Київський національний університет імені Тараса Шевченка

Саєнко

Володимир Володимирович

УДК 346.54 + 347.457

Правове регулювання використання інсайдерської інформації

на ринку цінних паперів

Спеціальність: 12.00.04 господарське право;

арбітражний процес

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата юридичних наук

Київ - 2002

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі господарського права юридичного факультету

Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник: доктор юридичних наук, професор,

Щербина Валентин Степанович

завідувач кафедри господарського права

Київський національний університет

імені Тараса Шевченка

Офіційні опоненти: доктор юридичних наук, професор,

старший науковий співробітник

Замойський Ігор Євгенович

Донецький інститут економіки і господарського права, професор

(м. Донецьк)

кандидат юридичних наук,

Назарчук Ігор Ростиславович

адвокат юридичної фірми

ТОВ “Бейкер і Маккензі (Україна) Лімітед” (м. Київ)

Провідна установа: Донецький національний університет,

кафедра господарського права (м. Донецьк)

Захист відбудеться 18 червня 2002року о 12 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д.26.001.06 при Київському національному університеті імені Тараса Шевченка (01033, м. Київ, вул. Володимирська, 60, ауд. 253).

З дисертацією можна ознайомитися у науковій бібліотеці Київського національного університету імені Тараса Шевченка (01033, м. Київ, вул. Володимирська, 58).

Автореферат розісланий 15 травня 2002 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

кандидат юридичних наук, доцент Боднар Т.В.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність дослідження. У зв’язку з розбудовою ринкової економіки в Україні перед законодавцем і юридичною наукою стоїть завдання створити правову основу для ефективного функціонування і розвитку ринку цінних паперів. Україна має унікальну можливість не повторювати шлях спроб і помилок, який пройшли у своєму розвитку інші країни, а одразу будувати свій ринок цінних паперів за кращими європейськими та світовими зразками. Одним із основних принципів існування такого ринку, який покликаний забезпечити його прозорість і рівні можливості для всіх інвесторів, є заборона використання інсайдерської інформації, зокрема при укладенні угод купівлі-продажу цінних паперів.

Ринкова вартість цінних паперів, які обертаються на ринку, постійно змінюється в залежності, серед інших факторів, від наявної в учасників фондового ринку інформації про очікуваний доход за цими цінними паперами, стан справ і перспективи діяльності емітента. Отже, особа, яка першою одержує таку інформацію (за наявності певних ознак вона називається "інсайдерською") завдяки своїй посаді чи певному зв’язку з емітентом (за певних умов таких осіб називають "інсайдерами") має можливість одержати прибуток, придбавши цінні папери до підвищення ціни, або уникнути збитків, продавши цінні папери до початку падіння їх ринкової ціни.

Породжені використанням інсайдерської інформації нерівні можливості для інвесторів негативно впливають на економіку і суспільство: довіра інвесторів до ринку падає, об’єми інвестицій зменшуються, від чого емітенти одержують менше акціонерного капіталу, а ринок страждає від низької капіталізації та нестабільності. Через ці негативні наслідки використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів розглядається як правопорушення у багатьох розвинутих країнах, а незабаром аналогічні норми повинні з’явитися і в Україні.

Так, Указ Президента України від 30 жовтня 1999 р. № 1415 "Про Основні напрями розвитку фондового ринку в Україні у 2000 році" у частині розвитку нормативно-правової бази виділив необхідність удосконалення механізму захисту дрібних акціонерів і кредиторів у процесі використання інсайдерської інформації. Робота над відповідним законопроектом, норми якого служитимуть правовою основою державного регулювання питання використання інсайдерської інформації, ведеться уже декілька років.

Вибір теми дисертації викликаний негайною необхідністю дослідити суть правового регулювання використання інсайдерської інформації, підвести теоретичну основу і виробити практичні рекомендації щодо заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів напередодні прийняття Україною нового законодавства у цій галузі. У зв’язку з багатоплановістю і комплексним характером питання правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, яке зачіпає предмет кількох галузей права, основну увагу приділено господарсько-правовим аспектам, а цивільно-правові, кримінально-правові та інші аспекти можуть бути предметом окремого дослідження.

Ступінь дослідженностi теми. Теоретичні проблеми правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів раніше не були предметом комплексного дослідження в українському правознавстві. Практичні ж аспекти цього регулювання висвітлювалися лише в окремих науково-популярних публікаціях, але загалом можна констатувати відсутність уваги української науки до проблем регулювання використання інсайдерської інформації.

В той же час зарубіжні дослідники приділяють цьому питанню значну увагу, особливо у США, де починаючи з 1960-х років воно не перестає бути предметом палких дискусій. Згодом, ця проблема стала актуальною і для європейських правознавців, які зробили вагомий внесок у розвиток і систематизацію підходів до регулювання використання інсайдерської інформації з метою їх адаптації до континентальної системи права.

В дисертації використано наукові досягнення, які містяться в працях вітчизняних та зарубіжних дослідників Васильченко О., Замойського І., Капіци Ю., Кузнєцової Н., Луця В., Мозгового О., Назарчука І., Онуфрієнка О., Посполітака В., Щербини В., Ассмана Г. (Assman), Бредлі Е. (Bradley), Клока М. (Klock), Лінча Г. (Lynch), Лосса Л. (Loss), Селігмана Д. (Seligman), Скотта К. (Scott), Уегена Г. (Wegen), Уоррена М. (Warren), Хопта К. (Hopt) та інших правознавців. Дисертантом опрацьована також економічна література, зокрема, роботи Істербрука Ф. (Easterbrook), Кокса Д. (Cox), Манна Г. (Manne), Фішеля Д. (Fishel), Шмідта Г. (Schmidt) та ін.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Тематика дисертації є складовою науково-дослідної роботи кафедри господарського права юридичного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка, пов’язаної з визначенням правових засад функціонування ринку цінних паперів в Україні, статусу його учасників, регулюванням операцій на ринку цінних паперів та захистом прав акціонерів, зокрема у зв’язку з роботою по темі "Формування механізму реалізації і захисту прав та свобод громадян в Україні" № 01БФО42-01 і "Вдосконалення правового становища суб’єктів господарської діяльності в умовах формування ринкової економіки України" № 97118.

Мета і задачі дослідження. Мета дослідження полягає у комплексному аналізі, на основі чинного законодавства України і світового досвіду, правового регулювання використання інсайдерської інформації як частини комплексу заходів з державного регулювання ринку цінних паперів, визначенні суті правового регулювання використання інсайдерської інформації, розробці висновків i внесенні пропозиції щодо удосконалення вітчизняного законодавства.

Конкретні задачі дисертаційного дослідження визначаються його прикладним характером в рамках поставленої мети та включають в себе:

- виявлення змісту і визначення поняття "інсайдерської інформації" через розкриття істотних ознак такої інформації;

- визначення поняття "інсайдера" і суб’єктного складу категорії інсайдерів, з'ясування особливого статусу осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією;

- встановлення місця норм щодо заборони використання інсайдерської інформації у правовому полі України, зокрема їх співвідношення із законодавством України про інформацію;

- визначення вітчизняної моделі правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів на основі аналізу позитивних рис і недоліків американської та європейської моделей;

- виявлення і дослідження суті державного регулювання різних форм використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів;

- обґрунтування необхідності заборони всіх форм використання інсайдерської інформації не тільки інсайдерами, але й іншими особами, що володіють інсайдерською інформацією;

- дослідження практики застосування заборони на використання інсайдерської інформації у США і державах-учасницях Європейського Союзу;

- аналіз проекту закону України, покликаного регулювати використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, і підготовка конкретних пропозицій з його вдосконалення.

Предметом дисертаційного дослідження є нормативно-правові акти законодавства України, США, ФРН, Франції, Великобританії, Нідерландів, інших країн Європи, а також практика їх застосування. Зокрема, особлива увага приділяється Директиві ЄС № 89/592/ЕЕС “Про координацію законодавства щодо інсайдерських операцій”, Закону США "Про фондову біржу" 1934 року, Закону ФРН “Про торгівлю цінними паперами” 1994 року.

Об’єктом дисертаційного дослідження є відносини, що виникають у процесі правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів.

Методологічна та теоретична основа дослідження. Методологічну основу дослідження складають діалектичний метод пізнання та системно-функціональний метод дослідження. Широко застосовується також порiвняльно-правовий, формально-логiчний й історичний методи дослідження. Зокрема, застосування методу порівняльно-правового аналізу нормативних актів та практики правозастосування у зарубіжних країнах дозволило здійснити поглиблене вивчення особливостей механізму регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів у розвинутих державах та розробити пропозиції із запровадження такого регулювання в Україні.

Теоретичну основу дослідження складають праці правознавцiв у галузях господарського та цивільного права, філософії права, загальної теорії держави та права, а також економістів, що спеціалізуються на роботі фондового ринку.

Наукова новизна одержаних результатів. Результати проведеного дослідження, яке є першим в Україні комплексним дослідженням правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, започатковують новий напрямок в українській юридичній науці, наближають її до сприйняття загальноприйнятих принципів та сприяють становленню правової бази для існування цілісного, прозорого і ефективного ринку цінних паперів в Україні, регульованого державою та інтегрованого у світові фондові ринки. Вперше в Україні досліджено суть правового регулювання використання інсайдерської інформації, дано визначення інсайдерської інформації, інсайдера, а також перелік дій, здійснення яких становить заборонене використання інсайдерської інформації.

Наукова новизна дисертаційного дослідження конкретизується у наступних основних положеннях:

1. Запровадження в Україні правового регулювання використання інсайдерської інформації відповідає закріпленим в українському законодавстві принципам і меті регулювання ринку цінних паперів. Воно виходить з принципів соціальної справедливості, ефективності, цілісності і прозорості ринку цінних паперів, сприяє створенню більш точного механізму відображення оприлюдненої інформації у ринковій вартості цінних паперів. Основною метою регулювання є надання всім учасникам ринку рівних можливостей доступу до інформації з метою створення належного інвестиційного клімату для внутрішніх та іноземних інвестицій в цінні папери.

2. Визначення поняття "інсайдерська інформація" базується на двох ключових характерних ознаках: істотність і неоприлюдненість інформації. Інсайдерською інформацією є будь-яка конкретна неоприлюднена інформація про емітента, його цінні папери або договори щодо них, що є істотною, тобто у випадку оприлюднення може значно вплинути на ринкову вартість цінних паперів. Не є інсайдерською інформацією відомості, що містять оцінку вартості цінних паперів та/або фінансового стану емітента, якщо вони одержані виключно на основі оприлюдненої інформації або інформації, одержаної з інших джерел, не заборонених законодавством.

3. Поняття "інсайдерської інформації" істотно відрізняється від закріплених законодавством України понять "інформації з обмеженим доступом", "комерційної таємниці" та "конфіденційної інформації", причому співвідношення між ними є складним і неоднозначним. Частина інсайдерської інформації може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію, але інша частина підлягає розголошенню через вимоги щодо розголошення регулярної і особливої інформації про діяльність емітента. А, як відомо, інформація, яка підлягає розголошенню, не може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію. Мета регулювання використання інсайдерської інформації також набагато ширша і не зводиться до обмеження поширення інформації, яка може завдати шкоди репутації або майну підприємства.

4. Інсайдерська інформація має особливий правовий режим, який не відповідає існуючій системі регулювання інформаційних відносин, закріпленій Законом України "Про інформацію". Вона існує окремо від встановлених чинним законодавством розмежувань інформації на відкриту і інформацію з обмеженим доступом. Правове регулювання інсайдерської інформації не повинне змінювати вже створену систему та існуючі критерії віднесення певних відомостей до конфіденційної інформації чи комерційної таємниці. З метою внесення ясності у це питання до статті 28 Закону України "Про інформацію" доцільно внести наступну норму: "Питання віднесення інформації до категорії інсайдерської інформації і встановлення обмежень у її використанні регулюється спеціальним законодавством і не впливає на передбачений цим законом режим доступу до інформації."

5. Поняття "інсайдер" в законодавстві України для цілей заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів доцільно визначити наступним чином:

"Інсайдерами емітента вважаються особи, які володіють інсайдерською інформацією завдяки тому, що вони є або у минулому були:

1) власниками голосуючих акцій емітента або часток (паїв) у статутному фонді емітента;

2) посадовими особами емітента;

3) особами, які мали доступ до інсайдерської інформації у зв’язку з виконанням трудових (службових) обов’язків або договірних зобов’язань незалежно від наявності прямих відносин з емітентом."

6. Суть регулювання використання інсайдерської інформації полягає у забороні інсайдеру використовувати таку інформацію у будь-якій з трьох перелічених форм:

а) укладення на власну користь або на користь інших осіб угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, яких стосується інсайдерська інформація;

б) передачі інсайдерської інформації або надання доступу до неї іншим особам, за винятком розкриття інформації в межах виконання трудових обов’язків або договірних зобов’язань та в інших випадках, передбачених чинним законодавством;

в) надання рекомендацій будь-якій особі з придбання або відчуження цінних паперів, щодо яких інсайдер володіє інсайдерською інформацією.

Аналогічну заборону необхідно поширити і на осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією і знають чи мають знати, що ця інформація надійшла від інсайдера.

7. Заборона використання інсайдерської інформації повинна поширюватись тільки на цінні папери, які допущені до торгівлі на організованому фондовому ринку в Україні.

8. Порушення заборони на використання інсайдерської інформації при укладенні угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, не повинне призводити до недійсності угоди. Цей принцип не виключає можливості використання інших підстав для визнання угоди недійсною, а також не позбавляє особу, права якої порушено, вдатися до інших передбачених законодавством засобів захисту порушених прав.

9. Існуючі норми законодавства України щодо розкриття регулярної та особливої інформації відкритих акціонерних товариств та підприємств-емітентів облігацій не можуть замінити регулювання використання інсайдерської інформації. Незважаючи на певну подібність, інсайдерська інформація відрізняється від "особливої інформації" через те, що існує виключний перелік особливої інформації, який не може охоплювати всі випадки інсайдерської інформації..

10. Передбачена чинним законодавством заборона деяким працівникам депозитаріїв, зберігачів, реєстраторів, а також контролюючих державних органів використовувати інформацію щодо цінних паперів, до якої вони мають доступ, для укладання угод щодо цінних паперів у власних інтересах є недостатньою і повинна поширюватись також і на інших інсайдерів.

11. Розробка вітчизняної моделі регулювання використання інсайдерської інформації має здійснюватись на основі кращих зразків європейської моделі регулювання, зокрема, з урахуванням Директиви № 89/592/ЕЕС, що відповідатиме зобов’язанням України по гармонізації законодавства із законодавством Європейського Союзу,

12. Існуюча у Сполучених Штатах Америки модель заборони зловживань з використання інсайдерської інформації при торгівлі цінними паперами (insider trading), що базується на загальній забороні "шахрайських дій" і неефективних для даних відносин принципах фідуціарної (заснованої на порушенні відносин довіри) відповідальності, які змушені розвиватись через судові прецеденти у новітніх "теоріях відповідальності", не може бути використана Україною як модель для запозичення через невиправдану складність і нестабільність. Однак, корисним є вивчення принципів регулювання використання інсайдерської інформації, підходів до визначення поняття інсайдерська інформація, методів виявлення і розслідування правопорушень.

Новизну складають також сформульовані дисертантом конкретні пропозиції з вдосконалення правового регулювання ринку цінних паперів шляхом внесення доповнень до Закону України "Про цінні папери і фондову біржу".

Теоретичне i практичне значення роботи. Теоретичне значення дисертаційної роботи полягає в тому, що матеріали дослідження дають комплексну характеристику основних принципів правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, а також окреслюють перспективи розвитку української юридичної науки у цій галузі.

Дисертація має цільову практичну спрямованість. Висновки i пропозиції, які містяться в роботі, послужили основою для переробки робочою групою Комітету Верховної Ради України з питань фінансів і банківської діяльності відповідних статей проекту Закону України “Про цінні папери і фондовий ринок” № . Вони можуть бути використані для подальшого розвитку господарського законодавства України, зокрема, і підзаконних нормативних актів, що мають бути прийняті на виконання закону у випадку його прийняття. Після законодавчого закріплення заборони використання інсайдерської інформації положення дисертації також можуть застосовуватись для тлумачення законодавства, у тому числі сприяти формуванню практики Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку і судів України при розгляді справ про притягнення до відповідальності за незаконне використання інсайдерської інформації.

Положення дисертації можуть бути використані при підготовці підручників, навчальних посібників та методичних розробок у спецкурсі "Правове регулювання ринку цінних паперів", а також враховані при написанні наукових робіт з цієї тематики. Окремі положення, сформульовані у дисертації, мають проблемний характер i можуть бути базою для подальшого наукового дослідження проблем правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів.

Особистий внесок здобувача. Дисертація є самостійною завершеною науковою роботою, першим в Україні спеціальним комплексним дослідженням проблем використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, виконаним на монографічному рівні.

Апробація. Основні положення i висновки дисертації обговорювалися на засіданнях кафедри господарського права юридичного факультету Київського університету імені Тараса Шевченка, на науково-практичному семінарі аспірантів юридичного факультету (19 вересня 2001 року) та семінарі молодих юристів "Правові проблеми розвитку підприємництва в Україні" (28 травня 1998 року, Інститут держави i права імені В.М. Корецького, м. Київ), а також викладено в чотирьох публікаціях.

Результати дослідження впроваджені шляхом їх використання при розробці проекту Закону України "Про цінні папери і фондовий ринок" у складі робочої групи Комітету Верховної Ради України з питань фінансів і банківської діяльності (Проект № 4016-D, дата реєстрації 24.05.2001). Окремі матеріали роботи використані автором при написанні навчальних завдань з англійської мови на тему "Судова система у США", а термінологічні розробки при підготовці Нового російсько-англійського юридичного словника.

Структура дисертації обумовлена об’єктом дослідження, відображає мету і завдання дослідження. Робота складається з вступу, 3 розділів, 12 підрозділів, висновків та списку використаних джерел, що містить 234 найменування. Повний обсяг дисертації становить 249 сторінок, із них 20 сторінок займає список використаних джерел.

ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовується вибір та актуальність теми дослідження, визначається предмет та об’єкт дослідження, мета та його основні завдання, доводиться наукова новизна дослідження, висвітлюється ступінь розробки проблематики роботи, інформаційна база дослідження, теоретичне та практичне значення роботи та положення, що виносяться на захист. Вводяться поняття інсайдера та інсайдерської інформації. Розкривається суть проблеми використання інсайдерської інформації при придбанні або відчуженні цінних паперів на основі невідомої ринку інформації про ймовірну зміну їх курсової вартості.

Розділ 1 дисертаційного дослідження "Правове регулювання використання інсайдерської інформації у США" присвячений аналізу законодавства щодо використання інсайдерської інформації і практики його застосування у США.

У підрозділі 1 "Необхідність регулювання інсайдерської торгівлі" обґрунтовується необхідність правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів через економічний аналіз наслідків цього явища, яке у англомовній літературі здебільшого іменують "інсайдерською торгівлею" (insider trading). Розглядаються доводи противників регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, починаючи з основоположних робіт Манна, написаних у 1960-х роках, і закінчуючи дослідженнями сучасних фахівців з економіки і права, зокрема, Карлтона, Мейсі, Фішеля та ін. Робиться висновок про відсутність значних переваг для економіки і суспільства від існування необмеженої інсайдерської торгівлі. Зокрема, інсайдерська торгівля не може бути надійним стимулом для підвищення прибутковості емітента його менеджерами-інсайдерами, тому що інсайдери можуть одержувати прибутки і від падіння курсу акцій.

Дисертантом підтримуються аргументи на користь правового регулювання інсайдерської торгівлі, висловлені Гілсоном, Істербруком, Коксом, Краакманом, Скоттом, Хоптом та іншими дослідниками. Виділяються три основні наслідки інсайдерської торгівлі: 1) негативний вплив на ефективність фондового ринку; 2) завдання шкоди емітенту; 3) завдання шкоди конкретним інвесторам. У поєднанні із обов’язковим оперативним розкриттям істотної інформації емітента законодавча заборона використання інсайдерської інформації сприятиме підвищенню довіри інвесторів до фондового ринку і зростанню економічного добробуту держави.

У підрозділі 2 "Становлення правового інституту інсайдерської торгівлі" досліджується історія становлення інституту інсайдерської торгівлі у США. Розкриваються передумови, що викликали появу Закону про фондову біржу 1934 року, стаття 16 якого була покликана регулювати використання інсайдерської інформації. Пояснюються тенденції розвитку американського законодавства у галузі регулювання використання інсайдерської інформації, зокрема шляхом розширеного тлумачення Комісією з цінних паперів і бірж США загальної заборони шахрайських дій, що міститься у пункті 10(b) про фондову біржу 1934 року.

У підрозділі 3 "Умови притягнення до відповідальності" розглядаються загальноприйняті у США елементи інсайдерської торгівлі, теорії притягнення до відповідальності, у тому числі вторинних інсайдерів та інших осіб. Американське право не містить однозначного визначення понять інсайдерська торгівля, інсайдер, інсайдерська інформація. В загальних рисах під інсайдерською торгівлею у США розуміють “торгівлю цінними паперами на основі істотної неоприлюдненої інформації”. Великий інтерес для дослідників становить широка практика тлумачення основних рис інсайдерської інформації: істотності і неоприлюденості.

Чітка характеристика підстав притягнення до відповідальності за незаконну інсайдерську торгівлю у США значно ускладнюється наявністю кількох теорій або підходів до регулювання інсайдерської торгівлі. Донедавна більшість федеральних судів у США притримувались теорії "фідуціарних зобов’язань", згідно з якою інсайдер може бути притягнутий до відповідальності тільки якщо він є довіреною особою або агентом свого контрагента. Лише в 1990-х роках у прецедентах закріпилась більш широка теорія "незаконного привласнення", ставлення Верховного Суду США до якої все ще залишається неоднозначним.

До відповідальності за незаконне використання інсайдерської інформації у США можуть притягуватись не лише класичні корпоративні інсайдери (працівники емітента, які мають доступ до інсайдерської інформації у силу виконання своїх обов’язків), але також і інші особи, які одержали інформацію від інсайдерів ("вторинні інсайдери").

Підрозділ 4 "Виявлення правопорушення, розслідування та санкції" присвячений практичним аспектам здійснення правоохоронними органами США діяльності з виявлення і розслідування правопорушень у сфері використання інсайдерської інформації та притягнення винних осіб до відповідальності. Серед розмаїття санкцій за незаконні інсайдерські операції виділяються унікальні приватно-правові засоби захисту порушених прав (як правило, це відшкодування збитків), які у континентальних системах права вважаються недоцільними у цьому випадку.

У підрозділі 5 "Додаткові підстави відповідальності за інсайдерську торгівлю" досліджуються інші джерела права на доповнення до пункту 10(b) Закону про фондову біржу 1934 року, які також можуть служити підставою для притягнення до відповідальності за використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів. Зокрема аналізуються:

пункт 17(а) Закону про цінні папери 1933 року, який передбачає відповідальність за шахрайство під час продажу цінних паперів, але не при їх придбанні обманним шляхом;

пункт 16(b) Закону про фондову біржу 1934 року, який забороняє короткострокові операції з цінними паперами;

правило 14е-3, прийняте Комісією з цінних паперів і бірж США у 1980 році на виконання пункту 14(е) Закону про фондову біржу для більш чіткого регулювання використання інсайдерської інформації в процесі придбання однією компанією контрольного пакету акцій іншої компанії-емітента;

корпоративне право штатів, яке в умовах федеративної системи державного устрою служить самостійною підставою притягнення до відповідальності, яка, як правило, базується на порушенні фідуціарних відносин і тому дозволяє багатьом інсайдерам уникнути відповідальності.

У висновках до розділу 1 відзначається досвід і цінність теоретичних розробок та практики регулювання інсайдерської торгівлі у США. Однак, надмірна складність законодавства, відсутність визначень, непередбачуваність правосуддя значно нівелюють цінність американського підходу у якості моделі для запозичення.

У розділі 2 "Правове регулювання використання інсайдерської інформації у державах Європейського Союзу" досліджуються законодавство і досвід держав Європейського Союзу у регулюванні використання інсайдерської інформації.

Підрозділ 1 "Розвиток правового регулювання використання інсайдерської інформації" присвячений історії та передумовам регулювання використання інсайдерської інформації в ЄС, а також місцю правових норм у галузі регулювання використання інсайдерської інформації у загальноєвропейському інтеграційному процесі. Значну увагу автор приділяє історії прийняття й основним положенням Директиви № /592/ЕЕС “Про координацію законодавства щодо інсайдерських операцій” 1989 року.

У підрозділі 2 "Елементи інсайдерської торгівлі" дисертант аналізує найважливіші визначення у контексті заборони використання інсайдерської інформації поняття інсайдера та інсайдерської інформації, а також визначає, яких цінних паперів стосується заборона.

Визначення інсайдера за Директивою № /592/ЕЕС базується на виділенні осіб, які володіють інсайдерською інформацією, але тільки якщо вони одержали цю інформацію завдяки тому, що вони прямо пов’язані з емітентом (є акціонерами або посадовими особами), або мали доступ до інсайдерської інформації в силу виконання трудових, цивільних або інших обов’язків, причому, не обов’язково перед емітентом. Отже, інсайдерами можуть бути консультанти, підрядчики, державні службовці, працівники професійних учасників фондового ринку та інші особи, які не є працівниками емітента і можуть навіть не бути з ним пов’язані. Крім інсайдерів, дія Директиви № /592/ЕЕС поширюється також на осіб, які хоч і не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією, прямим або непрямим джерелом якої не міг бути ніхто інший, окрім як інсайдер (вторинні інсайдери).

Визначення інсайдерської інформації за Директивою № /592/ЕЕС є широким і всеохоплюючим – це “неоприлюднена інформація точного характеру стосовно одного або кількох емітентів обігових цінних паперів, яка за умови оприлюднення, вірогідно, матиме значний вплив на ціну цього або цих обігових цінних паперів”. Основними у цьому визначенні є неоприлюдненість та істотність інформації, які за своїм змістом практично ідентичні відповідним ознакам інсайдерської інформації за американською моделлю.

Заборона на використання інсайдерської інформації при укладенні угод купівлі-продажу цінних паперів згідно з Директивою №89/592/ЕЕС поширюється не тільки на класичні цінні папери, а і на похідні цінні папери, права, що випливають з підписки на цінні папери та інші інструменти. Але під регулювання попадають лише операції, що здійснюються на організованому ринку – на фондових біржах і позабіржових торгівельних системах.

У підрозділі 3 "Заборонена діяльність" дисертант розкриває суть заборони використання інсайдерської інформації, яка полягає в забороні здійснення трьох дій: 1) купівлі-продажу цінних паперів на основі інсайдерської інформації; 2) передачі інсайдерської інформації; 3) надання рекомендацій на основі інсайдерської інформації.

Автор акцентує увагу на тому, що на вторинних інсайдерів Директива №89/592/ЕЕС поширює лише першу з трьох перелічених заборон. Відсутність заборони вторинним інсайдерам передавати інсайдерську інформацію і давати рекомендації створює прогалину у законодавстві, що дозволятиме особі, яка одержала рекомендацію від вторинного інсайдера, здійснювати операції з цінними паперами без порушення Директиви. Тому доцільним виглядає запровадження такої заборони у національному законодавстві, як це вже зробили деякі держави-учасниці ЄС.

Підрозділ 4 "Виявлення правопорушення, розслідування та санкції" присвячений висвітленню особливостей і проблем застосування заборони використання інсайдерської інформації. Дисертантом досліджуються повноваження спеціалізованих адміністративних органів, які були створені в різних країнах Європейського Союзу з метою контролю і регулювання ринку цінних паперів.

Як негативний наслідок запровадження заборони інсайдерської торгівлі відзначається необхідність створення громіздкого адміністративного органу з наділенням його функціями органу розслідування, без чого уявляється неможливим забезпечити дотримання правових норм. Одночасно відзначаються позитивні приклади міжнародної координації зусиль у галузі боротьби з інсайдерською торгівлею та іншими формами маніпуляцій на ринках цінних паперів у рамках Міжнародної організації комісій з цінних паперів та через укладення меморандумів про взаєморозуміння, які передбачають обмін інформацією між відповідними адміністративними органами, які регулюють ринок цінних паперів.

Серед санкцій за порушення заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів держав Європейського Союзу відзначається домінуюча роль кримінально- і адміністративно-правових санкцій при притягненні до відповідальності фізичних осіб і господарсько-адміністративних санкцій для юридичних осіб.

За результатами дослідження законодавства держав Європейського Союзу і практики його застосування обгрунтовується висновок про можливість запозичення принципів європейського підходу до правового регулювання використання інсайдерської інформації у якості моделі при розробці відповідного законодавства України.

У розділі 3 "Правове регулювання використання інсайдерської інформації в Україні" досліджується місце правових норм щодо регулювання використання інсайдерської інформації в законодавстві України і пропонується такий їх текст, який покликаний максимально ефективно забезпечити адекватне правове регулювання у цій галузі.

У підрозділі 1 "Становлення інституту регулювання використання інсайдерської інформації у законодавстві України" дисертант розглядає загальні засади регулювання ринку цінних паперів в Україні, існуючі обмеження використання інформації на ринку цінних паперів, правові підстави запровадження заборони використання інсайдерської інформації, історію розвитку поняття інсайдер і концепції обмеження використання інсайдерської інформації, а також робить рекомендації з вдосконалення чинного законодавства.

На сьогоднішній день у законодавстві України вже існують норми, що регулюють поширення і використання регулярної та особливої інформації відкритих акціонерних товариств та підприємств-емітентів облігацій. Під "особливою" інформацією емітента зараз розуміють "інформація про зміни у фінансово-господарській та управлінській діяльності емітента цінних паперів, що відбулися і впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу за ними". В той же час, не можна говорити про синонімічність понять "особлива інформація" і "інсайдерська інформація" через відсутність елементу "неоприлюдненості" і існування виключного переліку особливої інформації.

Для певної групи інсайдерів (працівників прямих учасників Національної депозитарної системи та державних органів, які здійснюють контроль за діяльністю Національної депозитарної системи) законодавство України уже містить заборону використання інформації щодо цінних паперів, до якої вони мають доступ, для укладання угод щодо цінних паперів у власних інтересах. Цю заборону необхідно поширити і на інших інсайдерів.

Ще у 1995 році Концепцією функціонування та розвитку фондового ринку України передбачалось розробити законодавство для “притягнення до адміністративної та кримінальної відповідальності осіб, які використовують внутрішню інформацію, тобто, яка не була оприлюднена, з метою отримання доходу чи запобігання збиткам по операціях з цінними паперами”, але це питання довго не було пріоритетним і розробка відповідного законопроекту була завершена лише у 2001 році. Запровадження регулювання використання інсайдерської інформації в Україні передбачається у найближчому майбутньому і відбувається у рамках глобального процесу гармонізації законодавства України із законодавством Європейського Союзу на виконання взятих Україною на себе міжнародних зобов’язань.

У підрозділі 2 "Місце правових норм щодо інсайдерської інформації у законодавстві України про інформацію" досліджується місце правового регулювання інсайдерської інформації у законодавстві України, яке регулює інформаційні відносини; співвідношення між поняттям "інсайдерська інформація" і поняттями "конфіденційна інформація" та "комерційна таємниця"

Ні комерційна таємниця, ні конфіденційна інформація не є тотожними інсайдерській інформації, бо значна частина інсайдерської інформації може підлягати розголошенню через вимоги щодо розголошення регулярної і особливої інформації про діяльність емітента. Однак, інформація, яка підлягає розголошенню, не може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію.

На основі розгляду співвідношення інсайдерської інформації з уже закріпленими в українському законодавстві поняттями "конфіденційної інформації" і "комерційної таємниці" можна зробити висновок про особливий статус інсайдерської інформації, яка не вписується в існуючу систему регулювання інформаційних відносин, закріплену Законом України "Про інформацію". Інсайдерська інформація існує окремо від встановлених чинним законодавством розмежувань інформації на відкриту й інформацію з обмеженим доступом. Вона не повинна змінювати вже створену систему і не впливає на існуючі критерії віднесення певних відомостей до конфіденційної інформації чи комерційної таємниці.

У підрозділі 3 "Проблеми формування законодавства України щодо регулювання використання інсайдерської інформації" аналізується поданий Кабінетом Міністрів України до Верховної Ради України на заміну попереднього 2 березня 2000 року проект № нової редакції Закону України "Про цінні папери і фондову біржу". Загалом, відзначаючи позитивний характер проекту №4016, дисертантом робляться ряд зауважень і уточнень, спрямованих на вдосконалення законопроекту.

Зокрема, пропонується нове визначення поняття "інсайдер", поліпшене визначення поняття "інсайдерська інформація", включаючи виняток для відомостей, що містять оцінку вартості цінних паперів та/або фінансового стану емітента, якщо вони одержані виключно на основі оприлюдненої інформації або інформації, одержаної з інших джерел, не заборонених законодавством. Доводиться необхідність заборони як для первинних, так і для вторинних інсайдерів всіх форм використання інсайдерської інформації: 1) укладення угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, яких стосується інсайдерська інформація; 2) передачі інсайдерської інформації; 3) надання рекомендацій будь-якій особі з придбання або відчуження цінних паперів, щодо яких він володіє інсайдерською інформацією.

Запропоновані нововведення спрямовані на відновлення і затребування інвестиційного потенціалу фондового ринку. Вони можуть дати раціональний ефект, тобто підтримати надійність інститутів фондового ринку і стимулювати довіру потенційних інвесторів до фінансової системи в цілому.

У Висновках та пропозиціях за результатами дослідження викладені найбільш важливі наукові та практичні результати, одержані в дисертації, сформульовані конкретні пропозиції з вдосконалення правового регулювання ринку цінних паперів в Україні шляхом внесення змін до законодавства, спрямованих на заборону використання інсайдерської інформації. Наводяться теоретичне узагальнення і розв’язання наукового завдання, що виявляється у доведенні необхідності і розробці основних принципів правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів.

Зокрема, рекомендується будувати законодавство України у сфері регулювання використання інсайдерської інформації на основі Директиви №89/592/ЕЕС. Поняття "інсайдер" в законодавстві України для цілей заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів доцільно визначати через поєднання двох критеріїв: 1) володіння інсайдерською інформацією і 2) отримання інсайдерської інформації завдяки або володінню акціями (частками, паями) емітента, або зайняттю посади в органах управління чи контролю емітента, або доступу до інсайдерської інформації у зв’язку з виконанням трудових (службових) обов’язків чи договірних зобов’язань. Визначення поняття "інсайдерська інформація" повинне базуватися на двох ключових ознаках: ця інформація повинна бути істотною і неоприлюдненою.

У контексті регулювання використання інсайдерської інформації доцільно заборонити інсайдеру: 1) укладати угоди, спрямовані на придбання або відчуження цінних паперів, 2) передавати інформацію іншим особам і 3) рекомендувати іншим особам купувати або продавати цінні папери відповідного емітента. Аналогічну заборону доцільно поширити і на осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією і знають чи мають знати, що ця інформація надійшла від інсайдера.

Основні положення дисертації викладено в наступних наукових публікаціях:

1) Саєнко В.В. Регулювання торгівлі цінними паперами на основі інсайдерської інформації // Предпринимательство, хозяйство и право. 1999. №2. С. 52 - 55.

2) Саєнко В.В. // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка, Юридичні Науки. 2000. №40. C. 50 - 55.

3) Саєнко В.В. Правове регулювання інсайдерської торгівлі у державах Європейського Союзу // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченко, Юридичні Науки. 2001. №42. C. 74 - 79.

4) Саєнко В.В. Правове регулювання інсайдерської торгівлі у США // Право України. 2001. №6. С. 118 - 124.

Саєнко В.В. Правове регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів. – Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата юридичних наук за спеціальністю 12.00.04. господарське право; арбітражний процес. Київський національний університет імені Тараса Шевченка, Київ, 2002.

Дисертація містить комплексний аналіз теоретичних і практичних питань, пов’язаних із правовим регулюванням укладення на основі інсайдерської інформації угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, та іншими формами використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів. Розкрито суть заборони використання інсайдерської інформації, визначено поняття інсайдерської інформації та інсайдера, проаналізовано норми законодавства США і держав Європейського Союзу у галузі регулювання використання інсайдерської інформації, висвітлено проблеми правозастосування. Розглядаються правові підстави для запровадження Україною правового регулювання використання інсайдерської інформації; місце такого регулювання у законодавстві України, яке регулює інформаційні відносини; співвідношення між поняттям інсайдерська інформація і поняттями конфіденційна інформація та комерційна таємниця; існуючі вимоги з розкриття інформації на ринку цінних паперів та обмеження використання інформації деякими працівниками професійних учасників ринку цінних паперів. Виходячи з кращих зразків світової наукової думки і досвіду у цій галузі, пропонується розроблений з врахуванням особливостей українського законодавства текст статей закону, який покликаний врегулювати питання використання інсайдерської інформації в Україні.

Ключові слова: інсайдерська інформація, інсайдер, інсайдерські операції, інсайдерька торгівля, регулювання ринку цінних паперів.

Саенко В.В. Правовое регулирование использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг. Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата юридических наук по специальности 12.00.04. - хозяйственное право; арбитражный процесс. - Киевский национальный университет имени Тараса Шевченко, Киев, 2002.

Диссертация содержит комплексный анализ теоретических и практических вопросов, связанных с правовым регулированием использования инсайдерской информации для осуществления сделок с ценными бумагами. Автор аргументировано доказывает, что торговля ценными бумагами на основе неразглашенной информации должна регулироваться государством, а не развиваться свободно под влиянием рыночных сил.

Диссертантом анализируются теоретические подходы и практика регулирования инсайдерских операций с ценными бумагами в США и государствах Европейского Союза, в частности, ФРГ, Великобритании и Франции. Основное внимание уделяется определениям инсайдера и инсайдерской информации, а также критериям запрещенной деятельности. На основе международного опыта выводятся основные принципы регулирования, делаются рекомендации, которые могут быть использованы Украиной и другими государствами Восточной Европы при внедрении или усовершенствовании правового регулирования операций с ценными бумагами, осуществляемых на основе инсайдерской информации.

Предлагается строить нормы законодательства Украины в сфере регулирования использования инсайдерской информации на примере Директивы ЕС № 89/592/ЕЕС "О координации законодательства относительно инсайдерских операций" 1989 года. В частности, отмечается целесообразность определения понятия "инсайдер" как лица, владеющего инсайдерской информацией, при условии получения этой информации благодаря владению акциями (паями, долями в уставном фонде) эмитента или занятию должности в одном