Загальна характеристика дисертаційної роботи
КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ
КУЛІШ ГАННА ПЕТРІВНА
УДК 336.76
ЕМІСІЙНА СТРАТЕГІЯ ВІДКРИТИХ АКЦІОНЕРНИХ ТОВАРИСТВ: ТЕОРІЯ І ПРАКТИКА
Спеціальність 08.04.01. – фінанси, грошовий обіг і кредит
Автореферат дисертації на здобуття наукового
ступеня кандидата економічних наук
Київ 2001
Дисертацією є рукопис.
Робота виконана на кафедрі фінансів підприємств і страхової справи Київського національного економічного універсітету Мінистерства освіти і науки України.
Науковий керівник кандидат економічних наук, професор
Поддєрьогін Анатолій Микитович,
Київський національний економічний універсітет,
професор кафедри фінансів підприємств і страхової справи
Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор
Василик Остап Дмитрович,
Київський національний університет імені Тараса Шевченка,
завідувач кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту.
кандидат економічних наук, доцент
Леонов Дмитро Анатолійович,
Київський національний економічний університет,
доцент кафедри фінансів.
Провідна установа Одеський державний економічний університет Міністерства освіти і науки України, кафедра фінансів, м.Одеса
Захист дисертації відбудеться “ 1 ” березня 2001 року о 16-00 годині
на засіданні спеціалізованої вченої ради Д.26.006.02
Київського національного економічного університету за адресою:
03680, Київ, проспект Перемоги, 54/1,аудіторія 317 .
З дисертацією можно ознайомитися у бібліотеці Київського національного економічного університету.
Афтореферат розісланий “ 1 ” лютого 2001 року.
В.о.вченого секретаря
спеціалізованої вченої ради,
доктор економічних наук,
професор Линник В. Г.
Загальна характеристика дисертаційної роботи
Актуальність теми дослідження. Ринкові перетворення в економіці України характеризуються розвитком акціонування. Збільшується кількість акціонерних товариств, створених в результаті корпоратизації та приватизації. В економічних відносинах певного використання набувають корпоративні цінні папери.
Функціонування ринку корпоративних цінних паперів пов’язано із станом економіки країни. Саме цінні папери надають економіці гнучкість та мобільність, що дозволяє здійснювати швидкий перерозподіл капіталу з однієї галузі в іншу, сприяючи цим структурній перебудові економіки та прискоренню економічного розвитку підприємств. У країнах, де сформувалася розгалужена система ринку цінних паперів, простіше відбувається процес накопичення капіталу та легше мобілізуються значні грошові ресурси для реалізації масштабних інвестиційних проектів. Крім того, ринок корпоративних цінних паперів контролює ефективність функціонування акціонерних товариств (АТ), сигналізуючи не тільки про недоліки в управлінні, але й про неефективний контроль з боку власників задовго до банкрутства.
В Україні протягом останнього десятиріччя відбувалося формування законодавчої бази ринку цінних паперів та його інфраструктури. Разом з тим, ринок корпоративних цінних паперів розвивається в умовах економічної нестабільності, недосконалості нормативних актів, які регламентують діяльність його інститутів, відсутності інформаційно-аналітичного забезпечення та обмеженого досвіду роботи підприємств на ринку капіталів.
Вирішення цих проблем буде сприяти подоланню інвестиційної кризи в країні, яка суттєво деформує процеси накопичення і відтворення; формуванню капіталу акціонерних товариств, що дозволить ефективно реалізувати їх виробничий потенціал. Отже, актуальність питань визначення можливостей використання цінних паперів у фінансовій діяльності акціонерних товариств, недостатня практична розробленість проблеми формування їх капіталу, відсутність конкретних вітчизняних методичних розробок у сфері емісійної стратегії компаній зумовили вибір теми наукового дослідження.
Слід відзначити, що сучасна економічна наука нагромадила певний досвід у галузі фондового ринку, фінансового аналізу та інвестування, що знайшло відображення в роботах російських та українських вчених: М. Альохіна, О. Василика, Я. Міркіна, О. Мозгового, В. Колесника, Ю. Лисенкова, А. Мертенса, В. Суторміної, В. Федосова та ін. Однак зародження і становлення теорії капіталу та економічного аналізу цінних паперів в західних країнах проходило з ринковою оріентацією. Вагомість дослідження проблем ринку цінних паперів підтверджується присудженням Нобелівських премій в галузі економіки протягом 8090 років за розроблення фундаментальних концепцій та теоретичних положень. Так, серед економістів західних країн вагомий внесок у розроблення теорії капіталу внесли Г. Марковіц, М. Міллер, Фр. Моділльяні, Дж. О. Брайен, Д. Тобін, К. Рейллі, В. Шарп та інші. Урахування їх теорій має певний сенс в умовах перехідної економіки, але цілковите застосування даних підходів в трансформаційній економіці не є достатньо ефективним і потребує доопрацювання з урахуванням специфіки вітчизняної практики.
Проте в роботах вітчизняних вчених висвітлені переважно теоретичні аспекти діяльності учасників ринку капіталів як складової фінансового ринку, питання його законодавчого регулювання, формування акціонерного капіталу. Але недостатньо розкриті питання використання корпоративних цінних паперів суб’єктами господарювання на сучасному етапі розвитку економіки, способи та умови залучення капіталу підприємствами на фінансовому ринку.
Під час системної трансформації та реформування власності в Україні відбуваються широкомасштабні процеси акціонування, які безпосередньо пов’язані зі створенням відкритих акціонерних товариств (ВАТ).
Створені АТ мають певні переваги у порівнянні з іншими організаційними формами господарювання. Насамперед їх статутний капітал, на відміну від підприємств інших організаційних форм, розподілений на частки, які виражені в таких цінних паперах, як акції. Саме механізм емісії акцій надає акціонерним товариствам можливість залучення фінансових фондів.
Реалізація інвестиційних проектів, поповнення обігових коштів можуть бути здійснені підприємствами за рахунок різних джерел: збільшення статутного капіталу за рахунок додаткових внесків, нерозподіленого прибутку, амортизаційного фонду, кредитних ресурсів, цільового фінансування, субсидій, спонсорських внесків. Однак для здійснення довгострокових великомасштабних інвестиційних проектів власних коштів підприємств, як правило, недостатньо. В той же час кредитні ресурси за теперішніх умов мають досить високу вартість. За цих умов для АТ проведення емісії цінних паперів – оптимальний шлях залучення капіталу. Разом з тим, фондовий ринок в Україні практично не виконує функцію перерозподілу капіталу, оскільки розміщення перших емісій акцій ВАТ проводили не емітенти, а держава. Тому проблема вторинної емісії акцій для підприємств на сьогодні дуже актуальна. Вирішення цієї проблеми пов’язано з багатьма чинниками, і в першу чергу з рівнем розвитку ринку цінних паперів.
Вагомість цієї проблеми, важливість її вирішення для забезпечення подальшої ефективної роботи підприємств в Україні зумовили вибір теми дисертаційного дослідження та її актуальність.
Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота є складовою частиною комплексної наукової теми кафедри фінансів підприємств і страхової справи фінансово-економічного факультету Київського національного економічного університету “Проблеми управління фінансами суб’єктів підприємницької діяльності” № реєстрації 0198V001577 розділ I Управління фінансами підприємств виробничої сфери.
Особистий внесок автора полягає у удосконаленні методики оцінки вартості підприємств з метою визначення реальної вартості створених в процесі приватизації ВАТ, а також розробці пакету пропозицій щодо оптимізації емісійної стратегії АТ.
Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційного дослідження є вироблення комплексного підходу до вирішення завдань залучення капіталу шляхом емісії корпоративних цінних паперів, аналіз складових ефективності емісії акцій, визначення основних чинників, що впливають на результат розміщення цінних паперів.
Для досягнення вказаної мети в процесі написання роботи були поставлені такі завдання:
·
здійснити теоретико-методологічний аналіз підходів щодо визначення сутності цінних паперів як економічної категорії та їх класифікації залежно від правової та економічної характеристики;
·
дослідити інфраструктуру ринку капіталів в Україні та його нормативно-правову базу;
·
визначити напрямки вдосконалення діючої в Україні методики оцінки вартості майна підприємств в процесі приватизації на основі дослідження зарубіжної практики оцінки корпорацій;
·
обгрунтувати основні шляхи залучення капіталу підприємствами з урахуванням особливостей формування акціонерного капіталу;
·
провести аналіз можливості залучення підприємствами капіталу на довгостроковій основі в умовах ринкової трансформації;
·
обгрунтувати пропозиції щодо розроблення емісійної стратегії українськими підприємствами і визначити основні фактори, які впливають на розміщення корпоративних цінних паперів.
Об’єкт дослідження емісійна діяльність ВАТ енергетичної галузі України.
Предмет дослідження фінансові відносини, які виникають між суб’єктами ринку цінних паперів – емітентами, інвесторами, професійними учасниками при проведенні емісії цінних паперів ВАТ.
Методи дослідження. Методологічною основою дисертації є системний підхід до розкриття сутності емісії корпоративних цінних паперів як форми залучення капіталу, заснований на фінансовому та статистичному аналізі. Джерелами інформації виступали законодавчі та нормативні акти України, які регламентують діяльність підприємств на фондовому ринку, а також спеціальна економічна література. Наукові положення, висновки та пропозиції базуються на положеннях сучасної економічної теорії, дослідженні та узагальненні досвіду зарубіжних країн щодо методів оцінки майна підприємств. У роботі широко застосовуються методи аналізу та порівняння даних державної та відомчої статистики, інформаційно-аналітичних видань, матеріалів періодичної преси, показників звітів восьми підприємств енергетичної галузі України - “Дніпрообленерго”, “Київенерго”, “Житомиробленерго”, “Київобленерго”, “Черкасиобленерго”, “Прикарпаттяобленерго”, “Вінницяобленерго”, “Чернігівобленерго”, акції яких користуються значним попитом на фондовому ринку.
Наукова новизна одержаних результатів полягає у наступному:
·
всебічно обгрунтовано роль емісії корпоративних цінних паперів як форми залучення капіталу;
·
обгрунтовано пропозиції щодо подальшого розвитку нормативно-правового забезпечення емісії цінних паперів акціонерних товариств, насамперед в частині оформлення прав власності та використання окремих видів цінних паперів;
·
запропоновано внесення в Цивільний Кодекс розділу, який стосується цінних паперів; розроблено пропозиції до проекту Закону України “Про акціонерні товариства” щодо узгодження його з положеннями Закону України “Про цінні папери і фондову біржу”;
·
розроблено пропозиції щодо удосконалення існуючої звітності українських АТ шляхом виділення в балансі вартості емітованих облігацій та структурування статутного капіталу за категоріями акцій (звичайних та привілейованих), що дозволить інвесторам здійснювати аналіз як дивідендної, так і емісійної політики АТ;
·
на основі узагальнення світового досвіду оцінки вартості підприємств розроблено пропозиції щодо визначення вартості акцій ВАТ на останньому етапі приватизації, зокрема під час проведення комерційних конкурсних торгів і визначення початкової ціни пакетів акцій;
·
доведено переваги цінних паперів як інструменту залучення АТ капіталу на довгостроковій основі за умов високої вартості кредитних ресурсів;
·
розроблено методичні та прикладні рекомендації щодо проведення емісій цінних паперів ВАТ і підвищення ефективності їх розміщення залежно від вибору типу цінних паперів, ринку і способу розміщення;
·
проаналізовано можливості виходу українських акціонерних товариств на міжнародні фінансові ринки шляхом застосування депозитарних розписок.
·
запропоновано новий підхід до аналізу фінансової ситуації на основі покоординатного класифікатора системи фінансових показників, який грунтується на визначенні ступеня інформативності кожного фінансового показника в часі.
Практичне значення отриманих результатів. Пропозиції, що наводяться в дисертації, спрямовані на вдосконалення емісійної діяльності акціонерних товариств і мають теоретичне і практичне значення.
Теоретичне значення полягає в поглибленні аналізу процесів акціонування та емісійної діяльності підприємств, що дозволяє продовжити роботу по забезпеченню розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні та врегулюванню відносин, пов’язаних з випуском та обігом цінних паперів акціонерних товариств; узгодженню інтересів емітентів і інвесторів. Дослідження стратегії українських акціонерних товариств на фінансовому ринку містить пропозиції щодо підвищення ефективності затосування корпоративних цінних паперів на основі розроблення концепції політики підприємств у сфері випуску і обігу власних цінних паперів; визначення ефективності додаткової емісії; застосування сучасних методів оцінки ринкової вартості власного капіталу, які можуть бути впроваджені в практику діяльності акціонерних товариств, зокрема енергопостачаючих акціонерних компаній України. Основні положення, узагальнення і висновки, які містяться у дисертаційній роботі, впроваджені у навчальному процесі Київського національного економічного університету при викладанні курсів “Фінанси підприємств” та “Фінансовий менеджмент” (довідка від 11.09.2000).
Практичне значення проведеного дисертаційного дослідження полягає в пропозиціях щодо підвищення ефективності експертної оцінки вартості майна підприємств, частково застосованих Державним фондом майна України при доопрацюванні Методики оцінки вартості майна підприємств (довідка 10-36-12019 від 02.10.2000) та Державною комісією з цінних паперів і фондового ринку (ДКЦПФР) при розробленні Положення про методику розрахунку національного індексу фондового ринку (довідка 8039/17 від 03.10.2000). Пропозиції щодо оптимізації механізму проведення додаткових емісій для АТ України були використані в практичній діяльності ВАТ “Київенерго” (довідка від 31.10.2000, № ДО2- в/359).
Апробація результатів дисертації. Основні положення та результати дисертаційного дослідження були відображені в публікаціях автора та в науково-методичних розробках кафедри фінансів підприємств та страхової справи КНЕУ. Рекомендації автора стосовно врегулювання ряду проблемних питань, які виникають під час випуску та обігу корпоративних акцій та облігацій, обговорювались на міжнародних науково-практичних конференціях: “Bedeutung und Probleme auenwirtschaftlicher Beziehungen der Transformationsstaaten unter besonderer Berucksichtіgung auslandischer Direktinvestitionen” (Deutschland, 1999), “Фінансові важелі економічного зростання України на сучасному етапі” (Чернівці, 2000).
Запропоновані рекомендації та висновки можуть бути використані українськими акціонерними товариствами під час вирішення питання щодо залучення капіталу шляхом емісії корпоративних цінних паперів.
Наукові публікації. За матеріалами дослідження опубліковано 5 робіт, в тому числі 3 статті у провідних фахових виданнях, загальним обсягом 2,6 друкованих аркуша.
Структура дисертації визначається метою та завданнями дослідження і складається зі вступу, трьох розділів, висновків, включає 20 таблиць, 18 рисунків та 7 додатків на 37 сторінках. Бібліографічний список містить 144 найменування. Дисертаційна робота викладена на 230 сторінках.
Основні положення та результати дисертаційної роботи
У розділі 1 дисертаційної роботи “Сутність цінних паперів і основи їх функціонування” розглянуто економічну сутність та класифікаційні ознаки цінних паперів. Досліджено зміни форми функціонування капіталу у взаємозв’язку з особливостями розвитку продуктивних сил та зростанням інвестиційних потреб виробництва. Проаналізувавши основні теоретичні погляди на сутність і природу цінних паперів, зроблено висновок, що в попередніх дослідженнях науковців висвітлені головним чином форми та основні властивості цінних паперів, характеристики економічних відносин з приводу функціонування цінних паперів. Разом з тим внутрішній природі цінних паперів приділяється мало уваги, хоча саме вона має вагоме значення для визначення їхньої ролі в ринковій економіці.
На думку автора, цінні папери доцільно розглядати насамперед у взаємозв’язку з позичковим капіталом, оскільки вони є однією з форм його існування і рух позичкового капіталу від кредитора до позичальника може відбуватися як у формі позики, так і у формі вкладення в цінні папери. При цьому такі цінні папери, як акції та облігації та їх похідні, відображають рух фінансового капіталу. Усі інші цінні папери обертаються на короткостроковому грошовому ринку. Такий розподіл цінних паперів обумовлений їх роллю в кругообігу капіталу підприємства. Це підтверджує проведений у дисертації аналіз процесу використання цінних паперів на різних етапах розвитку суспільного виробництва. У міру розвитку продуктивних сил рух цінних паперів відокремлюється від руху реального капіталу, що проявляється у відриві курсової вартості цінних паперів від вартості реальних активів.
В дисертації зазначається, що з юридичної точки зору цінні папери є носіями певних прав інвестора і зобов’язань емітента, з фінансової – вони є капіталом. При групуванні цінних паперів виділяються дві основні групи – пайові та боргові.
Класичні пайові цінні папери підтверджують участь у власному капіталі та надають право участі в управлінні справами емітента. За ними емітент не несе зобов’язань повернути вкладений капітал, інвестований в його діяльність. Боргові цінні папери, за якими емітент несе зобов’язання повернути у визначений термін грошові кошти, інвестовані в його діяльність, не наділяють власників правом участі в управлінні справами емітента. Така класифікація, за якою цінні папери розподіляються на боргові та пайові, відображає можливість використання акціонерними товариствами грошових коштів з метою придбання певних активів у власність або для тимчасового користування. Разом з тим вона пов’язана з формуванням капіталу емітента: власного – шляхом емісії акцій, та залученого – шляхом емісії облігацій, що певним чином впливає на розвиток емітента та структуру його капіталу.
З ускладненням економічних відносин і розвитком фондового ринку розбіжність між акціями та облігаціями корпорацій поступово нівелюється. Цей процес зумовлено узаконенням в більшості західних країн випуску “неголосуючих” акцій та “голосуючих” облігацій. Широкого застосування в світовій практиці набувають так звані “гібридні” форми акцій та облігацій. Така теденція за своєю суттю відображає поєднання промислового і позичкового капіталу.
Крім цього, розвиток фондового ринку вимагає нових видів цінних паперів, їх модифікацій, які могли б задовольнити потреби фінансового і реального секторів. З’являються різні похідні інструменти, механізм обертання яких пов’язаний з пайовими та борговими цінними паперами. Разом з тим, проведений в дисертації аналіз існуючого в Україні законодавчого забезпечення ринку цінних паперів показав, що обіг похідних інструментів регламентується лише постановою ДКЦПФР. Але вони не ввійшли до переліку цінних паперів, визначених Законом України “Про цінні папери і фондову біржу”, що вимагає відповідного доопрацювання.
Аналіз законодавчого забезпечення ринку цінних паперів дозволив дійти висновку, що чинні закони України встановлюють лише найбільш загальні положення щодо випуску та обігу цінних паперів підприємств, залишаючи неузгодженими окремі сторони економічних відносин між емітентами та інвесторами. Особливу увагу необхідно приділити удосконаленню нормативно-правової бази, що регулює облік права власності, зокрема Цивільного Кодексу. Діючий Цивільний Кодекс не містить розділу, який би давав визначення цінного паперу та вимог, які до нього ставляться, а також порядок передачі прав та виконання умов за цінними паперами.
В процесі приватизації в Україні збільшилася кількість відкритих та закритих акціонерних товариств. Аналіз показує, що чинний Закон “Про господарські товариства” вже не може врегулювати багато питань, по’язаних зі створенням та функціонуванням акціонерних товариств, формуванням їх статутного капіталу та його збільшенням в зв’язку з додатковим розміщенням акцій. Тому доцільно прискорити прийняття Закону України “Про акціонерні товариства”, проект якого ще у 1999 р.подано на розгляд до Верховної Ради. В даному законопроекті необхідно визначити поняття “чисті активи”, які застосовуються в практиці зарубіжних корпорацій як аналог власного капіталу, з метою покращання інформаційного забезпечення інвесторів стосовно змін фінансового стану емітента. При цьому новий Закон “Про акціонерні товариства” доцільно розглядати в пакеті з Законом “Про цінні папери і фондову біржу ”, що позитивно вплине на подальший розвиток акціонерної форми організації господарських товариств в Україні.
В розділі 2 дисертаційної роботи “Формування власного капіталу відкритих акціонерних товариств” розглядаються особливості формування власного капіталу акціонерних товариств, зокрема відкритих, аналізуються вітчизняні та зарубіжні методи оцінки вартості і на їх основі визначається ринкова вартість майна ВАТ, створених в процесі приватизації в Україні.
Реформування власності в Україні безпосередньо пов’язано з перетворенням державних підприємств у ВАТ. Так, у 1999 р. кількість ВАТ перевищила 12 тис. і зросла майже в 4 рази порівнянно з 1995 р. Частка ВАТ в загальній кількості акціонерних товариств за цей період зросла вдвічі і на кінець 1999 р. складала понад 34% (таблиця)
Таблиця
Кількість акціонерних товариств в Україні протягом 1995 - 2000 рр.
(на кінець року)
Акціонерні товариства | Рік
1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000
Відкриті акціонерні товариства (тис.) | 4,25 | 7,66 | 10,60 | 11,60 | 11,9 | 12,5
Частка в загальній кількості (%) | 21,82 | 24,78 | 31,63 | 32,58 | 33,7 | 34,72
Закриті акціонерні товариства (тис.) | 15,23 | 23,26 | 22,90 | 24,00 | 23,4 | 23,5
Частка в загальній кількості (%) | 78,18 | 75,22 | 68,37 | 67,42 | 66,29 | 65,28
Всього(тис.) |
19,48 | 30,92 | 33,50 | 35,60 | 35,3 | 36,0
Акціонерні товариства потенційно мають значно більшу ефективність, ніж інші організаційні форми підприємств, фінансову стійкість в зв’язку з більш широкими можливостями залучення фінансових фондів, оскільки їх діяльність пов’язана з функціонуванням фондового ринку, який обслуговує і інтегрує акціонерний капітал. Це розширює можливості акціонерних товариств щодо формування його обсягів і структури завдяки емісії звичайних та привілейованих акцій.
Особливості формування власного капіталу акціонерних товариств пов’язані з мобілізацією коштів шляхом капіталізації (реінвестування) нарахованих, але не виплачених дивідендів (якщо на це отримана згода акціонерів), або нової емісії акцій. Значну роль зіграє можливість випуску конвертованих облігацій, які у визначені проспектом терміни конвертуються в акції. Це дозволяє акціонерному товариству збільшити обсяг власного капіталу. Проте, на відміну від світової практики, в Україні залишається неврегульованим питання випуску конвертованих облігацій, що сповільнює розвиток фондового ринку і вимагає доопрацювання діючого законодавства.
Створення ВАТ в процесі приватизації і визначення їхнього акціонерного капіталу безпосередньо пов’язано з оцінкою вартості майна. Існуюча методика оцінки вартості майна базується на даних звітного балансу підприємства з урахуванням індексації основних фондів, тобто за їх залишковою вартістю. Оскільки основні фонди багатьох вітчизняних державних підприємств значно амортизовані, то визначення статутного капіталу за залишковою вартістю майна на певну дату призводить до заниження його величини, що зменшує ефект приватизації. Внаслідок застосування цієї методики на фондовому ринку обертаються акції підприємств, які відображають різну вартість майна. Щодо реальної вартості майна, яка стоїть за номіналом, то у такий спосіб розрахунку вони значно відрізняються.
Необхідно також враховувати, що останнім часом реалізація значних за обсягом пакетів акцій відбувається переважно за конкурсом. Умовами конкурсного продажу передбачено, що номінальна ціна акцій буде початковою. Тому оцінка ринкової вартості ВАТ, особливо за сучасних умов, коли ринок цінних паперів тільки формується, набуває актуальності.
Аналіз різних методів оцінки майна підприємств, що використовуються в практиці зарубіжних країн, показує, що вони грунтуються на трьох підходах:
-
витратному, що грунтується на оцінці вартості майна за балансовою вартістю активів, за залишковою вартістю активів, за відновленою вартістю (в західній термінології “вартість заміщення підприємства”);
-
доходному, який враховує прибутковість підприємств в майбутньому за рахунок визначення величини поточного та очікуваного доходу підприємства з урахуванням ступеня ризику отримання очікуваного доходу. Найбільш поширеними в рамках цього підходу є метод капіталізації доходу та метод дисконтування грошового потоку;
-
ринкового, заснованого на аналізі та порівнянні ринкової вартості аналогічних підприємств із застосуванням мультиплікаторів, що нівелюють відмінності в умовах їх діяльності.
Рис.1. Підходи та методи оцінки вартості підприємств
Порівняльна характеристика різних методів оцінки підприємств в умовах ринкової економіки свідчить, що кожний з розглянутих методів окремо не спроможний забезпечити отримання достатньо повної оцінки майна підприємств.
Для апробації запропонованого комплексного підходу до оцінки вартості майна ВАТ в дисертації здійснено розрахунки вартості енергопостачаючих компаній України, показники якої порівнюються з ринковою капіталізацією вказаних підприємств, яка свідчить про ринкову величину акціонерного капіталу виходячи з вартості їхніх корпоративних прав.
Результати аналізу розрахунів, проведених на основі використання даних бухгалтерської звітності, свідчать, що вартість власного капіталу значно перевищує ринкову капіталізацію, доводячи недостатність бухгалтерських даних для оцінки вартості компаній. Це пов’язано в першу чергу з наявністю у складі власного капіталу значної частки несплаченого капіталу (додаткового капіталу у вигляді індексації основних фондів). Проведені розрахунки свідчать, що індексація основних фондів призвела до парадоксів у балансовій вартості окремих активів і збільшила вартість основних фондів безвідносно до рівня їх ринкової вартості. З метою поглибленого аналізу в роботі використано метод оцінки, заснований на розрахунку чистої теперішньої вартості, яка в економічній літературі трактується як “справедлива вартість”. За результатами дослідження виявлено, що вартість компаній за даним методом перевищує ринкову капіталізацію в середньому в 2 рази і складає від розрахункової вартості власного капіталу за бухгалтерською звітністю від 20 до 77%. Це пояснюється як загальною депресією на фондовому ринку під час проведення розрахунків, так і перевантаженням більшості компаній активами, які недостатньо ефективно використовуються і не приносять дохід.
Досить близькими до “чистої теперішньої вартості” є показники вартості компаній, отримані за методом співставлення з компаніями-аналогами. Аналіз матеріалів дозволив зробити висновок, що найбільш відповідною базою для порівняння є енергетичні компанії Чехії. З метою співставлення досліджуваних компаній було проведено аналіз таких мультиплікаторів: капіталізація/чистий прибуток, капіталізація/продаж, капіталізація/операційний грошовий потік, капіталізація/власний капітал. Практичні розрахунки довели, що найбільш узагальнюючим є показник відношення ринкової капіталізації і операційного грошового потоку, в той час як в складі показнику продаж, розрахованого за методом нарахування, близько 3035% складає дебіторська заборгованість. Результати, отримані за цим методом, доводять, що вартість акцій українських енергокомпаній може бути збільшена на 30%.
Згідно з аналізом отриманих результатів можна стверджувати, що метод дисконтування грошового потоку і метод співставлення компаній-аналогів надають можливість отримати більш близькі оцінки ринкової вартості компаній по відношенню до ринкової капіталізації, ніж показники, отримані за бухгалтерською звітністю. Виходячи з цього, в роботі для оцінки вартості підприємств пропонується використовувати комплексний підхід з урахуванням ринкової вартості майна підприємства, його майбутньої дохідності, співвідношення попиту та пропозиції на аналогічні підприємства. Такий підхід сприятиме нівелюванню розбіжностей між отриманими показниками за допомогою побудови варіаційного ряду вартостей компаній та їх усереднення.
У ході дослідження визначено, що загальною тенденцією оцінки майна підприємств в кризовій економіці є заниження ціни продажу відносно їх реальної вартості. А поглиблені результати розрахунків за допомогою вказаних методів доводять потенційну можливість збільшення власного капіталу ВАТ, створених в процесі приватизації за рахунок емісії цінних паперів.
В розділі 3 “Розробка емісійної стратегії підприємств” розглянуто можливості мобілізації капіталу підприємствами України, виходячи з характеристики стану фінансового ринку та його складових кредитного ринку та ринку цінних паперів.
Дослідження показало, що кредитний ринок відзначається великим обсягом прострочених кредитів та безнадійної заборгованості, яка на 01.08.1999 р. становила 3,45 млрд грн., або майже 60% капіталу комерційних банків; високими процентними ставками та короткими термінами надання кредитів, що за умов низької платоспроможності підприємств обмежує використання ресурсної бази кредитного ринку. Зокрема, частка коротко- та довгострокових забов’язань в структурі капіталу промислових підприємств України в 1999 р. становить 6,9%, в тому числі досліджуваних енергопостачаючих компаній коливається в середньому в межах 10%.
Обмежені можливості довгострокового залучення банківських кредитів визначають необхідність для підприємств звертатися до ринку цінних паперів.
На розвиток ринку цінних паперів суттєвий вплив справляє відвернення капіталів на ринок ОВДП завдяки їх надвисокій прибутковості, яка у 1998 р. досягала 62% річних, та гарантованості повернення. Це негативно відбилося на інвестиційній привабливості цінних паперів, емітованих українськими підприємствами, і гальмувало їхню емісійну діяльність. Однак у міру зниження активності держави на ринку ОВДП у підприємств розширилися можливості залучення капіталу шляхом емісії. Так, за підсумками торгів на фондовій біржі у 1999 р., кількість укладених угод зросла на 24,5%, а обсяг залучених коштів досяг 1,9 млрд грн.
Дослідження показало, що основні заощадження знаходяться у двох суб’єктів фондового ринку: фінансових посередників та населення, витрати якого на придбання цінних паперів зросли протягом останніх років в десятки разів та у 1999 р. становили близько 4,5 млн грн. Це свідчить про зростаючий інтерес потенційних інвесторів до вітчизняних цінних паперів, що мають враховувати підприємства під час розроблення емісійної стратегії та підготовки цінних паперів до виходу на фондовий ринок.
Внаслідок проведеного аналізу визначено наступні етапи конструювання нової емісії акцій (рис. 2).
Рис.2. Поетапна схема конструювання нової емісії акцій
В результаті дослідження запропоновано процес конструювання нової емісії починати з аналізу фінансового стану підприємства, тенденцій до його зміни, цілей, для яких залучаються кошти, структури розподілу його акцій, стану ринку вторинних емісій інших акціонерних товариств тієї ж галузевої приналежності, загальної ситуації в економіці. Оскільки такий аналіз пов’язаний з обробленням великого обсягу інформації, запропоновано застосування математичного методу її обробки. В зв’язку з цим у роботі пропонується використовувати метод координатного ієрархічного класифікатора із застосуванням динамічного прогнозування. Таким чином фінансовий стан підприємства буде представлено у вигляді певних параметрів, які характеризують вплив зовнішніх та внутрішніх чинників на прийняття рішення відносно проведення емісії. В якості основних параметрів для аналізу емісійної ситуації запропоновано використовувати:
-
коефіцієнт співвідношення власних і позикових коштів;
-
коефіцієнт абсолютної ліквідності;
-
коефіцієнт покриття;
-
рентабельність активів (ROA);
-
рентабельність власних коштів (ROE);
-
рентабельність продажу (обороту);
-
коефіцієнт оборотності активів;
-
коефіцієнт оборотності власного капіталу;
-
коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості;
-
середньозважений за рік курс долара;
-
коефіцієнт рівня ліквідності акцій.
Результатом розрахунків за даною методикою є визначення вирогідності успішного розміщення емісії.
З метою підвищення ефективності емісії в дисертаційній роботі обгрунтовано пропозиції щодо:
-
застосування випуску привілейованих акцій, відсутність практики використання яких на сучасному етапі в Україні значно гальмує розвиток фондового ринку; з метою активізації процесу залучення капіталу від емісії привілейованих акцій можливим є передбачення дисконту на рівні від 10 до 20%, що сприятиме зростанню їхньої інвестиційної привабливості;
-
здійснення емісії для виплати дивідендів за акціями попереднього випуску в разі обмежених можливостей підприємств щодо виплати дивідендів грошовими коштами на стадії накопичення капіталу;
-
емісії цінних паперів переважно в документарній формі на пред’явника, що сприятиме підвищенню ступеня залучення капіталу, але водночас потребує певного доопрацювання чинного законодавства. Розвиток фондового ринку певним чином гальмується іменною формою корпоративних цінних паперів;
-
здійснення емісій корпоративних облігацій, виплата доходу за якими може передбачатись у змішаній формі товарно-грошовій;
-
врегулювання на зоконодавчому рівні питання механізму випуску конвертованих облігацій, які після випуску та продажу в зазначені проспектом емісій терміни конвертуються в акції. Такий механізм конвертації облігацій в акції (прості або привілейовані) дозволив би підприємствам конвертувати свої борги у пайові цінні папери;
-
введення в чинне законодавство положення щодо можливостей застосування підприємствами дисконтних облігацій, які нині використовуються лише державою. Це дозволить розширити арсенал фінансових інструментів підприємств і підвищити ефективність емісії;
-
випуску цінних паперів, які мають можливість обертатися на міжнародному фінансовому ринку (глобальні депозитарні розписки та американські депозитарні розписки). Так, для великих підприємств, які мають за мету залучити не менше ніж 10 млн доларів США, пропонується випуск депозитарних розписок, зокрема АДР з виходом на фондовий ринок США з метою залучення іноземних інвестицій;
-
удосконалення чинного законодавства в частині оподаткування виплати дивідендів за акціями на випущені АДР, що сприятиме підвищенню привабливості акцій українських підприємств серед іноземних інвесторів;
-
реалізації цінних паперів нових емісій значними пакетами (не менше 30 40%), що покращить можливості їх розміщення серед стратегічних інвесторів, підвищить зацікавленість останніх завдяки можливості брати участь в управлінні підприємством і здійснювати контроль за його діяльністю;
-
розширення використання гарантованого розміщення акцій додаткової емісії шляхом залучення дилерів та надання їм певних знижок при купівлі акцій залежно від розміру пакета, що викуповується. За сучасних умов в Україні при проведенні відкритої підписки на акції зовсім не використовуються посередницькі фінансові інститути, що є звичайною практикою для інших країн. Перевага надається прямому зверненню до потенційних інвесторів;
-
вибору шляхів розміщення емітованих акцій з врахуванням обсягу емісії. При цьому за сучасних умов для більшості українських підприємств при відносно невеликих обсягах емісії найбільш доцільно використовувати закрите розміщення, що дозволить скоротити емісійні витрати.
Реалізація вказаних пропозицій дозволить підвищити обгрунтованість і виваженість емісійної стратегії підприємств, і на цій основі залучати капітал на більш вигідних умовах на фінансовому ринку з метою вирішення проблем фінансування поточної діяльності АТ.
У контексті запропонованої методики визначення вартості підприємства та динамічного прогнозування сформульовані рекомендації щодо емісійної політики на прикладі акціонерної енергопостачальної компанії “Київенерго”. Прогнозна оцінка успішності проведення емісії цінних паперів за вказаною методикою побудована на основі використання аналізу оптимальної, за інформаційною насиченістю, сукупності характеристик емісійної ситуації. Запропонований підхід до розроблення концепції емісійної стратегії засновано на аналізі чинників як макро-, так і мікрорівня в їх тісному взаємозв’язку. Це дозволило простежити динаміку розвитку підприємства на фінансовому ринку і з’ясувати можливість його фінансування шляхом нової емісії.
Висновки
Проведене дисертаційне дослідження теорії і практики емісійної діяльності створених в процесі приватизації ВАТ дозволило зробити ряд висновків теоретично-методологічного і науково-практичного характеру, зокрема:
1.
Емісія цінних паперів як механізм залучення капіталу акціонерними товариствами ще недостатньо використовується в Україні для вирішення фінансових та управлінських завдань (лише 18,49% від загального обсягу складають емісії ВАТ з метою залучення додаткового капіталу). Зростання обсягів емісій акцій пов’язано головним чином з процесами первинного розміщення акцій підприємств, створених у процесі приватизації, та збільшення статутних фондів товариств переважно у зв’язку з індексацією основних фондів, що не сприяє залученню капіталу в їх діяльність. Недостатній розвиток емісійної діяльності обумовлений недосконалістю чинного законодавства у цій сфері, відсутністю остаточно відпрацьованої політики держави стосовно державної частки акцій та досконалої емісійної стратегії українських ВАТ.
2.
В результаті дослідження ролі цінних паперів у фінансовій діяльності підприємств конкретизовані та систематизовані існуючі класифікації цінних паперів за основними критеріями, на підставі чого обгрунтовано висновок щодо пріоритетності класифікації за економічною природою.
3.
Аналіз сучасного законодавчого забезпечення випуску та обігу цінних паперів показав, що в ньому не врегульовані питання захисту інтересів інвесторів та емітентів, в першу чергу обліку права власності. Це гальмує розвиток фондового ринку в Україні та потребує доопрацювання чинного законодавства, зокрема Законів України “Про цінні папери і фондову біржу”, “Про господарські товариства”, “Про державне регулювання ринку цінних паперів”, і прискорення прийняття Закону “Про акціонерні товариства” та нового Цивільного Кодексу України.
4.
Емісійна стратегія ВАТ повинна грунтуватись на визначенні реальної вартості підприємств, яка стане основою для підготовки концепції емісії (або політики підприємства щодо випуску та обігу власних корпоративних цінних паперів). Дослідження вартості енергопостачальних компаній показало, що вона є значно заниженою порівняно з ринковою оцінкою внаслідок застосування в процесі приватизації Фондом держмайна недосконалої методики оцінки. Проведення попередніх конкурсних торгів доводить, що вартість акцій енергопостачаючих компаній в 1,51,7 разу перевищувала початково запропоновану ціну.
5.
З метою визначення вартості підприємств в дисертації доводиться необхідість впровадження комплексного підходу до її оцінки. Запропонований підхід базується на поєднанні методів дисконтування грошових потоків та порівняння з компаніями - аналогами з урахуванням оцінки активів за бухгалтерською звітністю і дозволяє отримати усереднену оцінку вартості компанії, яка може стати основою визначення ціни акцій ВАТ при просуванні їх на фондовий ринок та розробленні емісійної стратегії АТ на перспективу.
6.
Досліджено джерела фінансування, які доступні українським підприємствам в сучасних умовах трансформаційної економіки, і визначено низький рівень залучення капіталу банківського сектора внаслідок високих реальних процентних ставок та умов надання кредиту. Це зумовлює підвищення ролі цінних паперів як інструментів залучення капіталу серед широких верств інвесторів.
7.
Надано рекомендації щодо можливостей фінансування за рахунок освоєння таких інструментів ринку цінних паперів, як привілейовані акції та корпоративні облігації. З метою активізації процесу залучення капіталу в роботі обгрунтовано пропозиції щодо емісій привілейованих акцій з передбаченням дисконту на рівні від 10 до 20%, що сприятиме зростанню їхньої інвестиційної привабливості; здійснення емісій корпоративних облігацій, виплата доходу за якими може передбачатись у змішаній формі товарно-грошовій; введення в чинне законодавство положення щодо можливостей застосування підприємствами дисконтних облігацій, які нині використовуються лише державою; удосконалення чинного законодавства в частині оподаткування виплати дивідендів за акціями на випущені АДР, що сприятиме підвищенню привабливості акцій українських підприємств серед іноземних інвесторів; розширення використання гарантованого розміщення акцій додаткової емісії шляхом залучення дилерів та надання їм певних знижок при купівлі акцій залежно від розміру пакета, що викуповується.
8.
В результаті проведеного критичного аналізу шляхів підвищення привабливості цінних паперів нової емісії зроблено висновок, що емісійна стратегія ВАТ повинна включати наступні елементи: обгрунтування і визначення обсягу емісії, вибору типу фінансового інструменту, ринку його реалізації (внутрішнього або зовнішнього) та способу розміщення.
9.
З метою апробації розроблених в дисертації методичних підходів до конструювання нової емісії в роботі проведено всебічний аналіз тенденцій фінансового стану та зміни структури капіталу енергопостачальної компанії “Київенерго”, розподілу акцій та рівня їх ліквідності, стану ринку цінних паперів інших підприємств цієї галузі та їх інвестиційної привабливості. Це дозволило простежити динаміку розвитку підприємства на фінансовому ринку і розробити математичну модель визначення вирогідності успіху проведення нової емісії, та оптимізації витрат у разі підготовки емісії за умов низької ймовірністі розміщення цих цінних паперів.
Перелік опублікованих праць
У наукових фахових виданнях:
1. Куліш Г.П. Формування організаційної структури ФПГ // Фінанси України. 2000. № 9. С.35 40.
2. Куліш Г.П. Порівняльний аналіз методів оцінки підприємств // Економіка: проблеми теорії і практики. Міжвузівський збірник наукових праць. Дніпропетровський державний університет,2000. № 32. С.8794.
3. Куліш Г.П. Класифікація акціонерних товариств і проблеми формування їх статутного капіталу // Економіка: проблеми теорії та практики. Міжвузівський збірник наукових праць. Дніпропетровський державний університет, 2000.№ 39. С.79 –85.
В інших виданнях:
1. Куліш Г.П. Підвищення ефективності розміщення додаткових емісій // Економічні науки. Вісник Житомирського інженерно-технологічного інституту, 2000. № 11. С.167172.
2. Куліш Г.П. Цінні папери: поняття, види, проблеми. Матеріали міжнародної науково-практичної конференції “Bedeutung und Probleme auenwirtschaftlicher Beziehungen der Transformationsstaaten unter besonderer Berucksichtіgung auslandischer Direktinvestitionen”. Deutschland, 1999. С.123 131.
Анотація
Куліш Г.П. Емісійна стратегія відкритих акціонерних товариств: теорія і практика. Рукопис.
Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.04.01. фінанси, грошовий обіг і кредит. – Київський національний економічний університет, Київ, 2001.
Дисертаційна робота присвячена теоретичним і практичним питанням емісійної стратегії акціонерних товариств в Україні. В роботі висвітлюються теоретичні питання економічної природи цінних паперів, подається характеристика їх видів, досліджується стан
