МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ “ЛЬВІВСЬКА ПОЛІТЕХНІКА”

НАЙЧУК-ХРУЩ МАРТА БОГДАНІВНА

УДК 334.758.4:621

ФОРМУВАННЯ ТА ЕКОНОМІЧНЕ ОЦІНЮВАННЯ ДІЯЛЬНОСТІ ХОЛДИНГОВИХ СТРУКТУР У МАШИНОБУДУВАННІ

Спеціальність 08.00.04 – економіка та управління підприємствами

(машинобудування та приладобудування)

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Львів-2007

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі менеджменту і міжнародного підприємництва Національного університету “Львівська політехніка” Міністерства освіти і науки України

Науковий керівник – доктор економічних наук, професор,

заслужений працівник народної освіти України

КУЗЬМІН ОЛЕГ ЄВГЕНОВИЧ,

Національний університет “Львівська політехніка”,

директор навчально-наукового інституту

економіки і менеджменту

Офіційні опоненти - доктор економічних наук, професор

КОЗОРІЗ МАРІЯ АНДРІЇВНА,

Інститут регіональних досліджень НАН України,

провідний науковий співробітник

кандидат економічних наук, доцент

СЕМЕНОВ АНДРІЙ ГРИГОРОВИЧ,

Гуманітарний університет “Запорізький інститут

державного та муніципального управління”,

професор кафедри економіки підприємства та маркетингу

Захист відбудеться “24” жовтня 2007 р. о 1200 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 35.052.03 у Національному університеті “Львівська політехніка” (79013, м. Львів, вул. С.Бандери, 12, IV н.к., ауд. 209-А ).

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Національного університету “Львівська політехніка” (79013, м. Львів, вул. Професорська,1).

Автореферат розісланий “21” вересня 2007 р.

Вчений секретар спеціалізованої

вченої ради, к.е.н. Завербний А. С.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Протягом останніх десятиріч у світовій економіці спостерігається активний розвиток процесів кооперації та інтеграції як на макро-, так і на мікрорівні. У розвинутих країнах об’єднання підприємств стали об’єктивним рушієм у розвитку та зміцненні промисловості. Ці процеси є властивими і для країн з перехідною економікою, зокрема і для України. На сьогодні у національній економіці існує велика кількість суб’єктів господарювання у різних галузях промисловості, які у тій чи іншій мірі були залучені до процесів інтеграцій між підприємствами. У зв'язку з цим суттєво зріс інтерес до різних видів об’єднань підприємств, зокрема, до холдингових структур. В умовах національної економіки важливими є питання підвищення економічної ефективності промислового виробництва, налагодження нових ділових стосунків та збереження існуючих виробничих зв’язків, посилення ролі промислових підприємств у вітчизняній економіці та виходу на якісно нові рівні функціонування відповідно до сучасних вимог ринку. Особливої актуальності ці питання набули для машинобудівної галузі як однієї із стратегічних для нашої держави, та такої, у якій окремі підприємства, а також виробничі комплекси і надалі перебувають у стані глибокої кризи. Одним із способів досягнення виконання цих завдань, згідно світової практики, є створення об’єднань підприємств у формі холдингових структур, що передбачає викуп підприємством контрольного пакету акцій іншого підприємства. Проте, чисельні проблеми, що виникають при реалізації цього процесу і надалі залишаються важливими для більшості підприємств холдингового типу та обумовлюють актуальність досліджень у даному напрямі.

Вагомий внесок у розроблення теоретичних та прикладних засад формування та функціонування об’єднань підприємств зробили такі вітчизняні та зарубіжні науковці: В. Агафонов, Е. Азроянц, І. Алєксєєв, С. Базоєв, Д. Бішоп, Ю. Вінслав, Дж. Гейвер, М. Гедхарт, А. Горбунов, П. Гохан, П. Грін, В. Данніков, M. Джегерс, Б. Ерзнкян, Ю. Іванов, М. Ільїн, М. Книш, М. Козоріз, В. Костюченко., Є. Крикавський, Р. Кощєєв, П. Кузнєцов, О. Кузьмін, T. Пайпер, Й. Петрович, І. Півоваров, В. Плотніков, В. Пучков, А. Рабінович, С. Росс, А. Семенов, А. Тіхонов, Ю. Тютіков, Г. Уманців, Е. Френк, П. Хейден, І. Храброва, В. Шестакова, І. Шиткіна, Р. Шуляр та інші.

Разом з тим, слід наголосити, що незважаючи на значні досягнення в теорії та практиці створення та функціонування холдингових структур, існують значні розбіжності щодо тлумачення категорій за даною тематикою, недостатньо виокремлено місце холдингових структур серед інших видів інтеграційних об’єднань підприємств. Зокрема, вимагають подальшого розроблення положення щодо вибору потенційних дочірніх підприємств, оцінювання чинників, що впливають на такий вибір, аналізування та оцінювання ефективності діяльності холдингових структур з урахуванням специфіки вітчизняної економіки.

Необхідність вивчення та наукового розроблення окреслених проблем свідчить про актуальність теми дисертаційного дослідження та її прикладне значення, визначає її мету та завдання.

Зв’язок роботи із науковими програмами, планами, темами. Тема дисертаційної роботи відповідає науковому напрямку кафедри менеджменту і міжнародного підприємництва Національного університету “Львівська політехніка” – “Удосконалення систем менеджменту і розвиток міжнародного підприємництва” (номер державної реєстрації №0105U007300).

Матеріали дисертаційного дослідження використані при розробленні держбюджетної теми Національного університету “Львівська політехніка” ДБ ІНВЕСТ “Формування умов забезпечення інвестиційної привабливості підприємств та механізмів залучення іноземних інвестицій”, номер державної реєстрації №0102U001182, затвердженої рішенням НТР Національного університету “Львівська політехніка”, протокол №12 від 17.12.2001р., зокрема, при розробленні розділу 4 “Розробка рекомендацій щодо покращення інвестиційного клімату в Україні”, підрозділу 4.6. “Формування рекомендацій з покращення інвестиційного клімату в Україні з врахуванням аспектів податкового планування” та розділу 7 “Розробка рекомендацій щодо вдосконалення управління інвестиційними проектами”, підрозділу 7.1 “Методологія оцінки ефективності інвестиційних проектів в холдингових структурах та їх програмне забезпечення” (Акт впровадження від 8.06.2007р., Додаток А).

Мета та завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є розроблення теоретичних положень і прикладних рекомендацій щодо вдосконалення процесу створення та економічного оцінювання діяльності холдингових структур у машинобудівній галузі із урахуванням особливостей економічних перетворень в Україні. Досягнення поставленої мети зумовило необхідність вирішення у роботі таких завдань:

- уточнити сутність основних категорій і понять щодо формування та діяльності холдингових структур, доповнити понятійний апарат за даною тематикою;

- систематизувати та доповнити класифікаційні ознаки видів холдингових структур та процесів їх створення;

- дослідити особливості процесу формування холдингових структур, на основі чого побудувати модель даного процесу, обґрунтувати його окремі етапи, умови та обмеження щодо реалізації;

- удосконалити методичні положення щодо оцінювання інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств з ціллю їх подальшого залучення у холдингову структуру;

- розробити методичні рекомендації з оцінювання економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур шляхом вимірювання і оцінювання прогнозованих грошових надходжень холдингової компанії та ризику від інвестування коштів у контрольний пакет акцій потенційного дочірнього підприємства;

- удосконалити методичний підхід щодо оцінювання рівня ризиків персоналу у контексті їх впливу на формування та діяльність холдингових структур.

Об’єктом дослідження є процеси створення та функціонування холдингових структур у машинобудуванні.

Предметом дослідження є теоретико-методологічні та прикладні засади формування та економічного оцінювання діяльності холдингових структур у машинобудуванні.

Методи дослідження. Для вирішення поставлених завдань у роботі використовувались такі методи дослідження: статистичного та порівняльного аналізу (при уточненні категорій “холдинг” та “холдингова компанія”, а також понятійного апарату у сфері впливу та контролю - Розділ 1, підр.1.1; при оцінюванні стану та перспектив розвитку холдингових структур у машинобудуванні – Розділ 1, підр.1.3; при виборі оптимального методу оцінювання інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств – Розділ 2, підр.2.2), систематизації та узагальнення (при удосконаленні та систематизації принципів формування та діяльності холдингових структур – Розділ , підр.1.1; при удосконаленні та доповненні класифікацій видів холдингових структур та класифікації видів холдингування – Розділ 1, підр.1.2; при формуванні та дослідженні етапів холдингування – Розділ 2, підр.2.1; при удосконаленні та доповненні класифікації видів ризиків персоналу у діяльності холдингових структур – Розділ 3, підр.3.3), наукової дедукції та індукції (при дослідженні тенденцій розвитку холдингових структур у машинобудівній та інших галузях промисловості України – Розділ 1, підр.1.3; при визначенні рівня ринкової прибутковості на основі фондових індексів – Розділ 3, підр.3.2), експертних оцінок (при удосконаленні методичних рекомендацій щодо оцінювання інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств – Розділ 2, підр.2.3; при визначенні впливу ризиків персоналу на процес холдингування – Розділ 3, підр.3.3), групування та економічного аналізу (при дослідженні показників інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств – Розділ 2, підр.2.3; при розроблені методичних рекомендацій щодо економічного оцінювання ефективності холдингування – Розділ 3, підр.3.2), структурно-логічний (при побудові моделі холдингування – Розділ 2, підр.2.1, при побудові графа “дерево цілей” – Розділ 3, підр.3.1).

Наукова новизна одержаних результатів полягає у розробленні теоретичних положень та методичних рекомендацій щодо формування та економічного оцінювання діяльності холдингових структур у машинобудуванні. Результати виконаного дослідження, що визначають його наукову новизну, полягають у такому:

вперше:

-

-

удосконалено:

-

-

дістали подальшого розвитку:

-

-

Практичне значення одержаних результатів. Практичне значення результатів дослідження полягає у розробленні методичних рекомендацій з економічного оцінювання процесів формування та діяльності холдингових структур на засадах вимірювання і оцінювання ринкового ризику та прогнозованих грошових надходжень холдингової компанії від інвестування коштів у контрольний пакет акцій потенційного дочірнього підприємства, удосконаленні методичних положень щодо оцінювання інвестиційної привабливості та вибору потенційного дочірнього підприємства на основі розрахунку інтегрального показника інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства, методичного підходу до оцінювання впливу ризику персоналу у діяльності холдингових структур. Отримані результати дослідження впроваджені у діяльність ВАТ “Луцький автомобільний завод” (Довідка № 2735/32 від 12.06.2007 р., Додаток Б), ЗАТ “Автонавантажувач” (Довідка № 122/1, від 26.06.2007 р., Додаток В), ВАТ “Львівський завод фрезерних верстатів” (Довідка 414-Гп від 11.06.2007р., Додаток Д), ВАТ “Мукачівприлад” (Довідка № 194/40 від 12.06.2007р., Додаток Е).

Основні положення дисертаційної роботи використовуються у навчальному процесі Національного університету “Львівська політехніка”, зокрема, при викладанні дисциплін “Основи менеджменту” (для студентів базових напрямів “Економіка і підприємництво” та “Менеджмент”), “Інтелектуальна власність” (для студентів базових напрямів “Економіка і підприємництво” та “Менеджмент”), “Економіка і управління підприємством” (для студентів базового напряму “Телекомунікації”), у курсовому та дипломному проектуванні студентів економічних спеціальностей (Довідка № 68-14-725 від 21.06.2007р., Додаток Ж).

Особистий внесок здобувача. Дисертація є самостійною науковою працею. Усі наукові результати, викладені у роботі, отримані автором особисто. З наукових праць, опублікованих у співавторстві, в дисертації використані лише ті ідеї та положення, які становлять індивідуальний внесок автора.

Апробація результатів дисертації. Основні положення та результати дослідження було розглянуто та схвалено на таких всеукраїнських та міжнародних науково-практичних і науково-методичних конференціях: “Проблеми управління міжнародною економічною діяльністю” (Львів, 2004), “Маркетинг та логістика в системі менеджменту” (Львів, 2004), “Управління інноваційним процесом в Україні: проблеми, перспективи, ризики” (Львів, 2006), “Проблеми глобалізації та моделі стійкого розвитку економіки” (Луганськ, 2007), а також на наукових семінарах кафедри менеджменту і міжнародного підприємництва Національного університету “Львівська політехніка” (23.04.2003р., 19.05.2004р., 28.12.2005р., 31.01.2007р.).

Публікації. За темою дисертаційної роботи опубліковано 17 наукових праць (наукові статті, тези доповідей на конференціях) загальним обсягом 6,31 др. ар., з них одноосібно автором 11 праць обсягом 4,68 др. ар. У фахових виданнях опубліковано 9 праць, з них 7 одноосібно.

Обсяг і структура роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, додатків та списку використаної літератури. Загальний обсяг дисертації становить 243 сторінки. Основний її зміст викладено на 188 сторінках. Робота містить 26 таблиць та 12 рисунків на 30 сторінках, список використаних джерел із 230 найменувань, 15 додатків.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертаційної роботи, визначено мету та основні завдання, предмет та об’єкт, теоретичну та методологічну базу дослідження, розкрито наукову новизну та практичне значення одержаних результатів.

У першому розділі “Теоретичні та прикладні засади формування холдингових структур у машинобудуванні” висвітлено об’єктивний характер сутності основних категорій у сфері холдингових відносин, удосконалено та доповнено класифікації видів холдингових структур та холдингування, досліджено основні питання формування та діяльності холдингових структур, проаналізовано еволюцію, стан та перспективи розвитку холдингових структур у вітчизняному машинобудуванні.

Дослідження та аналізування категорійного апарату у сфері формування холдингових структур, висвітлені у працях вітчизняних та іноземних авторів, дозволили зробити висновки щодо доцільності ототожнення понять “холдинг”, “холдингова компанія” та “материнська компанія”, під якими слід розуміти господарюючий суб'єкт, що здійснює придбання та розпорядження контрольними пакетами акцій двох і більше підприємств (дочірніх) з метою управління ними. Поняття “холдингова структура” запропоновано трактувати як групу підприємств, до складу якої входять холдингова компанія та підконтрольні їй дочірні та внучаті підприємства. Дослідження сутності понять “злиття”, “поглинання” та “придбання” дали підстави виділити та запропонувати нове поняття у сфері формування та функціонування холдингових структур - “холдингування”, під яким слід розуміти процес формування або розширення холдингової структури шляхом придбання холдинговою компанією контрольних пакетів акцій інших підприємств (дочірніх підприємств) з ціллю залучення їх до холдингової структури та управління ними.

На основі опрацювання підходів провідних вітчизняних та іноземних науковців до класифікації видів холдингових структур, а також вивчення досвіду провідних машинобудівних підприємств (корпорацій “Тойота Мотор Корпорейшн” та “Мітсубіші Моторз”, ВАТ “Богдан”, ВАТ “ЛуАЗ”, ВАТ “Миколаївський суднобудівний завод “Дамен Шипярдс Океан” та ін.) запропоновано систематизувати види холдингових структур за певними класифікаційними ознаками (за призначенням холдингу (чисті, змішані), складом учасників (виробничі, банківські, фінансові), видом інтеграції (вертикальні, горизонтальні, комбіновані), формою власності (державні, приватні, державно-приватні), територіальною (державною) приналежністю (національні (внутрішні), міжнародні)) та запропонувати класифікаційну ознаку “за кількістю структурних рівнів” з виокремленням у її межах конкретних видів холдингових структур (прості (дворівневі), складні (багаторівневі)). Також, шляхом систематизації існуючих класифікаційних ознак та доповнення новою удосконалено класифікацію видів холдингування (за видом трансформації, за видом інтеграції, за напрямом, за стратегічними цілями (запропоновано автором), за механізмом реалізації).

У роботі проаналізовано історичні передумови виникнення холдингових структур як у світовій, так і у вітчизняній економіці, зокрема у машинобудуванні. Визначено, що починаючи з 2000-х рр., після періоду тривалої стагнації, машинобудівна галузь характеризувалась зростанням темпів виробництва, що відбувалось завдяки загальному розширенню внутрішнього попиту і збільшенню зовнішньої потреби в енергетичному і транспортному обладнанні. Протягом 2003-2004 рр. середній ріст виробництва у галузі склав 23%, у 2005 – 25% і був найвищим серед галузей важкої промисловості в Україні. Загалом, досліджено, що починаючи з 2004р. формування холдингових структур у промисловому секторі України увійшло у нову стадію активізації із набуттям рис, характерних країнам із розвинутою економікою. Спостерігається зростання частки іноземного інвестора у вітчизняній економіці при створенні холдингових структур, зокрема значною вона є у машинобудівній галузі (рис.1).

Рис. 1. Структура вартості угод холдингування у машинобудівній галузі економіки України у 2006 р. у розрізі країн знаходження материнських компаній

Результати досліджень виявили, що машинобудівна галузь є однією із найбільш перспективних для створення холдингових структур та розвитку процесів холдингування. Проте, на даному етапі розвитку вітчизняної промисловості, дана галузь часто виконує роль забезпечення розвитку таких добувних та переробних галузей, як металургійна, нафтохімічна, нафтогазова, що й обумовлює активізацію трансформацій підприємств у машинобудуванні.

Дана ситуація проілюстрована результатами угод холдингування у машинобудівній галузі у 2006 р., коли найкрупніші угоди укладались за участі холдингів із суміжних галузей (табл. 1).

Аналіз теоретичних засад холдингування у машинобудуванні та вивчення досвіду вітчизняних машинобудівних підприємств, зокрема ВАТ “ЛуАЗ”, ЗАТ “Автонавантажувач”, ВАТ “Миколаївський суднобудівний завод “Дамен Шипярдс Океан” та ін., дозволив зробити висновки про ефективність активізації угод холдингування у даній сфері та перспективність розвитку таких наукоємних напрямків, як автомобілебудування, авіаційне, суднобудівне та енергетичне машинобудування.

Таблиця 1

Характеристика найбільших угод з придбання контрольних пакетів акцій, що здійснювались за участі національних суб’єктів господарювання у 2006 р. у машинобудівній галузі

№ з/п | Об’єкти угод |

Власники об’єктів угод, країни власників | Покупці контрольних пакетів акцій об’єктів угод, країни покупців | Обсяги угод, млн. дол. США

1 | ВАТ “Юргинський машинобудівний завод”“ | Южкузбасуголь”, Росія | ЗАТ “Донецьксталь-металургійний завод”, Україна, Донецька обл. | 30,0

2 | ЗАТ “Криворізький завод гір-ничого обладнання”, ВАТ “Криворізький центральний рудо ремонтний завод” | Група “Укрсиб”, Україна, Дніпропетровська обл. |

System Capital Management (SCM), Україна, Донецька обл. | 29,0

3 | ВАТ “Миколаївський суднобудівний завод “Дамен Шипярдс Океан”“ | Damen Shipyards”, Україна, Миколаївська обл. | Aker Yards, Норвегія | 25,0

4 | ВАТ “Севастопольський морський завод” | Millennium Capital, Україна, АР Крим | ЗАТ “Группа “Энергетический стандарт”, Росія | 20,0

5 | ВАТ “Суднобудівельний завод “Залив” | ЗАТ “Брінкфорд”, Україна, АР Крим | Fort Asset Management, Великобританія | 13,6

6 | ВАТ “Мелітопольський завод тракторних гідроагрегатів”“ | Ukrainian Growth Fund- III”, Україна, Донецька обл. | ТзОВ “ВИКС”, Росія | 8,0

7 | Промисловий комплекс ЗАТ “КримавтоГАЗ” | “Базовий елемент Лтд.”; ТзОВ “Український Алю-міній”, Україна, АР Крим | ТзОВ “Черкаситехномаш” (ВАТ “Богдан”),

Україна, Черкаська обл. | 7,3

8 | ВАТ “Бердянські жатки”“ | Ukrainian Growth Fund – III”, Україна, Запорізька обл. | Investment Options Group Llc, CША | 4,0

9 | ВАТ “Коммунмаш”“ | Нова Ініціатива”, Україна, м. Київ | ТзОВ “Мазда Моторс Київ”, Україна, м. Київ | 3,0

10 | ВАТ “Вінницький оптико-механічний завод” | Держава,

Україна, Вінницька обл. | ТзОВ “Сперко-Україна”, Україна, Вінницька обл. | 2,1

11 | Усього: | 142,0

У другому розділі “Аналіз процесу формування холдингових структур у машинобудуванні” побудовано семантичну модель холдингування із виокремленням та розкриттям суті взаємопов’язаних етапів даного процесу, досліджено формування групи показників інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств для їх подальшого ранжирування, проведено порівняльний аналіз існуючих підходів та методів оцінювання інвестиційної привабливості об’єктів інвестування, за результатами якого розроблено методику розрахунку інтегрального показника інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства на основі застосування механізму методу експертного оцінювання.

Холдингові структури є динамічними об’єднаннями, що проявляється у постійній зміні інвестиційного портфелю материнської компанії та обумовлює необхідність комплексного дослідження процесів холдингування. У роботі розроблено модель холдингування, яка передбачає послідовне виконання десяти взаємопов’язаних етапів, завданнями яких є пошук, оцінка та оптимальний вибір потенційного дочірнього підприємства з наступним придбанням його контрольного пакету акцій (рис.2). Особливу увагу приділено оцінюванню інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств.

Рис.2. Модель холдингування

Зокрема, досліджено відомі у світовій практиці основні підходи та методи оцінювання інвестиційної привабливості об’єктів, за результатами чого зроблено висновки про доцільність застосування у оцінюванні інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств методу, що базується на розрахунку фінансово-економічних показників. Запропоновано розрахунок інтегрального показника інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства (Іінт) (3) шляхом обчислення показників, що належать до 6 основних груп: 1) показники рентабельності; 2) показники ліквідності; 3) показники ділової активності; 4) показники фінансової стійкості; 5) показники доходності акцій; 6) показники стану майна. Групу показників доходності акцій доповнено запропонованими коефіцієнтами: “рентабельності холдингування” та “вартості управління”. Вони дозволяють оцінити ефективність інвестування коштів материнської компанії у контрольний пакет акцій дочірньої із урахуванням отриманих прибутків та частки вартості активів, якими материнська компанія управлятиме після холдингування.

Коефіцієнт “рентабельності холдингування”:

, (1)

де Rxi - коефіцієнт “рентабельності холдингування”; Пм2 – прибуток материнської компанії після придбання і-ї дочірньої компанії, гр. од.; Пм1 – прибуток материнської компанії від звичайної діяльності (або від тримання інших пакетів акцій, якщо холдинг не здійснює операційної діяльності) до придбання контрольного пакету акцій і-го дочірнього підприємства, гр. од.; Пді - прибуток і-го дочірнього підприємства, гр. од.; Kі - частка прибутку дочірнього підприємства, що залишатиметься у розпорядженні материнського, частка; Впрі – витрати на придбання контрольного пакету акцій і-ї дочірньої компанії, гр. од.

Коефіцієнт “вартості управління”:

, (2)

де Кву - коефіцієнт “вартості управління”; Вді – ринкова вартість (балансова вартість, вартість грошових потоків) і-го підприємства, контрольний пакет акцій якого придбається, гр. од.; Ввj – ринкова вартість (балансова вартість, вартість грошових потоків) j-го внучатого підприємства, що належить і-му дочірньому підприємству, контрольний пакет акцій якого придбається, гр. од.; j - кількість внучатих для холдингової компанії підприємств, що належать і-му дочірньому підприємству, контрольний пакет акцій якого придбається, шт.

Розрахунок інтегрального показника інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств запропоновано розраховувати на основі (3),).

, (3)

де Іінт - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств; Wi – вага (ранг) і-ї групи показників; Іінті – інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за і-ю групою показників.

, (4)

де Хj – значення j-го фінансового показника і-ї групи; j = 1,М – порядковий номер фінансового показника; Хj max – максимальне значення j-го показника; Rj – вага j-го показника в і-й групі, встановлена експертами холдингової компанії.

Вагу груп показників (Wi) встановлено із застосуванням інструментарію методу експертного опитування шляхом індивідуального закритого опитування експертів – керівників інституційного рівня холдингових компаній, які залучені до планування та організування процесу холдингування.

Із урахуванням отриманих значень ваг (Wi) груп показників, що оцінювались, інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційних дочірніх підприємств представлено у вигляді функціональної залежності:

, (5)

де Іінт - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства; Іінтр - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників рентабельності; Іінтпл - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників платоспроможності та ліквідності; Іінтда - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників ділової активності; Іінтфс - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників фінансової стійкості; Іінтак - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників доходності акцій; Іінтм - інтегральний показник інвестиційної привабливості потенційного дочірнього підприємства за групою показників стану майна.

Ранжирування потенційних дочірніх підприємств необхідно здійснювати за умовами зростання значення показника Іінт.

У третьому розділі “Економічне оцінювання формування та діяльності холдингових структур у машинобудуванні” розроблено методичні рекомендації з економічного оцінювання формування та діяльності холдингових структур на основі зіставлення змін величини чистого грошового потоку та рівня систематичного ризику у результаті холдингування, удосконалено методичний підхід до оцінювання рівня ризику персоналу у діяльності холдингових структур на основі визначення міри впливу кожного виду та визначення зон найбільшого впливу ризику персоналу на діяльність холдингових структур.

На засадах проведених досліджень та аналізу підходів до оцінювання економічної ефективності процесів інтеграції підприємств запропоновано за показник рівня економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур використовувати зміну вартості холдингової структури у результаті холдингування (6):

, (6)

де Ехс - показник рівня економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур; Vtхс – величина майбутньої вартості холдингової структури, гр. од.; V0i – величина вартості і-го учасника холдингування (у даному дослідженні - це материнська та дочірня компанії) до холдингування, гр. од.; і=1,N, N – кількість компаній-учасниць холдингування. Слід зауважити, що бажаним є значення показника Ехс > 1.

У дисертації досліджено та обрано саме ті чинники, які здійснюють найбільш вагомий вплив на рівень економічної ефективності формування та функціонування холдингових структур: приріст чистого грошового потоку холдингової структури та зниження рівня ризику у результаті холдингування. За результатами досліджень було виявлено, що найвагомішими за силою впливу на процеси трансформації є такі ризики, як фінансові, ринкові, персоналу. Саме тому, у роботі обрано систематичний ризик (ризик, який здійснює вплив на велику кількість активів і викликаний процесами, що відбуваються у ринковому середовищі загалом), як один із чинників, що впливає на формування та діяльність холдингових структур, відображає фінансовий і ринковий ризики в умовах трансформацій підприємств. На основі таких досліджень побудовано логічно-структурну схему (“дерево цілей”) оцінювання факторів, що впливають на рівень економічної ефективності процесів формування та діяльності холдингових структур (рис. 3).

Примітка: Ц0 – збільшення вартості компаній холдингової структури; Ц1 – збільшення прибутку компаній холдингової структури; Ц2 – зниження ризиків холдингування; Ц1.1 – зменшення постійних витрат компаній холдингової структури; Ц2.1 – зниження систематичного ризику холдингування; Ц2.2 – зниження несистематичного ризику холдингування; Ц1.1.n – оцінювання часткових факторів, що впливають на зменшення постійних витрат компаній холдингової структури; Ц2.1.n – оцінювання часткових факторів, що впливають на зниження систематичного ризику; Ц2.2.n – оцінювання часткових факторів, що впливають на зниження несистематичного ризику. Рівень І – рівень досягнення головної цілі – зростання вартості структури; Рівень ІІ – рівень досягнення цілей другого порядку – оцінювання зростання прибутків, зниження рівня ризику; Рівень ІІІ – рівень досягнення цілей нижчого порядку – зменшення постійних витрат, зниження систематичного та несистематичного ризиків; Рівень ІV – рівень оцінювання зміни величин окремих факторів для виконання завдань для досягнення цілей рівня ІІІ.

Рис.3. “Дерево цілей” оцінювання факторів, що впливають на рівень економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур

На основі обраного методу дисконтування запропоновано представити складові моделі оцінювання ефективності наступним чином (7) – (9).

; (7)

; (8)

, (9)

де Прtхс - майбутній прибуток холдингової структури, гр. од; dtхс – ставка дисконтування у період t, яка враховує ризики холдингування та залежить від систематичного ризику (Rc), %; Прі0 – існуючий (історичний) чистий прибуток (чисте грошове надходження) і-ї компанії холдингової структури до холдингування, гр. од.; Gtxc – коефіцієнт приросту прибутку компаній холдингової структури у результаті холдингування; і ,N, N – кількість компаній-учасниць холдингування, шт; d0і – ставка дисконтування, яка визначається на наступні періоди та враховує майбутні ризики діяльності компанії за умов, якщо холдингування не відбуватиметься, %.

Із урахуванням даних залежностей (6), (7) - (9) та сутності показника ставки дисконтування (d) як рівня ризику (R) отримано модель для розрахунку рівня економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур (Ехс), виражену через показники приросту прибутку у результаті холдингування та значення систематичного ризику:

, (10)

де R0хс , Rtхс – значення ставки дисконтування, визначеної на основі рівня ризику холдингування, до та після реалізації даного процесу відповідно, %.

Щодо показника приросту прибутку (Gtхс), то він відображає величину зміни (приросту) історичного прибутку (Пр0) компаній холдингової структури у результаті холдингування. У роботі запропоновано визначати Gtxc на основі розрахунку показника зменшення постійних витрат (Gtп), який залежить від таких факторів: 1) дублювання функцій, що призводять до зростання постійних витрат у материнській та потенційних дочірніх компаніях при об’єднанні у холдингову структуру та 2) потенційні можливості однієї з компаній забезпечувати виконання даних функцій на необхідному для функціонування обох компаній рівні.

Вибір таких факторів за визначальні пояснюється тим, що економія на постійних витратах при об’єднанні компаній відбувається за рахунок усунення тих функцій, які дублюються на даних підприємствах. У зв’язку з тим, у роботі запропоновано здійснювати оцінювання такого впливу за допомогою: коефіцієнту дублювання функцій, що впливають на ріст постійних витрат – коефіцієнту дублювання (Кд) та коефіцієнту, що відображає можливість одного з підприємств забезпечити виконання функцій, що впливають на ріст постійних витрат, на рівні, необхідному для ефективного функціонування холдингової структури, – коефіцієнту забезпечення (Кз). Останній коефіцієнт (Кз) виконуватиме роль коригувального і дозволить уникнути хибних прогнозів щодо скорочення витрат унаслідок холдингування.

На основі отриманих значень запропоновано визначати коефіцієнт Gtп як зміну постійних витрат після холдингування з урахуванням коефіцієнтів дублювання та забезпечення виконання певних функцій:

, (11)

, (12)

де Gtп – коефіцієнт, що відображає зменшення постійних витрат після холдингування; Вfі - постійні витрати f-го виду i-ї компанії холдингової структури до холдингування, гр. од.; Вдfі - обсяг витрат за функціями f-го виду, що дублюються у i-х компаніях холдингової структури, гр. од.; Кдf – коефіцієнт дублювання функцій у дочірній та материнській компаніях; Кзf – коефіцієнт, що відображає можливість одного з підприємств забезпечити виконання функцій, що впливають на ріст постійних витрат f-го виду на рівні потреби холдингової структури.

Слід зауважити, що величина Вдfі встановлюється на основі вивчення бюджетів підприємств і визначення величини витрат, від яких можна відмовитись шляхом усунення дублювання функцій у результаті об’єднання компаній. У випадку неможливості встановлення достовірного значення даної величини, Вдfі визначається експертним шляхом із врахуванням думок експертів щодо частки функцій, що дублюється та розраховується за формулою (12). Визначення коефіцієнтів Кд та Кз запропоновано здійснювати на основі розробленої шкали їх значень (табл. 2, 3).

Таблиця 2

Характеристика значень коефіцієнту дублювання (Кд)

Кое-фіцієнти | Значення коефіцієнтів

0,0 | 0,2 | 0,4 | 0,6 | 0,8 | 1,0

Характеристика значень

Кдf | Дублювання функцій між компаніями повністю відсутнє | Існує дублювання однією з ком-паній функцій іншої компанії на рівні 20% | Існує дублювання однією з компаній функцій іншої компанії на рівні 40% | Існує дублю-вання однією з компаній функ-цій іншої компа-нії на рівні 60% | Існує дублюва-ння однією з компаній функ-цій іншої ком-панії на рівні 80% | Існує повне ду-блювання (на 100%) однією з компаній фун-кцій іншої компанії

Таблиця 3

Характеристика значень коефіцієнту забезпечення (Кз)

Кое-фіцієнти | Значення коефіцієнтів

0,0 | 0,2 | 0,4 | 0,6 | 0,8 | 1,0

Характеристика значень

Кзf | Жодне із під-приємств не спроможне забезпечити виконання дубльованих функцій на рівні майбут-ньої холдин-гової структури | Потужності од-ного із підпри-ємств дозволя-ють забезпечи-ти виконання дубльованих функцій май-бутньої холди-нгової структу-ри на рівні 20% загальної потреби | Потужності одно-го із підприємств дозволяють за- безпечити ви-конання дубльо-ваних функцій майбутньої хол-дингової струк-тури на рівні 40% загальної потреби | Потужності одно-го із підприємств дозволяють за- безпечити ви-конання дубльо-ваних функцій майбутньої хол-дингової струк-тури на рівні 60% загальної потреби | Потужності од-ного із підпри-ємств дозволя-ють забезпе-чити виконан-ня дубльова-них функцій майбутньої хо-лдингової стру-ктури на рівні 80% загальної потреби | Потужності одного із підприємств дозволяють повністю (на 100%) забезпечити виконання дубльованих функцій холдингової структури

Щодо другого елементу моделі рівня економічної ефективності формування та діяльності холдингових структур (ф. (10)) – систематичного ризику, то його оцінювання запропоновано здійснювати на основі теорії оцінки капітальних активів (CAPM) у межах інвестиційної теорії, запропонованої Г. Марковіцем та В. Шарпом. На основі даної моделі запропоновано розрахунок її складових з адаптацією до вимог та умов вітчизняного фондового ринку, що полягає у використанні національного фондового індексу (ПФТС) як рівня ринкової прибутковості. В умовах реалізації холдингування необхідним є врахування даної моделі у аспекті портфельного ризику холдингової структури (13).

, (13)

де Rtxc – систематичний ризик інвестиційного портфеля холдингової компанії, %; Rtі - систематичний ризик і-го дочірнього підприємства у портфелі холдингової компанії, %; Ro – прибутковість безризикового активу, %; ві – показник систематичного ризику і-го активу; Rtp – очікувана середньоринкова прибутковість, %; qi – частка інвестицій у активи і-го дочірнього підприємства; і = 1,К; К – кількість дочірніх підприємств холдингової компанії (із урахуванням потенційних дочірніх підприємств).

Коефіцієнт ві показує міру волатильності конкретного цінного паперу у порівнянні з волатильністю ринку загалом. Даний коефіцієнт є мірою ринкового ризику конкретного цінного паперу – акції конкретного підприємства (14).

, (14)

де ві - показник систематичного ризику і-го активу; Rі – прибутковість і-го активу у попередньому періоді, %; Rp - очікувана середньоринкова прибутковість у попередньому періоді, %; сov(Rі, Rp) – коваріація норм віддачі і-го активу і середньоринкової відповідно; у2р – дисперсія середньоринкової прибутковості.

У дисертаційній роботі визначено рівень систематичного ризику (Rtі) десяти вітчизняних промислових підприємств, що працюють у машинобудівній галузі, з використанням статистичних даних щодо щомісячних котирувань їхніх акцій за період з січня 2006р. по січень 2007р. включно (табл. 4). Зокрема було досліджено такі стратегічні підприємства, як Холдингова компанія “АвтоКрАЗ”, Холдингова компанія “Луганськтепловоз”, ВАТ “Луцький автомобільний завод”, ВАТ “Дніпрошина”, ВАТ “Дружківський машинобудівний завод”, ВАТ “Стахановський вагонобудівний завод”, ВАТ “Маріупольський завод важкого машинобудування”, ВАТ “Міттал Стіл Кривий Ріг”, ВАТ “Азовзагальмаш”, ВАТ “Мотор Січ”. Показник середньоринкової прибутковості розраховувався на основі щомісячних значень українського фондового індексу ПФТС з січня 2006р. по січень 2007р. включно.

Проведений аналіз отриманих результатів дослідження дозволив розробити та запропонувати у дисертаційній роботі шкалу рівня систематичного ризику підприємств із врахуванням величини очікуваної ринкової прибутковості для оцінювання даних підприємств з метою прийняття рішення щодо ефективності холдингування (табл. ).

Таблиця 4

Розрахунок прогнозованого значення систематичного ризику для досліджуваних підприємств

Показники, коефіцієнти | Досліджувані підприємства

Холдингова компанія “АвтоКрАЗ” |

Холдингова компанія “Луганськтепловоз” |

ВАТ “Луцький автомобільний завод” | ВАТ “Дніпрошина” |

ВАТ “Дружківський машинобудівний завод” | ВАТ “Стахановський вагонобудівний завод” | ВАТ “Маріупольський за-вод важкого машинобудування” | ВАТ “Міттал Стіл Кривий Ріг” | ВАТ “Азовзагальмаш” |

ВАТ “Мотор Січ”

1. Коефіцієнт коваріації

(сov(Rі, Rp)) | -49,700 | 46,967 | -4,699 | 98,548 | -26,642 | 34,932 | 80,787 | 28,988 | 64,527 | 41,021

2. Бета-коефіцієнт (в) | -0,765 | 0,723 | -0,072 | 1,518 | -0,410 | 0,538 | 1,244 | 0,446 | 0,994 | 0,632

3. Рівень систематичного ризику (Rtір) | -14,46 | 30,20 | 6,33 | 54,03 | -3,81 | 24,64 | 45,82 | 21,89 | 38,31 | 27,45

При побудові даної шкали ураховано такі фактори: прогноз розвитку вітчизняного фондового ринку на найближчі роки (а саме, рівень облікової ставки НБУ та прогнозоване значення ринкової прибутковості за фондовим індексом ПФТС), межі значень в-індексу.

Таблиця 5

Шкала для ранжирування підприємств за значенням систематичного ризику

№ з/п | Значення систематичного ризику (Rtір) | Характеристика рівня систематичного ризику активу для цілей холдингування | Досліджувані підприємства

1 | < 8,5% | Ринковий ризик відсутній (не властивий) | Холдингова компанія “АвтоКрАЗ”,

ВАТ “Луцький автомобільний завод”, ВАТ “Дружківський машинобудівний завод”

2 | (8,5% - 23,5%] | Систематичний ризик є мінімальним, актив вважається “захищеним” від ринкових коливань | ВАТ “Міттал Стіл Кривий Ріг”

3 | (23,5% - 38,5%) | Систематичний ризик є нижчим за ринковий | Холдингова компанія “Луганськтепловоз”, ВАТ “Стахановський вагонобудівний завод”, ВАТ “Мотор Січ”

4 | ? 38,5% | Систематичний ризик є рівним ринковому | ВАТ “Азовзагальмаш”

5 | (38,5% - 53,5%]