ІНСТИТУТ ЗАКОНОДАВСТВА ВЕРХОВНОЇ РАДИ УКРАЇНИ

ПРИСТУПКО АЛЬОНА ОЛЕКСІЇВНА

УДК 347.73:336.761 (477)

ФІНАНСОВО – ПРАВОВЕ РЕГУЛЮВАННЯ ФОНДОВОГО РИНКУ УКРАЇНИ

12.00.07 – теорія управління; адміністративне право і процес; фінансове право; інформаційне право

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата юридичних наук

Київ – 2006

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Інституті законодавства Верховної Ради України.

Науковий керівник – доктор юридичних наук, доцент

Орлюк Олена Павлівна,

директор Науково-дослідного Інституту

інтелектуальної власності

Академії правових наук України.

Офіційні опоненти: доктор юридичних наук, професор, академік

Академії правових наук України

Воронова Лідія Костянтинівна,

професор кафедри конституційного та

адміністративного права Київського

національного університету імені Тараса Шевченка.

кандидат юридичних наук, доцент

Заверуха Ірина Богданівна,

кафедра конституційного, адміністративного та

фінансового права Львівського національного

університету імені Івана Франка (М. Львів).

Провідна установа – Національна академія державної податкової служби

України.

Захист дисертації відбудеться 21.04.2006 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.867.01 по захисту дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата юридичних наук в Інституті законодавства Верховної Ради України за адресою: 04053, м. Київ, Несторівський перевалок, 4.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Інституту законодавства Верховної Ради України.

Автореферат розіслано 20.03. 2006 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради О.М. Биков

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми дослідження. Однією з ключових ознак перетворення адміністративно-командної економіки в ринкову є утвердження на її полі розмаїття цінних паперів та фінансово-правового утвердження останніх у формі фондового ринку. Історично склалося так, що розвиток фондового ринку та його регулювання здійснювалося шляхом активного втручання держави в діяльність, яка здійснюється у сфері формування фінансових ресурсів.

У країнах, де утвердилися ринкові відносини, фінансовий капітал значною мірою формується на ринку цінних паперів. Відомо, що однією з ключових причин безпрецедентної кризи та найглибшого спаду в світовій економіці в 30-х та 80-х роках ХХ століття, були саме зловживання у фінансовій сфері, і зокрема, на фондовому ринку. У свою чергу, це стало можливим із-за відсутності ефективної системи законодавчо-правового забезпечення ринку цінних паперів, що інтенсивно розвивався, ігнорування фінансового права, яке мало впорядковувати функціонування фондового ринку в тій чи іншій країні.

Якщо фондовий ринок розвивається дуже активно й виривається вперед, то у разі виникнення нестабільності в країні він першим приймає на себе кризові прояви. Однак це поки що не відноситься до України, оскільки фондовий ринок попри всі зусилля не набрав достатньої ваги на ринку капіталів, не набув системного регулювання перш за все з боку фінансового права і не має необхідного впливу на економіку, яка лише нещодавно отримала статус ринкової. У країнах з ринковою економікою з’явився колосальний попит на фундаментальні наукові розробки, які б юридичним чином підтримували розвиток акціонерного капіталу, і водночас встановлювали фінансово-правові правила поведінки на фондовому ринку. Саме тому особливості та закономірності становлення ринку цінних паперів, і зокрема фондового ринку, фінансово-правове регулювання зазначених ринкових інституцій, є важливою науковою і водночас практичною проблемою. Однак переймаються нею представники різних галузей права досить спорадично.

Наявні наукові розробки в кращому випадку стосуються обґрунтування необхідності появи фондового ринку як такого, без обґрунтування фінансово-правових засад досягнення цієї мети. Вітчизняне законодавство не приділяє достатньої уваги даній проблематиці, через що фінансове право не отримує необхідного юридичного фундаменту для реального стимулювання й підтримки процесів, від яких залежить ситуація на фондовому ринку України. Наукові пошуки молодих дослідників знаходяться осторонь щодо аналізу фінансово-правових засад фондового ринку, розвитку його інфраструктури, класифікації біржових операцій та визначенню інструментів їх аналізу і оцінки. Не приділяється також достатньої уваги науковій характеристиці фінансово-правових чинників ефективності біржових операцій з цінними паперами, недостатньо висвітлена проблематика біржових технологій.

У працях відомих зарубіжних науковців і фахівців (Грегори Л. Морис., Дебок Г., Копеланд Е., Мауерс Д, Морган С., Пректер Р., Рэдхэрд К., Томсет М., Х”юс С., Швагер Д., Фрост Дж., та ін.) йдеться, переважно, про діяльність бірж в умовах розвиненого ринку. В свою чергу, дослідження даної проблематики на пострадянських теренах (В. Арсеньев, А. Балацкий, А. Герасимов, Л. Гуляницкий, Ю. Иванов, В.Тарнавский, М.Севрук, Б.Рубцов та ін.) поки що також не мають комплексного характеру і не враховують значних можливостей фінансового права щодо розвитку ринку цінних паперів та фондового ринку. Але необхідно визнати, що російські науковці звертають більш значну увагу даним проблемам.

На жаль, проблематика становлення та розвитку ринку цінних паперів не може похвалитися зацікавленістю з боку вітчизняних науковців, зокрема, представників фінансового права. Лише окремі з відомих фахівців переймаються даною проблематикою саме в контексті фінансового права – Балюк А.І., Бірюк С.О., Бурмака М.О., Воронова Л.К., Ковальчук А.Т., Корнєв В.В., Ляшенко В.І., Лук’яненко Д., Мозговий О.М., Орлюк О.П. Оскольський В.В., Савченко Л.А., В.В. Савлук М.І., Селіванов А.О., Селіванов В.М., Панченко Є.Г., Портнов А.В., Харицький В.П., Федосов В.М.

Потребує наукового вирішення проблема концептуальних засад розвитку фондового ринку в Україні, адекватності інфраструктури, передусім біржових інституцій чинному законодавству, і зокрема нормам фінансового права; фінансово-правової коректності використання фондових інструментів та індексів, адаптації вітчизняного законодавчо-правового поля до вимог міжнародних інстанцій, які займаються імплементацією цивілізованих “правил гри” на фондових площадках країн з недостатньо розвинутими ринковими системами. Тому вважаємо за необхідне продовжити наукові дослідження розвитку фінансово-правових основ фондового ринку та біржової торгівлі в Україні.

Завданнями такого дослідження є: визначення фінансово-правових механізмів функціонування фондової біржі, виявлення причин правових колізій та юридичних збоїв у біржовій торгівлі і з'ясування можливих шляхів їх усунення, розробка правових механізмів щодо запуску на фондові площадки України найсучасніших світових досягнень на ринку цінних паперів, визначення фінансово-правових інструментів для юридичного забезпечення прибутковості цінних паперів, зменшення тіньових угод та домовленостей між учасниками фондового ринку України. За результатами наукового дослідження теоретичних засад фінансово-правового регулювання фондового ринку будуть сформульовані теоретичні узагальнення, висновки та рекомендації щодо юридичної підтримки ринку цінних паперів й діяльності біржового ринку в Україні.

Автор дослідження виходить з того, що пряме й беззастережне застосування “готових рецептів” країн із розвиненими ринками цінних паперів неможливе, але напрацьований століттями позитивний світовий досвід законодавчого забезпечення, і зокрема, фінансово-правового регулювання діяльності фондових ринків потрібно скрупульозно вивчати і максимально враховувати.

Не дивлячись на те, що в вираз “фондовий ринок” немов би отримав широке й звичне використання у західноринковій риториці, серед українських економістів та юристів його категоріальне тлумачення відсутнє попри активного використання у професійному обиході (йдеться, у першу чергу, про фахівців професійно зайнятих аналітикою на фондових, у т. ч. ф’ючерсних, форвардних, опціонних ринках).

Перші спроби серед вітчизняних науковців проаналізувати теоретичні засади “фондового ринку”, але як явища абсолютно тотожного “ринку цінних паперів” зробили цивілісти, а затим і представники господарського права . Підхід, що зводиться до тотального ототожнення понять “ринок цінних паперів” і “фондовий ринок”, на перший погляд, знімає існуючі протиріччя та колізійні моменти у заявленій проблемі. Насправді ж, така “наукова школа” утверджує своє право на життя лише з позицій ортодоксальних уявлень і в своїй реальній ролі фактично ігнорує вельми важливу теоретичну проблему, за якою знаходиться цілий пласт фінансово-правових відносин. На наше переконання, подібні дослідження, виходячи з предмету цивільного права, не в стані осягнути фінансово-правову природу такого суто ринкового правовідношення, яким є фондовий ринок.

Копітке вивчення ситуації з цього приводу (аналіз авторефератів дисертаційних досліджень радянського та пострадянського періоду, опрацювання монографій, статей, підручників, матеріалів наукових конференцій тощо) дозволяє констатувати, що проблема фінансово-правового регулювання фондового ринку в Україні залишається поза серйозною, системною увагою правознавців. Це, в свою чергу, знаходить підтвердження у практичній відсутності понятійного тлумачення, особливо у законодавчо-правових нормах та офіційній термінології. Зазначене прослідковується навіть у базових юридичних документах. Підтвердженням цьому є той факт, що у новому Цивільному кодексі України поняття “фондовий ринок” відсутнє. Даний термін лише похідним чином згадується у Господарському Кодексі України, однак без найменших спроб дати цьому поняттю категоріально-правове визначення.

Недостатня науково-аналітична розробка правових ознак фондового ринку, його фінансово-правових регулятивних механізмів при очевидно зростаючому попиті на такі наукові дослідження в сучасний період, обумовили вибір теми дисертаційного дослідження.

Необхідно при цьому особливо підкреслити, що актуальність теми дисертації визначається недостатнім рівнем її дослідження якраз у доктрині фінансово-правової науки, тобто фінансового права.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Тема дисертації обрана, виходячи з високого рівня її актуальності та недостатньо наукового дослідження саме в фінансово-правовому аспекті. Дисертація виконана відповідно до комплексної теми відділу Інституту законодавства Верховної Ради України ”Стратегія розвитку законодавства України”(державний реєстраційний номер 0103U0008723). Наукове дослідження було включене в загальний план науково-дослідної роботи Інституту законодавства Верховної Ради України “Організація моніторингу ефективності законодавства та прогнозування наслідків його застосування” (державний реєстраційний № 0104U006941). Висновки та теоретичні узагальнення даної наукової роботи увійшли в цільову програму “Науково-правове забезпечення законотворчої діяльності” (державний реєстраційний № 0104U006963). Напрямок дослідження відповідає Програмі діяльності Кабінету Міністрів ”Назустріч людям”, затвердженої Постановою Кабінету Міністрів від 4 лютого 2005 р. № 115.

Об’єктом дисертаційного дослідження є фондовий ринок України в системному прояві, фінансово-правові засади його регулювання та розвитку.

Предметом дослідження є теоретичні основи фінансової правосуб’єктності фондового ринку, його концептуальні засади та фінансово-правове регулювання, інфраструктура фондового ринку, фондові інструменти та індекси, правові колізії фондового ринку, фінансове право як основний юридичний базис становлення і розвитку фондового ринку.

Мета і завдання дослідження. Основною метою дисертаційної роботи є теоретично обґрунтувати й науково підтвердити фінансово-правові засади регулювання фондового ринку, його місце і роль у процесі розвитку ринку капіталів та ринкових відносин в Україні.

Робота передбачає вирішення завдань у послідовності, що обумовлена внутрішньою логікою дослідження. Виходячи з цього, дисертант поставив за мету:

- дослідити ключові теоретичні постулати та фінансово-правові засади становлення й розвитку в Україні такого ринкового феномену, як “фондовий ринок”;

- дослідити юридичний зміст таких фінансово-правових понять, як “ринок цінних паперів” та “фондовий ринок”, “суб’єкти фондового ринку”; “учасники фондового ринку”, “інфраструктура фондового ринку”, “індекси та інструменти фондового ринку” тощо;

- науково виокремити принципи та механізми правового регулювання фондового ринку на юрисдикційних засадах норм фінансового права; проаналізувати “фондовий ринок як фінансове правовідношення” і, таким чином, науково обґрунтувати постулат про те, що фондовий ринок є об’єктом регулювання фінансового права;

- виявити та систематизувати структуру фондового ринку України, його основні складові, дослідити взаємозв’язок і взаємовплив фінансового права на інфраструктуру ринку цінних паперів ;

- обґрунтувати законодавчо-правові напрями оптимізації вітчизняного фондового ринку з метою посилення інвестиційних можливостей держави;

- узагальнити зарубіжний досвід законодавчого забезпечення функціонування фондового ринку, зокрема практику використання фондових індексів; проаналізувати адаптацію національного законодавства у сфері фондового ринку до правових норм ЄС та міжнародних стандартів;

- сформулювати теоретичні узагальнення, висновки та рекомендації щодо фінансово-правового регулювання фондового ринку України.

Методи дослідження. Відповідно до мети та завдань дослідження в роботі використана сукупність методів наукового пізнання. Головним у цій системі виступає загальнонауковий метод, що дає можливість дослідити проблеми в єдності їх соціального змісту і юридичної форми, здійснити системний аналіз дієвості фінансово-правових норм на фондовому ринку, який є предметом дослідження. За допомогою логіко-семантичного методу поглиблено понятійний апарат, визначені загальні принципи фінансово-правової відповідальності на ринку цінних паперів і фондового ринку України. Системно-структурний та порівняльно-правовий методи дозволили дослідити питання фінансово-юрисдикційної діяльності уповноважених органів в сфері нагляду та контролю за ринком цінних паперів. Використання соціологічного та статистичного методів дозволило узагальнити практику, проаналізувати емпіричну інформацію, що стосується теми дисертаційного дослідження. Історико-правовий метод застосовувався для вивчення становлення та подальшого розвитку фінансового права в Україні. За допомогою формально-юридичного методу було досліджено зміст фінансово-правових норм, які передбачають юридичну відповідальність за порушення законодавства у даній сфері, сформульовано пропозиції по їх удосконаленню.

Основу емпіричної бази дослідження складають Конституція України, Закони України та інші нормативні акти, що стосуються фінансово-правової діяльності взагалі та правового статусу фондового ринку України. Основна дослідно-експериментальна робота проводилась на базі Інституту законодавства Верховної Ради України. Безпосередня робота з Комітетами Верховної Ради України дозволила вивчити сутність і особливості нормативного забезпечення державного управління та виявлення правопорушень в зазначеній сфері.

Наукова новизна дисертаційного дослідження полягає в тому, що робота є першою у вітчизняній науці фінансового права, самостійним джослідженням, присвяченим системному аналізу законодавчо-правових засад функціонування фондового ринку України. В роботі обґрунтовується низка концептуальних у теоретичному й науковому аспектах узагальнень та важливих для юридичної практики понять, положень і висновків, які становлять наукову новизну дисертаційного дослідження. Найбільш вагомі теоретичні та практичні результати, які характеризують новизну дослідження та особистий внесок автора такі:

Уперше:

Дано категоріальне визначення поняття “фондовий ринок”, як фінансового правовідношення, сформульовані наукові підходи щодо фінансово-правового регулювання ринку цінних паперів і фондового ринку України, запропонована авторська аргументація системних ознак та атрибутивних характеристик фондового ринку, статус-кво і перспективи розвитку якого обумовлюються фінансовим правом.

Сформульована принципово нова позиція щодо правосуб’єктності та правочинності фондового ринку, визначена сучасна законодавчо-правова модель основних носіїв фінансових правовідносин у сфері регулювання ринком цінних паперів і фондовим ринком України. Доведено, що ринок цінних паперів не є синонімом поняття “фондовий ринок”.

Запропоновано категоріальне визначення фондового ринку як фінансово-правової системи, у межах якої здійснюється обіг середньо-та довгострокових цінних паперів, боргових зобов’язань і деривативів (похідних фінансових інструментів), що демонструють високу ліквідність, набуваючи статусу фондових інструментів, здійснюються андеррайтингові послуги і, таким чином, відбувається оперативний і масштабний перерозподіл фінансового капіталу та нарощується його інвестиційний ресурс. Отже, фондовий ринок – важливий сегмент фінансового ринку.

Здійснено науковий аналіз існуючих у вітчизняному правовому полі концепцій, державних програм становлення і розвитку фондового ринку, визначені концептуальні засади його законодавчого забезпечення. Проведене дослідження дає підставі заперечити поширений у науковому середовищі підхід щодо цивільного права як всеохоплюючої нормативно-регулюючої сфери, під вплив якої підпадають практично всі процеси без виключення, в тому числі і правовідносини, пов’язані з обігом цінних паперів. Фондовий ринок – це, перш за все і головним чином, фінансове правовідношення, яке знаходиться в орбіті фінансового права.

Показано весь процес еволюції законодавчих та фінансово-правових засад розвитку фондового ринку в Україні, що, в свою чергу, дозволило зробити узагальнюючий висновок про цивілізаційні виміри законодавчо-правового статусу вітчизняного фондового ринку; виявлено ознаки фіктивного капіталу, що формується на фондовому ринку. Виходячи з цього, визначено фінансово-правові передумови утвердження дійсно ринкових норм і правил обігу цінних паперів на фондовому ринку України.

Встановлено основні напрями фінансово-правового регулювання фондового ринку, до яких належать: 1) регулювання фінансово-правовими механізмами й важелями процедур випуску та обігу цінних паперів, їх похідних та ін. фінансових активів; 2) нормативно-правове регулювання різних видів фінансової діяльності, зокрема таких як торгівля фінансовими активами, фондовими цінностями, надання грошово-кредитних, страхових послуг, емісійна діяльність тощо; 3) фінансово-правове гарантування діяльності конкретних інституцій ринкової інфраструктури, фінансових послуг на ринку цінних паперів і фондовому ринку; 4) діяльності іноземних учасників фондового ринку, використання світового досвіду ефективного використання цінних паперів та фінансового капіталу.

Доведено, що:

- через відсутність системного фінансово-правового забезпечення обігу цінних паперів функціонування фондового ринку нерідко супроводжується юридичними колізіями, окремі з яких носять антагоністичну природу. Науковий аналіз останніх дозволив аргументовано довести, що в ринкових умовах, які стверджуються на національних теренах, основою регулюючих правовідносин у сфері фондового ринку має бути фінансове право;

- фінансова правосуб’єктність та юридична дієздатність фондового ринку визначальним чином обумовлена якісним станом фінансового права, прийняттям відповідних законів прямої дії саме у цій галузі права. Системно, у контексті фінансово-правового регулювання, проаналізовані фондові інструменти та елементна складова фондового ринку. У фінансово-правовому аспекті розглянута інфраструктура фондового ринку та її ключові складові. Передусім це стосується основних суб'єктів та ключових учасників фондового ринку, емітентів цінних паперів, торговців, реєстраторів, Депозитарної системи;

- місце і роль Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПРФ), як ключового регулятора цих останніх, має відчутно зрости й посилитися завдяки розширенню юридичного впливу та регулюючих функцій саме в контексті фінансового права. Відсутність надійної системи обліку прав за цінними паперами (і як неминучий наслідок – “корпоративні війни” між ключовими суб’єктами відносин власності), а також дієвої виконавчої системи щодо угод на ринку цінних паперів засвідчує те, що діюча регулююча система є недосконалою, а тому і фондовий ринок в Україні поки що не є ключовим інструментом капіталізації вітчизняного ринку, не є прозорим і конкурентоспроможним, не виступає носієм чітких фінансово-правових норм і правил, і в кінцевому підсумку, не стимулює концентрацію та централізацію фінансового капіталу;

- важливим механізмом фінансово-правового впливу на фондовий ринок є так звані фондові інструменти. Фондові інструменти – поняття більш вузьке, ані ж фінансові інструменти; фактично - це частина фінансових інструментів. Водночас фондові інструменти відіграють самостійну і досить важливу роль на ринку цінних паперів та ринку фінансових капіталів. Отже, вони мають врегульовуватися нормами фінансового права;

- в системі фінансово-правового регулювання особливого значення набувають виклики глобалізаційних тенденцій, у контексті яких актуальною залишається проблематика консолідації та перерозподілу фінансових ресурсів через інституції консорціумного типу. Тому вперше особливу увагу приділено правовим механізмам консорціумної консолідації вільних фінансових ресурсів через механізми фондового ринку.

Дістали подальший розвиток положення:

- в підтримку позиції тих авторів, які є прибічниками розширеної трактовки фінансового права, доказуючи, що базисом правового регулювання фінансово-грошових відносин, в орбіту яких попадають також відносини, що виникають на фондовому ринку, є фінансове право, як різновид публічного права і водночас (в ринкових умовах) приватного права, оскільки на сучасному етапі сформувався потужний і самостійний блок ринкової компоненти – приватного фінансового капіталу, який органічно вплітається в систему фінансово-правового регулювання;

- щодо таких атрибутів фондового ринку, як фондова біржа, фондові інструменти, фондові індекси, а також деривативи, тобто похідні ринкові інструменти (варанти, опціони, свопи, форварди та ф’ючерси та ін.), які вже апробовані зарубіжним досвідом, але поки що досить важко приживаються на фондовому ринку України;

- пропозиції щодо законодавчої заборони появи закритих акціонерних товариств (ЗАТ), до цінних паперів яких не має доступу широкий загал покупців, оскільки акції цих компаній не виставляються для вільного продажу на фондовому ринку. Доведено, що кількісне превалювання ЗАТ в Україні є однією з причин слаборозвинутості національного фондового ринку;

- щодо ролі фондових індексів, які покликані віддзеркалювати поточну кон’юнктуру на фондовому ринку, стан ділової активності, зокрема, рівень ринкової капіталізації та ринкову вартість певного портфелю цінних паперів та деривативів, оцінювати стратегічно важливі тенденції розвитку фондового ринку;

- про те, що найбільш нерозробленою в фінансово-правовому розумінні проблемою виявилась категорія “фіктивного капіталу”, який найбільш активно продукується на фондовому ринку;

- щодо першопричин юридичних колізій у законодавчому забезпеченні фондового ринку та його інфраструктури. В дисертації обґрунтовано, що практично кожна правова колізія (як і їх система) є, по-перше, дзеркальним відображенням недостатньої уваги законотворчому процесу з боку фундаментальної науки, по-друге, результатом лобістських зусиль законодавців, котрі відстоюють бізнес-інтереси, тобто їх тіньових впливів, по-третє, недостатньою фінансово-правовою освіченістю ключових гравців - учасників і суб’єктів фондового ринку;

- що фондовий ринок як фінансово-правова система, дуже вибірково (базуючись на наявних умовах та чинниках) має вбирати в себе апробовані юридичною практикою ринково розвинутих країн принципи, критерії та правила правового регулювання даного атрибуту ринкових відносин. Міжнародний досвід правових засад розвитку фондового ринку вивчено не в контексті тотального і безоглядного використання, а виходячи з наявних фінансово-правових умов в Україні та чинних норм фінансового права.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що сформульовані в дисертації теоретичні узагальнення, висновки та рекомендації можуть бути використані: у правотворчості, оскільки дисертаційні здобутки сформульовані у вигляді практичних рекомендацій, націлені на використання у законотворчому процесі, зокрема при підготовці законопроекту “Про фондовий ринок України” (”Про цінні папери і фондову біржу”, ”Про акціонерні товариства”); у науково-дослідній сфері – для подальшої розробки проблем фінансового-правового регулювання ринку цінних паперів і фондового ринку, їх чіткого окреслення нормами фінансового права; у навчальному процесі – при викладанні курсу “Фінансове право”. Фондовий ринок фактично виступає у цивілізованому світі найбільш дієвим правовим інструментом, завдяки якому оперативно інтегруються вільні капітали, виступаючи для суспільства відчутним інвестиційним ресурсом. Тому дану полісистемну фінансово-правову категорію важливо подавати у навчальному процесі при підготовці та перепідготовці фахівців відповідного профілю.

Апробація результатів дисертаційного дослідження. Узагальнені положення дисертації використано при підготовці аналітичних записок Голові Верховної Ради України, здійсненні моніторингу розвитку законодавчого процесу в Україні (у контексті загального плану науково-дослідної роботи Інституту законодавства Верховної Ради України). Результати дисертаційного дослідження апробовано на міжнародному фінансовому симпозіумі (червень 2003 р., м. Одеса), міжнародній науковій конференції (жовтень 2004р., м. Феодосія), міжнародній науково-практичній конференції (грудень 2005 р., Москва), вітчизняних науково-практичних конференціях, семінарах, круглих столах, що відбувалися в Інституті законодавства Верховної Ради України (2004-2005 рр.).

Структура роботи обумовлена метою та предметом дослідження. Дисертація складається з вступу, двох розділів, які поділяються на 9 підрозділів, висновків, додатків і списку використаних джерел (277 посилань). Загальний обсяг роботи – 229 сторінок, з них 27 стор. займає список використаних джерел.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовується актуальність теми дисертації, ступінь її наукової розробки, визначаються предмет, об’єкт, мета і завдання дослідження; обґрунтовується наукова новизна дисертації, викладаються основні положення, які виносяться на захист, розкривається теоретичне і практичне значення роботи та апробація результатів дослідження.

Розділ І. “Теоретичні засади фінансової правосуб’єктності фондового ринку” складається з чотирьох підрозділів і присвячений категоріальному визначенню поняття “фондовий ринок”, його місця і ролі в системі фінансово-правових відносин; аналізу концептуальних засад утвердження та розвитку фондового ринку в Україні; обґрунтуванню регулюючого базису фондового ринку, яким виступає фінансове право; виявленню правових колізій у фінансово-емісійній діяльності фондового ринку.

У підрозділі 1.1. “Поняття фондового ринку та його місце в системі фінансово-правових відносин” обґрунтовується поняття фондового ринку та його місце в системі фінансово-правових відносин. Автор у кінцевому підсумку дійшов до висновку, що фондовий ринок – це фінансово-правова система, у рамках якої здійснюється обіг середньо-та довгострокових цінних паперів і ліквідних деривативів (похідних фінансових інструментів), здійснюються андерайтингові послуги і, таким чином, відбувається оперативний і масштабний перерозподіл фінансового капіталу та нарощується його інвестиційний ресурс. Отже, фондовий ринок – важливий сегмент фінансового ринку.

Фондовий ринок і ринок цінних паперів, попри всю взаємозалежність та взаємо обумовленість, не є тотожними категоріями. З одного боку, ринок цінних паперів – більш широке і ємне явище, оскільки включає в себе практично все розмаїття паперів, що емітуються в рамках тієї чи іншої економіки, з іншого боку, фондовий ринок – це високоорганізована фінансово-правова система (полігон), завдяки якій ті чи інші цінні папери набувають суспільного визнання і, демонструючи перманентно зростаючу вартість, стають, таким чином, важливим різновидом фінансового капіталу.

Проведене дослідження дає підставі заперечити досить поширений у науковому середовищі підхід щодо цивільного права як всеохоплюючої нормативно-регулюючої сфери, під вплив якої підпадають практично всі процеси без виключення, в тому числі і правовідносини, пов’язані з обігом цінних паперів. Фондовий ринок – це, перш за все і головним чином, фінансове правововідношення, яке знаходиться в орбіті фінансового права. На наше переконання, фінансове право, на жаль, почувається “пасинком” у сім’ї таких “грантів”, як конституційне право, цивільне право, адміністративне право, господарське право, оскільки поки що не визначило предмет свого реального юридичного впливу.

У підрозділі 1.2. “Фінансове право як юридична основа фондового ринку” обґрунтовується позиція, згідно якої фінансове право є юридичною основою фондового ринку. Фінансове право не є поки стійкою конструкцією в системі діючої законотворчої практики, що не дозволяє повною мірою використовувати його регулятивні можливості.

Автор виходить з того, що для розвитку ринкової доктрини фінансового права, посилення його дієвості в тому числі і на фондовому ринку, необхідні такі передумови. По-перше, об’єктивна затребуваність у розширенні поля фінансово-правового впливу повинна доповнюватися зацікавленістю з боку держави в науковому осмисленні тенденцій і процесів, що затвердилися в економічному середовищі в останнє десятиліття. По-друге, незадоволення існуючими фінансово-правовими механізмами не повинна завершуватися спорадичною констатацією даного факту, а навпаки, бути реальним імпульсом для інтенсифікації системного аналізу і наступного вироблення конструктивних пропозицій. По-третє, фундамент набутого досвіду найбільш успішними підприємцями, уважний аналіз їх підприємницьких зусиль і устремлінь, сприяє прискоренню об’єктивно назрілої фінансово-правової доктрини. По-четверте, усвідомлення законодавцем та правокористувачем цінностей такої моделі фінансово-правових відносин, яка дозволить стимулювати її ефективне використання практично в усіх сферах фінансового капіталу й ринку фінансових послуг.

У підрозділі 1.3. “Концептуальні засади фондового ринку (фінансово-правовий аспект)” системно проаналізовані концептуальні засади, які мали б виступати методологічною основою, свого роду “керівництвом до дії” щодо утвердження фондового ринку в Україні. Особливе місце серед розмаїття концепцій та програм розвитку фондового ринку на вітчизняних теренах (скрупульозно проаналізованих дисертанткою) займають “Основані напрями розвитку фондового ринку України на 2005-2010 роки”. Дана програма підготовлена за ініціативою і при безпосередній участі Державної комісії з цінних паперів і фінансового ринку і вирішує, окрім багатьох інших, принципову проблему – значно знижує тіньові передумови для розв’язування так званих “корпоративних війн”. У цьому ж напрямку має спрацювати Указ Глави держави “Про рішення Ради національної безпеки і оборони України від 29 червня 2005 року “Про заходи щодо поліпшення інвестиційного клімату в Україні” та від 28 жовтня 2005 року “Про заходи щодо утвердження гарантій та підвищення ефективності захисту прав власності в Україні”.

У контексті зазначених документів авторкою розроблені пропозиції, які, зокрема, передбачають: 1) удосконалення механізмів захисту прав інвесторів; розвиток інструментів ринку цінних паперів; зосередження укладання договорів купівлі-продажу цінних паперів на фондових біржах та інших організаторах торгівлі цінними паперами; удосконалення Національної депозитарної системи; удосконалення системи розкриття інформації на ринку цінних паперів; розвиток інфраструктури фондового ринку; 2) заходи щодо поліпшення інвестиційного клімату в Україні, яким передбачається розробка законопроектів: “Про внесення змін до Закону України “Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди); “Про похідні (деривативи)”; “Про внесення змін до Закону України “Про національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні”; “Про акціонерні товариства”.

У підрозділі 1.4. “Правові колізії в фінансовій діяльності фондового ринку (на прикладі акціонерних товариств)” виявлені причини юридичних колізій, сформульовані фінансово-правові механізми їх попередження та усунення. У дисертації показано, що деякі норми фінансового права, зокрема, по корпоративному управлінню та діяльності емітентів цінних паперів значно перекриваються нормами Цивільного та Господарського кодексів. Таким чином, замість кодифікації і уніфікації законодавства ми прийшли до його множинності в тому плані, що практичним юристам і судам прийдеться вибирати, яку конкретну норму і з якого закону виконувати. Зрозуміло, що така ситуація дає широкі можливості для судових варіацій.

У вітчизняному правовому масиві, який має за мету врегулювати діяльність учасників фондового ринку водночас діють законодавчі й нормативні акти різних рівня й значення, юридичної сили і правового рангу. Безмежний нормативний масив підзаконних правових актів постійно конфліктує в середині самого себе тобто генерує суперечності і правові колізії. Під їх безпосереднім впливом здійснюється диференціація й уніфікація, об'єднання, відособлення й переплетіння вертикальних і горизонтальних зв'язків у відповідних блоках економічної системи, серед яких особливе місце посідає фінансова сфера. Колізійна конкуренція правових норм призводить до дублювання повноважень НБУ і ДКЦПФР.

Формулюючи висновок про те, що процес правозастосування на фондовому ринку надмірно ускладнився, що юридичні колізії набували особливого поширення, здобувачка виходить з того, що потрібно якнайшвидше внести зміни і доповнення в діюче законодавство саме фінансово-правового порядку (у дисертації наводяться відповідні приклади й формулюються відповідні пропозиції), щоби мати можливість більш ефективно врегулювати усе розмаїття проблем, які перманентно виникають в діяльності фондового ринку.

Розділ ІІ. “Фінансово-правові основи розвитку фондового ринку та його інфраструктури містить п’ять підрозділів, у яких з позицій фінансового права проаналізовані фондові інструменти та фондові індекси; обґрунтовані фінансово-правові засади інфраструктури фондового ринку, зокрема в науковому аспекті розглянута діяльність базової інституції – фондових бірж; розглянуті проблеми адаптації фінансово-правових норм до вимог і норм ЄС.

Підрозділ 2.1. “Фондова біржа як базова інституція фондового ринку” містить науковий аналіз діяльності фондових бірж, які хоча й не ставлять за мету отримання власного прибутку, але створюють усі необхідні (фінансово-правові, у першу чергу) передумови для високоорганізованої торгівлі визначеним різновидом цінних паперів та деривативів. Особлива увага приділена функціям фондової біржі, а саме - створенню постійно діючого ринку цінних паперів; визначенню реальної вартості цінних паперів, запущених в оборот; поширенню інформації про фінансові інструменти, їх ціну та умови обігу; нарощуванню професіоналізму торгових і фінансових посередників; удосконаленню правил торгівлі; фінансово-правовій оцінці стану фондової біржі, її сегментів і фондового ринку в цілому.

У дисертації обґрунтовано висновок про необхідність відійти в Україні від надмірної кількості фондових бірж, і так званих торгово інформаційних систем та саморегулівних організацій. Центральним ядром ринку цінних паперів та відповідної біржової індустрії має стати така модель фінансово-правового регулювання фондового ринку та його інфраструктури, яка зпродукує найкращі умови для конкурентноздатності, утворення універсальної фондової біржі за рахунок поглинання усіх формально діючих. У свою чергу загальнонаціональна фондова біржа продемонструє реальні фінансово-правові можливості щоби: по-перше, призупинити подальше клонування (появу та функціонування) “кишенькових бірж”, націлених на тіньові угоди та спекулятивні операції; по-друге, бути регульованим фондовим ринком, який в стані об’єднати під своїм дахом чисельні й малосильні інституції, що розпорошують свої інтереси на реалізацію локальних та малоприбуткових схем замість того, щоб використати синергію потужної фінансової структури, в рамках якої обертається сконсолідований солідний за розмірами акціонерний капітал.

У підрозділі 2.2. “Фондові інструменти: фінансово-правове забезпечення регулюючого впливу” проаналізовано фондові інструменти як фінансове правовідношення. Доведено, що фінансові і фондові інструменти не є синонімами. Цінні папери, що пройшли біржовий лістинг і допущені в обіг на фондовій біржі є фондовими інструментами. Інакше кажучи, фондові інструменти – це цінні папери, що містять певні майнові чи фінансові права, юридична реалізація яких можлива при їх пред’явленні та визнанні на фондовому ринку. У процесі дослідження виявлено, що досить відчутними інструментами біржової гри на фондовому ринку виступають державні та корпоративні облігації. Цей різновид фондових інструментів (особливо державні облігації) за ступенем надійності не поступаються акціям, але передбачають більш високий рівень доходу.

Автор не поділяє позицію тих фахівців, хто пропонує віднести до переліку фондових інструментів депозитні та ощадні сертифікати. Погодитися з цим, на наш погляд, недоречно, оскільки згідно чинного законодавства сертифікат – це письмове свідоцтво банку про вклад грошових коштів, що підтверджує право вкладника на отримання через обумовлений час суми депозиту та процентів по ньому. Зазначимо, що в залежності від того, хто є бенефіціаром (вкладником) – юридична чи фізична особа, розрізняють відповідно депозитні й ощадні сертифікати. Однак це не дає ні найменших підстав (виходячи з національного законодавства, яке відносить останні до різновиду цінних паперів) вважати депозитні й ощадні сертифікати різновидом фондових інструментів.

Принципово іншу роль, як показано в дисертації, відіграють депозитарні розписки. Депозитарні розписки засвідчують про володіння долею пакета (пулу) акцій конкретної акціонерної компанії. Документ такого роду має право видавати офіційний зберігач, останнім виступає, як правило, банк. Депозитарні розписки також можуть використовуватись у якості фондового інструменту, тобто фінансово-правового документу на вітчизняних фондових майданчиках. Світова практика дає цьому вагомі підтвердження.

Автор показує, що фінансово-правова наука поки що залишає поза увагою похідні фінансові інструменти. До цього різновиду фондових інструментів, за переконанням здобувачки, належать деривативи, і в їх числі - строкові контракти (ф’ючерси), відсоткові строкові контракти (форварди), а також строкові контракти на обмін (на певну дату в майбутньому), свопи (відсоткові, курсові чи індексні), опціони, що дають право на купівлю або продаж будь-якого із зазначених фінансових інструментів, у тому числі тих, що передбачають грошову форму оплати (курсові та відсоткові опціони).

У роботі підкреслюється складність термінології, яку законодавчо формалізує фінансове право у сфері фондового ринку. Оскільки категоріальний ряд останнього за своїм походженням є суто ринковим і англомовним за первісним практичним використанням, то, зрозуміло, що і лінгвістичне оформлення відповідного категоріального ряду у вітчизняному законодавстві, іноді “грішить іноземним акцентом”.

Підрозділ 2.3. “Фондові індекси як фінансово-правові маяки фондового ринку” містить аргументи, що вітчизняна фондова сфера, на жаль, знаходиться в зародковому стані щодо використання найсучасніших фінансових інструментів, у тому числі й фондових індексів. Винною у цьому є, зрозуміло, законотворча практика, яка так і не спромоглася створити фінансово-правове поле, адекватне сучасним вимогам. На міжнародних ринках індекси мають реальну вартість. Досконалість прогнозів і пророблених розрахунків стає ринковим товаром, завдяки чому відбувається продаж-купівля фондових індексів на біржових площадках. Тобто, найбільш авторитетні та визнані фондові індекси самі по собі є по суті і за формою “цінними паперами”.

Аналізуючи світовий досвід, автор пропонує комплекс ознак, за якими класифікуються усі біржові індекси, що використовуються на вітчизняному фондовому ринку: за місцем розрахунку й ареалом розповсюдження; по кількості представлених в індексі компаній й долі охоплення фондового ринку; за методикою розрахунку й характером використання. На додаток до цього проаналізовані інтегральні (синтетичні) індекси, що характеризують стан фондового ринку в цілому (подібно до Індексу Доу-Джонса); локальні індекси, що доповнюють інтегральний показник більш повною характеристикою окремих елементів чи параметрів даного ринку (напр., динаміка курсу акцій окремих компаній або дивідендне покриття акцій даних компаній тощо). Ми виходимо з того, що власники відповідних фондових інструментів на вітчизняному ринку мають визначати їх реальну вартість, не лише за фінансовими показниками розвитку компанії, а й за критеріями її прозорості, а також наявності на даному фінансово-правовому полі чітких правил гри. Проблемою є відносно невеликі обсяги ринку та його залежність від руху коштів іноземних портфельних інвесторів. На наше переконання, фактично українські фондові індекси є індикатором руху зарубіжного капіталу на нашому ринку. Іноземний фінансовий капітал іде в Україну – і фондові індекси відразу починають зростати.

Дослідження показало, що загальним недоліком українських фондових індексів також є те, що розробники, вирішуючи питання про включення підприємства у фондовий індекс, не розглядають тип фондового ринку, на якому функціонує компанія, не враховують особливостей національного законодавства з погляду доступності акцій компанії зарубіжним інвесторам, розміру компанії, місця її в рейтингу фінансових інструментів, розміру валового доходу. Характерною рисою українського фондового ринку є занадто замалий обсяг доступної інформації про емітента, самі компанії відмовляються розкривати інформацію стосовно розміру статутного фонду компанії, розміру валового доходу і частки акцій компанії, що знаходяться у вільному обігу.

Усіх цих проблем можна було б уникнути, якби в Україні існувала законодавча концепція фінансово-правового розвитку системи колективного інвестування, що створена на основі найкращої міжнародної практики, рекомендацій міжнародних організацій і законодавства ЄС.

У підрозділі 2.4. “Фінансово-правові засади розвитку інфраструктури фондового ринку” здобувач показує, що наявну інфраструктуру фондових бірж та позабіржових фондових майданчиків, як правило, представляють посередницькі інституції, розмаїття яких перманентно збільшується та урізноманітнюється. Зрозуміло, що це накладає додаткові зобов’язання на діючу правову систему, яка має досить оперативно реагувати на динаміку зазначених процесів.

Під інфраструктурою фондового ринку автор пропонує розуміти весь комплекс елементів та видів діяльності, які, у першу чергу, фінансово-правовим чином забезпечують усі необхідні умови для ефективного і безперебійного функціонування даного ринку. Складність вивчення та аналізу інфраструктури фондового ринку пов’язана з багатосегментністю останнього, і що особливо недопустимо, відсутністю найменших спроб узаконити дане явище фінансової системи. В елементному розрізі інфраструктуру на вітчизняному ринку цінних паперів складають: організатори торгівлі (біржі, позабіржові торгівельні системи); реєстратори; розрахунково-клірингова система (клірингові палати); депозитарії; саморегулівні організації; система інформаційного забезпечення ринку; рейтингові агентства. Особливе місце і украй