КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА

РУПНЯК МИКОЛА ЯРОСЛАВОВИЧ

УДК 334.722.8:336.763

ФОРМУВАННЯ ФІНАНСОВИХ РЕСУРСІВ АКЦІОНЕРНИХ ТОВАРИСТВ УКРАЇНИ

08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

КИЇВ – 2006

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі фінансів, грошового

обігу та кредиту Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник:

доктор економічних наук, професор

Білик Марія Дмитрівна,

Київський національний університет імені Тараса Шевченка,

професор кафедри фінансів грошового обігу та кредиту

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор

Воробйов Юрій Миколайович,

Національна академія природоохоронного та курортного будівництва МОН України,

завідувач кафедри фінансів і кредиту

кандидат економічних наук, доцент

Павлюк Клавдія Василівна,

завідувач відділенням теоретичних проблем фінансово-економічного

регулювання НДФІ при Міністерстві фінансів України

Провідна установа

Одеський державний економічний університет МОН України, кафедра фінансів, м. Одеса

Захист дисертації відбудеться “24” січня 2007 р. о 14 на

засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.001.12

Київського національного університету імені Тараса Шевченка

за адресою: 03022, м. Київ, вул. Васильківська, 90-а, ауд. 203.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського

національного університету імені Тараса Шевченка,

01033, м. Київ, вул. Володимирська, 58, к.12

Автореферат розісланий “20” грудня 2006 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради,

кандидат економічних наук, доцент Жилінська О.І.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. В процесі становлення та розвитку ринкових відносин в Україні активізувались процеси створення акціонерних товариств, з функціонуванням яких пов’язувалось вирішення багатьох проблем економічного життя. В Україні, як і в інших постсоціалістичних країнах, формування акціонерних товариств відбувалось, головним чином, у процесі приватизації державних підприємств через випуск акцій на суму вже існуючих засобів виробництва, а не класичним шляхом об’єднання приватних капіталів. Такий порядок формування акціонерних товариств в Україні не дозволив повною мірою проявитись потенційним можливостям функціонування колективної власності, які закладені в такій організаційно-правовій формі господарювання, рівень їх розвитку та функціонування відставав від потреб ринкової трансформації економіки.

Така невідповідність рівня розвитку акціонерного сектору економіки обумовила дослідження у цій сфері щодо його фінансового забезпечення, щодо пошуку ефективних механізмів реалізації акціонерної власності, вдосконалення правового регулювання фінансових відносини акціонерних товариств.

Акціонерні товариства в процесі їх функціонування постійно наштовхуються на проблеми, викликані специфікою становлення та розвитку ринкових відносин в Україні, однією з яких є власне формування фінансових ресурсів. Залучення фінансових ресурсів за умов повної реалізації закладених в акціонерних товариствах потенційних переваг не дістали комплексного дослідження.

У зарубіжній науковій літературі, присвяченій фінансам корпорацій, приділяється велика увага дослідженню інструментів формування фінансових ресурсів, проте їх діяльність розглядається, виходячи з реалій країн з розвинутою ринковою економікою, ефективно функціонуючим фондовим ринком з активними вторинними торгами. Умови України суттєво відрізняються від зарубіжних. Тому актуальним є дослідження особливостей діяльності акціонерних товариств, аналіз джерел формування їх фінансових ресурсів та розробки нових підходів щодо форм і методів їх залучення.

В Україні теоретичні та практичні аспекти формування і використання фінансових ресурсів у своїх працях розглядали такі вітчизняні вчені як: І.О.Бланк, М.Д.Білик, О.Д.Василик, Ю.М.Воробйов, А.Г.Загородній, І.В.Зятковський, М.Я.Коробов, В.М.Опарін, К.В.Павлюк та інші. В Росії проблемі визначення сутності фінансових ресурсів присвятили свої дослідження В.Г.Бєлоліпецький, В.В.Бочаров, В.В.Ковальов, А.О.Мамєдов, М.В.Романовський, В.М.Родіонова, В.А.Слєпов та інші. Дослідженням інших аспектів функціонування акціонерних товариств, зокрема проблем корпоративного управління, корпоративних фінансів, займались О.М.Вакульчик, І.М.Волик, М.В.Грідчіна, В.А.Євтушевський, В.П.Кудряшов, М.Я.Кужим, О.Г.Мендрул, А.С.Поважний, О.Д.Рябченко, І.Л.Сазонець, В.М.Суторміна, А.В.Шегда, Г.С.Шестопал та інші.

Значний внесок у вирішення проблем корпоративних фінансів зробили зарубіжні вчені Р.Брейлі, С.Блок, Ю.Брігхем, І.Велш, С.Майєрс, Дж.Хірт.

Позитивно оцінюючи результати досліджень вказаних авторів щодо фінансового забезпечення діяльності акціонерних товариств України, проблем корпоративного управління та організації їх діяльності, необхідно зазначити, що в них не знайшли належного відображення і вимагають подальшої розробки питання формування фінансових ресурсів залежно від організаційно-правових форм підприємств і форм їх власності, складу і структури їх джерел, форм і методів залучення фінансових ресурсів, адекватних ринковим умовам. Відсутність досліджень у цьому напрямі призвела до того, що чітко не виокремлені особливості фінансів акціонерних товариств від фінансів інших організаційно-правових форм та формування фінансових ресурсів. Усе викладене обумовило вибір теми дисертаційної роботи та її актуальність.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота є складовою науково-дослідної роботи кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту Київського національного університету імені Тараса Шевченка за комплексною темою “Теорія та практика соціально-економічного розвитку України в умовах ринкових перетворень” (номер державної реєстрації 0101U006977), підрозділ “Розвиток фінансової системи України як фактор економічного зростання” (шифр 01 БФ 040-01), в межах якої розроблено пропозиції щодо вдосконалення шляхів залучення фінансових ресурсів акціонерних товариств України та визначено можливості використання досвіду публічного розміщення акцій країн з розвинутою ринковою економікою.

Окремі положення дисертаційної роботи, зокрема щодо уникнення протиріч між акціонерним капіталом держави та приватним акціонерним капіталом, які функціонують в рамках одного суб’єкту господарювання, були використані при виконанні Науково-дослідним фінансовим інститутом при Міністерстві фінансів України держбюджетної теми “Управління корпоративними правами держави та його вплив на дохідну частину бюджету” (номер державної реєстрації 0103U004855).

Висновки та пропозиції щодо ролі корпоративного сектору в системі факторів економічної безпеки територіальних утворень використані при виконанні Дрогобицьким державним педагогічним університетом імені Івана Франка науково-дослідної роботи “Дослідження шляхів забезпечення економічної безпеки територіальних утворень” (номер державної реєстрації теми 0105U001878).

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є дослідження процесів формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України та розробка рекомендацій щодо залучення додаткових джерел фінансування, адекватних ринковим умовам господарювання. Для досягнення цієї мети були поставлені і вирішувались такі завдання:

уточнити економічну сутність поняття “фінансові ресурси підприємств” та виявити особливості їх формування акціонерними товариствами;

визначити особливості формування і використання фінансових ресурсів акціонерних товариств з часткою державної власності;

розробити комплекс заходів по реструктуризації джерел формування фінансових ресурсів акціонерних товариств;

на основі узагальнення та оцінки існуючої практики дивідендних виплат обґрунтувати модель дивідендної політики, яка б відповідала реаліям розвитку акціонерних товариств України;

визначити напрями вдосконалення формування власних фінансових ресурсів акціонерних товариств, адекватних ринковим умовам господарювання;

визначити сукупність факторів, які впливають на ціну розміщення акцій первинної емісії акціонерних товариств України;

розробити методику рейтингової оцінки фінансового стану акціонерних товариств, які здійснили первинне розміщення акцій.

Об’єктом дослідження є процеси формування фінансових ресурсів суб’єктів господарювання та їх особливості в акціонерних товариствах.

Предметом дослідження є теоретичні та практичні аспекти механізму формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України.

Методи дослідження. У процесі дослідження використовувались загальнотеоретичні та економіко-статистичні методи. Зокрема, для вирішення поставлених завдань використовувалися наступні методи: системно-структурний та абстрактно-логічний – при дослідженні економічної природи фінансових ресурсів і джерел їх формування. За допомогою економіко-статистичних методів проведено аналіз стану акціонерних товариств в Україні, складу і структури джерел фінансових ресурсів. При розробці та обґрунтуванні напрямків підвищення ефективності формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України та вдосконаленні методів їх державного регулювання використовувався абстрактно-логічний метод. З метою вивчення можливостей використання досвіду первинного розміщення акцій у розвинених країнах застосовувався метод порівняльного аналізу. Для отримання експертних оцінок щодо положень національного законодавства з регулювання фінансово-господарської діяльності акціонерних товариств України та отримання додаткових аргументів при оцінюванні рівня розвитку вітчизняного корпоративного сектору використовувався метод опитування.

Інформаційною базою дослідження є законодавчі та нормативні акти України з питань регулювання фінансової діяльності акціонерних товариств, матеріали науково-практичних конференцій, літературні джерела та періодичні видання, які належать до проблематики корпоративних фінансів, матеріали уповноважених інформаційних агенцій, включених до національної системи розкриття інформації, статистичні дані Держкомстату України, Держкомісії з цінних паперів та фондового ринку, Національного банку України.

Наукова новизна одержаних результатів. У дисертації узагальнено теоретичні основи та практику формування фінансових ресурсів суб’єктів господарювання, їх особливості щодо акціонерних товариств в контексті визначення джерел фінансових ресурсів, адекватних ринковим умовам господарювання. Основні результати, одержані автором у процесі вирішення поставлених у дисертації завдань та такі, що відображають наукову новизну дослідження, полягають у наступному:

вперше:–

обґрунтовано доцільність використання механізму первинного публічного розміщення акцій для вітчизняних акціонерних товариств з метою збільшення власних фінансових ресурсів із зовнішніх джерел, паралельно з фінансуванням компанії приватними особами, що дозволить отримати довгострокове фінансування та забезпечити оцінку компанії за ринковою вартістю, а також сформувати сектор публічних акціонерних товариств;

уточнено:–

важливість використання залишкової політики дивідендних виплат, що відповідає реаліям розвитку акціонерних товариств України, збалансовує інтереси всіх зацікавлених сторін та дозволить обґрунтовано вибирати напрямки використання прибутку;

дістали подальшого розвитку:–

формування і використання фінансових ресурсів акціонерних товариств з часткою державної власності, зокрема виявлено протиріччя між очікуваннями держави як акціонера та інших суб’єктів корпоративного управління з приводу використання прибутку, що полягає у встановленні величини фонду дивідендів, які сплачуються на корпоративні права держави до державного бюджету, а також використання державної акціонерної власності для стабілізації державних фінансів;–

дослідження операцій з викупу акцій власної емісії як інструменту реструктуризації джерел фінансових ресурсів акціонерних товариств, що дозволить підвищити кредитоспроможність, отримати санаційний прибуток та покращити основні індикатори оцінки ефективності діяльності підприємств – дохід на одну акцію і чисті активи;–

визначення сукупності ціноутворюючих факторів акцій первинної емісії та здійснено їх поділ на внутрішні (коефіцієнт фінансового левериджу, прибутковість активів та період функціонування на ринку) та зовнішні (коефіцієнти оцінки активності фондового ринку за період, що передує розміщенню акцій);–

методика рейтингової оцінки фінансового стану акціонерних товариств, які здійснили первинне розміщення акцій, в частині обґрунтування системи фінансових показників та визначення їх значущості у загальній оцінці фінансового стану та потреб аналізу (оцінки зміни структури фінансових ресурсів), що дозволить підвищити об’єктивність процесу оцінювання та здійснити позиціонування акціонерних товариств на ринку.

Практичне значення одержаних результатів полягає у розробці науково обґрунтованих положень та висновків, спрямованих на вдосконалення формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України на основі дослідження фінансових відносин корпорацій країн з розвинутою ринковою економікою.

Основні положення та результати дисертаційної роботи були використані у навчальному процесі кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка при викладанні дисциплін “Фінанси підприємств” та “Податки і податкові системи” (довідка № 013/616 від 06.06.2006 р.).

Положення дисертаційної роботи, що стосуються дослідження перспективних напрямків залучення фінансових ресурсів, були використані відкритим акціонерним товариством “Дрогобицький долотний завод” при формуванні системи розподілу прибутку та виборі типу дивідендної політики (довідка № 1681 від 01.02.2005 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійно виконаним науковим дослідженням, у якій викладено авторський підхід щодо процесу формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України. Представлені у роботі наукові положення, висновки та пропозиції одержані автором самостійно. Всі публікації за темою дисертації — індивідуальні.

Апробація результатів дисертації. Основні положення та результати досліджень доповідались та обговорювались на науково-практичних конференціях: “Управління розвитком соціально-економічних систем: глобалізація, підприємництво, стале економічне зростання” (м. Донецьк, 2003 р.); “Актуальні проблеми теорії та практики фінансів, грошового обігу і кредиту” (м. Київ, 2004 р.); “Фінансово-економічні та інституційні чинники розвитку регіону” (м. Чернівці, 2005 р.); “Теорія та практика корпоративного управління в Україні: реалії та перспективи розвитку” (м. Київ, 2005 р.); “Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання” (м. Луцьк, 2005 р.); Міжнародній науково-практичній конференції “Тенденції та перспективи розвитку фінансової системи України” (м. Київ, 2005 р.).

Публікації. За результатами дослідження опубліковано 13 наукових праць загальним обсягом 5,33 д.а., у тому числі 10 статей (4,45 д.а.) у фахових виданнях.

Структура і обсяг роботи. Відповідно до мети та завдань дослідження визначено структуру роботи, яка складається з вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел та додатків. Повний обсяг дисертаційної роботи складає 218 сторінок машинописного тексту та ілюстративного матеріалу, який представлено у формі 7 рисунків, 15 таблиць та 8 додатків. Список використаних джерел становить 183 найменування.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У Вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, сформульовано мету і завдання дослідження, його об’єкт і предмет, наукову новизну і практичне значення результатів, отриманих автором, та їх апробацію.

У розділі I “Теоретичні засади формування фінансових ресурсів акціонерних товариств” проведено дослідження економічної сутності фінансових ресурсів підприємств та впливу акціонерної форми організації підприємницької діяльності на їх формування.

Протягом тривалого часу вченими-економістами досліджується економічна сутність фінансових ресурсів. Однак це не втратило своєї актуальності і в умовах становлення та розвитку ринкової економіки України. Як свідчить проведене дослідження, сутність поняття “фінансові ресурси” в економічній літературі тлумачиться по-різному. Найпоширенішою точкою зору є розуміння фінансових ресурсів як грошових коштів (фондів, доходів, накопичень), що мають цільове спрямування. Має місце й інший підхід, де науковці під фінансовими ресурсами розуміють не лише грошові кошти, а й кошти, авансовані в основні й оборотні засоби. Прихильники даного підходу розуміють фінансові ресурси більш широко за рахунок тієї їх частини, яка матеріалізована в активах підприємства.

Аналіз та оцінка різних трактувань економічної сутності поняття “фінансові ресурси” дозволили уточнити визначення фінансових ресурсів підприємств як грошових коштів, які формуються в процесі фінансово-господарської діяльності із внутрішніх і зовнішніх джерел, визначають фінансовий потенціал підприємства і використовуються для фінансування процесів відтворення у наступному періоді.

З метою управління формуванням і використанням фінансових ресурсів суб’єктів господарювання здійснюється їх класифікація за різними ознаками: за джерелами та етапами формування, напрямками та термінами використання тощо. З розвитком ринкової інфраструктури та структурної трансформації національної економіки перед підприємствами появляються нові можливості щодо залучення фінансових ресурсів, а відповідно потреба опанування адекватних механізмів фінансування. У цьому процесі найважливішим є залучення фінансових ресурсів із зовнішніх джерел.

Враховуючи важливість класифікації фінансових ресурсів для управління їх формуванням, автором здійснено її оцінку і доповнено за ознакою приналежності джерел фінансування до внутрішнього або зовнішнього середовища акціонерного товариства та поділу фінансових відносин на внутрішні і зовнішні, з виділенням субординованого боргу, корпоративного кредиту та внутрішньо-корпоративних фінансових потоків як специфічних інструментів залучення власних фінансових ресурсів із зовнішніх джерел, що відображено на рисунку “Джерела формування фінансових ресурсів підприємств”.

Законодавством країн з ринковою економікою передбачено певний порядок заснування, функціонування й припинення діяльності підприємств різних організаційно-правових форм господарювання, а також визначено права й обов’язки їх засновників та учасників. Важливим мотивом розвитку організаційно-правових форм господарювання від простих форм до більш складних був пошук механізмів, які б максимізували надходження фінансових ресурсів. У свою чергу, об’єкт вкладення інвестицій повинен був забезпечити інвесторів гарантіями збереження і примноження капіталу, а також гарантіями ліквідності вкладень та мінімізації ризиків. Виходячи з цього, найбільш розвиненою формою організації підприємницької діяльності, яка б відповідала цим вимогам, стала акціонерна компанія, яка, в силу існування особливої організаційної структури – наявності незалежних директорів чи спостережної ради, публічного характеру фінансово-господарської діяльності тощо, збалансовувала б інтереси власників та інтереси компанії як юридичної особи.

Рис. Джерела формування фінансових ресурсів підприємств

У роботі визначено особливості організації і функціонування фінансів акціонерних товариств, а саме: використання методу акціонування в процесі створення і подальшої діяльності, використання найширшого інструментарію механізму фінансового забезпечення, існування складної системи фінансових відносин між структурними підрозділами товариства, відкритість фінансової інформації, наявність особливої системи взаємовідносин акціонерів і персоналу з приводу розподілу результатів діяльності і вибору орієнтирів розвитку товариства, що накладають відбиток на процеси формування та використання фінансових ресурсів.

Крім того, оскільки будь-який інтерес інвесторів обов’язково переходить у площину фінансів, обґрунтування напрямків використання фінансових ресурсів акціонерних товариств повинно бути доведено інвесторам шляхом публікації фінансових звітів, де розкриваються як стратегії розвитку компанії, так і тенденції розвитку цільових ринків. Дослідження фінансової діяльності корпорацій країн з розвинутою ринковою економікою дозволило визначити наступну пріоритетність напрямків використання фінансових ресурсів акціонерних компаній: 1) вкладення у розвиток та інноваційні проекти; 2) пошук нових компаній для поглинання; 3) виплата дивідендів; 4) повернення готівкових коштів власникам у формі викупу акцій. Запропонована класифікація пріоритетів у використанні фінансових ресурсів продовжує дослідження одного з їх критеріїв – цільового призначення – та може бути запропонована для практичного використання вітчизняними акціонерними товариствами.

З’ясовано, що у дослідженнях акціонерних товариств основна увага науковцями зосереджувалась на висвітленні переваг акціонерної форми власності, які полягають у створенні передумов для залучення більш значного обсягу капіталу шляхом продажу акцій, в обмеженій відповідальності власників, масштабності підприємницької діяльності, постійності існування корпорацій тощо. Проте це лише потенційні можливості для розвитку акціонерних товариств, використати які повною мірою можна лише за умови дотримання відповідних умов. Однією з них є створення механізмів, які б забезпечували прозорість фінансово-господарської діяльності і формували б імідж публічної компанії. Саме цей механізм створення іміджу публічної компанії, яка у своїй діяльності керується загальновизнаними принципами корпоративного управління, є критично необхідним для створення довіри до вітчизняного корпоративного сектору, яку в подальшому можна буде реалізувати у зростанні величини акціонерного капіталу.

У розділі II “Аналіз джерел формування фінансових ресурсів акціонерних товариств” здійснено аналіз складу і структури фінансових ресурсів акціонерних товариств України за період 2000-2004 рр., оцінку формування їх як власних, так і залучених.

У процесі оцінки джерел формування фінансових ресурсів акціонерних товариств, у роботі було застосовано принцип “від часткового до загального” – оцінку на мікрорівні на основі вибірки акціонерних товариств, що проводять діяльність із розподілення електроенергії, доповнено дослідженням зовнішніх умов формування фінансових ресурсів на основі аналізу макроекономічної ситуації на фінансовому ринку України.

Дослідження структури джерел фінансових ресурсів акціонерних товариств України за період 2000-2004 рр. дозволило виявити її неоптимальність через негативне сальдо нерозподіленого прибутку, високу питому вагу додаткового капіталу та домінування короткострокової заборгованості (де найбільшу частку складає кредиторська заборгованість) у структурі позикових фінансових ресурсів.

Аналіз структури фінансових ресурсів акціонерних товариств України та її оцінка показали необхідність пошуку методів реструктуризації джерел фінансування. З метою удосконалення структури формування фінансових ресурсів акціонерних товариств у дисертаційній роботі проведено дослідження операцій з викупу акцій власної емісії як інструмента впливу на фінанси акціонерних товариств, що дозволить підвищити кредитоспроможність, отримати санаційний прибуток та покращити основні індекси оцінки підприємств – дохід на одну акцію і чисті активи.

З метою поглиблення аналізу та конкретизації пропозицій щодо формування власних і залучених фінансових ресурсів було обрано вибіркову сукупність акціонерних товариств, діяльність яких пов’язана із розподіленням електроенергії.

На основі аналізу фінансових звітів за 2000-2005 рр. підприємств цієї вибіркової сукупності було виявлено, що лише 4 підприємства із 26 завершили цей період із прибутком. За ці періоди нерентабельна діяльність електророзподільних підприємств призвела до збитків на суму 4,677 млрд. грн., при сумі прибутку лише 0,533 млрд. грн. (11,4% від суми непокритого збитку). Тобто кінцевий фінансовий результат цих підприємств був негативним: загальні збитки перевищували прибуток на 4,095 млрд. грн. З метою поглиблення аналізу фінансових результатів було застосовано метод аналітичної розкладки Du Pont, який дозволяє показати коефіцієнт прибутковості власного капіталу у вигляді добутку трьох коефіцієнтів – коефіцієнта прибутковості, коефіцієнта оборотності активів та коефіцієнта заборгованості. Це дозволило охарактеризувати більш детально фінансову діяльність досліджуваних підприємств та сформулювати такі висновки:

діяльність підприємств за період 2000-2005 рр. загалом була збитковою – витрати перевищували доходи в середньому на 8,6 коп. на кожну гривню виручки;

коефіцієнт оборотності активів за період, що аналізується, зріс в середньому із 0,72 до 0,84, що призвело до ще більших збитків нерентабельних підприємств;

значення коефіцієнта заборгованості спочатку мало негативну тенденцію до зростання – із 3,15 у 2000 р. до 9,15 у 2002 р., проте потім відбулось його зменшення до 2,63 у 2004 р.; саме високе і навіть наднормативне значення коефіцієнта заборгованості призвело до більш значних втрат власного капіталу електророзподільними підприємствами.

Такий стан справ істотно ускладнює фінансову діяльність цих підприємств на ринку боргового капіталу. Тому для оцінки стану короткострокових та довгострокових зобов’язань, а також визначення перспектив щодо подальшого залучення коштів на платній та зворотній основі, в дисертаційній роботі проведено аналіз структури капіталу акціонерних товариств, зайнятих у сфері розподілу електроенергії, що подано у таблиці.

Таблиця

Аналіз використання позикових фінансових ресурсів акціонерними товариствами у сфері розподілення електроенергії*

*Складено і розраховано автором за офіційними даними Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку.

Аналіз позикових джерел фінансових ресурсів у структурі фінансування акціонерних товариств, зайнятих в енергетичній галузі, дозволив зробити висновок, що ними не використовується потенціал із залучення позикових фінансових ресурсів, закладений акціонерною формою організації підприємницької діяльності, хоча розвиток вітчизняної економіки та ринкової інфраструктури створюють відповідні передумови для їх подальшого рентабельного функціонування.

З одного боку, кількість акціонерних товариств України, які формують свої фінансові ресурси за допомогою випуску цінних паперів, з кожним роком зростає. Так, станом на 01.01.2005 р. було зареєстровано випуски цінних паперів 23821 акціонерним товариством, що складає 71,4 % (у 2003 р. – 21594 акціонерних товариств або 63 % від їх загальної кількості). Як і у попередні роки, провідну позицію на фондовому ринку України серед фінансових інструментів за обсягами зареєстрованих випусків займали акції – 81,5 % та облігації підприємств і банків – 11,8 % від загального обсягу зареєстрованих випусків цінних паперів у 2004 р. Разом з тим аналіз та оцінка існуючої практики залучення фінансових ресурсів свідчить, що потенціал фінансового ринку вітчизняними акціонерними товариствами не використовується повною мірою.

Певну якісну характеристику процесів емісії акцій акціонерними товариствами України можна отримати за допомогою аналізу складу та структури їх випуску в розрізі цілей випуску та напрямків залучення коштів. Відповідно до нормативних актів ДКЦПФР випуск акцій може проводитись у процесі створення відкритих акціонерних товариств із державних підприємств під час приватизації та корпоратизації, реорганізації товариств, створення акціонерних товариств шляхом заснування органом, уповноваженим управляти об’єктами державної власності, індексації основних фондів та реального залучення коштів відкритими і закритими акціонерними товариствами. У перших чотирьох випадках випуск акцій не передбачає залучення фінансових ресурсів, реальне їх залучення в результаті емісії акцій відбувається лише за останнім напрямком.

Проаналізувавши обсяг додаткового випуску акцій для реального залучення фінансових ресурсів, відмічено тенденцію до їх зростання за період 1999-2004 рр. із 4,24 до 15,18 млрд. грн. Питома вага випуску акцій відкритими і закритими акціонерними товариствами з метою реального залучення фінансових ресурсів коливалась навколо середньої величини у 50%, що дозволило зробити висновок про позитивні зміни і посилення ролі нових емісій акцій як механізму залучення фінансових ресурсів.

Нерозвиненість вітчизняного фондового ринку зміщує акценти на залучення фінансових ресурсів на міжнародному фінансовому ринку. Основними інструментами при цьому виступають єврооблігації, банківські кредити, синдиковані кредити, приватні та публічні випуски акцій.

Проте динаміка зростання залучення боргових фінансових ресурсів на зовнішніх ринках дозволяє зробити висновок про підвищення ризиків боргової безпеки України. Значний валовий зовнішній борг у випадку збереження існуючої моделі зовнішніх запозичень та інвестиційної пасивності, може стати передумовою фінансової кризи. Отже, необхідним є посилення контролю Національним банком України за зовнішніми запозиченнями і ускладнення використання боргових фінансових інструментів залучення фінансових ресурсів. Як наслідок – необхідність зміщення акцентів із залучення боргового капіталу на користь акціонерного капіталу. Тому завдання пошуку механізмів, здатних забезпечити залучення власних фінансових ресурсів із зовнішніх джерел, вирішувалося у третьому розділі роботи.

У розділі III “Основні напрямки підвищення ефективності формування фінансових ресурсів акціонерних товариств” досліджено напрямки вдосконалення формування власних фінансових ресурсів акціонерних товариств України шляхом первинного розміщення акцій на фондовому ринку.

У процесі дослідження тенденцій формування фінансових ресурсів акціонерних товариств в дисертаційній роботі зроблено висновок, що корпоративний сектор України стоїть напередодні нового етапу: активного виходу акціонерних товариств на фондовий ринок для залучення акціонерного капіталу. Якщо перший етап був важливим для перерозподілу прав власності, то другий етап набуває особливої значущості для самого суб’єкта господарювання.

Проте для вітчизняних акціонерних товариств усвідомлення необхідності виходу на фондовий ринок є лише першим етапом реалізації наміченої стратегії фінансування. В подальшому виникатиме комплекс технічних завдань із запровадження обліку за міжнародними стандартами, проведення зовнішнього аудиту, реорганізації бізнесу у відкритий, підготовки проспекту емісії, забезпечення презентації потенційним інвесторам. Після прийняття рішення про фінансування розвитку акціонерного товариства за рахунок залучення фінансових ресурсів шляхом випуску акцій, для цілеспрямованого управління процесом виходу на ринок з емісією акцій запропоновано виділяти два етапи: період реструктуризації компанії та власне період підготовки до публічного розміщення акцій.

Процес первинного розміщення акцій супроводжується низкою ризиків, які пов’язані, головним чином, із набуттям статусу публічної компанії: необхідність управління ціною акцій на фондовому ринку, складання фінансової звітності (завіреної аудиторським висновком), яка знаходиться у вільному доступі для всіх зацікавлених сторін, підтримання зв’язків з фінансовою спільнотою тощо.

З метою зменшення одного із основних ризиків – ризику недооцінки вартості акцій у процесі їх розміщення – в роботі досліджено існуючі у науковій літературі підходи до визначення ціноутворюючих факторів акцій первинної емісії та визначено групу факторів, релевантних для акціонерних товариств України. Для здійснення цілеспрямованого впливу на встановлення вартості компаній у процесі розміщення акцій запропоновано їх поділ на внутрішні (коефіцієнт фінансового левериджу, прибутковість активів та період функціонування на ринку) та зовнішні (оцінюють ситуацію на фондовому ринку за період, що передує розміщенню акцій).

У дисертаційній роботі розроблено методику рейтингової оцінки фінансового стану акціонерних товариств, які здійснили первинне розміщення акцій. За основу було взято підхід, що базується на відборі п’яти груп фінансових коефіцієнтів, які найповніше і всебічно характеризують фінансовий стан компанії. Виходячи з потреб аналізу – оцінки зміни структури фінансових ресурсів, кожній групі коефіцієнтів було надано різної ваги. Максимальної ваги було надано групі коефіцієнтів структури капіталу. Інші групи показників ранжовано в такій послідовності: коефіцієнти прибутковості, коефіцієнти ліквідності, коефіцієнти операційного аналізу, коефіцієнти оборотності активів.

Алгоритм порівняльної рейтингової оцінки фінансового стану компанії представлено як послідовність наступних дій:

1. Вихідні дані представляються у вигляді матриці (aij), тобто таблиці, де в строках записані номери показників (i = 1, 2, 3, …, n), а у стовпцях – номери організацій (j = 1, 2, 3, …, m).

2. Кожен показник експертним методом оцінюється за критерієм оптимальності, і найкраще значення заноситься у стовпець умовної еталонної організації (m + 1).

3. Вихідні показники матриці aij стандартизуються щодо відповідного показника еталонної організації за формулою xij = aij / maxjaij , де xij – стандартизовані показники j-ї організації.

4. В залежності від потреб аналізу кожній групі коефіцієнтів присвоюється ваговий коефіцієнт, який відображає її значення у підсумковій рейтинговій оцінці. Оскільки за мету поставлено дослідження впливу первинної емісії акцій на фінансовий стан компанії, то максимальний коефіцієнт надано групі коефіцієнтів структури капіталу, які дозволяють проаналізувати джерела формування фінансових ресурсів.

5. Для кожної організації, щодо якої проводиться аналіз, значення її рейтингової оцінки визначається за формулою:

де x1j, x2j, …, xnj – стандартизовані показники j-ої організації;

kn – вага коефіцієнта у рейтинговій оцінці.

6. Організації впорядковуються в порядку спадання рейтингової оцінки. Найвищий рейтинг має організація з мінімальним значенням рейтингової оцінки.

Для визначення рейтингової оцінки було обрано три організації: ВАТ Укрпродукт Груп (акціонерне товариство, яке здійснило первинну емісію акцій), ВАТ “Житомирський маслозавод” та ВАТ “Тульчинський маслосирзавод”. Всі компанії належать до однієї галузі – маслоробна, сироробна і молочна промисловість. Найкраще значення показника отримано для компанії “Укрпродукт Груп” – 4,35. Для ВАТ “Житомирський маслозавод” значення коефіцієнта склало 7,38, а для ВАТ “Тульчинський маслосирзавод” – 15,85.

Проведеним дослідженням встановлено, що в сьогоднішніх умовах розвитку корпоративного сектора залученню фінансових ресурсів через механізм первинного розміщення акцій перешкоджають чотири головні проблеми:

нерозвиненість фондового ринку через його низьку ліквідність, недостатній обсяг капіталізації, що призводить до його функціонування як ринку корпоративного контролю (вторинна купівля-продаж цінних паперів) і невиконання ним ролі джерела фінансування;

недосконалість регулювання механізмів корпоративного управління з боку діючого корпоративного права через недотримання прав міноритарних акціонерів, ігнорування інтересів меншості в разі додаткової емісії акцій внаслідок недосконалості механізму реалізації переважного права, що унеможливлює вихід на ринок первинного розміщення акцій в рамках правового поля України;

відсутність достовірних даних щодо фінансового стану підприємств через наявність подвійної бухгалтерії і відсутності міжнародних стандартів звітності, відсутність практики аудиторської перевірки фінансової інформації; невизначеність щодо обсягів інформації і термінів її оприлюднення;

неготовність підприємств до виконання вимог інвесторів щодо прозорості структури власності компанії, прозорості системи управління і фінансових потоків; структура власності і управління створює перешкоди для залучення інвесторів через неможливість встановлення реальних власників або роздробленість і юридичну відокремленість підприємств компанії, що робить їх непривабливими об’єктами інвестування через відсутність консолідованого балансу і неможливість оперувати у роботі з інвесторами фінансовими результатами групи підприємств загалом.

Якщо перші дві проблеми відносяться до зовнішнього середовища інвестування, то останні – виключно до фінансового стану об’єкта вкладання коштів. Навіть за умови покращення факторів внутрішнього середовища, зовнішні фактори об’єктивно залишатимуться. Через необхідність системних перетворень на фондовому ринку і в сфері корпоративного законодавства у дисертаційній роботі доведено, що ключова роль у залученні акціонерними товариствами фінансових ресурсів належить державному регулюванню.

Важливим напрямком державної політики, спрямованої на збільшення величини фінансових ресурсів акціонерних товариств, є покращення корпоративного законодавства в частині розвитку вітчизняного корпоративного сектора в напрямі забезпечення прозорості і відкритості бізнесу. Адже запровадження ефективної системи корпоративного управління з точки зору кінцевого результату позитивно корелює з метою управління фінансами акціонерного товариства, що полягає у зростанні вартості акціонерного капіталу і добробуту акціонерів. Тому в роботі сформульовано висновок про необхідність законодавчого відокремлення акціонерних товариств, які сповідують активну політику щодо залучення фінансових ресурсів і у своїй діяльності з інвесторами керуються світовими стандартами корпоративного управління.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведено теоретичне узагальнення і запропоновано нове вирішення наукової задачі щодо розробки теоретико-методичних та практичних аспектів формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України. Результати проведеного дослідження дали змогу обґрунтувати такі висновки і пропозиції:

1. З’ясування економічної сутності фінансових ресурсів та їх значення у фінансово-господарській діяльності акціонерних товариств дозволило виділити основні характеристики цього поняття та уточнити його трактування. Під фінансовими ресурсами необхідно розуміти грошові кошти, які формуються в процесі фінансово-господарської діяльності із внутрішніх і зовнішніх джерел, які визначають фінансовий потенціал підприємства і використовуються для фінансування процесів відтворення у наступному періоді.

2. Уточнено класифікацію фінансових ресурсів акціонерних товариств з виділенням субординованого боргу, корпоративного кредиту та внутрішньо-корпоративних фінансових потоків як специфічних інструментів залучення власних фінансових ресурсів із зовнішніх джерел.

3. Дослідження організації фінансів акціонерних товариств дозволило визначити її особливості, які полягають у значних потенційних можливостях фінансового забезпечення акціонерних товариств (визначених їх інвестиційною привабливістю); в існуванні складної системи фінансових відносин між структурними підрозділами товариства; у прозорості їх фінансово-господарської діяльності; у наявності особливої системи взаємовідносин учасників і акціонерного товариства як юридичної особи з приводу розподілу результатів діяльності.

4 У результаті аналізу та оцінки структури фінансових ресурсів акціонерних товариств України за період 2000-2004 рр. виявлено диспропорції у структурі акціонерного капіталу внаслідок негативного сальдо нерозподіленого прибутку та високої питомої ваги додаткового капіталу, а також домінування короткострокової заборгованості (де найбільшу частку складає кредиторська заборгованість) в структурі позикового капіталу.

З метою удосконалення формування фінансових ресурсів акціонерних товариств запропоновано використання операцій з викупу акцій власної емісії як інструмента впливу на фінанси акціонерних товариств.

5. У процесі дослідження джерел формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України було проведено аналіз та оцінку їх формування із зовнішніх джерел, що дозволило зробити наступні висновки:

у структурі первинного ринку цінних паперів домінуючу роль відіграє випуск акцій з метою приватизації, збільшення величини статутного фонду в результаті індексації, а також реорганізації акціонерних товариств; питома вага випуску акцій з метою реального залучення фінансових ресурсів коливалась навколо середньої величини, що складала майже 50%;

частка кредитів, наданих банківською системою акціонерним товариствам, постійно зростала, хоча темпи приросту кредитної активності акціонерних товариств за цей період були нижчими, ніж за суб’єктами господарювання загалом;

активність акціонерних товариств на ринку облігаційних запозичень досягла свого максимуму у 2003 р., після чого істотно зменшилась; характеристики ринку облігацій дозволяють зробити висновок про неринковий характер запозичень.

6. Дослідження сукупності фінансових відносин акціонерних товариств України дозволило обґрунтувати необхідність політики залишкових дивідендних виплат, яка відповідає поточним реаліям розвитку акціонерних товариств України та дозволяє збалансувати інтереси всіх зацікавлених сторін: стратегічні інвестори при інвестуванні у капітал компанії часто обумовлюють обмеження дивідендних виплат, портфельні інвестори також розраховують лише на доходи від зростання курсової вартості акцій і не очікують дивідендів. Така стратегія фінансування поділяється і власниками, завдання яких полягає у розвитку господарської діяльності на розширеній основі.

7. Виходячи з потреб виявлення впливу первинної емісії акцій на фінансовий стан акціонерного товариства, на основі проведеного аналізу запропоновано методику визначення комплексної рейтингової оцінки шляхом використання п’яти груп показників: структури капіталу, прибутковості, ліквідності, операційного аналізу, оборотності активів. Їх доцільно ранжувати залежно від значущості у загальній оцінці фінансового стану акціонерного товариства та потреб достовірності аналізу, а саме оцінки зміни структури фінансових ресурсів.

8. В умовах розвитку ринкової економіки суттєво зростає значення фондового ринку як джерела фінансових ресурсів акціонерних товариств. Обґрунтовано необхідність використання емісії акцій, яка здійснюється з використанням процедури первинного розміщення на фондовому ринку як основного напрямку формування власних фінансових ресурсів акціонерних товариств України на нинішньому етапі їх розвитку.

9. З метою мінімізації ризиків випуску акцій первинної емісії, головними серед яких визначено ризики нерозміщення акцій та недооцінки вартості компанії, обґрунтовано сукупність ціноутворюючих факторів, що дозволить акціонерним товариствам у подальшому виявити ті внутрішні процеси, покращення яких дозволить цілеспрямовано впливати на свою ринкову вартість і реалізувати її у справедливій ціні розміщення акцій.

10. На сучасному етапі розвитку національної економіки важливу роль у формуванні фінансових ресурсів акціонерних товариств відіграє державне регулювання, яке полягає у необхідності розвитку інфраструктури інвестиційної діяльності акціонерних товариств з метою створення зовнішніх передумов для залучення фінансових ресурсів.

Завдання, яке стоїть перед державою щодо регулювання діяльності акціонерних товариств, полягає у створенні умов для формування в акціонерному секторі компаній, які дійсно відповідатимуть критеріям великого бізнесу і реалізовуватимуть стратегію економічного зростання. У цьому контексті основним системоутворюючим фактором визначено введення нової правової дефініції – публічні компанії, які б створили сектор ринково-орієнтованих акціонерних товариств, головним критерієм виділення яких виступатиме перебування їх акцій у біржовому лістингу.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ АВТОРОМ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У наукових фахових виданнях:

Рупняк М.Я. Фінанси акціонерних товариств // Фінанси України. – 2004. – №5. – С. 105-110 (0,42 д. а.).

Рупняк М.Я. Проблеми підвищення ефективності функціонування акціонерних товариств з часткою державної власності // Теоретичні та прикладні питання економіки. Збірник наукових праць. Вип. 8. – 2005. – С. 186-190 (0,37 д. а.).

Рупняк М.Я. Акціонерний капітал як джерело фінансового забезпечення // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Серія “Економіка”. – 2004. – №71. – С. 45-46 (0,28 д. а.).

Рупняк М.Я. Вплив корпоративного управління на фінанси акціонерних товариств // Вісник Академії праці і соціальних відносин Федерації профспілок України. – 2005. – №1. – С. 132-136 (0,4 д. а.).

Рупняк М.Я. Удосконалення формування власних ресурсів акціонерних товариств // Світ фінансів. – 2005. – Вип. 2 (3). – С. 134-141 (0,61 д. а.).

Рупняк М.Я. Проблеми оптимізації структури фінансових ресурсів акціонерних товариств // Актуальні проблеми економіки. – 2005. – №5. – С. 32-38 (0,51 д. а.).

Рупняк М.Я. Принципи організації фінансів акціонерних товариств // Актуальні проблеми економіки. – 2005. – №7. – С. 71-75 (0,39 д. а.).

Рупняк М.Я. Фінансові методи регулювання діяльності акціонерних товариств // Фінанси України. – 2005. – №9. – С. 56-63 (0,6 д. а.).

Рупняк М.Я. Роль комерційних банків у формуванні боргового капіталу акціонерних товариств України // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Серія “Економіка” – 2005. – №79. – С. 57-59 (0,33 д. а.).

Рупняк М.Я. Зовнішні джерела формування фінансових ресурсів акціонерних товариств України // Економіка і управління. – 2005. – №4. – С. 54-64 (0,54 д. а.).

Статті в інших наукових виданнях:

Рупняк М.Я. Фінансово-економічні фактори створення акціонерних товариств // Праці Четвертої міжнародної