Національна академія наук України

інститут економіки промисловості

Косова Тетяна Дмитрівна

УДК 336.012.23:330.322

ІНСТИТУЦІОНАЛЬНА модель Фінансування

інвестиційного процесу

Спеціальність 08.04.01 – Фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

доктора економічних наук

Донецьк – 2006

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано в Інституті економіки промисловості НАН України (м. Донецьк) у відділі проблем економіки підприємств.

Науковий консультант - академік НАН України, доктор економічних наук, професор

Амоша Олександр Іванович, Інститут економіки промисловості НАН України (м. Донецьк), директор інституту.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор

Барановський Олександр Іванович, Державна установа "Інститут економіки та прогнозування НАН України" (м. Київ), завідувач відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків;

доктор економічних наук, професор

Буряк Петро Юрійович, Львівська державна фінансова академія Міністерства фінансів України (м. Львів), ректор академії;

доктор економічних наук, професор

Вишневський Валентин Павлович, Інститут економіки промисловості НАН України (м. Донецьк), завідувач відділу фінансово-економічних проблем використання виробничого потенціалу.

Провідна установа - Одеський державний економічний університет Міністерства освіти і науки України (м. Одеса), кафедра фінансів.

Захист відбудеться 19 травня 2006 р. об 11 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 11.151.01 Інституту економіки промисло-вості НАН України за адресою: 83048, м. Донецьк, Університетська, 77.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Інституту еконо-міки промисловості НАН України за адресою: 83048, м. Донецьк, Університетська, 77.

Автореферат розісланий “12” квітня 2006 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Л.М. Кузьменко

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Інвестиційний процес, об'єктивно зумов-лений циклічністю відтворювальних процесів, є основою економічного прогресу країни. Пошук раціональної моделі, що стимулюватиме інвестиційні процеси і водночас враховуватиме інституціональні перетворення еко-номіки, є актуальним для України. Економічні реформи в нашій країні ґрунтувалися на зарубіжному досвіді минулих років і науковій думці, що сформувалася в інших умовах. Тому труднощі, пов'язані з трансформацією типу інвестиційного процесу, значною мірою викликані відсутністю адекватної економічної теорії.

Глибока економічна криза 1990-х років деформувала структуру джерел фінансування інвестицій, зумовила спад їх обсягів. Лише в 1998 р. виникла тенденція до приросту капітальних вкладень у відсотках до попереднього року. Незважаючи на стійке зростання обсягу інвестицій, починаючи з 2000 р. їх індекс у 2004 р. склав лише 71,9% до рівня 1990 р. За період 1985-2004 рр. питома вага державних централізованих джерел фінансування інвестицій в основний капітал скоротилася із 80 до 15,2%. Основним джерелом інвестиційних ресурсів є власні кошти підприємств і організацій, на частку яких у 2004 р. припадає 61,7% загального обсягу капітальних вкладень, питома вага інших джерел фінансування (насам-перед фінансового сектора) складає 23,1%.

Інституціональні перетворення в економіці України приводять до бурхливого розвитку фінансового сектора, але, незважаючи на це, він залишається недостатньо капіталізованим. Фінансова система України є банківськоорієнтованою, фондові ринки залишаються недостатньо розвиненими. Парабанківська система України, представлена страховими компаніями, пенсійними фондами, кредитними спілками, лізинговими та інвестиційними компаніями, знаходиться на перших етапах формування і має низьку капіталізацію. Разом з тим протягом останнього десятиріччя
XX ст. - початку XXI ст. у світі підвищилася важливість схем колективного інвестування. У цьому зв’язку закономірно зростає інтерес учених і практиків до проблеми розвитку інституціональних інвесторів як у всьому світі, так і в Україні.

Проблеми інвестування знаходяться в центрі уваги багатьох дослідників. Значний вклад у вирішення проблем фінансування інвести-ційного процесу та формування інституціонального середовища економіки внесли зарубіжні вчені: З.Боді, А.Кейн, Дж. Кейнс, А.Маркус, А.Маршалл, Дж. Міль, О.Менкур, Д.Норт, П.Томас, О.Уільямсон, Л.Харрис, Й.Шум-петер, вітчизняні та російські: О.Амоша, І.Александров, О.Барановський, С.Богачов, П.Буряк, В.Вишневський, Т.Вахненко, А.Водянов, А.Вожжов, О.Галушко, В.Геєць, С.Голов, С.Гуткевич, В.Дементьєв, Т.Дорошенко, С.Захарін, М.Клапків, А.Кондрашихін, В.Корнєєв, М.Крупка, В.Кузьмін-ський, С.Кульпінський, М.Кульчицький, В.Лазепка, І.Ластовченко, Б.Луців, Л.Макаревич, М.Маковецький, К.Марахов, В.Мартиненко, О.Махмудов, О.Мозговий, М.Назарчук, Р.Нурєєв, А.Олейнік, Л.Омелянович, С.Онишко, В.Опарін, П.Орлов, С.Орлов, В.Осецький, Г.Партич, О.Тивончук, М.Туган-Барановський, А.Пересада, І.Радіонова, В.Решецький, О.Ромашко, М.Свер-дел, І.Стеців, М.Стирський, Г.Филюк, В.Хобта, Л.Червова, Ю.Чернецький, Є.Четиркін, М.Чумаченко.

Разом з тим проблема фінансування інвестиційного процесу з позиції комплексного підходу до вирішення завдань з урахуванням інституціональних особливостей української економіки потребує подаль-ших досліджень. Це обумовлено зміною режиму інвестування, виникнен-ням нових об’єктів і суб’єктів на інвестиційному ринку, розвитком фінансової інфраструктури як середовища протікання інвестиційного процесу. Актуальність теми дисертації підсилюється об’єктивними причинами, зокрема можливістю і необхідністю використання досягнень сучасної неоінституціональної економічної теорії для дослідження процесу інвестування. Недостатнє вирішення даної проблеми в умовах інститу-ціональних обмежень реформування економіки України, необхідність наукового обґрунтування методології та практики фінансування інвести-ційного процесу обумовили вибір теми, визначили мету, задачі, зміст дисертаційної роботи.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота виконувалася відповідно до плану науково-дослідних робіт Інституту економіки промисловості НАН України за темами “Проблеми оновлення і перспективи розвитку виробничого потенціалу” (номер держреєстрації 0199U001189, 1999 р.), “Механізми переходу старо-промислових регіонів на інноваційну модель розвитку” (номер держ-реєстрації 0103U005520, 2003-2004 рр.), “Розробка механізму господарю-вання підприємств у трансформаційній економіці” (номер держреєстрації 0103U007370, 2005 р.), у рамках яких автором розроблено нові форми взаємодії суб’єктів господарювання з фінансовими інституціями, механізми переходу до приватизаційної політики інвестиційного типу; Донецького державного університету економіки і торгівлі ім. М.Туган-Барановського за темами “Методологічні аспекти об’єктного аналізу при формуванні інвестиційної стратегії” (номер держреєстрації 0100U005531, 2000-2001 рр.), “Методологічні аспекти аналізу основних засобів на підприємствах АПК Донецького регіону” (номер держреєстрації 0102U001974, 2002-2003 рр.), “Аналіз інвестиційної привабливості підприємства” (номер держреєстрації 0104U004145, 2003 р.), “Методо-логічні основи управління інвестиційним процесом” (номер держреєстрації 0103U003283, 2003-2004 р.), “Удосконалення фінансового механізму суб'єктів господарювання в ринкових умовах” (номер держреєстрації 0105U005233, 2005 р.), у рамках яких автором розроблено механізми визначення інвестиційної вартості об’єктів, управління амортизаційним фондом, формування інвестиційної політики інституціональних інвесторів, подолання інституціональних обмежень розвитку інвестиційного процесу; Донецького державного університету управління “Удосконалення еконо-мічних методів управління суб’єктами ринкових відносин” (номер держ-реєстрації 0102U004435, 2002-2005 рр.), у рамках якої розроблено механізми фінансування інвестиційної діяльності суб’єктів малого під-приємництва, природних монополій, підприємств паливно-енергетичного комплексу.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є розробка теоретичних положень, методичних основ і практичних рекомендацій щодо формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу.

Для реалізації мети було поставлено і вирішено такі задачі:

надано критичний аналіз концепцій інвестицій в історії економічної думки;

узагальнено сучасні економіко-теоретичні моделі інвестиційного процесу;

адаптовано інституціональні теорії до дослідження інвестиційного процесу;

розроблено концепцію формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу в Україні;

обґрунтовано програму реформування бюджетного фінансування інвестиційних проектів;

обґрунтовано форми і методи фінансування інвестиційного процесу ринкових суб’єктів різного організаційно-правового статусу;

визначено галузево-регіональні аспекти інституціональних пере-творень та їх вплив на фінансування інвестиційного процесу;

досліджено зарубіжний досвід участі комерційних банків та інсти-тутів парабанківської системи у фінансуванні інвестиційного процесу;

обґрунтовано вибір типу інвестиційних банків в Україні з урахуванням її інституціональних особливостей;

побудовано модель інвестиційного портфеля комерційних банків і страхових компаній;

виконано оцінку інструментів фондового ринку як об’єктів активних операцій інституціональних інвесторів;

адаптовано організаційні форми інвестиційних фондів до інсти-туціональних умов економіки України;

запропоновано інструменти розробки і реалізації інвестиційної політики пенсійних фондів;

визначено засади інституціональної політики забезпечення конгру-ентності фінансових організацій;

обґрунтовано науково-методичні рекомендації з формування і контролю портфеля активів інституціональних інвесторів;

удосконалено методичне забезпечення проектного фінансування, а також прийняття рішень і оцінки ефективності інвестування;

запропоновано науково-методичні рекомендації щодо подолання інституціональних обмежень при фінансуванні інвестиційної діяльності в реальному секторі економіки.

Об’єктом дослідження є інвестиційні процеси в умовах формування інститутів ринкової економіки в Україні.

Предмет дослідження - теоретичні, методологічні основи і практичні аспекти з формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу.

Методи дослідження. Методологія і методика дослідження ґрунтуються на фундаментальних положеннях сучасних економічних теорій, наукових працях вітчизняних і зарубіжних авторів із питань економіки, фінансів і кредиту, менеджменту, бухгалтерського обліку, контролю і аналізу.

У роботі використовувалися такі методи: системний підхід (для адаптації неоінституціональних теорій до аналізу інвестиційного процесу в Україні); метод прямої капіталізації (для обґрунтування схем економічної амортизації та оцінки інвестиційної вартості активу); кореляційно-регресій-ного аналізу (для визначення взаємозв’язку інвестицій та заощаджень, моделювання обсягу кредитно-інвестиційних портфелів банків і страхових компаній); канонічного аналізу (для визначення зв’язку між інвести-ційними портфелями банків різних груп); методи групування (для аналізу розподілів питомої ваги цінних паперів в активах банків і страхових компаній); методи врахування фактора часу і невизначеності (для оцінки ефективності інвестицій); модель оцінювання капітальних активів (для врахування систематичного ризику при формуванні резерву під знецінення цінних паперів); методи врахування тривалості інвестиційного проекту до чутливості зміни процентних ставок (при використанні ринкових методів в оцінці капіталу та портфеля облігацій фінансового посередника); бухгал-терської оцінки (для відображення вартості фінансових інструментів); рейтингова оцінка, а саме метод відстаней (для адресного фінансування суб’єктів малого підприємництва); методи оцінки цілісних майнових комплексів (для вибору бази нормування прибутку природних монополій і проведення передприватизаційної підготовки); метод фінансових коефіцієнтів (для оцінки фінансового стану підприємств різних галузей і організаційно-правових форм).

Інформаційну базу дослідження становлять законодавчі і нормативні акти, що регулюють фінансово-кредитну сферу, інвестиційну діяльність суб’єктів господарювання, офіційні статистичні та інформаційно-аналі-тичні матеріали, дані фінансової і статистичної звітності комерційних банків, страхових компаній, суб’єктів господарювання.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у методоло-гічному поглибленні концептуальних основ та обґрунтуванні науково-методичних рекомендацій з формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу.

Основні результати, які мають наукову новизну, полягають у такому:

вперше:

адаптовано до змісту економічної сутності інвестування положення основних інституціональних теорій (трансакційних витрат, прав власності, контрактів, суспільного вибору), результатом чого стала розробка інструментарію управління інвестиційним процесом, спрямованого на зниження рівня витрат (пошуку інформації, ведення переговорів, вимірювання, специфікації форм власності, опортуністичної поведінки), перерозподіл економічної ренти, покращення клімату та рівня відповідальності ринкових агентів і держави на інвестиційному ринку;

розроблено інституціональну модель фінансування інвестиційного процесу в умовах України, в основі якої лежить послідовна еволюція інвестиційних інститутів і організацій банківськоорієнтованої фінансової системи романо-германського типу в контексті інтегративної концепції фінансів і розвитку фондових методів фінансування корпорацій, а саме: покращення інвестиційного клімату; подолання інституціональних обме-жень розвитку інвестиційного процесу; досягнення конгруентності фінансових організацій шляхом становлення рейтингової інфраструктури ринку цінних паперів, створення інвестиційних банків, інтеграції інституціональних інвесторів, запровадження стандартів колективного інвестування, розвитку проектного фінансування, операцій сек’юритизації активів підприємств;

запропоновано комплекс заходів щодо подолання інституціональних обмежень реформування економіки України, обумовлених рядом факторів, а саме: зміною пріоритетів і обсягів бюджетного інвестування, лібералізацією амортизаційної політики і поширенням орендних відносин, приватизаційною політикою фіскального типу, порушенням прав власності, високим рівнем природно-монопольного сектора і ціновою складовою їх інвестиційної привабливості; дестимулюючим впливом на інвестування відсутності державного регулювання рентних відносин, непослідовністю державної політики відносно спеціальних режимів інвестування, загостренням основного протиріччя малого підприємництва;

удосконалено:

дефініція “проектне фінансування” як форма реалізації фінансово-кредитних відносин учасників щодо організації та фінансування інвести-ційного проекту, відмінна від інвестиційного (проектного) кредитування, обов’язковими умовами якої є: погашення заборгованості за рахунок грошових потоків, генерованих проектом; комплексне використання різних методів фінансування інвестиційного проекту; розподіл фінансових ризиків між пов'язаними із реалізацією проекту сторонами (позичальник, кредитор, гарант, страхувальник); обов’язкове фінансування частини проекту за рахунок власних коштів позичальника;

дефініція “фінансування інвестиційного процесу” як сукупність послідовних дій індивідуальних і колективних суб’єктів, пов’язаних із генерацією інвестиційних ресурсів, які містять перманентний і часовий компоненти, їх мультиплікацією, акселерацією, перерозподілом і рухом на різних рівнях економіки (мікро-, мезо-, макро) та наступним використанням, в основі якої лежить узагальнення та критична оцінка сучасних економіко-теоретичних моделей інвестування.

методи роздержавлення, які спрямовані на формування привати-заційної політики інвестиційного типу, а саме: в умовах завершення масової приватизації на користь інсайдерів, орієнтованої на вирішення соціальних і політичних питань, і наявності значного рівня державного сектора в економіці продаж державної власності після обов’язкової передприватизаційної підготовки підвищить економічну ефективність, забезпечить ефективну структуру корпоративного управління в моделі принципала і агента;

методи перспективного аналізу для формування резервів під зне-цінення цінних паперів комерційних банків, коли розмір резерву обчисляється на основі коефіцієнта кореляції ризику дохідності ринку та цінних паперів портфеля, що визначається рівнем систематичного ризику;

показник оцінки зміни власного капіталу на основі стандартної і модифікованої дюрації як альтернативу показника прибутку з метою аналізу ефективності інвестиційної діяльності фінансових посередників, активи і пасиви яких представлені переважно фінансовими інструментами, у контексті переходу до міжнародних стандартів фінансової звітності, відповідно до яких зміна оцінки інструментів впливає не лише на фінансові результати, а і безпосередньо на капітал;

дістали подальшого розвитку:

теорія економічних організацій щодо діяльності фінансових інсти-тутів (комерційних банків, страхових компаній, інститутів спільного інвестування, пенсійних фондів), а саме: визначено характер існуючих зобов’язань (фіксовані, нефіксовані), тривалість відносин за контрактами, особливості адміністративного механізму управління активами (самостійно або за участю посередників), інвестування в специфічні активи (фінансові інструменти), що дозволяє встановити можливість співпраці і зміни організаційної форми з метою зниження трансакційних витрат;

трактовка економічної амортизації як функції від грошових потоків, що генерує об’єкт основних засобів, яка заснована на використанні підходів Рінгу (Ring method), Інвуда (Inwood method) і Хоскольда (Hoskold method) щодо оцінки активів методом прямої капіталізації – це величина, яка визначається розміром, структурою грошових потоків та наявністю фонду відшкодування: якщо має місце прямолінійне повернення капіталу, амортизаційні надходження рівні за величиною, а прибутки знижуються за лінійним законом; якщо доходи, що генерує об’єкт основних засобів, представлені у вигляді ануїтетних платежів, то внесок на повернення вартості інвестицій зростає, а прибуток інвестора – падає; якщо створюється фонд відшкодування, то норма економічної амортизації є функцією від дохідності інвестиції, а у випадку використання безризикової ставки – і від ринка активів у цілому;

інформаційно-методичні підходи до проведення внутрішнього і незалежного фінансового контролю діяльності інституціональних інвесто-рів у сфері управління активами у контексті нових вимог до аудиту та тенденцій розвитку фінансових ринків в ЄС, а також стандартів колектив-ного інвестування;

методичні підходи до формування інвестиційної політики інсти-туціональних інвесторів із врахуванням їх загальних і специфічних ознак. Подібність технологій управління активами та оцінки ризиків дозволяє рекомендувати їм інтегративну стратегію, спрямовану на зменшення трансакційних витрат та диверсифікацію фінансових ризиків, а також розподіл активів зверху-донизу за ієрархічною ознакою. Специфічні функції банків, страхових, пенсійних і інвестиційних фондів у кредитній системі вимагають при формуванні їх інвестиційної політики враховувати матрицю цілей (вимоги до дохідності, схильність до ризику) та обмежень (ліквідність, горизонт);

методичні рекомендації з обґрунтування прийняття управлінських рішень щодо здійснення кредитором проектного фінансування, засновані на визначенні імовірності дефолту позичальника шляхом аналізу розподілу очікуваних значень чистої приведеної вартості та внутрішньої норми дохідності, а також застосування методу власного капіталу позичальника, коли усі кредитні елементи інвестиційної схеми вилучаються у процесі розрахунку грошового потоку, що робить оцінку більш наочною і гнучкою.

Практичне значення одержаних результатів. Науково-методичні рекомендації з формування інституціональної моделі фінансування інвес-тиційного процесу впроваджено в практику органів державного управ-ління, комерційних банків, страхових компаній, пенсійних фондів, підприємств реального сектора економіки, у навчальний процес. Мето-дичні підходи до створення правових основ функціонування інвестиційних банків використано Комітетом з питань фінансів і банківської діяльності Верховної Ради України при підготовці відповідного законопроекту (лист 06-10/10-833 від 16.07.2005 р.). Пропозиції щодо реформування підходів до планування, формування і використання інвестиційного бюджету країни та регіонів упроваджено в практику при формуванні інвестиційного бюджету м. Донецька (лист фінансового управління Донецької міської ради 01-20/1195 від 14.07.2005 р.). Пропозиції щодо визначення основних напря-мів інвестиційної політики Пенсійного фонду України буде враховано при розробці інвестиційної декларації Державного накопичувального фонду України (лист Головного управління Пенсійного фонду України в Донецькій області від 07.07.2005 р. №7390/09). Пропозиції щодо форму-вання дієвих механізмів оцінки та інвестиційного забезпечення підпри-ємств у процесі приватизації схвалені і використовуються Регіональним відділенням Фонду державного майна України по Донецькій області (лист від 25.06.2005 р. №20-4800). Механізм взаємодії суб’єктів малого підприємництва з фінансовими інституціями схвалений Представництвом Державного комітету України з питань регуляторної політики та підприємництва Донецької області (лист від 19.05.2005 р.) і впроваджений у практику. Методичні рекомендації щодо планування аудиту портфелів активів інституціональних інвесторів схвалено Донецьким регіональним відділенням Аудиторської палати України (лист № 44 від 05.09.2005 р.). Проект інвестиційного мандата прийнято за основу ЗАТ СК “Східно-Українське страхове товариство”, а також використано пропозиції щодо формування імунізованого інвестиційного портфеля на основі цінних паперів з фіксованим доходом (акт № 4 від 23.12.2004 р.). Пропозиції щодо створення амортизаційного фонду, а саме накопичення коштів фонду відтворення орендованих основних засобів на рахунках у комерційному банку, використано в ТОВ “Маріупольська птахофабрика” (акт № 3 від 04.10.2005 р.). Методичні підходи до застосування ринкових методів оцінки капіталу банку використовуються ТОВ “ЦНДБО” (Центром наукового дослідження банківських операцій) при аналізі ефективності інвестиційних вкладень (лист №6 від 26.04.2005 р.). Методичні підходи до формування інвестиційної політики комерційних банків і страхових компаній впроваджено у навчальний процес у Донецькому державному університеті управління Міністерства освіти і науки України при викла-данні начальних дисциплін “Банківські операції”, “Страхові операції” (лист 01-12/567 від 07.09.2005 р.). Методичні рекомендації щодо враху-вання фактора часу та імовірності варіантів реалізації проекту у методах оцінки ефективності інвестицій впроваджено в начальний процес Донецького державного університету економіки і торгівлі ім. М.Туган-Барановського при викладанні дисципліни “Фінансовий аналіз” (лист 11/1734 від 01.09.2005 р.).

Особистий внесок здобувача. Автору належать наукові ідеї роботи, теоретичні розробки і узагальнення, результати обробки інформації, вибір методів дослідження, висновки і рекомендації, практичне впровадження результатів наукових досліджень. Внесок автора в опубліковані колективні роботи конкретизовано в списку публікацій.

Апробація результатів дисертації. Основні теоретичні і практичні результати доповідалися і були схвалені на міжнародних науково-практичних конференціях, зокрема “Проблеми і перспективи розвитку фінансів, обліку та контролю в Україні” (м. Донецьк, 1999 р.), “Розповсюд-ження інновацій з економіки сталого розвитку” (м. Донецьк, 2001 р.), “Управління підприємствами: проблеми та шляхи їх вирішення” (м. Ялта, 2003 р.), “Динаміка наукових досліджень – 2003” (м. Дніпропетровськ, 2003 р.), “Науковий потенціал світу – 2004” (м. Дніпропетровськ, 2004 р.), “Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання” (м. Луцьк, 2005 р.), “Стан і проблеми трансформації фінансів та економіки регіонів у перехідний період” (м. Хмельницький, 2005 р.), “Дні науки – 2005” (м. Дніпропетровськ, 2005 р.), Всеукраїнських конференціях “Проблемы теории и практики учета, аудита, анализа и пути их решения” (м. Севастополь, 2002 р.), “Розвиток фінансово-кредитної системи України в умовах ринкових трансформацій” (м. Вінниця, 2004 р.), “Фінансово-економічні проблеми розвитку регіонів України” (м. Дніпропетровськ, 2003 р.), науково-практичних конференціях, “Актуальні проблеми держав-ного управління та менеджменту” (м. Запоріжжя, 2003, 2004 рр.), “Перспективные разработки науки и техники” (м. Бєлгород, Росія, 2004 р.), “Розвиток корпоративного управління в глобальному середовищі” (м. Тернопіль, 2004 р.), “Підвищення ролі банківської системи в еконо-мічному зростанні” (м. Київ, 2004 р.), на конференціях за підсумками роботи за 1999-2004 рр. професорсько-викладацького складу Донецького державного університету управління Міністерства освіти і науки України, Донецького державного університету економіки і торгівлі ім. М. Туган- Барановського Міністерства освіти і науки України.

Публікації. За результатами дослідження опубліковано 74 наукові роботи, серед яких одна особиста монографія, 31 – у збірниках наукових праць, 22 – у журналах, 19 – у матеріалах конференцій. Загальний обсяг публікацій 45,7 д.а., з яких 41 д.а. особисто належить здобувачу.

Структура й обсяг дисертації. Дисертація складається зі вступу, п’яти розділів, висновків, додатків, списку використаних джерел (380 найменувань). Основний текст дисертації викладено на 433 сторінках, робота містить 63 таблиці, 86 рисунків.

Основний зміст дисертації

У першому розділі “Теоретико-методологічні основи дослід-ження інвестиційного процесу” узагальнено досягнення сучасної інвестиційної теорії. Виділено ряд моделей інвестиційного процесу, а саме: моделі врахування коливань у розмірах інвестицій (М.Туган-Барановський, А.Шпітгоф, Г.Кассель), моделі детермінантів інвестування: гранична ефективність капіталу, грошова норма відсотка (Дж. Кейнс, Г.Віксель); моделі мультиплікатора інвестицій і функції споживання (Р. Кан, Дж. Кейнс); моделі акселерації, засновані на врахуванні тривалості часу виробництва елементів основного капіталу (А.Афталіон, Г.Кассель, Е.Хан-сен); модель початкових імпульсів і розповсюдження циклічних рухів, обумовлених структурою економіки (ефект багатства, ефект реальних касових залишків А.Пігу), динамічні моделі, що враховували зміну детермінантів інвестування (модель Харрода-Домара), модель взаємо-зв'язку факторів товарного і грошового ринків (модель Хікса-Хансена), моделі перманентного і номінального доходу (М. Фрідмен).

У дисертації доведено, що розглянуті узагальнені економічні моделі інвестиційного процесу проблематично використовувати для аналізу інвестиційного процесу в Україні внаслідок наявності таких інститу-ціональних факторів: нееластичність обсягу інвестицій від рівня процент-ної ставки; хаотична зміна мультиплікатора і акселератора інвестицій; відсутність кореляційного зв’язку між мультиплікатором інвестицій, темпом зростання ВВП і капіталомісткістю приросту, дисбалансом у рівні заощадження і нагромадження.

Україна характеризується слабким механізмом трансформації заощаджень в інвестиції, про що свідчить також диспропорція питомої ваги інвестицій та заощаджень у ВВП. Рівень валового нагромадження в Україні протягом 1996-2004 рр. знаходився на рівні 20%, що відповідає рівню розвинених країн, але значно нижче країн, що динамічно розви-валися. Рівень валових заощаджень в Україні змінювався від 0,18% у 1997 р. до 22,02% у 2004 р. Зміни, що відбулися, можна пояснити такими факторами: тривала перебудова інвестиційного процесу, яка характери-зується скороченням обсягів державних інвестицій в економіку, неефектив-не функціонування ринкового механізму інвестування; диспропорції у розподілі доходів; стрімкий розвиток фінансового сектора, який акумулює заощадження домогосподарств і фірм.

Отже, при побудові моделі фінансування інвестиційного процесу в Україні необхідно враховувати інституціональні чинники. З цією метою обґрунтовано можливість і доцільність адаптації неоінституціональних теорій до дослідження інвестиційних процесів. Теорію трансакційних витрат можливо використати для таких цілей: удосконалення інфра-структури фінансового ринку, забезпечення його прозорості, упорядку-вання проведення реєстраторської і депозитарної діяльності; зменшення трансакційних витрат ринкових агентів малих організаційних форм під час доступу до зовнішніх джерел фінансування; удосконалення методичного забезпечення обґрунтування інвестиційних рішень за рахунок оптимізації співвідношення “витрати вимірювання – очікувані дохідність і ризик”; підсилення ефективності контролю інвестиційної діяльності з метою недопущення витрат опортуністичної поведінки.

Актуальним є використання теорії прав власності до аналізу інвестиційних процесів. Інвестиційний аспект результатів приватизації є одним з найбільш значущих при реформуванні відносин власності, оскільки мета таких реформ значною мірою визначається тим, який інвестиційний клімат утвориться в результаті їх проведення. Екстерналії української економіки пов’язані, зокрема, із різною глибиною приватизації в галузевому аспекті, відмовою від державного регулювання в галузях національного господарства, де одним із факторів виробництва виступають природні ресурси (вугільна, нафтогазова промисловість, агропромисловий комплекс) і створюється економічна рента.

У сучасних умовах доцільно поширити теорію економічних організацій на діяльність фінансових інститутів. Адаптація теорії фірми до діяльності інституціональних інвесторів дозволить виявити ознаки специфічності їх активів, можливість співпраці і зміни організаційної форми. Теорія контрактів у рамках додержання конституції ринку дозволить оцінити дії держави, які спрямовані на встановлення спеціальних режимів інвестування і інвестиційного клімату взагалі. Теорія суспільного вибору дозволить розглянути проблеми державного інвестування як результат обміну між платниками податків і державою.

Результатом проведеного дослідження стала розробка концепції формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного про-цесу в Україні. Інституціональна модель фінансування інвестиційного процесу – це умовний опис послідовної еволюції інвестиційних інститутів і організацій, а саме: покращення інвестиційного клімату, подолання інсти-туціональних обмежень реформування економіки, досягнення конгруентно-сті фондового ринку і кредитної системи (рис.1). Методологічною основою окреслених напрямів дослідження є взаємопов’язані між собою інсти-туціональні теорії.

У другому розділі “Інституціональні обмеження реформування економіки України та шляхи їх подолання” узагальнено інститу-ціональні обмеження розвитку інвестиційного процесу як складової запропонованої концепції формування інституціональної моделі фінан-сування інвестиційного процесу. Під інституціональними обмеженнями розвитку інвестиційного процесу розуміється наявність причин стійкого характеру, які є наслідком реформування інституціональної структури економіки України та негативно впливають на протікання інвестиційного процесу, що виявляється у дефіциті джерел фінансування, неефективному витрачанні інвестиційних ресурсів, відсутності форм і методів управління інвестиціями, адекватних сучасним умовам.

Інституціональні обмеження розвитку інвестиційного процесу в бюджетній сфері пов’язані зі зміною обсягів фінансування інвестиційних проектів при незмінності режиму фінансування. З позицій теорії суспіль-ного вибору інвестування за рахунок бюджетних коштів є суспільним благом з обмеженим доступом, бо його результати задовольняють інтереси окремих груп, які можуть лобіюватися. Тому об’єкти інвестування повинні відбиратися за принципом конкуренції потреб, після чого визначається програма і цілі фінансування інвестиційних витрат. Запропоновано такі елементи програмно-цільового методу фінансування державних інвести-ційних процесів: формування бюджету розвитку в розрізі окремих бюджетних інвестиційних програм, визначення їх відповідальних вико-навців, застосування середньострокового бюджетного планування, викори-стання показників результативності виконання інвестиційних програм за рахунок бюджетних коштів.

У рамках застосування програмно-цільового методу формування і використання бюджетних коштів запропоновано використання інвестицій-ного податкового кредиту. Зміна принципів бюджетного інвестування вимагає виникнення нових форм фінансування капітальних вкладень, і як одну з них запропоновано механізм концесії.

Виявлено сутність причинно-наслідкових зв’язків між ходом при-ватизаційних та інвестиційних процесів. В Україні, як і в більшості пост-радянських країн, приватизація зводилася до використання нестандартних методів і згідно моделі принципала і агента (теорема Р.Коуза) призвела до виникнення неефективних структур корпоративного управління на під-приємствах, що належать інсайдерам. Використання стандартних методів приватизації (продаж активів) дозволяє зменшувати трансакційні витрати і використовувати інвестиційну стратегію. Українська практика приватиза-ційних процесів свідчить, що об’єктивна оцінка вартості об’єктів, які

Рис. 1. Порядок формування концепції інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу

виставляються на продаж, здатна суттєво збільшити їх інвестиційну привабливість та пожвавити інвестиційний процес.

У результаті дослідження джерел самофінансування з'ясовано, що різні види резервів неоднаково впливають на стан інвестиційних ресурсів. Провізії зменшують інвестиційний потенціал підприємства. Забезпечення являють собою зобов’язання підприємства, але якщо вони мають довго-строковий характер, їх доцільно відносити до внутрішніх джерел інвести-цій. Резервний капітал підприємства формується внаслідок перерозподілу фінансового результату та враховується в складі власних інвестиційних ресурсів. Встановлено нецільове використання резервного капіталу і амортизаційних фондів українських підприємств, запропоновано механізм відокремленого зберігання коштів резервних та амортизаційних фондів суб'єктів підприємницької діяльності на рахунках банку. Дослідження амортизації як інвестиційного ресурсу дозволило обґрунтувати напрями реформування амортизаційної системи у сучасній економіці: ітеративний, поступовий перехід від єдиної “економічної” концепції (що діяла в директивній економіці) до взаємоузгодженого функціонування двох концепцій – “економічної” та “податкової”. Показано, що розподіл прибутку на операційний дохід і приріст капіталу ґрунтується на ознаці подальшого реінвестування або відмови від нього. На підставі розвитку підходів Рінгу (Ring method), Інвуда (Inwood method) і Хоскольда (Hoskold method) запропоновано рекомендації з розрахунку норм економічної амортизації.

Досліджено роль ренти в регулюванні інвестиційних процесів. Рентні платежі розглядаються не як загальнодержавний податок, а як неподаткове надходження до бюджету за статтею “дохід від здачі в оренду державного майна”. Тому потребують упорядкування терміни, що засто-совуються в Кодексі України “Про надра” та податковому законодавстві, для чого пропонується ввести до Кодексу поняття абсолютної та диференціальної ренти, врегулювати механізм вилучення рентних платежів. Трактовка ренти як доходу, який підлягає оподаткуванню, дозволяє аргументувати можливість та необхідність її перерозподілу між власником та користувачем надр. Пропонується створити інвестиційний фонд розвитку паливно-енергетичного та агропромислового комплексів на рівні окремих галузей за рахунок централізації в ньому частини рентного доходу; кошти фонду доцільно надавати для розвитку підприємств галузі на поворотній основі шляхом укладання інвестиційних договорів.

Досліджено особливості фінансування інвестиційного процесу на регіональному рівні на прикладі Донецької області, на яку приходиться більше половини інвестицій всіх спеціальних економічних зон і територій пріоритетного розвитку України. Створення СЕЗ і ТПР сприяє значному притоку інвестиційних ресурсів, збільшенню робочих місць, зростанню продуктивності праці і рентабельності виробництва порівняно із середніми показниками по області. Капітал іноземних інвесторів переважав у них протягом перших двох років, а з 2001 р. співвідношення змінилося на користь вітчизняних інвестицій, які на кінець 2004 р. складали вже три чверті всього обсягу спрямованих на реалізацію проектів коштів. Показ-ники ділової активності на ринку іноземного інвестування є доволі динамічними. Найбільші зміни відбувалися на ньому в 1998-1999 рр., починаючи з 2000 р. динаміка зростання іноземних інвестицій стабілі-зується. Запровадження державою спеціальних режимів інвестування розглядається як форма контракту з інвестором, розірвання якого з боку держави тягне значне зростання трансакційних витрат. Отже, стабільність інститутів інвестиційного ринку є важливою передумовою економічного зростання.

У третьому розділі “Організаційні форми і методи участі комер-ційних банків у фінансуванні інвестиційного процесу” проаналізовано зарубіжний досвід інвестиційної діяльності банків і визначено напрями його використання в Україні. Встановлено, що у сучасних банківських системах розрізняють інвестиційні банки двох типів. Першому з них, котрий є характерним для банківських систем англосаксонського типу, притаманні операції виключно з розміщення і торгівлі цінними паперами. Для банків другого, романо-германського, типу типовими є операції зі середньострокового та довгострокового кредитування.

У сучасних умовах передбачена законодавча можливість створення інвестиційних банків в Україні, але фактично їх не існує. Встановлено стрімке зростання вартості активів, кредитного портфеля, зобов’язань банків відносно ВВП протягом 2003-2004 рр. (рис. 2).

Рис. 2. Динаміка розвитку банківського сектора та економіки України

Зростання обсягів активно-пасивних операцій сприяло підвищенню їх функціональної ролі у розвитку економіки, однак найближчим часом банківська система України може потрапити до “інституційної пастки” швидкого зростання.

У дисертації обґрунтовано вибір типу інвестиційних банків з урахуванням інституціональних особливостей України. На ринку цінних паперів України комерційні банки можуть виконувати практично всі функції: емітента, інвестора, фінансового посередника, інфраструктурного учасника, що дозволяє їм відігравати важливу роль у розбудові фондового ринку країни. Україні слід орієнтуватися на створення інвестиційних банків романо-германського типу, аргументи на користь цього полягають у такому: комерційні банки вже набули досвід виконання функцій інфраструктурних учасників та фінансових посередників на ринку цінних паперів, проведення андерайтингу; значна частина кредитного портфеля спрямована у довгострокові активи; зросла стабільність ресурсної бази. Тому в Україні слід очікувати розвитку переважно інвестиційних банків романо-германського типу.

Аналіз кредитно-інвестиційного портфеля комерційних банків України дозволив зробити такі висновки. Інвестиційне кредитування в умовах України є більш вигідним для комерційних банків порівняно з інвестиціями в фінансові інструменти, разом з тим воно менш привабливе порівняно з іншими операціями. Збільшенню обсягів фінансування інвести-ційних проектів сприятиме розвиток системи рефінансування комерційних банків, яка має доповнюватися опосередкованим інвестиційним креди-туванням вітчизняних виробників через споживче кредитування та субординований борг. Основними чинниками, що стимулюватимуть обсяги інвестиційної кредитної діяльності банків, є підвищення рівня капіталізації (передусім за рахунок зростання статутного капіталу банків) та збільшення обсягів довгострокових вкладів населення. Головними умовами довгостро-кового інвестиційного кредитування є: використання плаваючих процент-них ставок, розвиток заставного права, широкомасштабне застосування лізингових операцій, участь позичальника у фінансуванні довгострокових інвестиційних проектів, застосування технологій інвестиційних фондів, установлення довгострокових партнерських стосунків між банком і пози-чальником.

Українські банки істотно розрізняються за розміром, і це накладає відбиток на величину і структуру інвестиційного портфеля, який має експоненціальний розподіл. Інвестиційна стратегія українських банків передбачає нарощування обсягів торговельних операцій з цінними паперами з метою одержання більшої суми доходу. Вкладення комерційних банків у цінні папери характеризуються високим ступенем ризику. У цілому портфель цінних паперів на продаж менш ризикований порівняно із портфелем цінних паперів до погашення. Не вдалося виявити зв’язок між розмірами інвестиційного портфеля комерційних банків і вартістю їх активів і капіталу. Разом з тим обсяг довгострокових кредитів має тісний кореляційний зв'язок з величиною строкових депозитів у національній та іноземній валютах.

Регіональний розподіл банків істотно впливає на концентрацію банківського сектора економіки України, яку можна представити у вигляді певних груп регіонів, відокремлених за обсягами промислового вироб-ництва та обсягами активів банківських установ. Найбільшу питому вагу активів та обсягів промислового виробництва мають м. Київ, Київська, Дніпропетровська, Донецька області. Банки, що розташовані в регіонах з високою концентрацією активів, характеризуються більш високою питомою вагою цінних паперів у структурі банківських активів.

У четвертому розділі “Механізми активізації інвестиційної функції інститутів парабанківської системи” узагальнено зарубіжний досвід участі в інвестиційному процесі страхових, лізингових компаній, взаємних і пенсійних фондів, визначено їх організаційні форми. Вста-новлено, що інвестиційну діяльність інститутів парабанківської діяльності в Україні стримує недостатній розвиток фондового ринку. Набір фінан-сових інструментів фондового ринку залишається обмеженим (ОВДП, векселі, акції, депозитні та ощадні сертифікати, облігації), слабо розви-неним є ринок похідних фінансових інструментів. Важливим фактором, який впливає на розвиток ринку цінних паперів, є створення умов для виконання угод із цінними паперами на організаційно оформленому ринку. Торгівля на ньому підвищує інвестиційну привабливість емітента за рахунок забезпечення його ліквідності та прозорості.

Інвестиційна діяльність страхової компанії пов'язана, по-перше, з інверсією циклу (оскільки отримання страхової премії передує наданню страхової послуги), а по-друге, із розподілом ризику в часі. Український ринок страхування не відповідає європейським стандартам і не має достатніх резервів, але динамічно розвивається. За останні три роки істотно збільшилася сукупна вартість активів страхових компаній, а також питома вага інвестиційного портфеля в активах. До того ж, відбулися позитивні якісні зміни: значно зросла питома вага акцій і облігацій за рахунок скорочення вкладів у банківських установах. Інвестиційний портфель страхових компаній на відміну від банків має високий рівень кореляційного зв’язку з активами, власними капіталом, страховими резервами. Факторні моделі активів і інвестиційного портфеля страхових компаній побудовані за результатами розрахунків у програмі Statistica 6,0. У роботі визначено специфіку інституціональних інвесторів як фінансових організацій (табл. 1). Узагальнення досвіду розвитку колективного інвестування в зарубіжних країнах дозволило встановити існування трьох основних юридичних структур: корпоративна форма, коли колективні інвестиції є окремою корпоративною юридичною особою, а інвестори є акціонерами; форма трасту, коли колективні інвестиції організуються як траст; договірна (контрактна) форма, коли колективні інвестиції є контрактом, відповідно до якого інвестиційний менеджер розміщує кошти від імені останнього інвестора.

Таблиця 1

Специфіка інституціональних інвесторів як фінансових організацій

Інсти-туціональ-
ний інвестор | Характер зобов’язань |

Специфіка активів (А) | Характер розподілу інвестиційного портфеля (ІП) або довгострокових кредитів (ДК) | Особливості адміністра-тивного механізму управління активами

Комерційні банки | Фіксований (строкові депозити в національній валюті СДнац.в і в іноземній валюті СДін.в) | Позики | ДК=1,004*СДнац.в+ 0,761*СДін.в+19,179*

*KC-631,9 | Самостійне

Фіксований | Фінансові інструменти | Експоненціальний | Самостійне

Страхові компанії | Нефіксований або фіксований | Фінансові інструменти короткострокового (КІ) або довгострокового характеру (ДІ)

А=0,424*ДI+0,552*KI+2,516*
*CP+3857,083 | Прямокутний

ІП=0,58*А-2823,94 | Самостійне або через посередника

Пенсійні фонди | Нефіксований або фіксований | Фінансові інструменти | Розрахунок чистих активів | Через посередника

Інвестицій-ні фонди | Нефіксований | Фінансові інструменти | Розрахунок чистих активів | Через посередника

Діючі сьогодні в Україні інститути спільного інвестування суттєво відрізняються від інститутів такого ти-пу в інших країнах. Розроблена з урахуванням європейського досвіду законодавча база встановлює жорсткі вимоги щодо складу активів диверсифікованих пайових та корпоративних фондів. Однак ці обмеження, абсолютно доцільні в умовах розвиненого фондового ринку, в умовах низьколіквідного фондового ринку України, дефіциту на ньому інвестиційно привабливих фінансових інструментів ускладнюють проведення гнучкої інвестиційної політики інститутів спільного інвестування, суттєво знижують можливості їх ефективної діяль-ності та навіть існування на ринку. Унаслідок низької активності україн-ського ринку цінних паперів найбільш високими темпами розвиватимуться закриті пайові та венчурні фонди. Інноваційні процеси на ринку спільного інвестування приведуть у майбутньому до виникнення нових продуктів: секторних фондів, індексних фондів, фондів розміщення активів, спеці-алізованих інвестиційних коштів. Маркетингову діяльність українських інститутів спільного інвестування доцільно спрямовувати саме в ці сектори.

Дослідження умов і перспектив реалізації інвестиційної функції пенсійної системи обумовлено значним зростанням (більше ніж удвічі) вартості глобальних пенсійних активів світу в останнє десятиріччя. Входженню Пенсійного фонду України в інвестиційний ринок сприятиме перехід до трьохрівневої системи пенсійного забезпечення, який перед-бачає створення Державного накопичувального пенсійного фонду та недержавних накопичувальних пенсійних фондів. Іпотечні цінні папери мають підставу стати інвестиційно привабливим інструментом фондового ринку для недержавних пенсійних фондів.

У п’ятому розділі “Науково-практичні рекомендації щодо формування інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу” розроблено заходи щодо досягнення конгруентності фінансових організацій. До основних з них відносять такі: становлення рейтингової інфраструктури ринку цінних паперів, створення інвестиційних банків, інтеграції на ринку інституціонального інвестування, запровадження стандартів колективного інвестування, розвитку проектного фінансування, операцій сек’юритизації активів підприємств як джерела фінансування їх інвестиційної діяльності. Графічне зображення інституціональної моделі фінансування інвестиційного процесу наведено на рис. 3.

Розроблено методичні підходи до формування