КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА

Любкіна Олена Вікторівна

УДК: 336.761 (477)

ФОНДОВИЙ РИНОК УКРАЇНИ: ОСОБЛИВОСТІ ФОРМУВАННЯ

ТА ПЕРСПЕКТИВИ РОЗВИТКУ

спеціальність 08.01.01. – економічна теорія

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

КИЇВ – 2003

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі теоретичної та прикладної економіки

Київського національного університету імені Тараса Шевченка

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор

ЄВТУШЕВСЬКИЙ Володимир Андрійович,

Київський національний університет імені Тараса Шевченка,

завідувач кафедри менеджменту інноваційної та інвестиційної діяльності

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор

ПЕТРУНЯ Юрій Євгенович

перший проректор Дніпропетровського університету

економіки і права

кандидат економічних наук,

КАЛАЧ Ганна Миколаївна

доцент кафедри державних фінансів Академії державної податкової

служби України (м. Ірпінь)

Провідна установа:

Інститут економіки НАН України, відділ методології і теорії

економічних досліджень, м. Київ

Захист відбудеться "19" вересня 2003 року о 17 годині на засіданні

спеціалізованої вченої ради Д 26.001.13. Київського національного

університету імені Тараса Шевченка за адресою:

03022, м. Київ, вул. Васильківська 90-а, економічний факультет, ауд. 704.

З дисертацією можна ознайомитись в бібліотеці Київського

національного університету імені Тараса Шевченка за адресою:

01033, м. Київ, вул. Володимирська 58, кім. 12.

Автореферат розісланий "8"_липня 2003 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради,

доцент Солодовникова І.І.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність проблеми. Стратегічною метою реформування економічної системи на ринковій основі є забезпечення умов для її стабілізації, закріплення та розвиток тенденції неінфляційого економічного зростання через підвищення ефективності використання ресурсів. Останнє значною мірою визначається дієвістю фінансового механізму, здатного підсилювати мобілізацію й забезпечувати оптимальний перерозподіл і використання фінансових ресурсів економіки. Тому розвиток фондового ринку як невід'ємної частини фінансового ринку та важливого елементу національної економіки набуває першочергового значення.

Формування фондового ринку в Україні визначалося пріоритетами створення механізмів роздержавлення власності та фінансування дефіциту бюджету. На сьогодні фондовий ринок забезпечив перерозподіл власності, стимулював розвиток фінансових інституцій в Україні, але його роль у фінансуванні підприємств, формуванні адекватної ціни на фінансові активи, та здатність відповідно реагувати на економічні, політичні події залишаються низькими.

Подальші розвиток та удосконалення національного фондового ринку вимагають, з одного боку, максимального наближення до принципових засад функціонування розвинутих ринків, але, з іншого боку, врахування умов формування такого ринку та специфіки завдань, що постають перед трансформаційними економіками.

Теоретичні концепції, присвячені проблематиці ринків цінних паперів, ускладнюються та диференціюються разом зі зміною умов функціонування і обігу позичкового капіталу. Так, перші спроби осмислити та теоретично обґрунтувати сутність та роль ринків цінних паперів, пов’язані з процесами утворення ринків державних боргових зобов’язань та бурхливим розвитком акціонерних товариств. Зокрема, проблеми функціонування ринку державних цінних паперів піднімали А.Сміт, Дж.С.Мілль Д.Рікардо, І.Фішер, К.Віксель; проблеми функціонування акціонерних товариств та механізми корпоративного управління досліджувались А.Маршалом, К.Марксом, Р.Ліфманом, О.Уільямсон та ін. Окремі аспекти цих питань також розглядалися Дж.М.Кейнсом, Дж. Хіксом, М.Фрідменом.

Сучасні західні дослідження механізму функціонування фондового ринку ведуться переважно у напрямках теорій "асиметричної інформації" (К.Ерроу, Дж.Стигліц,) та корпоративного фінансування (Ф.Модільяні, М.Міллер, М.Дженсен, Є.Фама, У.Шарп, Ф.Блек, М.Шоулз).

Процес ринкової трансформації в Україні створив передумови для формування ринку цінних паперів, що обумовило зацікавленість у дослідженні даної проблематики серед вітчизняних вчених. Це знайшло відображення у працях Ю.Петруні, В.А.Євтушевського, О.Мозгового, В.Оскольського, Г.Калач, В.Шелудько та інших. Окремі аспекти, щодо державних цінних паперів, переважно у контексті проблематики державного боргу, грошово-кредитної політики досліджували А.Чухно, О.Д.Василик, І.О.Лютий, В.Д.Лагутін.

Віддаючи належне науковим напрацюванням вітчизняних та зарубіжних вчених з даної проблематики, слід зауважити, що існує потреба у її подальшому дослідженні. Це обумовлено недостатнім рівнем розробки теоретичних аспектів сутності фондових інструментів, трансформації відносин власності як результату корпоратизації; дискусійними залишаються питання співвідношення оптимізуючого та дестабілізуючого впливу фондового ринку на стан економічної системи, та умови його прояву в перехідній економіці. Отже, дослідження механізму функціонування фондового ринку має для України виключне теоретичне та практичне значення, що визначається недостатнім рівнем науково-теоретичного обґрунтування цієї проблеми та його об’єктивно високою соціально-економічною роллю.

Зв’язок роботи з науковими програмами. Дисертаційне дослідження є складовою частиною науково-дослідної роботи кафедри теоретичної та прикладної економіки Київського національного університету імені Тараса Шевченка за комплексною темою "Теорія та практика соціально-економічного розвитку України в умовах ринкових перетворень", підрозділ "Дослідження економічного механізму структурних зрушень в економіці України" (шифр 01 БФ 040-01). Автором розроблені пропозиції щодо удосконалення функціонування фондового ринку України як бази для економічного зростання.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційного дослідження є теоретичне обґрунтування соціально-економічної сутності фондового ринку, його місця та ролі в процесі розвитку ринкових відносин в Україні.

Мета роботи передбачає вирішення наступних завдань у послідовності, що обумовлена внутрішньою логікою дослідження, а саме:

дослідити економічну сутність і визначити теоретичні засади виникнення цінних паперів, виокремити в їх сукупності та обґрунтувати специфічні якості фондових інструментів;

визначити місце фондового ринку та його функціональне призначення у механізмі перерозподілу фінансових ресурсів в економіці змішаного типу;

виявити і систематизувати чинники, що обумовили становлення, формування сучасних макропропорцій вітчизняного фондового ринку та його подальший розвиток в умовах перехідної економіки України;

проаналізувати структуру фондового ринку України, дослідити взаємозв’язок стану його основних складових та економічного розвитку України, з метою виявлення їх недоліків;

розкрити роль та визначити пріоритетні напрями державного регулювання в умовах суперечливості функціонування фондового ринку в України;

обґрунтувати напрями оптимізації фондового ринку України шляхом підвищення інвестиційної привабливості його інструментів та удосконалення інституційної структури у контексті пріоритетності залучення коштів вітчизняних інвесторів.

Об’єктом дисертаційного дослідження є фондовий ринок як елемент фінансового перерозподільного механізму, зокрема, процес його еволюції та вплив на макропропорції та ефективність економічної системи.

Предметом дослідження є система економічних відносин з приводу становлення та функціонування фондового ринку України та пов’язаний з цим комплекс теоретичних та практичних питань щодо проблем та перспектив його розвитку.

Інформаційною базою дослідження є законодавчі та нормативно-правові акти з питань функціонування фондового ринку в Україні, статистичні матеріали Державного комітету статистики України, Національного банку України, Комісії з цінних паперів та фондового ринку, Міністерства економіки та з питань європейської інтеграції, енциклопедичні видання, монографічні дослідження та публікації зарубіжних і вітчизняних авторів.

Методи дослідження. Дисертаційне дослідження базується на застосуванні системного, загальнотеоретичного, історико-еволюційного підходів до осмислення об’єктивних умов виникнення та розвитку ринків цінних паперів, каузальному та факторному аналізі модифікації фондових інструментів. При вирішенні завдань дисертаційного дослідження разом з методами аналізу і синтезу, конкретного і абстрактного, використовувалися економіко-статистичні – для обґрунтування детермінант збережень, економіко-математичні – при визначенні вартості модифікованих цінних паперів. Теоретичною та методологічною основою даного дисертаційного дослідження стало вивчення та творче переосмислення зарубіжних та вітчизняних теоретичних концепцій з проблем сутності та механізму функціонування фондових ринків.

Наукова новизна результатів дисертації. У дисертаційному дослідженні отримано нові обґрунтовані результати, які в сукупності вирішують важливу наукову проблему вдосконалення механізму функціонування фондового ринку України та підвищення його стабілізуючого впливу на економіку, що дозволило одержати теоретичні результати, які мають наукову новизну, та характеризують особистий внесок автора:

- визначено сутність поняття "фондові цінні папери" та обґрунтоване їх трактування як мобілізованих, безособових форм фінансових активів, які набувають уособлення через обмін на фондовому ринку, дію об’єктивних законів ринку та формують систему економічних відносин, механізм ціноутворення, що відповідають новим умовам функціонування і обігу позичкового капіталу;

- виявлено особливості процесу трансформації відносин власності, що суттєво змінила інвестиційний механізм. Під впливом сек’ютирізації утримувач акції виступає, більшою мірою, власником цінного паперу - це змінює характер прав власності щодо реального інвестиційного об’єкту, і породжує ряд суперечностей у взаємовідносинах між емітентами цінних паперів і їх власниками (“проблему власника–управлінця”, "несприятливого вибору", що є окремими випадками більш загальної проблеми асиметричної інформації). Можливість і обсяги залучення інвестицій шляхом емісії фондових інструментів визначаються якістю державних і ринкових механізмів зниження ризику неповної участі й інформованості власників;

- систематизовано чинники об’єктивного і суб'єктивного характеру, що обумовлюють особливості формування портфелю збережень вітчизняним інвестором. Визначено, що суб’єкти орієнтуються більшою мірою на очікувані реальні доходи, ніж на поточні номінальні доходи, що обумовлено намаганням усереднити майбутній рівень реального споживання. Відповідно, за надто високого ступеня інфляції, очікування зниження рівня майбутнього споживання веде до скорочення поточного споживання (подібно до ефекту Гіффена на товарних ринках), але це скорочення не означає збільшення пропозиції на фінансовому ринку, а здійснюється у найбільш ліквідних формах – придбання валюти, збільшення резервів готівки;

- доведено закономірність для країн з трансформаційною економікою активізації наступних функцій фондового ринку - приватизаційної та бюджетно-фінансової; та обґрунтовано їх взаємопов’язаність з функціями акумуляції, використання грошових збережень, оптимального перерозподілу та інформаційно-індикативною. Пріоритетність перших пов’язана з етапом становлення фінансово-кредитних інститутів ринкової економіки та їх використанням в здійсненні приватизаційних процесів і реструктуризації вітчизняної економіки;

- визначено економічну сутність та основні цілі державного регулювання в умовах суперечливості функціонування фондового ринку України, обґрунтовано пріоритетні напрями удосконалення існуючої законодавчої бази, необхідність підвищення ролі держави в формуванні інституційного та інформаційного забезпечення, з метою залучення на фондовий ринок грошових коштів громадян;

- запропоновано напрями модифікації цінних паперів, що сприяють досягненню специфічних цілей інвестора в умовах трансформаційної економіки, та підвищують інвестиційну якість фондових інструментів. Процес модифікації традиційного фінансового продукту визначено як узгодження цільових потреб суб’єктів ринку та якостей фінансового активу, основними етапами якого є аналіз цілей інвесторів та ресурсних обмежень емітента, виявлення їх неспівпадіння, визначення параметрів нового фінансового продукту.

Практичне значення одержаних результатів. Отримані в дисертаційному дослідженні наукові результати можуть бути використані в процесі формування та удосконалення системи державного регулювання фондового ринку в Україні, підвищення його ефективності, розробці конкретних заходів, пов’язаних з впорядкуванням діяльності портфельних інвесторів, підвищенням транспарентності акціонерних товариств та обмеженням інсайдерської інформації.

Результати наукових досліджень автора, зокрема сформульовані пропозиції щодо підвищення ефективності функціонування фондового ринку, були використанні при підготовці проектів законів "Про національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні", "Про фінансові послуги та державне регулювання ринку фінансових послуг" та пропозицій щодо змін Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" (нова редакція) (довідка Міністерства фінансів № 060-02/17 від 14.06.2002 р.). Окремі положення дослідження були використані при виконанні науково-дослідним економічним інститутом Міністерства економіки та з питань європейської інтеграції плану науково-дослідних робіт у розділах теми "Науково-методичне забезпечення розробки та реалізації Комплексної програми розвитку внутрішнього ринку" (довідка № А/705 від 26.12.2002р.).

Пропозиції автора щодо формування портфелів цінних паперів та стратегії портфельного інвестування в Україні, результати аналізу стану та тенденцій розвитку вітчизняного фондового ринку були використані комерційними структурами (довідки № 7/7-93-54 від 17.04.2002р., № 02/Ч-189 від 13.06.2002р.).

Одержані в дисертаційній роботі теоретичні результати можуть бути використані для проведення подальших економічних досліджень у галузі теорії капіталу, фінансових ринків, та аналізу його ролі в транзитивних економіках. Зокрема, впровадження результатів роботи здійснювалося автором у навчальний процес при викладанні курсів "Теорія грошей" в Київському національному університеті імені Тараса Шевченка (довідка № 511/167 від 20.06.2002 р.), та при розробці програм і читанні курсів "Ринок фінансових послуг", "Біржова діяльність" та "Фінансовий менеджмент" в Академії праці і соціальних відносин (довідка № 01/02-275 від 12.06.2002 р.).

Апробація результатів дисертації. Основні теоретичні положення та результати дисертаційного дослідження неодноразово доповідалися автором на науково-практичних конференціях, зокрема на: Всеукраїнській науковій студентській конференції "Проблеми трансформації економічних систем та становлення ринкового господарства в Україні" (грудень 1996 р., м.Київ), Науково-практичній конференції "Становлення фінансової системи України та проблеми її стабілізації" (листопад 1999 р., м.Львів), Всеукраїнській науково-практичній конференції конференції "Економіка України: стратегія відродження і трансформаційні перетворення" (18-19 травня 2000 р., м.Київ), Всеукраїнській науково-практичній конференції конференції "Актуальні проблеми фінансів, грошового обігу та кредиту" (25-26 вересня 2000 р., м.Київ), Всеукраїнській науково-практичній конференції “Фінанси, грошовий обіг та кредит у забезпеченні суспільного добробуту”(5-6 жовтня 2001 р., м. Київ), науковій конференції “Соціально-правові, економічні, духовні та освітянські аспекти розбудови громадянського суспільства в Україні” (5-6 лютого 2002 р., м. Київ), Міжнародній науковій конференції “Україна: шляхами віків” (17 травня 2002 р., м. Київ).

Основні висновки дисертаційного дослідження також обговорювалися на методологічних семінарах аспірантів економічного факультету та тематичних засіданнях кафедри теоретичної та прикладної економіки, на днях науки, які проводилися на базі економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Публікації. За результатами дисертації опубліковано 8 робіт у наукових фахових виданнях, 3 роботи у збірниках наукових праць, матеріалах і тезах конференцій загальним обсягом 3,7 д.а.

Обсяг та структура роботи. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел (205 джерел) та додатків на 11 сторінках, що вміщують 13 діаграм, 3 таблиці. Обсяг основного тексту дисертації - 172 сторінки, в тому числі 9 малюнків, таблиця.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми, проаналізовано стан наукової розробки проблеми, визначено основну мету і задачі дослідження, розкривається наукова новизна, теоретичне та практичне значення отриманих результатів.

У першому розділі “Теоретичні засади дослідження цінних паперів та фондового ринку” визначаються основні етапи розвитку теорії цінних паперів, обґрунтовується сутність фондових інструментів, критично аналізуються здобутки західної та вітчизняної економічної науки. Зазначається, що у сучасних західних дослідженнях переважає розгляд цінних паперів як товару із специфічними ознаками, найбільш близького замінника грошей. Враховуючи природу спільності грошей і цінних паперів, в роботі розглянуто їх як взаємодоповнюючі в межах загального поняття фінансових ресурсів суспільства.

Обґрунтовано, що цінні папери є результатом фінансової “революції”, завданням якої було побудувати процес інвестування та кредитування на основі схем традиційних спотових ринків реальних товарів, і як документарні титули фінансових угод, слугують засобом збереження вартості та, набуваючи якостей обіговості та ліквідності, можуть використовуватися як засоби обігу.

Відштовхуючись від сутності цінних паперів як форми організації руху грошових капіталів, виділені специфічні ознаки фондових інструментів, які полягають в грошовій оцінці капітальних благ, втіленні права вимоги на грошові доходи, а не права вимоги на грошовий капітал. В результаті такі вимоги можуть передаватися за цінністю, що визначається обсягом очікуваного доходу. Це нівелює відмінність між сферами використання капіталу та звільняє його від особистості вкладника. Застосовані капітали продовжують виступати товаром, рух якого набуває певної самостійності відносно об’єкту вкладення.

У роботі розкривається історико-логічний взаємозв’язок між формою організації руху капіталу та еволюцією економічних відносин, які дали поштовх її виникненню. Це дало змогу виявити напрямки трансформації характеру і механізму реалізації прав, які знаходяться в основі цінного паперу. Під впливом сек’ютирізації утримувач акції виступає, більшою мірою власником цінного папера ніж реального інвестиційного об’єкта, що змінює його становище і породжує так звану “проблему власника-управлінця”, яка є окремим випадком більш загальної проблеми асиметричної інформації. Визначено, що можливість та обсяги залучення інвестицій шляхом емісії акцій обумовлені якістю механізмів, які знижують рівень ризику неповної участі й інформованості власників, і є необхідним атрибутом ефективного ринку акцій. В роботі обґрунтовано, що такі механізми можна розділити на ендогенні (іманентні акціонерній фірмі, запровадження “заохочувальної практики” радою директорів) і екзогенні (створення професійних інституцій та формування відповідної системи державного регулювання).

В дисертації узагальнено та критично проаналізовано основні підходи до визначення та співвідношення понять “фондовий ринок”, “ринок цінних паперів”, “фінансовий ринок”, у результаті чого було уточнено їх економічний зміст та межі функціонування. Сутність фінансового ринку пропонується розглядати як сукупність економічних відносин з приводу опосередкування руху грошових заощаджень від зберігача до споживача, що відбувається в процесі купівлі-продажу таких ресурсів під впливом попиту і пропозиції на фінансові активи. Ринок цінних паперів як сегмент фінансового ринку забезпечує опосередкування і організацію руху заощаджень через сукупність угод з цінними паперами, фондовий ринок має бути частиною ринку цінних паперів, так само як фонди є певною категорією цінних паперів. Тому, твердження про еквівалентність понять "ринок цінних паперів" і "фондовий ринок ”, яке закріпилась у вітчизняній літературі, вірне не за суттю, а за практичним застосуванням.

Аналіз динаміки розвинутих фінансових ринків дозволяє зробити висновок, що крім поточних умов, національних особливостей, його макроекономічну структуру визначає вибір оптимального, серед альтернативних, варіанту перерозподілу капіталу при мінімізації трансакційних витрат. Відповідно, місце і значення фондового ринку в економіці визначається його якісно відмінним механізмом реалізації функцій в контексті фінансового ринку і рівнем потреби економічної системи у активізації саме такого механізму.

У дисертаційній роботі були досліджені конкретні форми прояву особливостей фондового ринку, що дало змогу відзначити: 1) фондовий ринок забезпечує більшу мобільність капіталу для інвестора, порівняно, наприклад, з ринком банківських позик, сприяє формуванню оптимальних макропропорцій в економіці за короткий час і зростанню добробуту суспільства, за рахунок підвищення ефективності розміщення і використання фінансових коштів суспільства і сприяння швидкій обробці і симетричному розподілу інформації; 2) одночасно, протилежною стороною такої мобільності є зростання долі суб’єктивних факторів у прийнятті інвестиційних рішень. А, оскільки, ціни фінансових активів і їх очікування пов’язані з реальним виробництвом двосторонніми зв’язками (ці очікування можна розглядати як складові функції інвестиційного попиту (згідно кейнсіанській традиції), або як такі що переміщують одночасно криві попиту і пропозиції на ринках позичкових капіталів (згідно неокласичній моделі)), то інвестиційний клімат в країні з високоорганізованим і капіталоємним ринком починає залежати від динаміки очікувань на ньому, що дестабілізує економічну систему; 3) фондовий ринок є найоперативнішим механізмом виробництва і постачання інформації. Цінові “сигнали” дозволяють оцінити не тільки ситуацію на фінансовому ринку, але й надають інформацію про стан і динаміку економіки в цілому. За умови високої ліквідності, динаміка фондового ринку, має упереджувальний характер, тобто існує досить тісна кореляція між динамікою фондових показників та показниками ринкової кон’юнктури, що підтверджують результати досліджень інституційного напрямку у галузі побудови кон’юнктурних барометрів.

Проведене дослідження розвитку та сучасного стану фондових ринків у розвинутих країнах дозволило визначити основні чинники їх якісних перетворень, пов’язаних зі змінами “фінансового ландшафту”: активні інновації у галузі похідних фінансових інструментів, зростання долі ринків цінних паперів у процесі перерозподілу суспільного грошового капіталу, створення безперервно діючих міжнародних систем електронної біржової торгівлі, зростання зв’язків між національними фінансовими системами і лібералізація руху капіталу. Це приводить до створення світового фінансового ринку - цілісного наднаціонального утворення, де обертаються значні обсяги “світових грошей”, які характеризуються майже абсолютною мобільністю і спекулятивним характером і не підпорядковані національним інституціям.

У роботі доведено, що ефективність фондових ринків у перерозподілі фінансових ресурсів суспільства має для нього певну “ціну” – підвищення нестабільності і зростання “глибини” спадів економічного циклу.

У другому розділі “Особливості механізму функціонування фондового ринку України” досліджені економіко-організаційні засади формування та розвитку фондового ринку в Україні, специфічні передумови його виникнення, розглянуті інструменти та інституційна структура фондового ринку, проаналізовані основні тенденції динаміки його складових, організація та інфраструктурне забезпечення ринку цінних паперів в Україні, вплив його стану на ефективність фондового ринку.

Досліджені та систематизовані специфічні чинники об’єктивного та суб’єктивного характеру, що визначили особливості відносин з приводу руху цінних паперів в Україні. Найбільш вагомими з них, які обумовлюють ефективність фондового ринку для приватного сектору, його усталеність, конкурентні позиції в системі фінансового ринку, вартість фондового фінансування є, відповідно, необхідність обслуговування процесу приватизації, недостатнє правове забезпечення, послідовність реформування фінансового сектору, високий ступінь систематичних ризиків. Особлива увага, у цьому контексті, приділена виявленню якісних особливостей процесу заощадження в Україні, що визначає ємність фондового ринку (рис.1).

Проведене дослідження динаміки обсягів основних інструментів фондового ринку України, засвідчило, що найбільш значним за обсягами і ліквідним в Україні є ринок державних цінних паперів. Визначені особливості розвитку ринку державної позики і його наслідки для фондового ринку: значні темпи зростання обсягів (1995-1997 рр.), високий рівень організації та інфраструктурного забезпечення зробили його сильним конкурентом корпоративним цінним паперам, обумовили високий ступінь "ефекту заміщення"; ідеальні параметри для спекулятивних операцій (короткостроковість, висока дохідність) визначили його сильний дестабілізуючий вплив на фондовий ринок (криза 1998р.). Обґрунтовується необхідність диверсифікації державної заборгованості за термінами, інструментами, інвесторами.

За даними вітчизняної статистики провідну позицію серед недержавних фінансових інструментів займають акції (рис.2).

Первинний ринок акцій демонструє чітку тенденцію до збільшення обсягів емісій (крім післякризового 1999р.), щоправда зі спадними темпами. Найсуттєвіше на його формування вплинули процеси приватизації (переважно сертифікатної) і корпоратизації: у 1994-1998 рр. вони забезпечили близько 50% наявної кількості акцій. Це свідчить про незначну інвестиційну роль фондового ринку - лише близько чверті наявної кількості емісій були здійснені з залученням фінансування. Але у 2000-2001 роках почала спостерігатися тенденція до зростання ролі фондового ринку у фінансуванні підприємств (відповідно, 33% і 41% обсягів емісій). Встановлено, що низька рентабельність приватизованих об’єктів, неринкова сутність сертифікатної приватизації, розпорошення власності серед дрібних інвесторів визначили і особливості функціонування вторинного ринку - його ємність складає близько 3% від первинного.

Розгляд основних учасників фондового ринку пропонується проводити через розгляд інституційної структури фондового ринку, адже на практиці “чистих суб’єктів” як агентів, що виконують певні функції, важко виділити.

Виявлено, що комерційні банки є найвпливовішими інститутами на ринку цінних паперів, але з втратою інвестиційної привабливості фондових інструментів, знижують свою активність (43% - 40% у 2000-2001 рр проти 70-80% у 1997-1998 рр.), у той час як частка "чистих торговців" зросла (відповідно, 37% - 49%.проти 14-15%).

В результаті аналізу стану портфельного інвестування в Україні, були виявлені основні стратегії діяльності інститутів спільного інвестування, серед яких найбільш загрозливими, з точки зору соціальних наслідків, визначені: формування пакетів акцій для точно конкретних покупців (робота “під замовника”); формування активів інвестиційного фонду за рахунок акцій конкретних емітентів з метою встановлення контролю над ними. Це дало підстави обґрунтувати необхідність врегулювання на державному рівні питань соціальних наслідків діяльності інститутів спільного інвестування.

Зазначено, що тривала відсутність на фондовому ринку України єдиного координуючого органу, призвела до стихійного створення його інфраструктури, яку на сьогодні складають торгові системи, численні депозитарії, які організовують комерційні банки, розрахунково-клірингова система.

Узагальнюючи практику реєстрації прав власності в Україні, визначені її основні недоліки: монопольне становище регістраторів щодо ведення конкретних реєстрів, завищена плата за послуги; створення власного ("кишенькового") реєстратора, що призводить до значних курсових втрат, знижує ліквідність цінних паперів та обсяг укладених угод.

Встановлено, що організована торгівля цінними паперами в Україні, яка зосереджена на фондових біржах та в торгівельно-інформаційних системах, залишається незначною (8-11% від обсягу емісії), що знижує транспарентність, ліквідність фондового ринку, і, як наслідок, його ефективність у ціноутворенні на фінансові ресурси.

На основі проведеного в дисертаційній роботі дослідження, зроблено висновок про незначну роль фондового ринку у механізмі перерозподілу фінансових ресурсів України, що взаємопов’язане з передумовами його створення і з перебігом макроекономічних процесів, окреслені основні проблеми його функціонування та обґрунтовано необхідність підвищення ролі фондового ринку в економіці.

У розділі третьому “Перспективи розвитку фондового ринку України та посилення його ролі в стабілізації економіки” увагу було зосереджено на розгляді та обґрунтуванні напрямів удосконалення розвитку вітчизняного фондового ринку, зокрема, на ролі державного регулювання, модифікації цінних паперів та удосконаленні портфельного інвестування.

На основі розгляду основних моделей державного регулювання фондового ринку, встановлено, що для вітчизняної характерні наступні особливості: відсутність надійного усталеного законодавства при значній кількості нормативних актів виконавчих органів; гіпертрофована роль держави; жорсткі настанови при слабкому контролі їх виконання.

Підсумовуючи особливості правового забезпечення та практики державного регулювання фондового ринку в Україні, були визначені напрями його удосконалення: створення засад проведення єдиної державної політики щодо упорядкованості на фондовому ринку регуляторних вимог, посилення контролю за дотриманням учасниками фондового ринку норм законодавства, більш активного залучення саморегулівних організацій до регулятивної діяльності, централізація системи організованої торгівлі, особливо стосовно цінних паперів емітентів, що мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави, удосконалення Національної депозитарної системи, розвиток ефективної системи розкриття інформації.

На рівні інструментів фондового ринку, одним з перспективних напрямів підвищення його привабливості обґрунтовується доцільність модифікації цінних паперів, як процесу надання їм, не виходячи за межі концептуальних ознак, індивідуальних якостей, що дозволяє привернути увагу емітентів та інвесторів високою відповідністю їх інтересам.

Забезпечити досягнення основних цілей інвестування на вітчизняному ринку (за пріоритетністю: збереження капіталу, отримання прибутку, ліквідність вкладень) – окремо і сполучень деяких з них – можна наступним чином:

1) збереження капіталу: а) на основі специфікації умов емісії шляхом забезпечення певним видом майна чи доходу; гарантій третьої сторони; продажу паперів разом з put-опціоном; індексації курсової вартості до індексу роздрібних цін, або цін на певний товар; первинне розміщення за дисконтними цінами; б) на основі ведення в обіг нових фондових інструментів, зокрема конвертованих облігацій;

2) обмеження ризиків або гарантія компенсації втрат за рахунок організації ринку похідних цінних паперів, розвитку якого в Україні перешкоджає недостатність зацікавлених суб’єктів такого ринку; дисбаланс між хеджерами і спекулянтами; недостатній розвиток ринків базисних активів, відсутність професійних торговців, що мали б досвід роботи на строкових ринках; суперечлива нормативно-правова база стосовно тлумачення ф’ючерсного контракту, проблем держмита і оподаткування; питаннь бухгалтерського обліку операцій, застосування на вітчизняному ринку “грубої” системи маржування за повними ставками початкової маржі, а не за спредовими, як це робиться на розвинутих ринках тощо;

3) підвищення ліквідності вітчизняних фондових інструментів за рахунок розширення сфери їх обігу, зокрема впровадженням депозитарних розписок (ДР). Для емітентів привабливість цього інструменту визначається можливістю урізноманітнити акціонерну базу компанії та дістатися до більш ємного ринку, отримати визнання на іноземних ринках. Аналіз досвіду Росії, історія ринку ДР якої бере початок з 1996 року, свідчить, що найкращі шанси на цих ринках мають провідні національні компанії - "блакитні фішки", з повним циклом виробництва і переробки. В Україні першими почали впроваджувати програму по випуску ДР або працюють по цим програмам такі компанії, як "Стирол", "Дніпроенерго", "Запоріжтрансформатор", "Нижньодніпровський трубопрокатний завод", "Укрнафта". Зазначено, що розповсюдження такої практики, поміж інших загальносистемних умов, залежить у великій мірі і від стану інфраструктури вітчизняного ринку: завищені тарифи деяких реєстраторів, відсутність законодавчо визначеного періоду часу для перереєстрації знижують ліквідність вторинного ринку цінних паперів.

Окремо приділяється увага удосконаленню інституційної структури фондового ринку, зокрема розвитку портфельних інвесторів. Зазначено, що в створенні ефективних пайових фондів банки мають цілий ряд переваг перед торговцями цінними паперами, так як можуть поєднувати ролі торговця цінними паперами, зберігача, депозитарію, реєстратора і управляючої компанії; мають досвід роботи з приватними вкладниками і викликають довіру населення; мають розгалужену мережу філіалів – практично готову агентську мережу для розповсюдження рекламної інформації, розміщення та викупу паїв.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведене теоретичне узагальнення і нове вирішення проблеми вдосконалення механізму функціонування фондового ринку України, що виявляється у дослідженні системи економічних відносин з приводу його формування і, пов’язаного з цим, комплексу теоретичних та практичних питань щодо перспектив його розвитку, яке дало змогу обґрунтувати роль фондового ринку в процесі розвитку ринкових відносин в Україні та визначити напрями підвищення його стабілізуючого впливу на економіку.

Основні висновки дисертаційного дослідження можна сформулювати у наступних положеннях.

В роботі доведено недосконалість неокласичного підходу до дослідження сутності цінних паперів, який нівелює характер та специфіку відносин, що складають зміст цього поняття, та запропоновано розгляд питання про походження і сутність цінних паперів проводити в категоріях інституційного та політекономічного напрямків. Це дозволило визначити цінні папери як історичну, динамічну категорію, що відображає постійно змінні умови функціонування і обігу позичкового капіталу – формально суб’єкти вступають у відносини позики чи інвестування, але засіб організації їх передбачає високу ліквідність фінансових коштів.

На основі аналізу якостей цінних паперів, були виділені їх однорідні групи, що дозволило виокремити фондові цінні папери, як такі що втілюють мобілізований безособовий, абсолютно замінюваний капітал, який сам стає суб’єктом права претензій на доходи тривалого характеру.

В результаті дослідження специфіки реалізації прав власника акцій доводиться поява якісних особливостей в механізмі інвестування: знімаються обмеження на мінімальний обсяг капіталу, здатного функціонувати у якості промислового; відокремлення права власності від права розпорядження породжує так звані “проблему власника-управлінця” і "проблему морального вибору", що викликає необхідність створення механізмів зниження рівня ризику неповної участі й інформованості власників акцій.

Запропоновано розглядати сутність фінансового ринку як сукупності економічних відносин з приводу опосередкування руху грошових заощаджень від зберігача до споживача, що відбувається в процесі купівлі-продажу таких ресурсів під впливом попиту і пропозиції на фінансові активи. Таке визначення дозволяє конкретизувати об’єкт та межі відносин, що складають зміст поняття.

Доведено, що поняття “фондовий ринок” і “ринок цінних паперів” близькі, але не тотожні. Обидва є сегментами фінансового ринку, а відмінність полягає у тому, що об’єктом фондового ринку виступають власне фонди. Отже, фондовий ринок є поняттям дещо вужчим, ніж ринок цінних паперів.

На основі дослідження механізму виконання фондовим ринком властивих йому функцій, визначено, що ефективний фондовий ринок здійснює стабілізуючий вплив на економічну систему (мінімізує бар’єри ринку, підвищує мобільність капіталу, знижує інерцію перебудови процесів інвестування, забезпечує безперервність постачання прибутково-привабливих підприємств, сприяє швидкій обробці і симетричному розподілу інформації), але поряд з цим підвищує вагу суб’єктивних факторів у прийнятті інвестиційних рішень, що дестабілізує економіку.

У дослідженні систематизовано чинники, що обумовлюють особливості формування фондового ринку України, та проаналізовано їх вплив на основні його характеристики: а) домінування застережних мотивів при формуванні заощаджень, надання переваги у портфелі збережень ліквідним, а не доходним активам, що визначає низьку ємність фондового ринку; б) використання фондового ринку як механізму перерозподілу власності визначило переважання первинного ринку; в) нерівномірність розвитку елементів фінансового ринку визначила слабкі конкурентні позиції фондового ринку порівняно з банківським сектором; г) високий ступінь систематичних ризиків визначає високу вартість фінансування через фондові інструменти.

Аналіз статистичних показників фондового ринку, дозволяє стверджувати, що пріоритети розбудови економічної системи України об’єктивно визначили вагому роль фондового ринку у забезпеченні перерозподілу власності, стимулюванні розвитку фінансових установ та забезпеченні джерел фінансування бюджету. Незначною залишилася роль фондового ринку у фінансуванні підприємств, формуванні адекватної ціни на фінансові активи, та його здатність відповідно реагувати на економічні, політичні події.

Подальші розвиток та удосконалення функціонування фондового ринку в Україні вимагають реалізації комплексу заходів у контексті наступних пріоритетних напрямів:

формування адекватної нормативно-правової бази, яка б відповідала сучасному стану фондового ринку, та здійснювала б коригуючий вплив згідно з пріоритетами розвитку економіки України, зокрема розробка механізму впровадження видів відповідальності з розкриттям змісту інсайдерських угод, маніпулювання цінами; законодавче врегулювання спекулятивних угод, хеджування, обігу деривативів, іменних цінних паперів та позабіржового обігу; підвищення змістовності форм державного регулювання та забезпечення достатнього контролю за застосуванням вже існуючих норм і зовнішній моніторинг за фінансовим станом інвестиційних інститутів;

підвищення інвестиційної якості інструментів фондового ринку, що дозволило б привернути увагу емітентів та інвесторів високою відповідністю їх інтересам, та підвищило б конкурентноздатність цінних паперів на ринку фінансових продуктів, за рахунок модифікації цінних паперів. Запропоновані варіанти надання індивідуальних якостей фондовим інструментам, відповідно до основних цілей інвестування на вітчизняному ринку: специфікація умов емісії; забезпечення чутливого реагування курсової вартості на темпи інфляції; введення в обіг нових фондових інструментів (конвертовані облігації, деривативи), випуск депозитарних розписок;

удосконалення інституційної структури фондового ринку з метою диверсифікації його ресурсної бази та залучення збережень населення. Зокрема, зв’язуючою ланкою між дрібним інвестором і фондовим ринком, можуть виступати пайові інвестиційні фонди. Відкриття анонімних інвестиційних рахунків, рахунків на пред’явника, або застосування іншого спрощеного обліку дозволило б залучити “тіньовий” капітал; встановлення жорсткої системи державного контролю за використанням коштів та сприяння розкриттю інформації щодо діяльності інститутів спільного інвестування.

ОСНОВНІ ПУБЛІКАЦІЇ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

- у фахових виданнях:

1. Любкіна О.В. Модифікація і конструювання цінних паперів як засіб обмеження фінансових ризиків // Вісник Академії праці і соціальних відносин. – 1998. - №1. – С.45 – 48. (0,4 д.а.)

2. Любкіна О.В., Заболоцький А. Особливості акціонерної компанії як неринкового типу координації // Вісник Академії праці і соціальних відносин. – 1998. - №2. - с. 67 – 71. (автором досліджені та обґрунтовані механізми обмеження специфічних ризиків акціонерного інвестування, що складає 0,5 д.а.)

3. Любкіна О.В. Оцінка інвестиційної привабливості об’єктів за допомогою коефіцієнтів // Збірка наукових праць професорсько-викладацького складу " Теорії мікро- і макроекономіки". – 1999. – С. 23 – 27. (0,4 д.а.)

4. Любкіна О.В. Використання депозитарних розписок як інструменту фінансування вітчизняних компаній // Збірка наукових праць професорсько-викладацького складу "Теорії мікро- і макроекономіка". – 2000. – вип. 6. – С. 149 – 153. (0,3 д.а.)

5. Любкіна О.В. Проблеми та перспективи розвитку фондового ринку України // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Економика. – 2000. – Випуск 46. - С. 57-59. (0,2 д.а.)

6. Любкіна О.В. Портфельне інвестування як напрям активізації фондового ринку України //Вісник Академії праці і соціальних відносин. - 2002. - № 2(15). - С. 142-145. (0,5 д.а.)

7. Любкіна О.В. Особливості використання державних цінних паперів як інструменту грошово-кредитної політики: теоретичний аспект //Вісник Академії праці і соціальних відносин. - 2002. - № 4 (17). - С. 90-93 (0,4 д.а.)

8. Любкіна О.В. Особливості розвитку мережі інвестиційних фондів і компаній в Україні // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Економіка. – 2002. – Випуск 61. –– С. 104-107. (0,4 д.а.)

- в інших виданнях:

9. Любкіна О.В. Проблеми оцінки інвестиційних об’єктів // Матеріали україно-російської науково-практичної конференції "Реґіональна політика розвитку підприємництва в Україні і проблеми інвестицій" - К.: Манускрипт, 1995. - С. 143-146. (0,2 д.а.)

10. Євтушевський В.А., Любкіна О.В. Фази прийняття інвестиційного рішення // Збірник наукових праць "Інвестиції і підприємництво в Україні" - К.: Манускрипт, 1996. - С. 82-86. (автором обгрунтовані принципи стратегічного планування на ринку інвестицій, що складає 0,2 д.а.)

11. Любкіна О.В. Методика оцінки інвестиційних об’єктів // Проблеми трансформації економічних систем та становлення ринкового господарства в Україні. Тези виступів на Всеукраїнській науковій студентській конференції 28 - 29 листопада 1996 р. - К.:ІЗМН, 1996. - С. 47-48. (0,2 д.а.)

АНОТАЦІЯ

Любкіна О.В. Фондовий ринок України: особливості формування та перспективи розвитку. – Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.01.01 – економічна теорія. – Київський національний університет імені Тараса Шевченка, Київ, 2003.

У дисертаційній роботі здійснено комплексне дослідження проблем формування і розвитку фондового ринку України. Обґрунтовано сутність понять "фондові цінні папери", "фондовий ринок".

Розглядаються проблеми пріоритетності та співвідношення функцій фондового ринку для країн з трансформаційною економікою.

Визначено чинники об’єктивного і суб'єктивного характеру, що обумовили формування фондового ринку України, його структуру та ефективність на сучасному етапі розвитку. Проаналізовані тенденції у динаміці інструментів та інституційної структури фондового ринку України.

Обґрунтовано основні напрямки вдосконалення фондового ринку України. Визначено етапи процесу модифікації фінансового продукту, та запропоновано його застосування з метою підвищення інвестиційної якості фондових інструментів.

Ключові слова: цінні папери, фондові інструменти, ринок цінних паперів, фондовий ринок, інституційні учасники фондового ринку, інфраструктура фондового ринку, державне регулювання фондового ринку.

АННОТАЦИЯ

Любкина Е.В. Фондовый рынок Украины: особенности формирования и перспективы развития. – Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.01.01 – экономическая теория. – Киевский национальный университет имени Тараса Шевченко, Киев, 2003.

В диссертационной работе осуществлено комплексное исследование проблем формирования и развития фондового рынка Украины. Обоснована сущность понятий "фондовые ценные бумаги", "фондовый рынок".

Рассматриваются проблемы приоритетности и соотношение функций фондового рынка для стран с трансформационной экономикой.

Определены факторы объективного и субъективного характера, обусловившие формирование фондового рынка Украины, его структуру и эффективность на современном этапе развития. Проанализированы тенденции динамики инструментов и институциональной структурі фондового рынка Украины.

Обоснованы основные направления усовершенствования фондового рынка Украины. Определены этапы процесса модификации финансового продукта, и предложено его применение с целью повышения инвестиционного качества фондовых инструментов.

Ключевые слова: ценные бумаги, фондовые инструменты, рынок ценных бумаг, фондовый рынок, институциональные участники фондового рынка, инфраструктура фондового рынка, государственное регулирование фондового рынка.

ANNOTATION

Lubkina O. V. Capital market of Ukraine: formation peculiarities