мІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

київський національний економічний університет

Портнов Андрій Володимирович

удк 336.76 (477)

ДІЯЛЬНІСТЬ ІНОЗЕМНИХ ІНВЕСТОРІВ НА ФОНДОВОМУ РИНКУ УКРАЇНИ (МОТИВАЦІЯ І РЕГУЛЮВАННЯ).

Спеціальність 08.05.01. – Світове господарство і міжнародні економічні відносини

автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Київ – 2001

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі міжнародного менеджменту Київського національного економічного університету Міністерства освіти і науки України

Науковий керівник | доктор економічних наук, професор,

Мозговий Олег Миколайович,

Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку України, голова

Офіційні опоненти: |

доктор економічних наук, професор,

Філіпенко Антон Сергійович,

Інститут міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка, завідувач кафедри світового господарства і міжнародних економічних відносин

кандидат економічних наук, доцент,

Пузанов Ігор Іванович,

Науково-дослідний економічний інститут Міністерства економіки України, завідувач відділу проблем розвитку зовнішньоекономічних відносин

Провідна установа: | Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, відділ міжнародних валютно-фінансових відносин, м. Київ

Захист відбудеться “ 6 ” грудня 2001 р. о 14-00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.006.03 Київського національного економічного університету за адресою: 03680, м. Київ, проспект Перемоги, 54/1, ауд.317.

З дисертацією можна ознайомитися у бібліотеці Київського національного економічного університету за адресою: 03680, м. Київ, проспект Перемоги, 54/1, ауд.201

Автореферат розісланий “ 6 ” листопада 2001 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

доктор економічних наук,

професор Фукс А.Е.

загальна характеристика дисертаційної роботи

Актуальність теми. В умовах глобальних трансформацій сучасної світової економіки особливого значення набуває розвиток фінансової сфери міжнародних економічних відносин. Зміни, які відбуваються на міжнародних та світовому фінансовому ринках, мають двобічний характер: з одного боку, передумовою активізації розвитку грошової сфери є процеси інтернаціоналізації виробництва та розвиток торгівлі у світовому масштабі, а з іншого – сучасна “самостійність” функціонування фінансового ринку, масштаби та якісні параметри його розвитку обумовлюють вплив на динаміку розвитку всіх форм міжнародних економічних відносин і виступають каталізатором процесів глобалізації, що охопив в тією чи іншою мірою усі сфери світогосподарських зв’язків.

Фондовий ринок займає особливе місце у структурі фінансових ринків, оскільки через емісію цінних паперів сьогодні відбуваються майже всі типи фінансових операцій, процес сек’юритизації охопив більшість регіональних, функціональних та інституційних сегментів ринку. Діяльність, яку здійснюють учасники фондового ринку, незалежно від спеціалізації та масштабів їх операцій, містить міжнародний аспект, з огляду на переважний рівень глобалізації, який спостерігається саме на ринку цінних паперів.

Міжнародна інвестиційна діяльність, яка здійснюється на фондових ринках, здатна позитивно впливати на масштаби і темпи ринкової трансформації національних економік як країн, що приймають, так і країн базування, розвиваючи умови та фактори їх міжнародної конкурентоспроможності. Але на особливу увагу заслуговує розвиток ринків цінних паперів у країнах з перехідними економіками, зокрема в Україні, з огляду на початковий стан формування їх фінансової сфери та потреб ринкової трансформації.

Механізм фондових ринків є досить чутливим до суб’єктивних факторів, що діють у сфері економічних відносин. Порушення стану динамічного балансування у середині фондового ринку та між його відносно окремими сегментами призводить до руйнівних наслідків в усіх сферах економічного життя. Демонстрацією такого впливу фондового ринку на сучасні економічні системи є періодичні світові фінансові кризи.

Значущість фондових операцій у розвитку світової економіки, усталена тенденція переважання розвитку інвестиційної сфери у міжнародному співробітництві країн обумовили напрямки розвитку сучасної економічної думки. Переважно західними вченими досліджуються фундаментальні та спеціалізовані практичні проблеми розвитку фондових ринків: Дж. Тобін – аналіз фінансових ринків та їхній вплив на прийняття рішень щодо витрат; Фр. Моділ’яні – пояснення зв’язку між нормою зберігання, темпами економічного зростання та темпами зростання чисельності населення, а також теорема вартості активів корпорації в умовах сучасних ринків капіталу; Г. Марковіц – теорія вибору оптимального портфеля; М Міллер – теорія структури капіталу; У. Шарп модель ціноутворення на капітальні активи; Дж. Гітманн – процеси інвестування в умовах сучасних фондових ринків.

Теоретичні та практичні аспекти розвитку сучасних фондових ринків досліджуються російськими вченими (Міркін Я.М., Бочаров В.В., Фамінський И.П., Колтинюк Б.А.) та українськими – Мертенс А.Н., Бланк І.А., Гольцберг А.М., Лисенков Ю.М. та іншими. Проблеми формування та регулювання фондових ринків розглядаються в роботах українських вчених – Мозгового О.М., Новицького В.Є., Оскольського В.В., Ромашко О.Ю. Також міжнародна інвестиційна діяльність, її реалізація в умовах інтернаціоналізації світової економіки, трансформації перехідних економік розкрито у працях Губського Б.В., Лук’яненка Д.Г., Панченка Є.Г., Пахомова Ю.М., Поручника А.М., Філіпенка А.С.

Разом з тим є необхідними подальші дослідження теоретичних та практичних питань інвестиційної діяльності у сфері фондових ринків з акцентуванням уваги як на макроекономічних аспектах регулювання іноземної інвестиційної діяльності, так і на мотивації поведінки суб’єктів інвестиційного процесу в умовах конкретних країн. Для країн з перехідними економіками особливого значення набуває вивчення та узагальнення напрямків адаптації світового досвіду формування систем регулювання фондових ринків, моделей корпоративного управління та форм захисту прав інвесторів.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота пов'язана з науково-дослідною темою кафедри міжнародного менеджменту “Міжнародна конкурентоспроможність національних економік в умовах глобалізації” (державний реєстраційний № 0198V001576), яка є складовою комплексної наукової теми Київського національного економічного університету. Роль здобувача полягає у дослідженні формування регулятивної інфраструктури фондового ринку.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є розробка рекомендацій щодо створення моделі фондового ринку України адекватної тенденціям світогосподарського розвитку. Досягнення мети дослідження здійснювалось послідовним вирішенням таких завдань:–

виявлення якісно нових тенденцій розвитку міжнародних та світового фондових ринків;–

дослідження сутності мотиваційного механізму різних учасників фондових операцій;–

висвітлення різних складових мотиваційного механізму учасників інвестиційного процесу – видів мотиваторів, етапів, форм прояву;–

вивчення та узагальнення зарубіжного досвіду ефективного регулювання інвестиційної діяльності на міжнародних та світовому фондових ринках;–

встановлення та відображення взаємозв’язку між превалюючими мотиваційними механізмами учасників конкретних фондових ринків та системою регулювання фондовими ринками;–

аналіз масштабів, динаміки та ключових тенденцій у розвитку українського фондового ринку та міжнародної інвестиційної діяльності, яка реалізується через механізм ринку цінних паперів;–

виявлення й оцінка результативності та проблем розвитку системи регулювання українського фондового ринку;–

розробка системи заходів щодо формування національної моделі фондового ринку України та відповідної системи його регулювання з огляду на особливості мотивації превалюючих учасників ринку;–

обґрунтування пропозицій щодо удосконалення корпоративного управління в Україні для активізації іноземної інвестиційної діяльності;–

розробка пропозицій щодо використання різних форм захисту прав інвесторів для створення сприятливого середовища іноземної інвестиційної діяльності на українському фондовому ринку.

Об’єктом даного дисертаційного дослідження є сучасна система фондового ринку.

Предметом дослідження є система економічних взаємовідносин, яка виникає при здійсненні міжнародної інвестиційної діяльності на фондовому ринку України з орієнтацією на мотиваційний механізм учасників інвестиційного процесу.

Методи дослідження. Теоретичну і методологічну основи дисертаційного дослідження становили праці вітчизняних та зарубіжних учених з проблем функціонування фінансових ринків та міжнародної інвестиційної діяльності, ключові положення національної програми ринкової трансформації та концепції розвитку фондового ринку України щодо ролі та місця іноземних інвестицій у розвитку економіки України, базові та спеціальні державні нормативно-правові акти.

У процесі дисертаційного дослідження автором реалізовано системний підхід, використані методи історичного та логічного аналізу, а також економіко-статистичні та графоаналітичні методи.

Наукова новизна одержаних результатів. Наукову новизну мають такі результати дисертаційного дослідження:–

визначено і систематизовано основні тенденції та фактори розвитку сучасної структури світового фондового ринку, виявлено її специфічні риси;–

посилення взаємовпливу між окремими сегментами світового фондового ринку, загальна сек’юритизація світового фінансового ринку, формування ринку похідних цінних паперів;–

доведено, що особливості видів, рівнів, етапів та форм прояву мотиваційного механізму діяльності учасників інвестиційного процесу

обумовлюють формування моделей національних та міжнародних фондових ринків, стають підставою для розвитку системи їх регулювання;–

визначено і систематизовано основні фактори розвитку іноземної інвестиційної діяльності в Україні за ознаками рівня регулювання (глобальний, міжнародний, країни походження капіталу), груп інвесторів та характеру їх мотиваційних детермінант, які превалюють, у контексті відповідних тенденцій формування українського фондового ринку та системи його регулювання;–

розроблено напрямки удосконалення національної моделі фондового ринку України щодо основних елементів, а саме: створення ефективної системи регулювання, співвідношення різних типів інвесторів та захисту їхніх інтересів; умов для емітентів щодо залучення інвестицій, диверсифікованих фінансових інструментів; інформаційної системи для інвесторів та ін.;–

доведено, що система корпоративного управління є елементом моделі фондового ринку для узгодження різноспрямованої мотивації учасників інвестиційного процесу, збалансування індивідуальних та колективних форм організації інвестиційної діяльності; запропоновано шляхи розвитку корпоративного управління в Україні щодо таких елементів: випуск акцій та інших цінних паперів акціонерного товариства, акціонери, їхні права та обов’язки, загальні збори акціонерів; Спостережна Рада (функції та повноваження, склад та обрання членів, прийняття рішень); Правління (функції та компетенція, підбір членів, порядок роботи, відповідальність); Ревізійна комісія (повноваження, склад, обрання членів та порядок роботи) та ін.;–

вдосконалено систему захисту прав іноземних інвесторів у частині використання неюрисдикційних форм захисту прав інвесторів – самозахист, громадські, адміністративні та економічні форми.

Практичне значення одержаних результатів. Практична цінність роботи перебуває у площинні надання методичних підходів щодо формування національної регуляторної політики у процесі розвитку фондового ринку та залучення іноземних інвестицій.

Обґрунтованість і достовірність наукових положень, висновків та рекомендацій доведено на основі аналізу статистичних даних розвитку світового та українського фондових ринків, а також підтверджено практичною реалізацією окремих положень дисертації. Наукове значення роботи полягає у розвитку соціально-мотиваційних підходів до вивчення інвестиційної поведінки учасників інвестиційного процесу, інвестиційної діяльності що з практичної точки зору надає інструмент адекватного регулювання або управління нею на будь-якому рівні.

Наукові результати дисертаційної роботи знайшли практичне застосування при розробці пропозицій до проекту Закону України “Про акціонерні товариства” та змін до Закону України “Про господарські товариства”, що знаходяться на розгляді у Верховній Раді України (лист першого заступника глави Адміністрації Президента України к.е.н. Ю.Єханурова №9-1/173 від 02.07.01р.), до проектів законів України “Про державну програму приватизації на 2000–2002 рік”, “Про цінні папери і фондову біржу”, “Про обіг векселів в Україні” (лист народного депутата України С.Тігіпка №36-464/226-1 від 07.06.2001), до проекту Закону України “Про особливості приватизації ВАТ “Укртелеком” (лист голови Спеціальної контрольної комісії з питань приватизації Верховної Ради України О.Рябченка №06-24/52 від 08.06.01р.). Окремі положення дисертаційного дослідження використано при розробці конкретних нормативних актів Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі – ДКЦПФР) (лист голови Комісії О.Мозгового №5036/100 від 05.06.01р.), а також при підготовці аналітичних матеріалів та доповідних записок ДКЦПФР до Адміністрації Президента, Верховної Ради, Кабінету Міністрів України.

Впровадження результатів дисертаційного дослідження здійснюється у навчальному процесі Київського національного економічного університету (довідка Київського національного економічного університету №118 від 12.06.01р.).

Апробація результатів дисертації. Основні висновки та узагальнення дисертаційної роботи доповідались й обговорювались на міжнародних науково-практичних конференціях. (Навчально – практичний семінар “Питання корпоративного управління, розкриття інформації та особливості вторинного обігу цінних паперів”, м. Шацьк 12–16 червня 2000 року; конференція “Стратегія корпоративних фінансів”, м. Ялта 5–7 жовтня 2000 року; Міжнародний форум “Ринок капіталу України”, м. Київ 20–22 червня 2001 року).

Публікації. За результатами виконаних досліджень опубліковано 7 наукових праць, з них 5 – у наукових фахових виданнях загальним обсягом 1.5 д.а., в інших виданнях – 2 роботи, обсягом 1.5 д.а.

Структура та обсяг дисертації. Дисертація складається з вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Загальний обсяг дисертації становить 237 сторінок комп'ютерного тексту, у тому числі 40 таблиць на 62 сторінках, 28 рисунків на 25 сторінках, 7 додатків на 18 сторінках. Список використаних джерел містить 180 найменувань.

основний зміст дисертаційної роботи

У вступі обгрунтовано актуальність теми дослідження, сформульовано мету та основні завдання дисертації, викладено методологічну основу та методи дослідження, відображено наукову новизну та практичне значення роботи.

У розділі 1 “Теоретичні основи функціонування фондового ринку в умовах глобалізації” доводиться доцільність подальшого розвитку існуючих підходів до регулювання операцій на фондових ринках з огляду на новітні тенденції їх розвитку в умовах глобалізації з урахуванням елементів мотиваційного механізму учасників ринку цінних паперів.

У результаті аналізу основних економічних теорій нами робиться висновок про пріоритетність індивідів в економічних відносинах, що дає

підстави вважати пріоритетними мотивації індивідуальних інвесторів у мотиваційному механізмі учасників інвестиційного процесу. Такий новий підхід дозволяє виділити у мотиваційному механізмі учасників інвестиційного процесу групи видів мотиваторів інвестування (зовнішня ситуація, власні можливості, умови досягнення цілей, переваги, моральний контроль, наслідки дії), сторін мотиваційного механізму (самомотивація та зовнішня мотивація), які реалізуються в різних формах, залежно від етапу становлення інвестора (спеціаліст, підприємець, власне інвестор). Мотивація індивідуальних інвесторів є базовою щодо інших мотиваційних рівнів (колективні форми інвестування та підприємництва), її стан та розвиток спрямовують дію підприємств, установ (у тому числі міжнародних), держави як інвесторів.

У роботі пропонується комплексний підхід до визначення поняття мотивації як динамічного процесу формування мотиву, оскільки в літературі окремо пропонуються такі визначення:

·

·

·

На нашу думку, для розуміння сутності мотиву необхідно розглянути всі визначення в комплексі. Це дозволить говорити про мотиваційні детермінанти, що при поясненні підстави дії та вчинку стають аргументами прийнятого рішення.

Переважання різних типів, рівнів та форм мотивації суб’єктів економічних відносин формує різні структуру власності, рівень капіталізації, обсяг та структуру фінансових ринків, що, у свою чергу, визначають певну національну або переважну міжнародну модель фондового ринку з відповідною системою регулювання відносин у сфері ринку цінних паперів. У дисертації на основі аналізу міжнародних та світових статистичних даних доводиться, що існуючі міжнародні типи моделей фондових ринків (англо-американська, німецька та японська) відповідають специфічній для населення цих країн мотивації інвестування.

Внаслідок дослідження сучасного стану світового фондового ринку, який визначається нами як особлива надструктура сучасного фінансового ринку, що охоплює все більше видів операцій і на ринку капіталів, і на грошовому ринку, в умовах глобалізації виділяються такі специфічні риси:

а) прискорений розвиток фондового ринку в порівнянні із зростанням глобального валового внутрішнього продукту;

б) зростання у структурі світового фондового ринку:

-

-

-

в) нова якість інформаційно-комунікативної інфраструктури фондового ринку, сформована на основі Інтернет-технологій. У результаті становлення такої інфраструктури формуються нові форми укладання угод на фондовому ринку, з’являються нові види учасників, які спеціалізуються на торгівлі цінними паперами через Інтернет і не потребують співпраці з посередниками;

г) динамічне збалансування, з одного боку, зростання диференціації сегментів фондового ринку, а з іншого – стирання меж між сегментами, або спрощення механізму перетворення одного типу фондового інструменту в іншій, внаслідок чого підвищується загальна ліквідність фондових ринків у світі.

Узагальнення світового досвіду регулювання фондових ринків дозволяє виділити основні компоненти національних моделей регулювання фондових ринків:

1.

2.

3.

4.

5.

6.

На основі специфіки конкретного прояву перерахованих елементів і розрізняють англо-американську, німецьку та японську моделі фондового ринку. Ефективність існування тієї чи іншої моделі можна оцінити тільки при її реалізації в умовах тієї чи іншої країни, з урахуванням потенціалу і тенденцій політико-правового, економічного, соціально-культурного та інфраструктурного середовища. Як показує досвід формування механізмів регулювання фондових ринків у країнах із перехідною економікою,

створюються еклектичні моделі переважно з елементів моделей тих країн, інтереси інвесторів у яких виражені сильніше.

Незважаючи на значні відмінності у ступені державного регулювання та присутності держави на фондових ринках у різних моделях, перелік функцій держави залишається постійним:–

розробка стратегії розвитку й законодавства;–

ресурсне забезпечення;–

стандарти та обмеження;–

контроль за фінансовим станом і безпекою ринку;–

інформування про стан ринку, забезпечення “прозорості” ринку;–

захист фондових інвесторів;–

забезпечення пропорцій між основними макроекономічними показниками, що впливають на розвиток фондового ринку.

Еволюційний розвиток державного регулювання ринків цінних паперів розвинених країн об’єктивно спирався на переважні мотиваційні детермінанти населення та основних груп інвесторів, формуючи відповідну систему державного регулювання (зовнішню мотивацію їхнього розвитку). Завдання держави у країнах з перехідними економіками (до числа яких входить і Україна) в умовах глобалізації світових ринків цінних паперів ускладнюється необхідністю створення адекватної системи державного регулювання за короткий термін, що послаблює можливість еволюційного розвитку і відповідно потребує більш ретельного вивчення національних мотиваційних детермінант участі інвесторів у фондових операціях.

На основі аналізу існуючої сукупності рівнів, методів, інструментів та форм регулювання фондових ринків, виявлення схожих рис у різних системах регулювання національних фондових ринків порівняльний аналіз даних моделей за ключовими ознаками дозволяє нам виявити основні напрямки формування системи регулювання міжнародних фондових ринків та форм їх реалізації, а також характерні риси світової системи регулювання фондових ринків, яка складається у світі в умовах глобалізації.

Таким чином, результатами розділу 1, які дозволяють визначати їх як такі, що містять наукову новизну, є новий підхід до визначення мотиваційного механізму участі в інвестиційних процесах різними суб’єктами, аналіз моделей регулювання національних, міжнародних та світового фондових ринків з позицій даного підходу та узагальнення тенденцій розвитку сучасного фондового ринку в умовах глобалізації.

У розділі 2 “Іноземне інвестування української економіки через фондові інструменти” включає дослідження сучасного стану розвитку українського фондового ринку, визначення місця та ролі іноземних інвесторів в операціях на ринку цінних паперів України. Нами проведено аналіз на основі даних Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України (ДКЦПФР), Першої фондової торговельної системи

(ПФТС), Financial Markets International (FMI) та Світового банку. З узагальненням результатів статистичного аналізу в роботі робиться висновок про закінчення початкового етапу формування фондового ринку та його перехідний стан. Така ситуація визначає незначні обсяги операцій на фондовому ринку, їх короткотерміновість, високі ризики та відсутність стабільності.

У сучасних умовах реформування економічної системи України використання інструментів фондового ринку є одним з найефективніших механізмів залучення дешевих коштів, альтернативних високовідсотковим банківським кредитам або високоризиковим прямим інвестиціям.

Український фондовий ринок у порівнянні з іншими ринками, які входять до бази розрахунку індексу Міжнародної фінансової корпорації (IFC Frontier), що є орієнтиром для міжнародних інвесторів на ринках цінних паперів, які розвиваються, з квітня 1999 року випереджав загальну тенденцію до стабілізації та підвищення. Місце України, за даними IFC, серед 20 ринків, що входять до групи IFC Frontier крім України до цієї групи входять 20 країн, серед яких Румунія, Словенія, Хорватія, Болгарія, Естонія, Латвія, Литва та ін. на 1 січня 2000 року визначається наступними показниками (таблиця 1).

Таблиця 1.

Місце українського фондового ринку у 2000 році

Показник | Місце

Капіталізація | 9

Доходність ринку | 4

Кількість емітентів, що пройшли лістинг | 4

Щомісячний обсяг торгівлі | 7

Відносно низька капіталізація За даними компанії “Київська Русь”, капіталізація українського фондового ринку корпоративних цінних паперів у 1998 році становила близько 2 млрд. дол, основний оборот яких припадає на позабіржовий ринок.

ринку України зумовлена значною часткою державної власності у володінні підприємствами, що увійшли до списку емітентів, акції яких мали доступ до операцій на організаторах торгівлі (в Україні - до списку Першої фондової торговельної системи). Загальна капіталізація фондового ринку України, яка на кінець 1997 р. наблизилась до 3 млрд. дол., на початок 2001 р. становила 2,2 млрд. дол.

Акції є найбільш поширеним фінансовим інструментом на фондовому ринку України (98,4% загальної кількості зареєстрованих цінних паперів). Зростання обсягів емісій акцій, що спостерігалося протягом 1999 року в Україні, пояснювалося не стільки збільшенням обсягів залучення коштів підприємствами для свого розвитку, скільки процесами первинного

розміщення акцій підприємств, створених у процесі приватизації та корпоратизації, збільшення статутних фондів товариств у зв’язку з індексацією основних фондів. Більшість емісій акцій (близько 78%) із залученням додаткових коштів реєструються у найбільших промислових регіонах України (м. Київ, Київська, Донецька, Харківська, Дніпропетровська, Львівська та Одеська області), що обумовлено зосередженістю банківських та фінансових структур і приватизацією промислових гігантів у цих областях.

Нами доведено, що участь України у процесах міжнародного інвестування відбувається в пасивних (залучення іноземних інвестицій на власному фондовому ринку) та активних формах (вихід України та її установ як емітентів на міжнародні фондові ринки). Такий двобічний комплексний та системний підхід до визначення особливостей міжнародної фондової інвестиційної діяльності України застосовується й аналізується на основі відповідного статистичного матеріалу в роботі вперше.

Аналіз даних свідчить також, що частка інституційних учасників фондового ринку (комерційних банків, інвестиційних фондів та компаній, страхових компаній) у загальному обсязі випуску акцій залишається досить значною. У 1998 році частка інституційних учасників фондового ринку у загальному обсязі емісій складала 5,3%, у 1999 році вона збільшилась до 13%, у 2000 році зменшилась до 8,3%, а за дев'ять місяців 2001 року склала 6%. В інституційній структурі зростає частка комерційних банків та інших професійних учасників фондового ринку, хоча питома вага підприємств є превалюючою.

На вітчизняному фондовому ринку, на відміну від світового, майже повністю відсутній ринок корпоративних облігацій (1,6% загальної кількості зареєстрованих цінних паперів).

У роботі підкреслюється, що діяльність іноземних інвесторів на фондовому ринку України характеризується незначними обсягами, переважно консервативними, обережними стратегіями інвестування. Іноземні інвестори на українському фондовому ринку останнім часом були зорієнтовані на вкладання коштів у державні боргові цінні папери, які на відміну від світової практики є високо ризиковими інвестиційними інструментами.

Іноземні інвестори представлені майже в усіх секторах ринку цінних паперів України. Найбільш привабливим для них до 1998 року був ринок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП). Як правило, у розвинених країнах по державних облігаціях середній доход становить близька 5–7%. Останніми роками в Україні доходність по окремих траншах доходила до 100% річних. У результаті порушувався баланс між розміром дефіциту бюджету і можливостями його фінансування резидентами, а також баланс між прямими й портфельними інвестиціями у валютних резервах України (за 2000 р. прямі іноземні інвестиції становили 594 млн. дол. а портфельні – 197 млн. дол.). Наслідком такої ситуації став відплив нерезидентів з ринку ОВДП.

Серед факторів, які прискорили цей процес, були:–

світова фінансова криза;–

однакова доходність українських та російських державних паперів (у таких умовах потужніша російська економіка стала більш привабливою для іноземних інвесторів);–

неефективна податкова політика на ринку ОВДП. Зрівнювання рівнів оподаткування первинного та вторинного ринків (30%) зробило невигідним для українських банків проведення операцій щодо первинного розміщення ОВДП.

Незадовго до фінансової кризи, у першій половині 1998 року частка іноземних інвесторів на ринку ОВДП зменшилась у три рази. За даними Національного банку України, питома вага вкладень іноземних інвесторів протягом року (якщо враховувати в капіталізації ринку гривневі середньострокові облігації на 750 млн. грн., розміщені з Merrill Lynch та ING Barings), у загальному обсязі ринку ОВДП коливалась в межах 20–22%. Сумарний обсяг ОВДП, які належать нерезидентам, зменшився з 4 700 млн. грн. до 2 100 млн. грн. Капіталізація ОВДП за номіналом облігацій, що обертається, наприкінці 1998 р. становила 9 150 млн. грн.

Наведені обставини підтвердили, що неконтрольоване залучення іноземного капіталу може стати базою дестабілізації економічної системи. НБУ витратив на обслуговування “пірамід” понад 1,5 млрд. дол. (у розвинених країнах аналогічні витрати не перевищують 10% ВВП). Валютні резерви НБУ восени 1998 року впали до 1 млрд. дол. Нерезиденти наприкінці 1998 року мали у своєму портфелі 20% ОВДП. Коефіцієнт “іноземні портфельні інвестиції/валютні резерви”, який характеризує рівень ризику знецінення національної грошової одиниці внаслідок відпливу капіталу, зменшився за 1998 р. зі 150 до 100%. Для порівняння: у таких країнах, як Чехія, Угорщина, Польща, цей показник на початок серпня 1998 р. становив відповідно 58; 57 та 15%; у Росії – 217%.

Ринок корпоративних цінних паперів України, з одного боку, є більш ризиковим для іноземних інвесторів, а з іншого – найбільш привабливим для стратегічних інвесторів і відповідає довгостроковим цілям національної розбудови економіки. Цей сегмент ринку потребує довгострокових вкладень, а рівень доходності не може бути чітко визначеним з огляду на стан української економіки в цілому і процеси приватизації, з якими тісно пов’язаний розвиток ринку корпоративних цінних паперів. У період активної торгівлі акціями найбільшу увагу привернули акції приблизно 50-80 підприємств, семи-восьми галузей економіки. У 2000 році найбільша частина угод проводилась з акціями підприємств таких галузей: енергетичної – 55%, металургійної – 12,99%, нафтогазової – 11,25% та хімічної – 9,74%.

Аналіз іноземних учасників українського ринку корпоративних цінних паперів дозволяє розподілити їх на такі категорії з огляду на їхню мотивацію:

·

·

·

·

Сьогоднішній ринок служить, головним чином, для консолідації контрольних пакетів акцій стратегічних підприємств. Значно погіршують стан справ на організованому ринку часті випадки маніпулювання ним і те, що надто багато угод із цінними паперами укладається на підставі інсайдерської інформації, тобто інформації, до якої не мають доступу всі учасники ринку.

Активну міжнародну інвестиційну діяльність України на міжнародних фондових ринках також спрямовано на боргові, короткотермінові сегменти ринку, що визначає залучення інвесторів, які віддають перевагу спекулятивним стратегіям інвестування.

Сформована в Україні дворівнева структура регулювання фондового ринку – державного регулювання та саморегулювання – дозволяє говорити про існування системи законодавчого регулювання з пріоритетом першого.

Законодавча база, яка регулює функціонування фондового ринку, формувалась протягом двох етапів (1991–1995; 1995–2001 роки). Законодавча база, яка регулює діяльність іноземних інвесторів в Україні, розвивалась й існує окремо від законодавства щодо фондового ринку. З

огляду на значущість іноземних інвестицій в економіці України особливими є функції державного регулювання щодо залучення міжнародного капіталу. Найбільш вагомими, на нашу думку, є:–

визначення пріоритетних напрямків інвестиційної політики та їх реалізація;–

регуляторна політика, спрямована на створення сприятливих умов для ведення підприємницької діяльності на фондовому ринку;–

формування інформаційної інфраструктури інвестиційного ринку й організація структури компанії для розповсюдження ти поширення інформації про об’єкти інвестування;–

участь у міжнародному економічному співробітництві, перш за все через механізми міжнародних економічних та фінансових організацій і укладання міжнародних договорів з питань іноземного інвестування;–

створення сприятливих податкових умов для діяльності іноземних інвесторів на території України.

Регулювання іноземної інвестиційної діяльності на фондовому ринку здійснюється за допомогою сукупності методів (правових, адміністративних, економічних та соціально-психологічних). Правові методи мають певний пріоритет серед інших методів, оскільки саме за їх допомогою фіксуються державні пріоритети і визначаються правила, обов’язкові для виконання всіма учасниками ринку. В Україні система регулювання іноземної інвестиційної діяльності на фондовому ринку базується на законодавстві, з одного боку, щодо іноземного інвестування, а з іншого – щодо функціонування фондового ринку.

Як свідчить вивчення мотивів та інтересів іноземних інвесторів на фондовому ринку України, найважливішими питаннями розвитку їх діяльності на території України є:–

режим іноземної інвестиційної діяльності;–

участь у приватизації державного майна;–

податкова політика держави;–

наявність пільг для іноземних інвесторів в Україні;–

майнові права іноземних інвесторів в Україні;–

можливості вивозу прибутків;–

гарантії прав суб’єктів інвестиційної діяльності та захист інвестицій;–

співробітництво України з міжнародними правовими інституціями.

Аналіз нормативної та законодавчої бази регулювання іноземної інвестиційної діяльності на фондовому ринку України свідчить про недосконалість, недоопрацьованість і, головне, нестабільність законодавчої бази у сфері інвестиційної діяльності через механізми фондового ринку, що

негативно вплинуло на процес становлення, формування та функціонування іноземної інвестиційної діяльності на ринку цінних паперів в Україні, а також недосконалість системи державного регулювання як інвестиційної діяльності в цілому, так і іноземних інвесторів зокрема.

У розділі 3 “Створення умов ефективної діяльності іноземних інвесторів на фондовому ринку України” висвітлюються основні напрямки удосконалення національної моделі фондового ринку з урахуванням специфіки мотиваційного механізму участі у процесі інвестування, стану та перспектив формування моделі фондового ринку України та її міжнародної складової. Серед основних напрямків необхідно відзначити такі:–

створення ефективної системи регулювання із збалансуванням державного рівня та рівня саморегулюючих організацій;–

оптимальне співвідношення різних за типом інвесторів та створення адекватної системи захисту їхніх інтересів;–

створення умов для емітентів щодо залучення інвестицій;–

формування конкурентноспроможних професійних учасників фондового ринку;–

оптимізація інфраструктури фондового ринку;–

диверсифікація фінансових інструментів відповідно до сучасних тенденцій фондового ринку;–

формування сприятливого для розвитку фондового ринку середовища – політико-правового, економічного, соціально-культурного;–

створення інформаційної системи та відповідних засобів комунікації.

Окремим елементом моделі фондового ринку, який потребує першочергового удосконалення в Україні, є система корпоративного управління, на рівні якого відбувається узгодження різноспрямованої мотивації учасників інвестиційного процесу і забезпечується відповідний захист прав інвесторів.

На основі проведеного в дослідженні порівняльного аналізу типів моделей корпоративного управління, які сформувалися у світі, – англо-американської, німецької та японської, нами визначені основні риси та характерні ознаки моделі, яка складається в Україні. У подальшому дані висновки дозволяють позиціонувати українську модель корпоративного управління і визначити можливі напрямки її удосконалення.

У роботі зазначається, що всі заходи щодо вирішення проблем ефективного розвитку корпоративного управління потрібно спрямовувати в напрямку впровадження прийнятних у міжнародній практиці

принципів корпоративного управління Організації економічного співробітництва та розвитку (ОЕСР), які стосуються прав акціонерів, однаково справедливого ставлення до акціонерів, ролі зацікавлених в управлінні товариством осіб, розкриття інформації та її прозорості, обов’язків спостережної ради.

Для стимулювання та активізації іноземної інвестиційної діяльності слід розробити і впровадити комплексну систему захисту прав інвесторів, у тому числі й іноземних. За результатами аналізу правопорушень на ринку цінних паперів можна виділити найтиповіші порушення законодавства:–

порушення емітентами порядку скликання та проведення загальних зборів акціонерів;–

відчуження активів підприємств без згоди акціонерів;–

прийняття емітентом статутних норм, які обмежують права та інтереси інвесторів;–

порушення порядку та термінів виплати дивідендів;–

недотримання норм законодавства щодо порядку розміщення акцій та обмеження інтересів інвесторів при проведенні емісії;–

несвоєчасне, неповне розкриття інформації про поточну діяльність і заходи, які плануються емітентом;–

незабезпечення прав акціонерів на підписку на акції додаткових емісій при збільшенні статутного фонду;–

порушення вимог законодавства про ринок цінних паперів суб’єктами інфраструктури ринку цінних паперів (реєстраторами, торговцями).

Система захисту прав інвесторів, яка узагальнена нами і пропонується для реалізації в Україні, передбачає різні рівні (державний та рівень саморегулюючих організацій), способи (відновлення стану, яке існувало до порушення права; відшкодування збитків інвестору емітентом; припинення дій, які порушують право чи створюють загрозу його порушення; стягнення штрафу з емітента або професійного учасника ринку цінних паперів; визнання угод з цінними паперами недійсними; відшкодування моральної шкоди інвестору), методи та форми (юрисдикційні та неюрисдикційні) захисту прав інвесторів.

У роботі доводиться, що впровадження перш за все економічних неюрисдикційних форм захисту прав інвесторів, із розробкою відповідної правової бази, зменшення регуляторного навантаження на суб’єктів ринку цінних паперів, дерегуляція підприємницької діяльності у цій сфері та підвищення рівня саморегулювання на фондовому ринку будуть сприяти зростанню українського фондового ринку в цілому та його міжнародній складовій.

висновки

У дисертації теоретично узагальнено і запропоновано нове вирішення наукової проблеми, що виявляється у визначенні сутності, місця та ролі, характеру та мети діяльності іноземних інвесторів на фондовому ринку України. Внаслідок проведеного дослідження зроблено ряд висновків теоретично-методологічного та науково-практичного характеру, зокрема:

1.

2.

3.

4.

5.

6.

створення ефективної системи регулювання із збалансуванням державного рівня та рівня саморегулюючих організацій;–

оптимальне співвідношення різних за типом інвесторів та створення адекватної системи захисту їх інтересів;–

створення інформаційної системи та відповідних засобів комунікації та інші.

7.

8.

Публікації автора за темою дисертації

У наукових фахових виданнях:

1. Портнов А. Перехід права власності на акції ЗАТ: Проблеми та шляхи вирішення. // Економіка. Фінанси. Право. / Щомісячний інформаційно-аналітичній бюлетень. – 1999. – Вип. 9. – С. 22-23. (0,1 д.а.)

2. Портнов А.В. Реформування регуляторної політики на ринку цінних паперів України.// Економіка та підприємництво: Збірник наукових праць молодих учених та аспірантів. – К.:КНЕУ, 2000. – Вип. 5. – C. 164-168. (0,2 д.а.)

3. Портнов А.В. Частное размещение акций: проблемы эмитента, инвестора и государства // Економіка: проблеми теорії та практики. / Збірник наукових праць. – Дніпропетровськ: ДНУ, 2001. – Вип. 70. – С.53-59. (0,3 д.а.)

4. Портнов А.В. Структурнi тенденцiї розвитку свiтового фондового ринку