ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ
КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ
ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА
РАК РОМАН ВОЛОДИМИРОВИЧ
УДК 336.763.33 (477)
РИНОК ДЕРЖАВНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ У ФІНАНСОВІЙ СИСТЕМІ УКРАЇНИ
08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит
АВТОРЕФЕРАТ
дисертації на здобуття наукового ступеня
кандидата економічних наук
Київ – 2006
Дисертацією є рукопис.
Робота виконана на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту Київського національного університету імені Тараса Шевченка
Науковий керівник: доктор економічних наук, професор
Лютий Ігор Олексійович
Київський національний університет імені Тараса Шевченка, завідувач кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту
Офіційні опоненти: доктор економічних наук,
старший науковий співробітник
Корнєєв Володимир Вікторович
Державна установа “Інститут економіки та прогнозування НАН України”, заступник завідувача відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків
кандидат економічних наук, доцент
Кучер Галина Вікторівна
Київський національний торговельно-економічний університет, доцент кафедри фінансів
Провідна установа: Національний інститут стратегічних досліджень при
Президентові України, відділ економічної та соціальної стратегії, м. Київ.
Захист відбудеться “18” травня 2006 р. о 16 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д.26.001.12. Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 03022, м. Київ, вул. Васильківська, 90а, ауд. 203.
З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 01033, м. Київ, вул. Володимирська, 58, к.12.
Автореферат розісланий “ ” квітня 2006 р.
Вчений секретар
спеціалізованої вченої ради,
доцент О.І.Жилінська
Загальна характеристика роботи
Актуальність теми дослідження.
Кардинальні зміни, що супроводжують становлення фінансової системи України, обумовлюються як зовнішніми, так внутрішніми чинниками. Умови формування вітчизняного ринку державних цінних паперів засвідчує існування як індивідуальних особливостей, пов’язаних з непростим переходом від жорсткого регулювання економіки до ринкових умов її функціонування, так і традиційних проблем ринків, що розвиваються. Стратегія розвитку вітчизняного ринку державних запозичень має базуватись на науково обґрунтованих засадах, що, в свою чергу, надасть можливість забезпечити збалансований бюджет, стабільне економічне зростання й потужну фінансову систему. Управління державним боргом має будуватися на принципах раціонального запозичення, ефективного використання позик і безумовного (своєчасного та повного) виконання зобов’язань.
Світова практика свідчить, що державні цінні папери виступають головним інструментом державних запозичень, дозволяючи залучати значні фінансові ресурси на прийнятних умовах. У той же час ринок державних цінних паперів активно використовується центральними банками при проведенні грошово-кредитної політики з метою регулювання грошової маси, підтримки ліквідності банківської системи та рівня процентних ставок.
Окремим питанням державних запозичень присвячені роботи видатних економістів минулого: А.Сміта, Р.Барро, А.Вагнера, К.Дитцеля, Дж.М.Кейнса, Дж.Лока, А.Лернера, Д.Рікардо та інших вчених.
В наш час у розробку проблеми впливу державних цінних паперів на економічну систему значний внесок здійснили зарубіжні дослідники М.Алексєєв, Б.Альохін, М.Бейлі, Ю.Вавілов, М.Герсовіц, Дж.Ітон, М.Карлберга, Д.Коен, П.Кругман, Я.Міркін, В.Муратов, М.Обстфельд, Дж.Сакс, І.Трахтенберг та ін.
У вітчизняних економічних дослідженнях проблеми розвитку ринку державних запозичень розглядаються такими науковцями, як: О.Барановським, Т.Вахненко, О.Гаврилюком, Т.Ковальчуком, В.Козюком, В.Корнєєвим, Г.Кучер, І.Луніною, І.Лютим, О.Мозговим, Л.Новосад та ін.
Віддаючи належне напрацюванням вітчизняних і зарубіжних економістів, здійсненим у галузі теорії, методики та організації ринку державних цінних паперів, слід зауважити, що дана проблема стає все більш важливою, виникають нові аспекти використання державних цінних паперів у фінансовій системі держави, фінансовій політиці уряду. Відповідно, це визначає необхідність її всебічного дослідження в економічній системі України. Зазначене й обумовило актуальність обраної теми дисертаційної роботи, її мету і завдання.
Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертацію виконано на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Тема роботи є складовою науково-дослідної роботи за темою “Теорія і практика соціально-економічного розвитку України в умовах ринкових перетворень”, підрозділ “Розвиток фінансової системи України як фактор економічного зростання” (шифр 01 БФ 040–01). Автором розроблено пропозиції щодо вдосконалення функціонування ринку державних цінних паперів в Україні з позиції використання державних цінних паперів як інструменту залучення коштів фізичних і юридичних осіб та посилення впливу фінансового ринку на соціально-економічні процеси.
Мета дисертаційної роботи полягає у розробці теоретичних засад і практичних рекомендацій щодо вдосконалення механізму формування фінансових ресурсів держави, обґрунтування практичних пропозицій, направлених на підвищення прозорості, ліквідності та ефективності функціонування вітчизняного ринку державних цінних паперів.
Для досягнення мети у дисертації поставлено і вирішено такі основні завдання:
розкрити економічну природу та сутність державних цінних паперів;
дослідити теоретичні та методичні основи функціонування і розвитку ринку державних цінних паперів;
вивчити і проаналізувати механізм залучення фінансових ресурсів через ринок державних цінних паперів;
дослідити місце ринку державних цінних паперів у структурі фінансової системи України;
визначити особливості та закономірності розвитку державних цінних паперів в Україні;
дослідити вплив державних запозичень на стан фінансової системи та процеси соціально-економічного розвитку України, використовуючи економетричні моделі;
розробити рекомендації щодо можливої адаптації зарубіжного досвіду функціонування ринку державних цінних паперів до умов вітчизняного ринку державних запозичень;
запропонувати фінансові нововведення на ринку державних цінних паперів з метою підвищення довіри до держави як позичальника;
обґрунтувати пропозиції щодо підвищення боргової безпеки України.
Об’єктом дослідження є економічні відносини між державою і її кредиторами в процесі формування та функціонування ринку державних цінних паперів в Україні.
Предметом дослідження є теоретичні та практичні аспекти механізму залучення фінансових ресурсів через ринок державних цінних паперів та їх використання у фінансовій системі України.
Методи дослідження. Дисертаційне дослідження базується на загальнонаукових та спеціальних методах пізнання. Використання методів індукції та дедукції, аналізу та синтезу, діалектичного, логічного та історичного дало можливість сформувати методологічні основи дослідження, уточнити понятійний апарат, визначити сутність ринку державних цінних паперів, дослідити принципи та особливості його розвитку в умовах становлення фінансової системи України. Для вивчення можливостей використання досвіду регулювання ринків державних цінних паперів у розвинених країнах застосовувався метод порівняльного аналізу та поєднання кількісного й якісного аналізу. Також для досягнення поставленої мети використовувалися прийоми економіко-математичного моделювання та графічного представлення результатів дослідження.
Інформаційною базою дослідження є законодавчі та нормативні акти з питань розвитку ринку цінних паперів, статистичні матеріали Держкомстату України, Національного банку України, Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку України, Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг України, Міністерства фінансів України, Міністерства економіки України, Світового банку, Міжнародного валютного фонду, Європейського банку реконструкції та розвитку, Агентства з міжнародного розвитку США, інших державних установ, міждержавних економічних організацій, опубліковані в періодичній пресі, спеціальних виданнях та матеріалах, розміщених у мережі Internet.
Наукова новизна одержаних результатів. У дисертаційній роботі отримано нові обґрунтовані результати, які в сукупності розв’язують важливе наукове завдання – розробку теоретичних та методичних засад оцінки вітчизняного ринку державних цінних паперів, зокрема:
вперше:
доведено соціально-економічну доцільність розміщення державних цінних паперів на внутрішньому ринку України, що дозволяє залучити грошові доходи населення та підприємств і використати їх як джерело інвестиційних ресурсів та через механізм фінансового ринку реалізувати економічні інтереси кредиторів і держави;
дістали подальшого розвитку:
обґрунтування ролі державних цінних паперів як головного інструменту в системі державного кредиту поряд з прямим кредитуванням державного боргу, що дозволяє визначити напрями ефективного використання державних запозичень, зокрема на фінансування пріоритетних інвестиційних і інноваційних проектів;
методика розміщення державних цінних паперів через банківські та фінансово-кредитні інститути як посередників у сфері акумуляції грошових коштів фізичних і юридичних осіб в Україні;
обґрунтування механізму інституційного та правового забезпечення ринку державних цінних паперів як одного з основних джерел формування фінансових ресурсів держави в умовах функціонування та розвитку фінансового ринку України;
першочергові напрями розбудови ринку державних цінних паперів, а саме правове та інформаційне забезпечення вільного доступу всіх суб’єктів-власників грошових коштів на ринок державних цінних паперів, що є основою розвитку механізму вільної конкуренції та ринкового ціноутворення;
удосконалено:
організаційно-правові й інституційні засади функціонування ринку державних цінних паперів, запропоновано доповнити структуру посередників на ринку державних запозичень шляхом запровадження інституту первинних дилерів та розподілу основних строків обігу облігацій відповідно до інвестиційних потреб учасників ринку;
багатофакторні моделі впливу державних запозичень на фінансовий стан України, які дозволяють дослідити зв’язки між макроекономічними і фінансовими показниками.
Практичне значення одержаних результатів. Практичне значення одержаних результатів полягає у розробці науково обґрунтованих положень та висновків, спрямованих на вдосконалення функціонування ринку державних цінних паперів в умовах розвитку фінансової системи України.
Низка висновків та рекомендацій автора щодо аналізу використання державних цінних паперів у своїй роботі фінансовими інститутами знайшли практичне застосування у діяльності Комітету з питань фінансів і банківської діяльності Верховної Ради України (Довідка № 06-10/10-512 від 28.04.2005 р.).
Рекомендації автора щодо аналізу боргової ситуації в Україні, підвищення ефективності управління державними запозиченнями були використані при виконанні планової тематики науково-дослідних робіт НДФІ при Міністерстві фінансів України та знайшли відображення при розробці проекту Основних напрямів бюджетної політики на 2006 р. (Довідка № 57000-14/0274 від 14.05.2005 р.).
Одержані теоретичні результати роботи використовуються в навчальному процесі Київського національного університету імені Тараса Шевченка при викладанні дисциплін: “Фондовий ринок”, “Біржові операції” та “Центральний банк і грошово-кредитна політика”, при підготовці бакалаврів і магістрів відповідного фахового спрямування (Довідка № 511/666 від 17.05.2005 р.).
Апробація результатів дослідження. Основні положення дисертації обговорювалися на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка, у доповідях та виступах на таких наукових зібраннях: ІІ Міжвузівській науково-практичній конференції “Трансформаційна економіка в глобальному конкурентному середовищі” (м. Київ, 27 листопада 2001 р.), Днях науки “Теорія і практика економічного розвитку України в умовах трансформації економіки” (м. Київ, 19 квітня 2002 р.), Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів і молодих вчених “Сучасні тенденції розвитку економіки у глобальному середовищі” (м. Київ, 2003 р., 2004 р.), Всеукраїнській науковій конференції “Актуальні проблеми теорії та практики фінансів, грошового обігу і кредиту” (м. Київ, 27-28 квітня 2004 р.), Міжнародній науково-практичній конференції “Реформування фінансово-кредитної системи і стимулювання економічного зростання” (м. Луцьк, 4-5 червня 2004 р.), Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів і молодих вчених “Актуальні проблеми економічного розвитку в глобальному середовищі” (м. Київ, 10-12 березня 2005 р.), Відеоконференції – Доповідь про світовий розвиток 2005 “Покращення інвестиційного клімату в інтересах усіх верств суспільства” (м. Київ, 28 квітня 2005 р.), Міжнародній науково-практичній конференції “Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання” (м. Луцьк, 4-5 червня 2005 р.), Міжнародній науково-практична конференція “Тенденції та перспективи розвитку фінансової системи України” (м. Київ, 27-28 вересня 2005 р.), ІІ Міжнародній науково-практичній конференції “Проблеми розвитку внутрішнього ринку в умовах глобалізації” (м. Київ, 17-18 листопада 2005 р.), Міжнародній науково-практичній конференції “Формування нової парадигми страхування (м. Київ, 1-2 грудня 2005 р.), Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів і молодих вчених “Актуальні проблеми економічного розвитку в глобальному середовищі” (м. Київ, 2-3 березня 2006 р.).
Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано 11 наукових праць загальним обсягом 3,75 д.а., з них 8 статей у наукових фахових виданнях ( 3,45 д.а.).
Структура дослідження. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, списку використаної літератури і додатків. Загальний обсяг дисертації складає 177 сторінок, список використаних джерел містить 195 найменувань. Дисертація налічує 23 таблиці та 10 рисунків, а також 8 додатків.
ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ
У “Вступі” обґрунтовано актуальність теми дослідження, визначено об’єкт та предмет дослідження, сформульовано мету і завдання дослідження, розкрито наукову новизну та практичне значення одержаних результатів.
У першому розділі – “Теоретичні основи та сутність ринку державних цінних паперів” розкрито економічну природу державних цінних паперів, їх сутність та наведено їх класифікацію, визначено місце ринку державних цінних паперів у фінансовій системі країни. З’ясовано, що сутність державних цінних паперів полягає у тому, що вони представляють собою сукупність фінансово-кредитних відносин, у яких держава виступає як позичальник, мобілізуючи грошові кошти переважно з приватного сектора економіки через механізм позики.
З появою державних інститутів, розвитком правових відносин кредитні відносини піднялися на новий щабель розвитку. В сучасних умовах значно змінилися форми та методи державних запозичень, з’явилися нові позичкові інструменти, розширилася система фінансово-кредитних інститутів. Це доводить, що попит на додаткові фінансові ресурси завжди існує. Здійснюючи запозичення, країна має змогу використовувати додаткові фінансові ресурси для забезпечення потреб соціально-економічного розвитку.
У дисертації досліджено еволюцію підходів до визначення сутності місця ринку державних цінних паперів, визначено особливості його функціонування в Україні, доведено важливе значення ринку в забезпеченні соціально-економічного розвитку країни. В цьому аспекті досліджено та проаналізовано різні погляди щодо впливу державних запозичень на економічний розвиток. Так класиками англійської політичної економії А.Смітом і Д.Рікардо, був запропонований принцип “здорових фінансів” – щорічне обов‘язкове збалансування бюджету, відсутність бюджетних дефіцитів і боргів. Будучи прихильниками вільного ринку, вони стверджували, що фіскально-бюджетна політика і державні запозичення повині виконувати роль виключно фінансових і ні в якому разі не регулюючих інструментів.
Позиція “боргового нейтралітету” (Р.Барро) виходить із того, що зрушення фіскальної політики в бік більшого запозичення не чинить на економічний розвиток ніякого впливу. Дж.М.Кейнс розглядав державні запозичення як інструмент заміщення податкових надходжень, що дозволяло у разі необхідності знижувати податки, стимулюючі економічне зростання. Найбільш системно економічні наслідки державних запозичень проаналізовані М.Карлбергом, який розкрив вплив державних позик на використання і розподіл ВВП. Вчений дійшов висновку, що державні запозичення мають протилежні наслідки у короткостроковому і довгостроковому періодах, що зумовлює особливості механізму їх використання.
Поведений аналізу впливу державних запозичень на економічний розвиток країни доводить, що функціонування ринку державних цінних паперів може мати як позитивні, так і негативні наслідки для економічного розвитку. Оскільки існує суперечливий результат можливого використання державних запозичень, що визначається особливим проходженням економіки країни за фазами економічного циклу. Фінансування за рахунок державних цінних паперів повинне стати додатковим регулюючим чинником державного впливу, який пом’якшує суперечливості переходу від однієї фази економічного циклу до іншої.
У дисертації досліджено, що сучасна фінансова система переходить до активного використання ринку державних цінних паперів, з огляду на зростання ролі кредитних відносин. Об’єктивно даний процес пов’язаний із циклічністю економічного розвитку і необхідністю оптимізації залучення фінансових ресурсів: як і кожний із суб’єктів ринку, держава, враховуючи і прогнозуючи зміну кон’юнктури, повинна оптимізувати обсяги фінансових ресурсів, які вона використовує з метою ефективного функціонування фінансової системи.
Доведено, що держава виступає не лише як окремий суб’єкт ринку, але і як особливий інститут, що своєю економічною діяльністю здійснює безпосередній вплив на інших суб’єктів ринку. Саме тому в сучасних умовах зростає роль державних цінних паперів, їх місце у фінансовій системі держави. Через випуск цінних паперів держава спрямовує залучені кошти на вирішення пріорітетних завдань. Проте у дисертаційній роботі визначено, що державні цінні папери здійснюють двоякий вплив на економічний стан через використання їх як фінансового інструменту державного регулювання, оскільки вони можуть бути як інструментом впливу на негативні моменти ринкового розвитку, так і джерелом провалів через невдалі спроби державного втручання у економіку. Це залежить від пріоритетності цілей, які реалізує уряд, і компетентності тих, хто застосовує такі фінансові інструменти.
Зроблено висновок, що уряд повинен виходити на фінансовий ринок як звичайний непривілейований учасник і дотримуватися встановлених законодавчо-нормативних вимог на рівні з іншими учасниками ринку. Така правова рівність всіх суб’єктів є запорукою формування дійсно ринкових правил гри і прозорості фінансового ринку.
Узагальнення зарубіжної практики дало можливість визначити, що регулювання ринку цінних паперів (і державних у тому числі) у країнах з ринковою економікою має дворівневу структуру: державний рівень і регулювання ринку професійними учасниками через механізм ринкового саморегулювання. З’ясовано, що розподіл повноважень між державними органами й інститутами ринку в процесі нагляду за професійними учасниками залежить як від прийнятої моделі організації фондового ринку, так і від рівня адміністрування в країні.
У процесі дослідження встановлено, що у країнах, фінансові системи яких орієнтовані на фондовий ринок, основну частку активів центральних банків становлять боргові цінні папери уряду: у США – 88%, у Канаді – 85%. В активах центральних банків країн з банкоцентричною фінансовою системою основну частку складають кредити фінансовим установам. Їх частка в чистих внутрішніх активах центральних банків країн Європейської зони становить 77%, Ісландії – 83%, Швеції і Швейцарії – 62% і 84% відповідно (табл. 1)
Таблиця 1
Структура активів центральних банку провідних країн світу, %*
Країна Активи
Чисті іноземні активи Боргові цінні папери,
випущені Кредити фінансовим установам Інші кредити
урядом фінансовими установами іншими установами РЕПО інші
Країни
Єврозони 39 10 1 1 47 0 2
Ісландія 23 5 4 0 64 3 1
Норвегія 94 2 0 0 0 4 0
Швеція 66 13 0 0 21 0 0
Японія 4 60 0 12 19 1 4
Канада 4 85 4 0 5 2 0
Великобританія 0 5 0 2 52 2 39
США 5 88 0 0 7 0 0
*Складено автором за даними: Zelmer M. Monetary Operation and Central Bank Balance Sheet in a World Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper. – 2001. - № 7.
Доведено, що роль Центрального банку на ринку державних цінних паперів пов’язана з тим, що він виступає як фіскальним агентом уряду (організовує первинний ринок, на вторинному здійснює викуп і погашення зобов’язань), так і професійним учасником ринку, що використовує операції з державними паперами при проведенні грошово-кредитної політики, а також і регулюючим відомством, яке відповідає за стан ринку урядових зобов’язань загалом.
У другому розділі – “Механізм функціонування ринку державних цінних паперів в Україні” здійснено дослідження механізму залучення коштів через ринок державних цінних паперів України для фінансування власних потреб, це дало можливість встановити, що основою такої політики державних запозичень має бути визначення оптимальних обсягів запозичень з дотриманням принципів ефективного використання залучених коштів та джерел їх повернення.
У роботі відзначено, що функціонування принципово нового сектора фондового ринку – ринку державних боргових зобов’язань – в Україні було законодавчо закріплено у 1994 р., про що свідчить Постанова Кабінету Міністрів України “Про випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 р.” від 23 серпня 1994 р. № 586. Однак кон’юнктура, що склалася на ринку міжбанківських кредитів, депозитних ставок, облікової ставки Національного банку України та щомісячні темпи інфляції були високими, натомість облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) мали низький рівень дохідності (140% річних) та були очевидно непривабливими, через що реальне розміщення державних облігацій почалося лише у березні 1995 р., коли відповідні ставки значно впали, а головне – загалом намітилася загальна тенденція до їх подальшого зниження.
Аргументовано, що основною проблемою на ринку ОВДП на поч. 1998 р. була інтенсивна емісія високодохідних державних облігацій у 1996-1997 рр., внаслідок чого сконцентрувалася велика кількість виплат по випущених облігаціях, загальна сума заборгованості за якими досягла 13,2 млрд. грн. При цьому поточну заборгованість у розмірі 8,8 млрд. грн. потрібно було погасити протягом 1998 р.
Результати проведеного аналізу свідчать, що до 1997 р. обсяги випуску ОВДП кожного року зростали, а починаючи з 1998 р., тенденція змінилась на протилежну. Водночас, вартість державних запозичень знижується, що обумовлює економію бюджетних коштів з обслуговування державного боргу. Незважаючи на це, порівняно із здійсненням державних запозичень на зовнішньому ринку, дохідність, за якою розміщуються ОВДП, залишається все ще високою (табл. 2).
У дисертаційній роботі зазначено, що встановлення рівня дохідності повинне базуватися на підставі аналізу основних ціноутворюючих факторів ринку ОВДП, до яких відноситься: динаміка поточних виплат за ОВДП Міністерством фінансів України; податкова політика; ставка рефінансування Національного банку України; поточна ситуація на валютному та грошово-кредитному ринках, а також тенденції їх розвитку; раціональні очікування господарюючих суб’єктів щодо темпів інфляції і динаміки процентної ставки на міжбанківському, кредитному ринку, а також на ринку депозитів; кредитно-грошова політика держави (обсяги грошової емісії).
Обґрунтовано, що у процесі розвитку ринкових відносин Україна намагається знайти своє місце на міжнародному ринку капіталів, для чого потрібно адекватно оцінити її можливості щодо зайняття тієї чи іншої позиції на цьому ринку, тому необхідними є точні та об’єктивні критерії оцінки. Сьогодні Україну сприймають по-різному: з одного боку, це – сприйняття міжнародним співтовариством, з іншого – внутрішнє, офіційне, дещо відмінне від міжнародного, але яке формує громадську думку стосовно ситуації в країні.
Таблиця 2
Обсяги операцій із розміщення державних цінних паперів на первинному та вторинному ринках в Україні за 1996-2004рр.*
Рік Обсяг ОВДП на первинному ринку Обсяг операцій із розміщення державних цінних паперів на вторинному ринку
Кількість проведених аукціонів Кількість розміщених облігацій, тис.шт. Сума коштів залучених до бюджету, млн.грн. Дохідність (середньо-зважена), % Усього у т.ч.
на торгах організаторів торгів позабіржова торгівля
млн.грн. млн.грн у % до підсумку млн.грн у % до підсумку
1996 285 31474,1 3062,9 70,93 1913,1 17,0 0,9 1842,1 96,2
1997 591 105087,6 8321,8 32,76 6549,2 371,6 5,7 6177,6 994,3
1998 539 117152,9 8164,3 54,83 5016,6 33,8 0,7 4982,8 99,3
1999 141 46845,8 3841,8 27,51 2894,5 124,5 4,3 2770,0 95,7
2000 87 20388,7 1892,1 20,49 2794,5 561,5 20,1 2236,0 79,9
2001 120 1271,1 1190,1 15,68 8798,5 7626,2 86,7 1172,3 13,3
2002 152 2947,9 2848,6 10,81 5600,0 4171,5 74,5 1172,3 20,1
2003 172 1189,2 1161,3 9,75 771,5 0,0 0,0 771,5 100,0
2004 102 2224,3 2203,8 11,24 8724,5 619,4 7,1 8105,1 92,9
* Розраховано автором за даними Національного Банку України.
Доведено, що передумовою виникнення зовнішньої державної заборгованості України, а саме за облігаціями зовнішніх державних позик, є необхідність фінансування дефіциту державного бюджету. Дослідження боргової проблеми ринку державних запозичень дало змогу встановити, що вона викликана непродуманими заходами лібералізації власних фінансових систем і структурними диспропорціями в розвитку фінансового і реального секторів економіки (табл. 3).
Таблиця 3
Динаміка макроекономічних показників і зовнішньої заборгованості України, млрд. дол. США (на кінець року)*
Рік ВВП Експорт Зовнішній борг Темпи росту зовнішнього боргу відносно попереднього року, %
1996 37,975 16,641 4,291 117,2
1997 37,008 17,090 7,898 184,0
1998 44,558 20,346 8,966 113,5
1999 50,150 20,355 12,715 141,8
2000 41,883 17,621 14,172 111,4
2001 30,778 16,332 12,490 88,1
2002 31,262 19,248 10,360 82,9
2003 37,602 21,086 10,190 98,4
2004 62,745 23,351 12,147 119,2
*Складено і розраховано автором за даними: Міністерства фінансів України та Національного банку України.
Проведений у роботі аналіз дозволив визначити, що одним із можливих способів покращення сприйняття нашої країни на міжнародному ринку капіталів є посилення конкурентоспроможності України та, відповідно, підвищення її кредитно-інвестиційних рейтингів. Адже кредитний рейтинг суверенних емітентів є не лише показником ризиковості боргових зобов’язань, які ними емітуються, а й критерієм інвестиційної привабливості та платоспроможності країни.
З метою визначення дослідження впливу державного запозичення на фінансово-кредитну систему, функціонування реального сектора та зовнішньоекономічну рівновагу побудовано аналітично-регресійного моделі та відібрано макроекономічні фінансові показники, застосування яких дозволяє оцінити вплив ринку державних цінних паперів на фінансову систему України, що наведено у табл. 4.
Таблиця 4
Макроекономічні та фінансові показники для
аналітично-регресійних моделей
Змінна Характеристика
х1 сума амортизації основних фондів у витратах на виробництво продукції, виконання робіт, надання послуг, млн. грн. за рік
х2 балансовий прибуток підприємств і організацій у поточних цінах, млн. грн. за рік
х3 нетто – купівлі ОВДП комерційними банками, млн. грн. за рік
х4 сума амортизації основних фондів у витратах на виробництво продукції, виконання робіт, надання послуг в реальному обчисленні, млн. грн. за рік
х5 реальний балансовий прибуток підприємств і організацій, млн. грн. за рік
х6 темпи приросту реального ВВП в порівнянні з попереднім періодом, %
х7 реальне державне запозичення на ринку ОВДП, млн. грн. за рік
X8t збитки підприємств у попередньому році, млн. грн.
?x9t реальний відсоток приросту грошової маси М2
x10t реальне залучення коштів до бюджету від розміщення ОВДП за вирахуванням погашення
?x11 реальний приріст агрегату М2, млн. грн. за рік
x12 реальні вкладення в ОВДП комерційних банків, млн. грн. за рік
x13t чисте державне запозичення у резидентів, млн. грн. за рік
?x14t реальний приріст агрегату М2, млн. грн. за рік
x15t-1 темп інфляції у попередньому році
?x16 темпи приросту грошової емісії з лагом у рік
Х17 темпи зростання реального ВВП за рік
Для побудови аналітично-регресійного моделей у дисертації оброблено статистичну інформацію за 1995-2004 рр., що забезпечило повноту та завершеність моделювання (табл. 5), а також дозволило отримані результати наукового дослідження повноцінно використовувати на практиці.
Результати дослідження впливу державного запозичення на фінансово-кредитну систему, функціонування реального сектора та зовнішньоекономічну рівновагу дозволили сформулювати такі висновки:
надмірне залучення державних позик відволікає вільні позичкові кошти від виробничого інвестування: за 1995 р. під дією даного фактору обсяг капітальних вкладень підприємств у поточних цінах скоротився на 105,86 млн. грн., у 1996 р. на 471,8 млн. грн., у 1997 р. на 866,29 млн. грн., у 1998 р. на 698,97 млн. грн., а за 2000-2004 рр. в середньому на 987,23 млн. грн., що становить 3,4% фактично здійснених капіталовкладень за цей період;
масштабні державні запозичення в умовах обмеженості позичкових коштів є основним чинником зростання реальних процентних ставок за кредитами комерційних банків; так, внутрішнє запозичення призвело до зростання реальних процентних ставок за кредитами банків у 1995 р. на 1,4%, у 1996 р. – 10,7%, за 2000-2004 рр. – в середньому на 26,4% річних;
розміщення державних цінних паперів під високі відсотки зумовило зменшення обсягів кредитування реального сектору економіки на 45,5 млн. грн. у 1995 р., 422,9 млн. грн. у 1996р., на 2086 млн. грн. за 2000-2004 рр., або 12,9% кредитів, фактично наданих суб’єктам господарювання за цей період;
грошова емісія, яка використовується НБУ для придбання облігацій державної позики, призводить до підштовхування інфляційних процесів внаслідок відсутності адекватного темпам емісії грошей попиту на гроші з боку економічних суб’єктів, що формується під впливом їх високої ціни, 1% приросту грошової емісії стає причиною збільшення рівня цін на 0,65% через рік.
Таблиця 5
Аналітично-регресійні моделі впливу державних запозичень на фінансовий стан України
№ п/п Назва моделі Аналітично-регресійні моделі
1 Модель капітальних вкладень ZКВ = 0,92 x1 + 0,25 x2 – 0,58 x3 + 2941,56; R2 = 0,63
2 Модель реальних капітальних вкладень ZРКВ = 0,72 x4 + 0,11 x5 + 121,04 x6 – 1,33 x7+ 10491,3; R2 = 0,73
3 Модель дебіторсько-кредиторської заборгованості між підприємствами України ZДЗt = 0,74 x8t – 0,66 р ?x9t + 1,36 x10t – 0,53 ZДЗt-1; R2 = 0,53
4 Модель реальних кредитів суб’єктам господарювання ZРК = 7,39 ?x11 – 0,3 x12 – 6581,29;
R2 = 0,41
5 Модель реальної процентної ставки за кредитами ZРПСt = 0,0042 ?x13t – 0,0057 x14t + 213,5 – 0.025 ZРПСt-1; R2 = 0,71
6 Модель темпів інфляції ZТІ = 0,21 x15t-1 + 0,65 ?x16 – 0,31x17 + 340,02; R2 = 0,53
У третьому розділі “Перспективи розвитку ринку державних цінних паперів в Україні” проведене дослідження дало можливість визначити, що розробка науково обґрунтованої стратегії формування і управління фінансовими потоками на ринку державних зобов’язань дозволить здійснити оздоровлення фінансової системи України. проведене дослідження дало можливість визначити, що розробка науково обґрунтованої стратегії формування і управління фінансовими потоками на ринку державних зобов’язань дозволить здійснити оздоровлення фінансової системи України.
У дисертації відзначено, що існуючі в Україні види державних цінних паперів не задовольняють потреб інвесторів, оскільки потенційні інвестиційні можливості населення України, страхових компаній, пенсійних фондів, інвестиційних фондів не використовуються повною мірою. Ринок державних цінних паперів не в змозі задовольнити їхніх потреб існуючими інструментами, адже кожна з перелічених груп інвесторів має певні особливості, що визначають різні цілі інвестування. Вирішення даної ситуації вбачається у створенні нових видів державних цінних паперів, враховуючи цілі кожної з категорій потенційних інвесторів.
У роботі доведено, що диференційне коло боргових інструментів дозволяє державі адресно стимулювати різних інвесторів. Однак занадто велика кількість інструментів ринку державних цінних паперів може настільки фрагментувати ринок, що для підтримання активної торгівлі в рамках одного потоку капіталу (наприклад, залучення заощаджень населення) держава змушена буде управляти багатьма потоками від різних інструментів. Досвід функціонування розвинених ринків державних цінних паперів свідчить про те, що вартість ринкової фрагментації (розмір видатків та втрат бюджету для одночасного підтримання активності на багатьох ринках) значно перевищує переваги диверсифікації інструментів.
На основі проведеного дослідження визначено, що структура фінансових інструментів ринку ОВДП, в основному, склалася в результаті нововведення, при проведенні якого українські державні органи спиралися на свої можливості щодо погашення нових зобов’язань, а не на потреби учасників ринку. З метою визначення раціональної структури фінансових інструментів ринку ОВДП необхідно розглянути часові межі вкладень різних категорій інвесторів, для яких дані державні облігації становлять значний інтерес.
Зазначено, що залучення низки недержавних організацій офіційними дилерами виявилося нововведенням у торгівлі державними цінними паперами в нашій країні. Ці організації насамперед покликані на професійному рівні забезпечувати великий обсяг торгівлі, розрахунки й облік власників облігацій. Також вони є опорою держави на фінансовому ринку, оскільки крім постійної участі в первинних аукціонах та викупу певної частини випусків, вони, як правило, зобов’язані постійно підтримувати двосторонні котирування на вторинному ринку, забезпечувати клієнтів аналітичною інформацію та здійснювати консультації тощо.
Доведено, що невід’ємною складовою стратегії розвитку вітчизняного ринку державних облігацій є створення умов для функціонування вторинного ринку державних цінних паперів. Як видно з таблиці 6, їх частка у загальному обсязі вторинного ринку є досить значною.
Визначено, що ситуативний підхід до формування строкової структури боргу і дискретна інтервальність запозичень на різних умовах призводить до “пікових” перевантажень платежів, які, в свою чергу, провокують боргову кризу. При цьому, навіть прийнятні умови окремих нових позик не виключають негативного сукупного впливу на загальний графік управління і обслуговування боргу. Одним із напрямком підвищення боргової безпеки є забезпечення прозорості діяльності держави щодо випуску її цінних паперів, що є загальноприйнятою практикою для багатьох розвинених ринків державних цінних паперів.
У дисертації обґрунтовано, що для подальших позитивних змін у борговій політиці запозичень необхідно, щоб уряд продовжував реалізовувати комплекс заходів фінансової політики, направлених на економічне зростання, підвищення інвестиційної активності, застосування дієвих заходів, що спрямовані на покращення платіжної дисципліни і мобілізацію доходів бюджету, поступове і вчасне погашення та обслуговування державного боргу тощо. Дотримання цілеспрямованості у проведенні такої політики дозволить нашій державі втримувати рівень боргової безпеки на належному рівні та посісти гідне місце у геополітичній системі координат, а також покращити конкурентоспроможність національної економіки для здобуття Україною авторитету надійного фінансового партнера та, відповідно, отримання рейтингів не спекулятивних, а інвестиційних категорій.
Таблиця 6
Обсяг торгів на вторинному ринку у Першій фондовій торгівельній системі, млн. грн.*
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Обсяг торгів на вторинному ринку, всього 5159,76 3347,67 3546,37 2281,94 2550,42 3314,94 13525,1
У тому числі:
Державні облігації (частка у загальному обсязі вторинного ринку, %) 4982,8
(95,6) 2770,0
(82,74) 2236,0
(63,01) 1172,3
(51,4) 1172,3
(46) 771,5
(23,3) 8105,1
(60)
Акції 176,96 577,67 1309,94 997,99 628,37 513,44 4340,0
Корпоративні облігації – – 0,43 111,65 749,75 2030,64 1080,0
* Складено і розраховано автором за даними Першої фондової торгівельної системи.
Здійснений у роботі аналіз ситуації, що склалася на ринку державних цінних паперів в Україні в сучасних умовах, показав, що подальший його розвиток у напрямі підвищення ефективності необхідно здійснювати, беручи до уваги наступні фактори: проведення відкритої послідовної стратегії управління внутрішніми державним запозиченнями; зміни в структурі посередників ринку державних цінних паперів; підвищення кредитного рейтингу України з метою укріплення позиції на зовнішньому ринку запозичень.
ВИСНОВКИ
Проведене дисертаційне дослідження дало змогу обґрунтувати сутність та особливості залучення фінансових ресурсів державою через ринок державних цінних паперів та напрями його вдосконалення функціонування в Україні. Аналіз даних проблем дозволив отримати наступні висновки і пропозиції:
Сучасна стратегія фінансової системи розвитку вимагає формування дієвої фінансової політики держави, одним із завдань якої є ефективне залучення та використання державних запозичень. Цьому сприятиме стимулювання діяльності суб’єктів фінансової системи на ринку державних цінних паперів, що, в свою чергу, забезпечить залучення додаткових фінансових ресурсів як з боку юридичних, так і з боку фізичних осіб, держава ж, натомість, повинна забезпечити використання цих коштів на потреби соціально-економічного розвитку країни.
Поведений аналіз еволюції визначення місця ринку державних цінних паперів і вплив державних позик на економічний розвиток країни доводить, що функціонування ринку державних цінних паперів може мати як позитивні, так і негативні наслідки для економічного розвитку. Оскільки постійно існують протиріччя між величиною суспільних потреб і обмеженими можливостями держави щодо їх задоволення, які призводять до необхідності використання кредитного фінансування. Особливо така необхідність підсилюється під час економічних криз, коли бюджетний дефіцит стає характерним фінансовим явищем.
Проведене у роботі дослідження місця державних цінних паперів у системі фінансування державних потреб дозволяє стверджувати, що проблема державних запозичень полягає насамперед не в їх розмірах, а в напрямах їх використання; розмір річних державних запозичень завжди повинен дорівнювати обсягу капітальних вкладень в економіку; залучення додаткових коштів із світового ринку позичкових капіталів має стимулювати економічне зростання, в той час як кошти, що виділяються міжнародними кредитними інвесторами, надаються лише на певних умовах, їх виконання може призвести до формування незахищеного внутрішнього ринку, зростання соціального напруження та інших негативних явищ. Тому для фінансування потреб держави доцільніше використовувати державні цінні папери, які дозволяють державі здійснювати запозичення враховуючі власні економічні інтереси.
Доведено, що залучення фінансових ресурсів на кредитній основі є об’єктивно обумовленою практикою при проведенні економічної діяльності для усіх суб’єктів господарювання, у тому числі і для держави, бо економічна суть державних запозичень, як і будь-якого іншого інструменту кредитних відносин, полягає у тому, що залучаються вільні капітали як в середині країни, так і за її межами, відбувається перерозподіл ВВП між суб’єктами господарювання як в просторі, так і в часі. Разом з тим, економіка будь-якої держави не може бути самодостатньою, таким чином, за допомогою переливу капіталу задовольняється попит та пропозиція на вільні фінансові ресурси, відбувається згладжування економічного розвитку, що у майбутньому сприятиме соціально-економічному розвитку країни.
Визначено, що на сьогодні головною метою процесу функціонування ринку державних цінних паперів в Україні слід відзначити не фінансові операції у сфері фінансування дефіциту бюджету, а створення сполучної ланки між фінансовим і реальним секторами економіки, забезпечення ринкового механізму стимулювання інвестиційної діяльності для сталого економічного зростання.
Проведене дослідження особливостей розвитку ринку державних запозичень визначило етапи еволюції ринку державних облігацій в Україні: 1994-1995 рр. – становлення; 1996 р. – жовтень 1997 р. – стрімке зростання та домінування на внутрішньому фінансовому ринку; листопад 1997р. – серпень 1998 р. – дестабілізація і крах; вересень 1998-2000 рр. – період конверсій та реструктуризацій; 2001 р. і дотепер – формування нового ринку. Такий поділ зумовлений непродуманими заходами лібералізації власної фінансової системи і структурними диспропорціями в розвитку фінансового і реального секторів економіки.
Встановлено, що використання і спекулятивні операції з ОВДП гіпертрофованої структури державного боргу зумовили у 1990-і рр. за рахунок державних запозичень на фінансовому ринку України непропорційний розвиток позичкового інструментарію на шкоду інвестиційним програмам і фактично не сприяли капіталотворенню в реальному секторі економіки. Надвисока штучна дохідність ОВДП призвела до того, що вільні банківські і небанківські ресурси спрямовувались на купівлю держоблігацій, обминаючи інші сегменти ринку і провокуючи диспропорції на мікро- та макрорівнях.
Визначено, що функціонування облігаційної піраміди спричинило вимивання валютних резервів Національного банку України через купівлю останнім держоблігацій на первинному ринку. НБУ виступав як безпосередній кредитор уряду через механізм ОВДП. В окремі періоди НБУ викуповував більше 70% емісій облігацій держпозики, а загалом на обслуговування облігаційних схем було витрачено понад 1,5 млрд. дол. США резервів, які у 1998 р. знизилися до загрозливої позначки – менше 1 млрд. дол. США.
Проведений аналіз функціонування ринків державних цінних паперів у розвинених країнах дозволив обґрунтувати важливий напрям реформування ринку державних цінних паперів в Україні – розміщення державних позик серед приватних чи небанківських інвесторів. Необхідним є диверсифікація джерела покриття державних позик, збільшення терміну обігу державних цінних паперів на ринку, а також підвищення частки запозичень у нефінансовому секторі.
Доведено, що потреба використання диверсифікованого фінансового інструментарію викликається не лише змінами
