається на концепцію Е. Чемберліна, Дж. Робінсон, Й. Шумпетера, з якої випливає, що джерелом вартості виступають конкурентні інноваційні переваги.

Вартість підприємств визначається як основа, навколо якої під впливом різноманітних чинників формуються ціни, і характеризує грошові відносини між заінтересованими у підприємствах особами (покупцями, продавцями, акціонерами, менеджерами, кредиторами тощо), віддзеркалюючи погляд ринку на вигоди від використання підприємств (їх майна, корпоративних та інших прав). Ціна виступає похідною від вартості; вона так само вказує на грошові відносини, але лише на ті, що приписуються підприємствам конкретними покупцями і продавцями.

Прояв вартості підприємств простежується на ринку капіталів, механізм якого визнати ефективним не можна. Це вимагає виявлення закономірностей ціноутворення на основі концепції “внутрішньої вартості акцій” з урахуванням зміни попиту за принципом граничної корисності, а пропонування – на основі факторів виробництва: праці, капіталу, землі, підприємництва. Головним джерелом вартості підприємств в сучасних умовах господарювання стає інтелектуальний капітал у формі нематеріальних активів; земля як фактор виробництва поступово втрачає свою роль. Найбільше значення вартості одержується у випадку, коли підприємство досягає оптимальної структури факторів виробництва; рівень оптимальності визначається межею, за якою збільшення будь-якого фактору не призводить до відповідного зростання вартості підприємства.

Корисність підприємств як специфічного товару, не придатного до безпосереднього споживання, проявляється у дохідності, терміні володіння, надійності (ризикованості) та ліквідності, а при її розгляді з позицій власників доцільно ураховувати так звану “нетоварну цінність” підприємств. Зростання вартості підприємств пов’язане із впровадженням продуктових, процесних й організаційних інновацій, які спричиняють тимчасову монополію підприємств, збільшення їх ринкової частки, і як наслідок зростання грошових потоків.

В період економічної трансформації суттєвий вплив на вартість підприємств справляє характер процесів первісного нагромадження капіталу під час приватизації, що значною мірою визначає особливості відносин власності в національній моделі корпоративного управління підприємствами. Остання за своєю природою має пов’язувати різноспрямовані інтереси, знімати протиріччя між власниками та найманими менеджерами, узгоджувати їх відносини з приводу значень різних типів вартості. З огляду на це, дослідження проблематики вартісного менеджменту доцільно ґрунтувати на усталеному іноземному категорійному апараті типів вартості, які ототожнюються з видами цін, але використовуються виключно для оцінювання підприємств, їх активів, капіталу, цінних паперів. Це дозволяє на базі сучасного економічного інструментарію, що відповідає складності категорії “вартість підприємств”, всебічно охопити різноманітні аспекти управління вартістю.

При дослідженні заінтересованості різних суб’єктів ринку у вартості підприємств доцільним є застосування пропонованої класифікації інвесторів за ознаками розміру належного пакету акцій, часу володіння ним та обраним шляхом зростання своєї власності. Такий підхід дає можливість виділити типи організації фондового ринку і відповідні ним домінуючи форми поведінки підприємств щодо управління вартістю. Слід ураховувати також необхідність відновлення вартості, втраченої під час загальноекономічної кризи, що актуалізує використання вартісного менеджменту в моделях трансформації підприємств у ринковоорієнтовані структури.

Управління вартістю підприємств розуміється як система менеджменту, що трансформує вартісні цілі власників підприємств в конкретні дії найманих менеджерів, які мають усвідомлювати своє пріоритетне завдання у збільшенні вартості підприємств і підпорядковувати йому інші цілі. В концепції управління вартістю підприємство розглядається з позиції власників у вигляді інвестиції (що не виключає управління ним з позиції менеджерів як цілісним майновим комплексом); само ж управління носить стратегічний інноваційний характер, підпорядковується процесу створення вартості, ґрунтується на урахуванні виділених пріоритетних типів вартості (ринкова, діючого підприємства, інвестиційна, чистих активів, при поділі, ліквідаційна, оціночна та витрати на придбання). Воно не протиставляється загальній теорії менеджменту, а доповнює систему цілей підприємств ціллю його власників, виділяє процеси управління, для яких критерій вартості є головним (реорганізація, стратегічне управління, впровадження інновацій), уточнює для них функції. Управління відбувається в умовах значної невизначеності, за якою головною запорукою успіху стають особисті якості і талант топ-менеджерів.

Управління вартістю призначене передусім для відкритих акціонерних товариств і можливе за умов: колективної власності на підприємства; усвідомлення власниками підприємств необхідності управління за критерієм вартості; наявності конкурентного середовища, відмови від практики штучної монополізації ринків; існування ефективних механізмів впливу акціонерів на найманих менеджерів в межах моделі корпоративного управління підприємствами; ліквідності ринку підприємств; прискорення процесів інтеграції вітчизняних підприємств у міжнародне економічне товариство; зростання підприємств і відповідно їх потреб у фінансових ресурсах; податкової політики, що сприяє наданню корпоративним доходам природної форми.

Внутрішньогосподарське управління вартістю слід розглядати як складну систему, що містить загальнокорпоративний, бізнесовий та функціональні рівні (рис. 1),

Рис. 1 Основні функції внутрішньогосподарського управління вартістю

підприємства

на яких проявляються специфічні функції управління, що базуються на загальних функціях управління, але мають свої особливості. На загальнокорпоративному рівні управління спрямовується на зростання у довгостроковій перспективі вартості діючих підприємств (ринкової вартості фірм), зосереджується на діях по зміні на користь підприємств керованих факторів формування вартості, а також на проведенні продуктових, процесних й організаційних інновацій, визначає місце і роль бізнес-ліній у формуванні вартості та забезпечує інвестиційні джерела її зростання. На бізнесовому рівні управління виходить з цілей, сформульованих на загальнокорпоративному рівні, але в термінах інвестиційної вартості кожної бізнес-лінії, оскільки нововведення впроваджуються переважно на цьому рівні управління, полягає в інноваційно-інвестиційному забезпеченні конкурентних переваг, ринковому та ресурсному обґрунтуванні виробничих програм за факторами створення вартості. Менеджмент вартості на функціональному рівні реалізується за напрямками діяльності підприємств і узгоджується на рівні бізнес-ліній; його особливості проявляються у врахуванні відмінностей окремих напрямків діяльності підприємств, а загальним є націленість на зростання внеску кожного з них в інвестиційну вартість та вартість чистих активів.

Елементи системи управління розглядаються як керування грошовими надходженнями і витратами, прибутком, інвестиціями, нематеріальними активами, розпорядження основними засобами та оборотними коштами, контролінг структури капіталу, управління цінними паперами та дивідендна політика. Взаємозв’язок між рівнями, пріоритетними типами вартості та елементами управління наведений на рис. 2.

Ефективне управління вартістю підприємств неможливе без виділення чинників формування вартості з метою з’ясування їх підпорядкованості, спрямованості дії та сили впливу на вартість для прийняття орієнтованих на її підвищення управлінських рішень. Пропонована типізація чинників (рис. 3), а також виокремлення їх класифікаційних ознак (характер і спосіб впливу на вартість, можливість контролю, спрямованість і термін дії, місце прояву, характер інновацій, оціненість ринком) дозволяють зосередити увагу на ключових параметрах управління, які визначаються як інтереси заінтересованих осіб, час, фактори виробництва, ризик, та обґрунтувати методологічні підходи до виявлення сутнісних характеристик поточного та антикризового управління вартістю підприємств.

Поточне управління розглядається як контролінг пріоритетних типів вартості, який проводиться на невеликих часових інтервалах й спрямовується на зменшення відхилень поточних значень вартості від запланованих величин, і описується формулою.

, (1)

де - поточне управління вартістю підприємства;

К – матриця параметрів управління (факторів виробництва та елементів грошових потоків);

Vj(t) – відхилення на j-тому кроці величини поточної вартості підприємства від запланованої.

Рис. 2 Взаємозв’язок між пріоритетними типами вартості, рівнями та елементами управління вартістю підприємства

Антикризове управління передує досягненню вартістю критичної точки, після якої вартість підприємства починає знижуватися. Її індикатором є внутрішня норма дохідності та підвищені значення ризиків бізнес-ліній. Вимога до антикризового управління вартістю формалізується таким чином.

(2)

де - антикризове управління;

tкр – момент досягнення критичної точки вартості;

- проміжок часу, необхідний для прийняття та реалізації необхідного антикризового рішення.

Виділення цілей, рівнів, функцій, пріоритетних типів, елементів вартісного менеджменту дозволило обґрунтувати переваги управління, орієнтованого на вартість, - воно найбільшою мірою відповідає природним інтересам власників у збагаченні; власники підприємств забезпечують прийняття управлінських рішень, які враховують інтереси заінтересованих осіб, при цьому мають більш високі ризики; вартість як економічна категорія може використовуватися на всіх рівнях управління підприємствами у вигляді критерію ефективності, а також виступати мірою результативно-

Рис. 3 Чинники формування вартості підприємства

сті діяльності заінтересованих осіб; орієнтація на вартість створює дієві важелі залучення додаткового капіталу в підприємства, тим самим підвищуючи їх конкурентоспроможність.

У розділі 2 – “Оцінка вартості підприємств в умовах економічної трансформації” - досліджено еволюцію методології оцінки, виділено особливості оцінки вартості підприємств за сучасних умов ринкового середовища, запропоновано методичні підходи до визначення вартості підприємств на основі фундаментального інвестиційного аналізу та ринкових порівнянь, а також вартості окремих видів нематеріальних активів.

Основними макроекономічними чинниками, що визначають особливості оцінки вартості вітчизняних підприємств виступають суперечлива та малопередбачувана економічна політика, злиття державних інститутів з бізнесом, значні інфляційні очікування, високий рівень монополізації економіки, незакінченість первісного нагромадження капіталу, значні інвестиційні, кредитні й господарські ризики. Це обумовлює відмінності методології оцінки в умовах перехідного періоду та ринкової (традиційної) (табл. 1).

Таблиця 1

Порівняльна характеристика методології оцінки вартості підприємств за традиційних (ринкових) і перехідних умов господарювання

Ознаки порівняння | Традиційна методологія оцінки вартості | Методологія, що відбиває особливості перехідного періоду

Основна мета оцінки | корпоративні трансакції; | приватизація.

Використання ринкових даних | повсюдне; | практично не використовується.

Врахування дивідендних виплат | присутнє; | відсутнє.

Балансова вартість активів | відбиває минулі ринкові ціни; | в більшості випадків характеризує планово встановлені ціни.

Пріоритетність методів доходного підходу | дисконтування; | пряма капіталізація.

Тривалість періоду прогнозування | 10-15 років; | максимум 2-3 роки.

Метод оцінки ризиків | модель оцінки капітальних активів; | метод кумулятивної побудови.

Фінансові дані за ретроспективний період | представницькі і достовірні; | непредставницькі і недостовірні.

Ринкова історія | дозволяє проводити екстраполяцію; | часто не дозволяє скласти прогноз на майбутнє.

Достатність власних оборотних коштів | враховується; | практично не враховується.

Заборгованість підприємства | розглядається як величина, що зменшує вартість власного капіталу; | практично не враховується.

Оцінка утилізаційної вартості активів | тільки в окремих випадках; | широко використовується.

Оцінка підприємств-банкрутів | окрім ліквідаційної визначається також інвестиційна вартість; | оцінка ліквідаційної вартості абсолютно переважає.

В умовах економічної трансформації основним методичним підходом до оцінки вартості підприємств виступає майновий, у той час, як найбільш відповідним сутності даного об’єкту оцінки є дохідний, при цьому сфера застосування результатів оцінки звужена, що викликано обмеженістю цілей інвесторів (переважно вони полягають в одержанні доходів від реалізації активів, довгострокових вигод завдяки проведенню реструктуризації, кредитів під заставу майна), особливостями підприємств, які підлягають оцінці (банкрути, спеціалізовані підприємства з обмеженим ринком), а також станом ринків (фондовий ринок перебуває в стадії формування, товарні ринки більшості використовуваних підприємствами активів недостатньо розвинені).

В процесі оцінки вартості поряд з усталеними необхідно враховувати специфічні принципи, характерні для сучасного стану методології, згідно яких слід зважати на обмеженість платоспроможного попиту на акції (принцип обмеження), втрату вартості підприємств, неспроможних діяти в конкурентному середовищі (принцип зниження вартості), низьку точність оцінки (принцип невизначеності), широке застосування штучних методів (принцип формалізації). Із розвитком ринкових відносин дія наведених принципів слабшає, і вони поступово заміщаються усталеними правилами (принцип наближення ).

В оцінці вартості національних підприємств доцільно використовувати пропоновану в роботі класифікацію цінних паперів, а також брати до уваги характер представництва акцій на фондовому ринку. У відповідності з ним виділяються “явні блакитні корінці” – акції підприємств-лідерів, що обертаються на міжнародному та внутрішньому ринках; “потенційні блакитні корінці” - акції підприємств-монополістів і тих, що мають стратегічне значення для національної економіки; “миттєві блакитні корінці” – акції, які належать стратегічним інвесторам і не обертаються на ринку; “неперспективні акцій”, які емітувалися заради надання підприємствам корпоративної організаційно-правової форми без наміру виведення їх на ринок.

Вартість “явних блакитних корінців” і “потенційних блакитних корінців” доцільно визначити за допомогою відомих прийомів технічного інвестиційного аналізу з урахуванням пропонованих узагальнюючих показників і коефіцієнтів дохідності та обігу, а “миттєвих блакитних корінців” й “неперспективних акцій” – на основі процедур фундаментального аналізу. При цьому послідовність оцінки має полягати в розрахунку вартості підприємства за допомогою дохідного підходу чи методом чистих активів, визначенні вартості однієї акції в 100-відсотковому капіталі, обґрунтуванні розміру знижки залежно від розміру пакета акцій, що оцінюється, розрахунку вартості однієї акції з урахуванням знижки та оцінки вартості пакета акцій.

В сучасних умовах серед комплексу методів ринкового підходу (найточнішого для визначення вартості акцій) доцільно використовувати метод ринку капіталу на основі іноземних об’єктів-аналогів, а проблеми оцінки вирішувати шляхом відбору аналогів, вибору і розрахунку оціночних мультиплікаторів, застосування оціночних мультиплікаторів до підприємства чи його акцій. Відбір підприємств-аналогів має здійснюватися шляхом двокрокової ітерації з використанням пропонованих ознак порівняння – сфери діяльності, масштабу, фінансового положення та якості управління. Оціночні мультиплікатори слід застосовувати з урахуванням виділених переваг і недоліків, що притаманні окремим показникам фінансової бази (капіталу, чистим активам і доходу, грошовому потоку, прибутку, дивідендам) і обумовлюють сфери їх застосування. При цьому доцільно керуватися правилами використання мультиплікаторів, які полягають у здійсненні розрахунків без екстремальних значень коефіцієнтів, співставному застосуванні показників фінансової бази, максимізації числа мультиплікаторів. Найточніші результати дають розрахунки на основі сукупності показників фінансової бази і вартості аналогів за допомогою пропонованої регресивної моделі другого порядку.

Коригування одержаних результатів має відбуватися за допомогою поправок до вартості за недостатню ліквідність, наявність надлишкових активів і власних оборотних коштів, інвестиційні потреби, контроль. Розмір поправки за контроль, до появи значних масивів даних про здійснені трансакції, доцільно встановлювати виходячи із розміру знижки/надбавки в залежності від обсягу прав, що надають оцінювані акції.

За умови недостатнього розвитку вторинного ринку промислової нерухомості орієнтиром цін купівлі-продажу в межах ринкового підходу до оцінювання можуть слугувати дані, отримані на основі розробленого алгоритму статистичного прогнозування вартості, що враховує місцеположення, галузеве підпорядкування, функціональне призначення та групи капітальності будівель. Задача прогнозування вирішена шляхом побудови гіперповерхні у просторі наведених чотирьох параметрів за точками, що отримані на підставі бази даних реальних експертних оцінок 3650 об’єктів промислової нерухомості.

Методологія оцінки вартості гудвілу обумовлена його природою як особливого невіддільного нематеріального активу і має враховувати чинники виникнення, до яких відносяться особиста репутація топ-менеджерів, висока кваліфікація і талант персоналу, переваги у методах організації виробничої діяльності та в технологіях, прихильність покупців до торгової марки, подолані бар’єри входження в ринок, досягнутий ефект синергії від поєднання факторів виробництва, а також базову передумову існування гудвілу – він виникає лише за наявності надлишкових доходів. При цьому застосування усталених підходів до оцінки обмежується виключно дохідним підходом, майновий і ринковий, з огляду на виділені характеристики гудвілу, застосувати неможливо. В межах дохідного підходу слід орієнтуватися на два його різновиди – методи надлишкових прибутків і внутрішнього порівняння без ураховання принципу найкращого та найефективнішого використання. Щодо розрахунку вартості засобів ідентифікації підприємств, то в сучасних умовах у переважній більшості випадків методика їх оцінки збігається з пропонованою для визначення вартості гудвілу; поряд з цим можливо застосовувати розроблений “котловий” метод, згідно з яким вартість визначається на основі встановлення внеску товарних знаків і фірмових найменувань у сукупну вартість відділених і невідділених нематеріальних активів. При оцінці вартості організаційно-економічних привілеїв слід ураховувати виділені в межах фінансової та ринкової груп їх класифікаційні ознаки і пропоновані відповідним типам преференцій підходи до розрахунків.

У розділі 3 – “Вартість вітчизняних підприємств: тенденції змін і вплив іноземних інвестицій” - досліджено ретроспективну динаміку факторів виробництва і елементів грошових потоків підприємств за 1991-2000 рр., вплив первісного нагромадження капіталу та процесів становлення фондового ринку на вартість підприємств, роль прямих іноземних інвестицій у формуванні їх вартості.

Оцінка базових факторів показала, що трудовий потенціал у промисловості використовується приблизно на 40%, середній рівень спрацьованості основних фондів сягає 80% при критичному для економічної безпеки значенні у 50%, виробничі потужності промислових підприємств недозавантажені на 60%, можливості створення об’єктів інтелектуальної власності постійно погіршуються; що ж до впливу, який справляє земля на вклад у сукупну вартість, то його простежити майже неможливо, оскільки земля перебуває поза вартісним оборотом. Дослідження елементів грошових потоків засвідчило спадання можливостей підприємств щодо створення вартості – прибутковість за аналізований період знижувалася, терміни амортизації не відповідали стандартним вимогам інвесторів до строків окупності, нестача оборотних коштів і значний обсяг міжфірмового кредитування стали хронічним явищем, динаміка інвестицій характеризує обмежені можливості підприємств із забезпечення зростання своєї майбутньої вартості. В структурі сукупної вартості переважають підприємства сировинних галузей, частка наукомістких кінцевих виробництв і підприємств, орієнтованих на споживчий ринок, знижується.

Існуюча система оподаткування як системоутворююча складова вартості не сприяє зростанню вартості підприємств, навпаки – дестабілізує вартість, не дозволяє управляти нею на довгостроковій основі, призводить до несправедливого перерозподілу сукупної вартості. На перерозподіл вартості спрямована також діяльність тіньового сектору економіки.

Дослідження процесів первісного нагромадження капіталу дозволило виявити чотири етапи, яким відповідає переважне нагромадження посередницького, фінансового і продуктивного капіталу, при цьому джерела нагромадження послідовно активізуються органами державної влади та управління. Характер первісного нагромадження національного капіталу обумовив виникнення об’єднань підприємств у формі промислово-фінансових груп як особливих суб’єктів господарювання, специфіка функціонування яких проявляється у приховуванні підпорядкованості членів груп і неможливості ідентифікації власників, використанні трансфертних цін задля маскування грошових потоків, активному переміщенні фондів в середині груп, що в кінцевому підсумку призвело до виникнення та функціонування ефективних механізмів максимізації поточних прибутків й запобігання банкрутству. Крім того, наслідками діяльності промислово-фінансових груп стали зростання вартості позикового капіталу, обмеження прав кредиторів і дрібних акціонерів, зменшення бюджетних надходжень і створення системи управління вартістю підприємств, для якої характерні: орієнтація на внутрішні ресурси, а не на капітал акціонерів і позики; закритість інформації, непрозорість внутрішніх відносин, недоступ-ність для сторонніх контрагентів; чітка фіксація на протилежних полюсах капіталу та найманих працівників; приховування основних доходів від оподаткування. При цьому державне регулювання діяльності промислово-фінансових груп, що спрямоване на ліквідацію тіньових операцій, поповнення бюджету за рахунок дивідендів на державні пакети акцій підприємств, активне законодавче формування ринку капіталів, обмеження приватизаційної діяльності груп щодо стратегічних підприємств тощо значно не впливає на визначені характеристики вартісного менеджменту.

Продовження процесу первісного нагромадження капіталу пов’язується передусім з приватизацією стратегічно важливих як для промислово-фінансових груп, так і для економіки країни підприємств, в якій простежуються три основні тенденції – “анонімне” придбання, використання позаприватизаційних процедур, активізація участі у приватизації російського капіталу. Вірогідними наслідками подальшого нагромадження капіталу стануть збереження існуючих усередині промислово-фінансових груп відносин, створення спільних з російськими інвесторами недержавних транснаціональних корпорацій та обмеження доступу українським виробникам на іноземні ринки.

В управлінні вартістю підприємств слід ураховувати, що фіктивний капітал на ринку цінних паперів функціонує за власними закономірностями і технологіями, а його рух підпорядковується меті самозростання і здійснюється шляхами безпосередньо непов’язаними з реальною економікою. Просторовий розрив і відмінності у чинниках формування ринкової вартості акціонерного капіталу та вартістю діючого підприємства об’єктивно призводять до відриву величини першої від другої, а спекулятивний характер фіктивного капіталу завдає реальної шкоди вартості діючих підприємств, а отже інтересам акціонерів. Можливості підприємств з управління ризиком фіктивного капіталу обмежені тим, що емітенти свідомо сприяють спекуляціям своїми цінними паперами.

Слід зважати також на те, що національний ринок акцій виник і існує передусім заради обслуговування приватизаційних процесів - це обумовлює його особливості, які полягають у наявності територіальних та організаційних меж, незначній кількості покупців і продавців, розбалансованості попиту з пропозицією, низькій ліквідності, закритому характері трансакцій, відсутності доступу до ринкової інформації, низькій швидкості виконання угод. Ринок на цей час практично непов’язаний з реальною економікою, однак він накопичує спекулятивний потенціал, який за відсутності дієвої системи його обмеження може згодом негативно вплинути на вартість вітчизняних підприємств.

Дослідження впливу іноземних інвестицій на вартість вітчизняних підприємств на основі аналізу кореляційної залежності між обсягами виробництва промислової продукції і розміром прямих іноземних інвестицій показало, що на рівні промисловості в цілому він не простежується, а отже і не позначається на вартості підприємств, хоча в окремих галузях спостерігається незначний позитивний ефект дії інвестицій з характерним для кожної галузі часовим лагом.

Розподіл інвестицій за країнами походження свідчить про значну частку в них офшорних зон, що є показником завуальованого повернення вітчизняного капіталу, а також про падіння питомої ваги реальних інвестицій з країн “великої сімки” з 56% у 1995 р. до 35% у 2001 р. Середній обсяг іноземних інвестицій у розрахунку на одне підприємство показує, що в Україні переважають невеликі за міжнародними стандартами капіталовкладення, які суттєвого внеску у вартість підприємств здійснити не можуть.

Найбільші обсяги інвестицій здійснюються під час приватизації, що сприяє підвищенню вартості підприємств у післяприватизаційний період. Про це свідчать розраховані факторні залежності по 14 підприємствам, які мають стратегічне значення для економіки і національної безпеки та отримали найбільші за розмірами іноземні інвестиції. При цьому зростання вартості пов’язується з покращенням фінансового стану, а не з інноваційним розвитком підприємств.

Аналіз процесів приватизації із залученням іноземних інвестицій підприємств енергетичної галузі (найбільша на цей час приватизаційна трансакція) дозволив виділити дві приватизаційні стратегії, що послідовно реалізовувалися державою. Згідно з першою галузеві підприємства продавалися фінансовим інвесторам, при цьому держава намагалася зберегти корпоративний контроль над ними. Проте, як засвідчила оцінка стану виконання запланованих способів продажу акцій, ця стратегія не була реалізована – в 7 з 8 проданих підприємств, покупці сформували контрольні пакети акцій. Друга приватизаційна стратегія полягає у продажу акцій виключно промисловим інвесторам, здатним забезпечити розвиток підприємств галузі, а отже і зростання їх вартості. Порівняння розмірів плати за акції та обсягів внесених інвестицій показало кращі фінансові результати реалізації другої стратегії, хоча саме приватизаційний результат – перехід прав власності – виявився однаковим, оскільки у переважній більшості підприємств з’явився один власник. Приватизація супроводжується змінами в умовах функціонування на ринку приватизованих енергопостачальних компаній, які надають їм конкурентних переваг у вигляді списання та реструктуризації боргів, забезпечення бажаного рівня рентабельності, застосування особливого режиму амортизації тощо, що закладає підвалини для зростання вартості досліджених підприємств завдяки дії перерозподільчих факторів.

У розділі 4 – “Вартісний менеджмент в моделі корпоративного управління підприємствами” - проведено діагностику внутрішньогосподарських конфліктів, оцінено вплив практики господарювання на формування корпоративної культури, виділено особливості та обґрунтовано перспективи національної моделі корпоративного управління підприємствами.

Дослідження